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2023年8月1日，乾景園林（603788.SH）公告，鑒于資本市場(chǎng)及相關(guān)政策的變化，結(jié)合公司實(shí)際情況，公司決定終止向收購(gòu)方鎖價(jià)定增募集4.69億元資金事項(xiàng)。乾景園林此次定增為其控制權(quán)交易方案的一部分——2022年11月乾景園林公告主營(yíng)光伏電池和組件生產(chǎn)銷售的國(guó)晟能源擬通過協(xié)議受讓上市公司實(shí)控人所持上市公司8%股份同時(shí)認(rèn)購(gòu)上市公司增發(fā)股份的方式取得上市公司控制權(quán)。

乾景園林的控制權(quán)交易方案為典型的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓 鎖價(jià)定增”套餐方案。由于收購(gòu)方協(xié)議受讓上市公司原實(shí)控人存量股份通常帶有一定溢價(jià)，而鎖價(jià)定增可在市價(jià)基礎(chǔ)上按八折認(rèn)購(gòu)，通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓 鎖價(jià)定增”可以降低整體的收購(gòu)溢價(jià)率且收購(gòu)方的認(rèn)購(gòu)資金進(jìn)入上市公司未來(lái)可用于上市公司發(fā)展，因而這一方案近來(lái)頗受歡迎。

此次乾景園林定增折戟顯然也給市場(chǎng)提了醒，畢竟定增是審批事項(xiàng)，一旦不能如期順利完成，整個(gè)收購(gòu)方案無(wú)疑將會(huì)陷入進(jìn)退兩難的境地。

8月9日晚，為了完成對(duì)乾景園林的收購(gòu)，國(guó)晟能源修改了收購(gòu)方案，繼續(xù)沿用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓 鎖價(jià)定增”的思路，即在第一次已完成受讓8%股份的基礎(chǔ)上，國(guó)晟能源將再次協(xié)議受讓8.85%股份，作價(jià)4.42億元，同時(shí)再以7.87億元認(rèn)購(gòu)乾景園林向其發(fā)行的股份。但由于乾景園林當(dāng)前市值已超過35億元，相比收購(gòu)前的不足20億已有大幅上漲，國(guó)晟能源的總收購(gòu)成本也大幅上漲，相比第一稿方案，國(guó)晟能源的總收購(gòu)金額從6.81億元提升至14.41億元，對(duì)應(yīng)乾景園林的整體估值從23.28億元提升至39.99億元，而已收購(gòu)的股比僅從29.23%提升至36.04%?？梢哉f吃了大虧。

乾景園林于2015年在滬主板上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為園林工程施工和園林景觀設(shè)計(jì)。由于近些年來(lái)，園林工程行業(yè)大環(huán)境的變化，市場(chǎng)容量窄化，業(yè)內(nèi)上市公司自然不好過。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)三級(jí)分類，24家中有19家的凈利潤(rùn)在近三年下滑甚至虧損明顯，僅8家在2022年實(shí)現(xiàn)盈利。因此，乾景園林的業(yè)績(jī)也是乏善可陳，上市后業(yè)績(jī)一路下滑，至2020年起虧損。

三年間，乾景園林三度籌劃易主。前兩次分別是2019年11月，陜西省國(guó)資擬以股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)安排方式獲得上市公司控制權(quán)，但后因國(guó)資認(rèn)為收購(gòu)方案成本不可控、未審批而終止。2022年3月，海南省國(guó)資擬以股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定增及表決權(quán)安排方式取得控制權(quán)，因?qū)疚磥?lái)發(fā)展具體規(guī)劃及遷址事宜未達(dá)成一致而終止。

2022年11月，乾景園林再次公告了控制權(quán)變更事項(xiàng)。此次交易包括控制權(quán)變更（協(xié)議轉(zhuǎn)讓及定增）及上市公司現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)兩大部分，兩者不互為前提。

收購(gòu)方國(guó)晟能源以2.12億元協(xié)議受讓實(shí)控人回全福、楊靜持有的上市公司8%股份，每股價(jià)格4.12元，對(duì)應(yīng)上市公司交易市值為26.49億元，相比公告前市值溢價(jià)21.53%；同時(shí)，國(guó)晟能源全額認(rèn)購(gòu)上市公司定增發(fā)行的股份，發(fā)行價(jià)格為2.24元/股，募資總額為4.69億元。募集資金將用于異質(zhì)結(jié)電池及組件的生產(chǎn)，系上市公司擬開展的光伏新業(yè)務(wù)。上述控制權(quán)交易合計(jì)作價(jià)6.81億元，對(duì)應(yīng)上市公司整體交易市值（包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓及定增）為23.28億元，這一價(jià)格在當(dāng)前的上市公司控制權(quán)交易市場(chǎng)上來(lái)看并不算高。交易完成后國(guó)晟能源將持有上市公司29.23%股份，吳君、高飛將成為上市公司實(shí)控人。同時(shí)，上市公司以1.54億元現(xiàn)金向國(guó)晟能源收購(gòu)其持有的7家子公司（以下簡(jiǎn)稱“目標(biāo)公司”）轉(zhuǎn)型光伏領(lǐng)域，公告時(shí)目標(biāo)公司收入規(guī)模較低且處于虧損狀態(tài)，主要業(yè)務(wù)模式毛利為負(fù)且僅有1家客戶。以下為第一次交易方案的具體構(gòu)成：

在第一次交易方案中，國(guó)晟能源擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份及鎖價(jià)定增方式以獲得控制權(quán)，隨著定增于2023年7月終止并撤回申請(qǐng)材料，上市公司的控制權(quán)未能實(shí)現(xiàn)變更，但國(guó)晟能源前期通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓上市公司8%股份已經(jīng)過戶，收購(gòu)方國(guó)晟能源要么接受溢價(jià)收了一家殼公司8%參股權(quán)的事實(shí)，要么只能變更收購(gòu)方案。

2023年8月9日晚，乾景園林公告了控制權(quán)交易的補(bǔ)充方案。在國(guó)晟能源已持有8%股份的基礎(chǔ)上，其擬以二次協(xié)議受讓上市公司8.85%股份的方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更，每股價(jià)格7.78元，交易作價(jià)為4.42億元，對(duì)應(yīng)上市公司交易市值為49.99億元，較前次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易市值高出88.75%。此次協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，國(guó)晟能源將直接成為乾景園林的控股股東。同時(shí)，上市公司再次向國(guó)晟能源鎖價(jià)定增，與前次定增的發(fā)行股數(shù)相同為1.93億股，發(fā)行價(jià)格為4.08元/股，對(duì)應(yīng)認(rèn)購(gòu)資金總價(jià)達(dá)到7.87億元，較前次的4.69億元增加了67.90%。較前次控制權(quán)交易方案，修改后的方案（包含第一次協(xié)議轉(zhuǎn)讓）對(duì)應(yīng)上市公司整體交易市值為39.99億元，較前次交易市值23.28億元提高了71.76%；總交易對(duì)價(jià)增加了7.61億元，增加的成本來(lái)源于二度協(xié)議轉(zhuǎn)讓8.85%股份對(duì)應(yīng)的4.42億元及定增發(fā)行價(jià)格由2.43元/股提高至4.08元/股致使定增總額增加了3.18億元；新實(shí)控人因二度協(xié)議轉(zhuǎn)讓8.85%股份，在定增發(fā)行后其控股比例較前次提高了6.81%，控股比例的提升遠(yuǎn)不及收購(gòu)成本的增加。以下為控制權(quán)變更的補(bǔ)充方案：

我們?cè)凇稄逆i價(jià)定增對(duì)象看上市公司收購(gòu)主體的搭建》一文中提到，監(jiān)管對(duì)于設(shè)立時(shí)間短或者沒有實(shí)際業(yè)務(wù)且出資結(jié)構(gòu)復(fù)雜的主體作為鎖價(jià)定增的對(duì)象會(huì)重點(diǎn)關(guān)注，這類主體可以稱為“拼湊主體”。這一類主體作為上市公司收購(gòu)方來(lái)認(rèn)購(gòu)鎖價(jià)定增并未在法規(guī)層面明確排除在外，但“拼湊主體”往往包含財(cái)務(wù)投資人等實(shí)控人以外的成分，如果這類主體被放行則意味著財(cái)務(wù)投資人可以借道入股收購(gòu)人來(lái)參與上市公司的鎖價(jià)定增，這在連戰(zhàn)略投資人想要通過鎖價(jià)定增認(rèn)購(gòu)上市公司的八折股票都被嚴(yán)控的當(dāng)下，顯然并不符合監(jiān)管精神。

通過結(jié)合近兩年相關(guān)案例來(lái)看，“拼湊主體”參與鎖價(jià)定增終止的案例不在少數(shù)，自2021年以來(lái)尚未有成功案例。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)收購(gòu)人的問詢關(guān)注點(diǎn)主要在于成立時(shí)間及目的、資格認(rèn)定、認(rèn)購(gòu)資金來(lái)源、收購(gòu)意圖、利益安排、新實(shí)控人的背景及控制權(quán)穩(wěn)定性、出資人資金及履約能力，存在問詢要求對(duì)收購(gòu)人向上穿透核查的傾向。

而本次乾景園林的收購(gòu)主體國(guó)晟能源于2022年1月成立，本身無(wú)實(shí)際經(jīng)營(yíng)。且其股東結(jié)構(gòu)穿透至最上層來(lái)看，自然人股東主要為國(guó)晟能源創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及關(guān)聯(lián)方，除自然人以外主要股東的背景為各地國(guó)資，包括鳳臺(tái)縣國(guó)資、淮北市國(guó)資、徐州市賈汪區(qū)國(guó)資。其中上述3大背景的國(guó)資產(chǎn)業(yè)基金均為私募股權(quán)投資基金，系在2022年10月增資入股，法人股東的設(shè)立時(shí)間也均較短。以下為其股權(quán)結(jié)構(gòu)：

監(jiān)管對(duì)收購(gòu)主體的問詢關(guān)注重點(diǎn)與過往“拼湊主體”高度相似。第一次的交易方案交易所下發(fā)了兩輪問詢函，定增審核期間下發(fā)了一輪審核問詢函。監(jiān)管反復(fù)問詢的重點(diǎn)也在于收購(gòu)人資金來(lái)源，包括收購(gòu)人的背景、資金來(lái)源（結(jié)合成立時(shí)間、注冊(cè)資本實(shí)繳、資金狀況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等來(lái)說明），是否存在杠桿融資，是否存在流動(dòng)性緊張等問題；收購(gòu)人各股東的出資來(lái)源、借貸或杠桿情況；國(guó)資股東的產(chǎn)業(yè)基金是否具備按期出資的能力、是否設(shè)置出資前提條款及可實(shí)現(xiàn)性；收購(gòu)人股東是否設(shè)置保底回購(gòu)、對(duì)賭等未披露的利益安排。

依據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》規(guī)定，發(fā)行鎖價(jià)定增的認(rèn)購(gòu)對(duì)象包括通過認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股票取得上市公司控制權(quán)的投資者。因此在法規(guī)層面，通過直接認(rèn)購(gòu)鎖價(jià)定增成為上市公司實(shí)控人是可行的。

但在實(shí)踐操作中，近兩年未見收購(gòu)人成功僅以鎖價(jià)定增方式成為上市公司控股股東的案例，例如愛司凱（300521.SZ）于2023年1月公告向新實(shí)控人以鎖價(jià)定增方式變更控制權(quán)，但始終未見受理公告，并于8月17日晚公告終止定增事項(xiàng)；恒立實(shí)業(yè)（000622.SZ）更早于2022年10月公告鎖價(jià)定增變更控制權(quán)，至今已過去9個(gè)多月亦未有所進(jìn)展。大部分“協(xié)議轉(zhuǎn)讓 鎖價(jià)定增”的收購(gòu)方案中收購(gòu)人需要先通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者表決權(quán)委托的方式先成為上市公司的控股股東。

此次乾景園林前后兩次收購(gòu)方案的重要區(qū)別也在于此——第一次收購(gòu)方案中國(guó)晟能源收購(gòu)了上市公司原實(shí)控人8%的股權(quán)但并未被認(rèn)定為上市公司控股股東，第二次收購(gòu)方案再進(jìn)一步收購(gòu)了8.85%的股份后合計(jì)持股16.85%被認(rèn)定為上市公司控股股東。

《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》第四十一條規(guī)定再融資的募集資金主要投向主業(yè)。乾景園林在第一次公告控制權(quán)變更前的主業(yè)為園林設(shè)計(jì)工程服務(wù)，2022年11月公告的第一次控制權(quán)變更方案中鎖價(jià)定增的募集資金投資項(xiàng)目為異質(zhì)結(jié)電池及組件生產(chǎn)，即國(guó)晟能源下屬企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)。但該項(xiàng)收購(gòu)于2022年12月底才完成工商變更，2022年11月上市公司公告定增預(yù)案時(shí)異質(zhì)結(jié)電池及組件生產(chǎn)尚不屬于上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

在第二次收購(gòu)方案中，乾景園林的定增募投項(xiàng)目已變更為補(bǔ)充流動(dòng)資金。