《公司法》及《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱《公司法解釋三》）僅對有限公司的股權(quán)代持協(xié)議效力進行了簡單規(guī)定，依據(jù)之，有效為原則，無效為例外，但沒有提及上市公司的股權(quán)代持協(xié)議效力的特殊性。在股權(quán)代持協(xié)議中實際出資人與名義股東之間出現(xiàn)名實分離的一種法律關(guān)系，此類法律關(guān)系的關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于股權(quán)的歸屬：實際出資人與名義股東的請求“陰晴不定”，在公司的股權(quán)價值溢價時，雙方均竭力主張自己是公司的股東，反之，又堅決否定己方是股東以期規(guī)避投資風險。實務(wù)中一個不爭的事實是，同類的股權(quán)代持協(xié)議，在上市公司的背景下往往被判無效的更多。那么，上市公司股權(quán)代持協(xié)議的效力及附帶的相關(guān)利害關(guān)系人的權(quán)益保護到底具有何種特殊性？在“無法可依”的背景下，各級法院的裁決極具挑戰(zhàn)和不確定性。股權(quán)代持協(xié)議效力判定作為厘清代持法律關(guān)系的先決條件，對明確名義股東與實際出資人之間的權(quán)益分配，平衡互相沖突的多方利益而言具有基礎(chǔ)性意義。

通過檢索中國裁判文書網(wǎng)、北大法寶等法律網(wǎng)站，我們找出了31例關(guān)于上市公司股權(quán)代持典型判決書，其中約85%以上的案例系由實際出資人提起的訴訟，大多數(shù)情形為名義股東不履行代持合同項下的內(nèi)容，又或是名義股東的債權(quán)人提出執(zhí)行異議，實際出資人認為自身權(quán)益受損，請求法院確認其股權(quán)歸屬或收益分配。

從圖1可知，占比最高的為名義股東與實際出資人之間的股權(quán)代持協(xié)議效力糾紛，具體類型包含委托合同糾紛、信托合同糾紛。原因在于，名義股東與實際出資人在訂立股權(quán)代持協(xié)議之時能以多種名義簽訂合同，但協(xié)議的內(nèi)容大多集中于名義股東代為持有實際出資人股權(quán)的事實與雙方之間的權(quán)利義務(wù)范圍，而對于代持協(xié)議的合同類型并未作出明確劃分，但不少法院認定為委托合同。

各級法院對于股權(quán)代持協(xié)議的合同性質(zhì)未形成統(tǒng)一認識，有部分法院會突破雙方簽訂的協(xié)議名稱，根據(jù)協(xié)議內(nèi)容約定的權(quán)利義務(wù)范圍從而認定代持協(xié)議的法律性質(zhì)。由于上市公司股權(quán)代持協(xié)議涉及多方法律關(guān)系，其法律性質(zhì)的界定較為復雜，實務(wù)中，多數(shù)法院將股權(quán)代持協(xié)議的法律性質(zhì)認定為委托合同，適用原《合同法》或《民法典》合同編關(guān)于委托合同的規(guī)定以及《公司法解釋三》的相關(guān)規(guī)定予以處理。

（一）效力認定標準之一：是否破壞金融市場的公共秩序

公序良俗原則具有填補法律漏洞的功用，在實現(xiàn)裁判公平方面發(fā)揮重要作用。對上市公司股權(quán)代持協(xié)議能否以“破壞公共秩序”為由宣告無效，需要結(jié)合《證券法》及相關(guān)規(guī)則判斷綜合判斷協(xié)議破壞證券市場的公共秩序與否。

1.協(xié)議的實現(xiàn)將破壞證券市場的公共秩序

上市公司發(fā)行股票后，大量證券市場中廣大非特定投資主體進入上市公司，監(jiān)管規(guī)則要求上市公司內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)清晰明確，維護證券領(lǐng)域公共秩序和社會公共利益。同時，上市公司依照《證券法》履行信息披露義務(wù)，目的是為了保證股票發(fā)行過程中信息的透明、真實、準確。《證券法》第80條和第82條均對上市公司提出了發(fā)行需要股權(quán)架構(gòu)清晰且不存在權(quán)屬糾紛要求，對于上市公司應當履行披露義務(wù)所報告的信息，也應當真實、清晰、準確，可以推定《證券法》為保護證券市場的公共秩序與交易秩序，維護證券市場廣大非特定投資主體的合法權(quán)益，對于上市公司股權(quán)代持協(xié)議秉持的態(tài)度為消極，損害證券市場正常交易秩序，應當依法認定該代持協(xié)議為無效。

2.協(xié)議的實現(xiàn)并未破壞證券市場的公共秩序

主要是指兩種情形，一是代持比例較小的。持股比例較小意味著該名義股東是少數(shù)股東（持股比例在5%以下），一般不參與公司的重大事務(wù)決策，對公司治理影響甚小，對證券市場的公共秩序與交易秩序影響微小，有法院審理此類型的股權(quán)代持協(xié)議認為應當以肯定雙方的意思自治為出發(fā)點，鼓勵合同自由，認定協(xié)議有效。二是代持事實早于公司上市之前的。公司上市需要經(jīng)歷一個過程，以上市之日為截點，可分為擬上市階段和上市后階段，代持協(xié)議可能產(chǎn)生于此兩種階段中。從監(jiān)管目標與裁判價值都不難判斷，訂立時間是認定上市公司股權(quán)代持協(xié)議效力的重要判斷標準。

此外，《證券法》及證監(jiān)會頒布系列部門規(guī)章均對擬上市公司的信息披露的內(nèi)容及范圍設(shè)定了嚴格的信息披露審批條件，這是因為公司一旦成功上市，名義股東代持的股權(quán)將會巨額溢價，極高的投資利潤回報容易滋生逃避監(jiān)管的股權(quán)代持。是故，有法院認為認定上市公司股權(quán)代持協(xié)議的效力，不僅要從客觀上判斷其是否危害證券市場的公共秩序、損害社會公共利益，還要從主觀角度認定名義股東與實際出資人之間是否存在非法目的。

（二）效力認定標準之二：是否損害廣大非特定投資者利益

證監(jiān)會要求上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的目的在于保護證券市場中的廣大非特定投資主體利益，以股權(quán)代持協(xié)議目的之實現(xiàn)是否會損害證券市場中廣大非特定投資主體的利益，可以作為協(xié)議效力的判斷標準，并借助于類型化深入分析。

1.協(xié)議的實現(xiàn)將損害廣大非特定投資主體利益

首先，重大交易行為通常伴隨著信息披露或公告義務(wù)的履行，因其具體履行內(nèi)容和程序繁瑣而復雜，眾多投資者可能采用股權(quán)代持的方式以減輕履行義務(wù)的負擔。同時，實際出資人可能通過代持協(xié)議來達到投資目標，但由此使得處于信息弱勢地位的廣大非特定主體的合法權(quán)益必然會遭受損害或有遭受損害之風險。名義股東與實際出資人為了規(guī)避上市公司股份收購規(guī)定而與他人訂立股權(quán)代持協(xié)議將會損害廣大非特定投資主體的合法權(quán)益，進而影響證券市場的穩(wěn)定性，該代持協(xié)議可能得到否定性評價。

其次，代持雙方利用其固有的信息優(yōu)勢在證券市場中與處于信息弱勢地位的廣大非特定投資主體進行交易，必然對廣大非特定主體投資者的合法權(quán)益造成侵害。真實準確的信息是證券市場交易中投資者進行交易的首要條件，而為了規(guī)避內(nèi)幕交易審查的知情人利用股權(quán)代持協(xié)議損害廣大非特定投資者的利益，加劇了二者之間的不平衡地位，也擾亂了證券市場正常的交易秩序與發(fā)展環(huán)境，應當認定此類代持協(xié)議因損害社會公共利益無效。

最后，在面對證券市場高額利潤的誘惑下，可能存在雙方為了規(guī)避禁售期的相關(guān)監(jiān)管，從而簽訂股權(quán)代持協(xié)議。若上市公司內(nèi)部存在以規(guī)避股票禁售期為目的而訂立的股權(quán)代持協(xié)議，使得眾多交易者對于公司的真實股東無法明確了解或知悉，將不可避免地會損害證券市場中廣大非特定投資主體的合法權(quán)益，破壞資本市場的交易秩序與交易安全，應當認為在法定禁售期內(nèi)轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的協(xié)議，因損害了社會公共利益而無效。

2.協(xié)議的實現(xiàn)不會損害廣大非特定投資主體利益

首先，員工持股型股權(quán)代持協(xié)議系基于合法目的且不損害公共利益，公司實施股權(quán)激勵計劃的根本目的在于吸引或挽留優(yōu)質(zhì)人才，力求公司業(yè)績的提升與快速穩(wěn)定的發(fā)展，目的具有正當性。應當認定有效。

其次，實踐中部分實際投資人在證券市場中因其投資不慎遭受了巨大的經(jīng)濟損失后，以股權(quán)代持的方式與他人簽訂委托協(xié)議，避免因其投資失利，致使上市公司的聲譽因此而受損。此種股權(quán)代持類型的核心目的在于實現(xiàn)公司的穩(wěn)定運行與發(fā)展，同時兼顧實現(xiàn)自身利益的最大化，目的不具有非法性，并不會侵犯而法律及部門規(guī)章保護的對象——上市公司及其他股東、證券市場中廣大非特定投資者等投資交易主體的利益。故應優(yōu)先保護名義股東與實際投資人之間的意思自治行為。

最后，實行發(fā)行注冊制以來，發(fā)行人內(nèi)部存在信托型股權(quán)代持的情況已經(jīng)屢見不鮮，特別是通過家族信托方式進行持股的情況層出不窮。發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)一般會對股權(quán)代持的具體情形予以完整披露或充分論證，此種情形下，并不會對發(fā)行人的權(quán)屬穩(wěn)定造成影響。而縱觀上交所對于信托型股權(quán)代持的監(jiān)管方向可以得知，若實際出資人與名義股東之間代持比例較小，其代持比例對發(fā)行人控制權(quán)的認定并未造成實質(zhì)性影響，同時能夠證明其自身不具有規(guī)避監(jiān)管等非法目的，在發(fā)行人履行完畢信息披露與交易風險提示，相關(guān)中介機構(gòu)出具核查意見之后，便可將信托型股權(quán)代持協(xié)議認定為有效。

對于上市公司股權(quán)代持協(xié)議的效力判斷，固然不能一味參照適用《公司法解釋三》關(guān)于有限公司股權(quán)代持的規(guī)定，原則上認定為有效，也不能動輒以損害社會公共利益、違背公序良俗因為由而宣告無效，而是應該根據(jù)具體案情類型化分析，審慎認定破壞證券市場的公共秩序、損害證券市場內(nèi)廣大非特定投資主體的權(quán)益的情形。

-本系列回顧-

①《公司訴訟類型化專題24講（三）》第一章 | 封閉公司控股股東的違信責任裁判研究

②《公司訴訟類型化專題24講（三）》第二章 | 股東表決權(quán)拘束協(xié)議的違約救濟