一、公司概況

深圳順絡(luò)電子股份有限公司成立于2000年，于2007年在深交所上市，股票代碼002138.SZ，是一家專業(yè)從事各類片式電子元件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。目前公司主要有五大產(chǎn)品系列：精密小型化電感類的磁性器件、微波器件、汽車電子元器件、國防軍工、精細(xì)陶瓷產(chǎn)品。主要產(chǎn)品包括疊層片式電感器、繞線片式電感器、共模扼流器、壓敏電阻器、NTC熱敏電阻器、LC濾波器、各類天線、NFC磁片、無線充電線圈組件、電容、電子變壓器等電子元件。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊、消費(fèi)類電子、計算機(jī)、LED照明、安防、智能電網(wǎng)、醫(yī)療設(shè)備以及汽車電子等領(lǐng)域。

新老產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張助力公司持續(xù)成長。公司于2007年、2010年、2013年、2016年通過IPO和定增進(jìn)行四次擴(kuò)產(chǎn)和產(chǎn)品線的拓展。公司拓展的新產(chǎn)品包括LTCC產(chǎn)品、NFC產(chǎn)品和精細(xì)陶瓷產(chǎn)品等。目前，2016年的定增項(xiàng)目除了微波器件項(xiàng)目暫時延后外，其余擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投資進(jìn)度都達(dá)到90%以上。

二、營收情況

營業(yè)收入保持穩(wěn)步增長，盈利能力出現(xiàn)小幅下滑。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.62億元，同比增長18.84%，近五年復(fù)合年均增長率為19.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.79億元，同比增長40.23%，近五年復(fù)合年均增長率為22.46%。公司毛利率水平基本維持在35%左右，比較穩(wěn)定。2019年Q1-Q3管理費(fèi)用率出現(xiàn)小幅上漲，主要系人員工資支出增長所致，從而導(dǎo)致公司凈利潤率出現(xiàn)小幅下滑。

公司歷來注重研發(fā)投入。2018年，研發(fā)投入1.33億元，同比增長23.14%；研發(fā)人員數(shù)目達(dá)到803人，同比增長18.79%。研發(fā)費(fèi)用的不斷增長主要由于研發(fā)人員工資支出增長以及各項(xiàng)研發(fā)費(fèi)用開支增加，公司在汽車電子、濾波器、磁性材料、傳感器、高端精密電感、精密陶瓷以及其他工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)投入，為公司可持續(xù)增長打好基礎(chǔ)。

三、行業(yè)概況

1.電感是三大被動元器件之一

作為三大被動電子元器件（電阻、電容及電感器）之一的電感器在電子元器件產(chǎn)業(yè)中占有重要的地位，是電子線路中必不可少的基礎(chǔ)電子元器件，大約占整個電子元器件配套用量的10%~15%。

根據(jù)安裝方式不同，電感可分為插裝電感、片式電感兩類。由于插裝電感因其固有的體積大、成本高，難以大規(guī)模生產(chǎn)等缺點(diǎn)，很難順應(yīng)“輕薄短小”的現(xiàn)代電子技術(shù)發(fā)展要求，其市場需求在逐漸減少。相比之下，片式電感由于體積小、重量輕、電磁屏蔽性能優(yōu)良、可靠性高、適應(yīng)于高密度安裝等優(yōu)點(diǎn)，已取代插裝電感成為電感中的主流產(chǎn)品。根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010年片式電感占全球電感市場的比重為65%，到2013年則已經(jīng)上升至73%。

根據(jù)工藝結(jié)構(gòu)不同，電感可分為繞線型、疊層型、薄膜型和一體成型電感。繞線電感：把銅線繞在一個磁芯上形成一個線圈。繞線方式主要有圓柱形繞法和平面形繞法。繞線電感可提供大電流、高感值。高頻電路用電感器是在塑料骨架、非磁性體陶瓷磁芯等上施加卷線制造而成的，一般電路用和電源電路用電感器主要使用的是鐵氧體的筒形磁芯。

疊層電感：將積層主體材料（鐵氧體或陶瓷漿料）干燥成型，交替印刷導(dǎo)電漿料，最后疊層、燒結(jié)成一體化結(jié)構(gòu)。疊層電感的比繞線電感尺寸小，標(biāo)準(zhǔn)化封裝，適合自動化高密度貼裝。

薄膜電感：通過與制造半導(dǎo)體相似的薄膜工藝技術(shù)，在基板（氧化鋁、鐵氧體、金屬磁性材料等）上鍍一層導(dǎo)體膜，然后采用光刻工藝形成薄膜線圈，最后增加介質(zhì)層、絕緣層、電極層，封裝成型。光刻工藝的精度很高，制作出來的線條更窄、邊緣更清晰。因此，薄膜電感具有更小的尺寸、更小的容差、更高的精度和更好的頻率穩(wěn)定性。

一體成型電感：通過將自動繞制的空心線圈植入特定模具，并填充磁性粉末，高壓壓鑄成型，再將成型后的電感胚高溫?zé)?，覆蓋防氧化涂層并做引腳處理而成。磁性粉末的配方需精密設(shè)計，降低損耗，結(jié)構(gòu)牢固。因此，一體成型電感具有更小的體積、更大的電流、更強(qiáng)的抗電磁干擾、更低的阻抗、更穩(wěn)定的溫升電流特性。

2.電感的發(fā)展趨勢：小型化、高頻化、模組化

小型化：隨著手機(jī)及電子產(chǎn)品以輕薄短小、多功能及高整合為訴求，使用晶片電感及表面貼裝型（SMD）等產(chǎn)品的需求與日俱增，器件數(shù)量都在增加，有限的空間只能容納更小封裝的射頻器件，對應(yīng)需要的電感尺寸也大幅縮小。目前市場上電感主流使用型號為0201、0402、0603、0805、1008、1206、1210等產(chǎn)品，未來將朝著更小的尺寸及更高精度發(fā)展。代表目前全球最先進(jìn)片感制備工藝的是村田于2016年8月量產(chǎn)的超小008004尺寸（0.25×0.125mm）的射頻電感器“LQP01HQ系列”，樣品價格5日元個。

高頻化：通訊產(chǎn)品應(yīng)用已朝向高頻化、寬頻化及高傳輸量為發(fā)展方向，以WLAN的應(yīng)用為例頻率已從2.4-2.5GHz往5-6GHz以上移動，傳輸速度從300Mbit/s逐步往2Gbit/s移動，而為了提高通訊品質(zhì)，EMI噪訊的抑制頻段也需要提升至300MHz-6GHz，因此電感元件本身可應(yīng)用的頻率也需要隨之增加。

模組化：隨著下游終端產(chǎn)品的功能增加帶來元器件的增加，以及輕薄短小的需求，模組化將會是趨勢。集成模塊提供了整合有源器件或模塊及無源器件的能力，并同時達(dá)到模塊縮小化及低成本的要求，而LTCC技術(shù)則是目前市場認(rèn)可的無源器件集成模塊化主要解決方案。

3.電感下游需求旺盛

根據(jù)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，2017年，全球電感市場規(guī)模42.31億美元，預(yù)計2023年將達(dá)到51.57億美元。電感廣泛地應(yīng)用于通信、計算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、消費(fèi)類電子、辦公自動化及汽車電子等領(lǐng)域。

4.日企領(lǐng)先，競爭格局良好

電感的行業(yè)競爭格局由日企主導(dǎo)，以村田、TDK和太陽誘電為首的日企占據(jù)前三位，這三家市占率超過40%，臺企奇力新和美磊已經(jīng)于2018年完成合并，預(yù)計市占率11%，位居第四，順絡(luò)電子以7%的市占率位居第五。相比于電阻和MLCC，電感行業(yè)集中度并不高，競爭格局格局良好。

四、5G驅(qū)動手機(jī)射頻電感迎來量價齊升

1.5G射頻前端復(fù)雜化和集成化推動電感量價齊升

電感產(chǎn)品在手機(jī)中的應(yīng)用主要包括射頻器件、無線通信模塊、多媒體模塊、音頻線路、相機(jī)模塊、顯示屏、NFC、DC-DC轉(zhuǎn)換器和AC-DC充電器。其中，射頻電路用電感應(yīng)用于射頻器件、無線通信模塊和多媒體模塊；一般信號線用電感應(yīng)用于音頻線路和NFC；電源線用電感應(yīng)用于相機(jī)模塊、顯示屏、無線通信模塊、DC-DC轉(zhuǎn)換器和AD-DC充電器。隨著智能手機(jī)射頻前端復(fù)雜化程度提升，射頻電感的需求量將會有非常顯著的提升。

智能手機(jī)射頻前端主要由功率放大器（PA）、低噪放大器（LNA）、濾波器（Filter）、天線開關(guān)（Switch）、雙工器（Duplexer）組成。射頻開關(guān)用于實(shí)現(xiàn)射頻信號接收與發(fā)射的切換、不同頻段間的切換；射頻低噪聲放大器用于實(shí)現(xiàn)接收通道的射頻信號放大；射頻功率放大器用于實(shí)現(xiàn)發(fā)射通道的射頻信號放大；射頻濾波器用于保留特定頻段內(nèi)的信號，而將特定頻段外的信號濾除；雙工器用于將發(fā)射和接收信號的隔離，保證接收和發(fā)射在共用同一天線的情況下能正常工作。

射頻前端器件數(shù)量增長直接拉動其配套使用的電感需求大幅上漲。這些射頻前端元器件的電路結(jié)構(gòu)中幾乎都離不開電感、電阻及電容。所以，射頻前端的復(fù)雜化及射頻器件用量的提升將直接帶來電感需求量的增加。根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2G、3G、4G手機(jī)單機(jī)電感用量約為20-30顆、40-80顆、90-110顆。預(yù)計5G手機(jī)單機(jī)電感用量約為120-200顆。其中，功率電感用量約為20-40顆，相比于4G手機(jī)增長30%-50%；射頻電感用量約為120顆-160顆，相比于4G手機(jī)增長約一倍。

2.順絡(luò)已成功量產(chǎn)高Q值01005電感產(chǎn)品，具有較高的技術(shù)競爭力

公司憑借多年射頻電感設(shè)計開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、先進(jìn)的制造平臺，于2017年9月實(shí)現(xiàn)01005尺寸高Q值疊層片式射頻電感HQ0402H系列的量產(chǎn)以滿足市場需求，填補(bǔ)國內(nèi)空白。公司的HQ0402H系列產(chǎn)品通過創(chuàng)新的線圈設(shè)計、L型電極構(gòu)造、精細(xì)線圈制造技術(shù)，實(shí)現(xiàn)超小型01005封裝的射頻電感具有超高的Q值特性，主要應(yīng)用于智能手機(jī)、智能穿戴設(shè)備的射頻線路、Wi-F i/ Bluetooth等各種無線通訊模塊、射頻PA模塊等。隨后，公司還推出了01005尺寸超高Q特性射頻電感HQ0402Q系列和UHQ0402H系列。

01005電感技術(shù)壁壘較高，批量化供應(yīng)難度大，全球能夠量產(chǎn)01005電感的公司僅有村田、TDK和順絡(luò)電子三家。通過對比村田、TDK和順絡(luò)的高Q值01005電感產(chǎn)品，可以發(fā)現(xiàn)順絡(luò)在高Q值01005型電感方面，電感值范圍較寬，且Q值性能好，部分產(chǎn)品可以比肩甚至超過日系產(chǎn)品，產(chǎn)品性能處于行業(yè)領(lǐng)先位臵，將進(jìn)一步推進(jìn)高精密電感的國產(chǎn)替代進(jìn)程。目前，公司01005電感已經(jīng)通過海外射頻模組廠商skyworks，Qorvo小批量送樣，另一方面公司深耕國內(nèi)主流手機(jī)廠商，在HMOV份額持續(xù)提升。

五、汽車電子

1.汽車智能化、電動化乃大勢所趨

目前消費(fèi)者對汽車的安全性、舒適性和環(huán)保性等方面要求越來越看重，推動了汽車電子相關(guān)產(chǎn)品廣泛的應(yīng)用和持續(xù)的發(fā)展。汽車電子廣泛應(yīng)用于于汽車各個領(lǐng)域，從剛開始的發(fā)動機(jī)燃油電子控制、電子點(diǎn)火技術(shù)到高級駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）。

汽車電子的成本占到整車成本比例逐漸升高，暗中中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的預(yù)測，2021年汽車電子的成本可占到整車成本的50%，且隨著汽車智能網(wǎng)聯(lián)、電動化趨勢的不斷發(fā)展，汽車電子成本占比將會繼續(xù)提高。

在汽車智能化方面，ADAS系統(tǒng)是目前最主要的組成部分。高級駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）是一個主動安全功能集成控制系統(tǒng)，利用雷達(dá)、攝像頭等傳感器采集汽車周邊環(huán)境數(shù)據(jù)，進(jìn)行靜態(tài)、動態(tài)物體的識別、跟蹤，控制系統(tǒng)結(jié)合地圖數(shù)據(jù)進(jìn)行做出行為決策，使駕駛者覺察可能發(fā)生的危險，必要情況下直接控制車輛以避免碰撞，可有效提升駕駛安全性、舒適性。

2.布局汽車電子，已實(shí)現(xiàn)客戶突破進(jìn)入收獲期

與民生用品相比，車載用品的規(guī)格要求更高，具體包括高溫高濕、耐熱沖擊、耐久性等。這也就對生產(chǎn)商提出了更嚴(yán)苛的生產(chǎn)要求。AEC是“Automotive Electronics Council(車載電子元件評議會)”的簡稱，是由美國大型汽車生產(chǎn)商與大型電子元件生產(chǎn)商組成，旨在將車載用電子元件的可靠性與認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)格化的行業(yè)團(tuán)體。認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括AEC-Q100、AEC-Q101和AEC-Q200。其中，AEC-Q200是被動元件汽車級品質(zhì)認(rèn)證。

公司通過十多年耕耘，已進(jìn)入BOSCH、VALEO、Tesla、Denso、CATL、科博達(dá)、寧德時代等眾多全球知名和國內(nèi)知名汽車電子集成商和整車廠商供應(yīng)鏈，其中CATL和科博達(dá)是2019年上半年的新客戶。2019年上半年汽車電子實(shí)現(xiàn)大批量穩(wěn)定出貨，對比去年同期增長了429.97%。汽車電子訂單持續(xù)放量，汽車持續(xù)新增大客戶。

六、多產(chǎn)品線布局

1.LTCC產(chǎn)品布局十年，受益于5G落地

低溫共燒陶瓷技術(shù)（以下簡稱“LTCC”）是于1982年休斯公司開發(fā)的新型材料技術(shù)，是將低溫?zé)裏Y(jié)陶瓷粉制成厚度精確而且致密的生瓷帶，在生瓷帶上利用激光打打孔、微孔注漿、精密導(dǎo)體漿料印刷等工藝制出所需要的電路圖形，并將多個被動組件埋入多層陶瓷基板中，然后疊壓在一起，內(nèi)外電極可分別使用銀、銅、金等金屬，在900°C下燒結(jié)，制成三維空間互不干擾的高密度電路，也可制成內(nèi)臵無源元件的三維電路基板，在其表面可以貼裝IC和有源器件，制成無源/有源集成的功能模塊，可進(jìn)一步將電路小型化與高密度化，特別適合用于高頻通訊用組件。無源器件未來發(fā)展的重要趨勢即集成模塊化，集成模塊提供了整合有源器件或模塊及無源器件的能力，并同時達(dá)到模塊縮小化及低成本的要求，而LTCC技術(shù)則是目前市場認(rèn)可的無源器件集成模塊化主要解決方案。

根據(jù)博思數(shù)據(jù)的預(yù)測，2020年全球LTCC市場規(guī)模將達(dá)到14.9億美元。目前LTCC產(chǎn)品由國外廠商主導(dǎo)，前五大LTCC廠商分別是村田、京瓷、博世、TDK和CTS，CR5高達(dá)69%。

公司早在2005年開始涉足LTCC產(chǎn)業(yè)，目前公司LTCC 產(chǎn)品線主要用于射頻領(lǐng)域，包括雙工器、三工器、濾波器、天線、LTCC模塊等。公司于2008年收購南玻電子后研發(fā)進(jìn)程加速，目前在LTCC材料發(fā)面取得了多項(xiàng)專利。在終端客戶的需求牽引下，2018年公司完成了用于5G通訊設(shè)備的介質(zhì)濾波器、耦合器、LTCC濾波器等產(chǎn)品的原型樣品研發(fā)，部分產(chǎn)品獲得了關(guān)鍵性大客戶的認(rèn)證編碼。同時積累了相關(guān)的設(shè)計、材料、工藝和測量技術(shù)，為下一步商業(yè)化生產(chǎn)打下了堅實(shí)基礎(chǔ)。

2.無線充電或?qū)⒂瓉肀l(fā)

無線充電技術(shù)是指無需借助電導(dǎo)線，在發(fā)送端和接收端用相應(yīng)的設(shè)備發(fā)送和接收產(chǎn)生感應(yīng)的交流信號來進(jìn)行充電的一項(xiàng)技術(shù)。無線充電技術(shù)有四種，分別是電磁感應(yīng)、磁共振、無線電波和電場耦合。目前主流的無線充電技術(shù)是電磁感應(yīng)和磁共振。電磁感應(yīng)的原理是電流通過線圈產(chǎn)生磁場，對附近線圈產(chǎn)生感應(yīng)電動勢從而產(chǎn)生電流。磁場共振的原理是當(dāng)能量發(fā)送裝臵與能量接收裝臵頻率相同或在特定頻率共振時，進(jìn)行電能傳輸。

無線充電產(chǎn)業(yè)鏈主要包括方案設(shè)計、電源芯片、磁性材料、傳輸線圈和模組制造5個主要環(huán)節(jié)。公司2012年開始布局無線充電業(yè)務(wù)，可以參與到磁性材料、傳輸線圈和模組制造三個環(huán)節(jié)。產(chǎn)品覆蓋用在發(fā)射端和接收端的無線充電線圈、無線充電磁片。此外還有用在DC-DC電壓轉(zhuǎn)換的功率電感、用在手機(jī)主板溫度檢測的NTC熱敏電阻，以及滿足大電流充電要求和薄型需求的功率電感等。

布局東莞信柏，順絡(luò)進(jìn)軍電子陶瓷市場。目前陶瓷外觀件市場的主要企業(yè)有順絡(luò)電子、三環(huán)集團(tuán)、藍(lán)思科技等。公司優(yōu)先展開布局，并購了在粉料制成、注塑、機(jī)械加工等領(lǐng)域積累了豐富管理經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)儲備的東莞信柏陶瓷開展陶瓷業(yè)務(wù)線，未來順絡(luò)電子的主要優(yōu)勢集中在高良品率、銷售渠道和材料工藝優(yōu)勢。2018年，東莞信柏的利潤約占順絡(luò)總利潤的5%。通過內(nèi)部優(yōu)秀的成本管控能力帶來的優(yōu)質(zhì)性價比以及外部同主流手機(jī)品牌商良好的合作關(guān)系，公司在陶瓷業(yè)務(wù)可以利用氧化鋯的產(chǎn)能形成協(xié)同效應(yīng)，在結(jié)構(gòu)陶瓷、家居陶瓷、電子陶瓷業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)，進(jìn)一步完善產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

七、盈利預(yù)測

1.核心假設(shè)

疊層類：疊層類產(chǎn)品以射頻電感為主，小型化的射頻電感主要采用疊層工藝，隨著5G落地，預(yù)計疊層類產(chǎn)品的用量將會保持高速增長，預(yù)計2019-2021年的營收增速分別為20%/25%/25%。公司具備小尺寸電感的技術(shù)優(yōu)勢，隨著01005型電感出貨量攀升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，毛利率可得到改善，預(yù)計19/20/21的毛利率分別為45%/47%/47%。

繞線類：繞線類產(chǎn)品以功率電感為主，功率電感一般采用繞線工藝，5G帶來的需求不及射頻電感，我們預(yù)計繞線類產(chǎn)品的用量會保持較低速增長，預(yù)計2019-2021年的營收增速分別為5%/10%/15%。公司繞線類產(chǎn)品工藝成熟，預(yù)計毛利率穩(wěn)定在25%的水平。

汽車電子：客戶拓展順利，汽車電子器件收入實(shí)現(xiàn)大幅度增長，已將迎來業(yè)績爆發(fā)期，預(yù)計公司2019-2021年汽車電子業(yè)務(wù)營收增速分別為430%/80%/50%，預(yù)計毛利率穩(wěn)定在44%的水平。微波器件：公司為5G基站開發(fā)的微波器件已經(jīng)陸續(xù)得到客戶認(rèn)可并實(shí)現(xiàn)銷售，充分受益5G紅利，我們認(rèn)為微波器件的用量會迎來高速增長期，預(yù)計2019-2021年的營收增速分別為100%/80%/50%，預(yù)計毛利率穩(wěn)定在43%的水平。

2.盈利預(yù)測

公司作為國內(nèi)片式電感龍頭，高端精密電感充分受益于5G紅利，憑借著優(yōu)異的產(chǎn)品性能不斷拓展大客戶，有望加速國產(chǎn)替代進(jìn)程；汽車電子器件產(chǎn)品線不斷豐富，客戶拓展順利開展，成長空間大；LTCC微波器件、無線充電線圈和陶瓷外觀件等多產(chǎn)品布局，新品有望成為公司新的利潤增長點(diǎn)。預(yù)測公司19/20/21年營業(yè)收入30.31/39.13/49.94億元，對應(yīng)EPS為0.62/0.91/1.22元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為36.13/24.48/18.33X。