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期貨市場的兩大經(jīng)濟(jì)功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值，企業(yè)參與套期保值的微觀行為會(huì)間接影響經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，期貨價(jià)格對于商品現(xiàn)貨定價(jià)模式的影響相當(dāng)普遍。價(jià)格發(fā)現(xiàn)對現(xiàn)貨行業(yè)商品定價(jià)的影響分為三個(gè)層次：第一層是作為現(xiàn)貨商品經(jīng)營的定價(jià)參考，現(xiàn)貨經(jīng)營合同的雙方并不直接參與期貨交易，但在簽訂合同時(shí)都會(huì)把期貨價(jià)格作為重要的參考要素；第二層就是套期保值，現(xiàn)貨企業(yè)的套期保值是將企業(yè)經(jīng)營兩條腿中的一條腿與期貨價(jià)格直接聯(lián)系起來，另一條腿與現(xiàn)貨市場聯(lián)系；第三層是將現(xiàn)貨經(jīng)營與期貨市場更緊密的銜接，主要的操作模式是基差定價(jià)，商品經(jīng)營合同的主價(jià)格不需要商談，就是期貨價(jià)格，雙方協(xié)商的只是因品質(zhì)、地點(diǎn)等因素產(chǎn)生的與期貨價(jià)格的升貼水。 期貨市場經(jīng)過近180年的發(fā)展，大部分現(xiàn)貨企業(yè)都將期貨市場作為其經(jīng)營的必要工具，據(jù)統(tǒng)計(jì)世界500強(qiáng)企業(yè)中有90%的企業(yè)都在使用期貨工具。通過企業(yè)微觀行為的聯(lián)系，期貨市場與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)合廣泛而深刻。期貨價(jià)格是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，對經(jīng)濟(jì)的影響雖然間接但是無處不在，影響程度因其使用者范圍和程度的不同而有區(qū)別，如果全行業(yè)的企業(yè)都在使用，期貨市場自然成為該種商品的定價(jià)中心，這是從使用的角度定義定價(jià)中心。定價(jià)中心的第二種含義來自于比較，我們都知道，在國際化的背景下，同類商品一般不限于在一個(gè)期貨市場交易，以原油為例，四個(gè)具有代表性的原油期貨品種（紐約商品交易所的WTI原油、洲際交易所的BRENT、迪拜商品交易所的阿曼原油和上海國際能源交易中心的原油期貨）共同影響著全球原油價(jià)格走勢。與原油類似，基礎(chǔ)商品中的糧食和金屬等商品期貨都對應(yīng)著多個(gè)期貨交易市場和合約。在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，每個(gè)商品的產(chǎn)出和消費(fèi)或多或少存在著區(qū)域不均衡，多數(shù)商品存在著消費(fèi)集中或供應(yīng)集中于某個(gè)國家或地區(qū)的現(xiàn)象，生產(chǎn)和消費(fèi)存在國界的區(qū)隔，而商品價(jià)格恰恰又是雙方利益體現(xiàn)的焦點(diǎn)。在現(xiàn)實(shí)存在多個(gè)定價(jià)市場且不同的市場定價(jià)存在差異的情況下，希望價(jià)格的形成能夠更準(zhǔn)確反映自己一方的供求關(guān)系，或者說體現(xiàn)自己一方供求關(guān)系的市場價(jià)格被相關(guān)方接受作為定價(jià)的依據(jù)，這正是定價(jià)中心的第二層含義——即爭取反映己方供求關(guān)系的市場價(jià)格成為與它方交易的依據(jù)，也就是普遍議論的定價(jià)權(quán)概念。關(guān)于定價(jià)權(quán)的概念，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)界從常清教授等提出定價(jià)權(quán)概念開始，到張捷《定價(jià)權(quán)》書中的系統(tǒng)論述，對定價(jià)權(quán)的論述大致分為兩類：一類觀點(diǎn)是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，以市場集中度指標(biāo)論證結(jié)構(gòu)性市場壟斷地位對于獲取大宗商品國際定價(jià)權(quán)的重要意義；一類觀點(diǎn)認(rèn)為市場機(jī)制外的其他因素也在定價(jià)中起重要作用，大宗商品定價(jià)機(jī)制的形成是國家與市場相互作用的產(chǎn)物，國際大宗商品市場定價(jià)會(huì)受到貨幣特別是基礎(chǔ)流通貨幣流動(dòng)性的影響。應(yīng)該說，在現(xiàn)代開放的市場體系下，市場價(jià)格由供需關(guān)系決定，市場交易遵循自愿的原則，每一個(gè)市場參與者都是出價(jià)者，也是價(jià)格接受者，市場中不存在一方出價(jià)另一方必須接受的情況，因此，以維護(hù)某些個(gè)體利益和部分群體利益為訴求的定價(jià)權(quán)并不存在。本文嘗試從市場價(jià)格的形成機(jī)制來討論定價(jià)權(quán)。我們暫且拋開供需關(guān)系與價(jià)格反映，將視線聚焦到商品價(jià)格的市場機(jī)制上，既然同一商品的多個(gè)市場價(jià)格存在差異，必然會(huì)在某個(gè)時(shí)間和某種特殊情況下，價(jià)格的偏差有利于某些群體。如果是概率論的偏差還可以理解，但如果某些群體總是成為大概率偏差的受益者，這時(shí)市場價(jià)格的客觀性就會(huì)受到質(zhì)疑，使用不同市場價(jià)格定價(jià)代表著效率的差別和此消彼長的便利性概念便會(huì)浮現(xiàn)出來。我們知道，期貨價(jià)格的代表性來自于合約和規(guī)則的設(shè)計(jì)，比如標(biāo)準(zhǔn)品和交割地點(diǎn)等，因此定價(jià)權(quán)的概念離不開價(jià)格形成機(jī)制。我們將既有價(jià)格形成機(jī)制下造成不同市場期貨價(jià)格差異的原因歸結(jié)為非對稱優(yōu)勢，這一非對稱優(yōu)勢會(huì)給某些確定的群體帶來價(jià)值，不同市場的非對稱優(yōu)勢并不相同，其傾向價(jià)值的所屬群體也各不相同。修改合約和規(guī)則等運(yùn)行制度在帶來期貨價(jià)格代表性變化的同時(shí)，會(huì)帶來非對稱優(yōu)勢群體的變化。因此非對稱優(yōu)勢的概念中隱含著在參與國際化競爭中應(yīng)更多參與規(guī)則制定或者影響規(guī)則制定的意思。非對稱優(yōu)勢概念的形成，是基于期貨市場實(shí)踐基礎(chǔ)上的提煉和融合。比如在期貨品種上市前后，該品種相關(guān)的現(xiàn)貨企業(yè)經(jīng)常會(huì)抱怨喪失定價(jià)權(quán)，原因在于此前現(xiàn)貨企業(yè)具有完整的定價(jià)自主性，而在期貨市場出現(xiàn)后，由于投機(jī)者的參與，期貨價(jià)格會(huì)受到金融和社會(huì)發(fā)展等因素的影響，此前現(xiàn)貨企業(yè)所具有的定價(jià)優(yōu)勢被稀釋，甚至被投機(jī)者的資金優(yōu)勢部分取代，這本質(zhì)上就屬于非對稱優(yōu)勢的變化。又比如期貨交割地點(diǎn)的便利收益，代表參與者位于交割區(qū)域所具有的相較于其他地區(qū)參與者的優(yōu)勢所帶來的收益，也可以歸類為非對稱優(yōu)勢的收益。市場運(yùn)行規(guī)則一旦確定，非對稱優(yōu)勢即存在，直至規(guī)則的修改。回到經(jīng)濟(jì)全球化和存在多個(gè)區(qū)域市場中心的現(xiàn)實(shí)，同一商品在多個(gè)市場的價(jià)格既存在相關(guān)性也有區(qū)別，總體而言，由于期貨市場運(yùn)行規(guī)則和制度是基礎(chǔ)的和長期的，已經(jīng)被參與者和大眾廣泛了解、承認(rèn)和接受，運(yùn)行規(guī)則中蘊(yùn)含的非對稱優(yōu)勢也是為了保持價(jià)格的穩(wěn)定和清晰，因此非對稱優(yōu)勢對于價(jià)格的影響及其對應(yīng)的群體在一般情況下并不明顯。通過研究異常情況下非對稱優(yōu)勢的影響，有助于認(rèn)清非對稱優(yōu)勢的本質(zhì)，加深對定價(jià)權(quán)的認(rèn)識，明確定價(jià)中心建設(shè)的現(xiàn)實(shí)意義。概括而言，基于市場運(yùn)行制度的非對稱優(yōu)勢主要表現(xiàn)在市場客觀性、信息對稱性、監(jiān)管趨向性和規(guī)則自主性等方面，下面我們以三個(gè)反例逐一說明。市場客觀性——以鐵礦石普氏指數(shù)規(guī)律變化為例的說明市場的客觀性代表期貨市場價(jià)格可以客觀地反映商品供求關(guān)系，這本是期貨市場的應(yīng)有之義。但是，本身就是以某種主觀性產(chǎn)品為標(biāo)的的商品定價(jià)（比如指數(shù)類產(chǎn)品），其主觀傾向性所代表的非對稱優(yōu)勢對于價(jià)格的扭曲就比較顯見。以鐵礦石定價(jià)為例，作為最具規(guī)模的大宗商品之一，鐵礦石定價(jià)方式隨著全球鐵礦石供需格局變化發(fā)生了一系列演變，2010年以后，長協(xié)定價(jià)機(jī)制被打破，改由市場定價(jià)。在鐵礦石供需雙方都是強(qiáng)勢企業(yè)的特殊行業(yè)結(jié)構(gòu)下，市場定價(jià)之初選擇了第三方的普氏指數(shù)定價(jià)。普氏鐵礦石指數(shù)是由普氏能源資訊發(fā)布，按美元計(jì)價(jià)，以62%品位的鐵礦石為基準(zhǔn)，其他品位鐵礦石按照一定的折算比例進(jìn)行品位調(diào)整。普氏指數(shù)并不是一個(gè)投資者交易出來的價(jià)格，而是普氏能源資訊綜合當(dāng)日鐵礦石成交價(jià)格詢盤和報(bào)盤價(jià)的一個(gè)“評估值”，在發(fā)布過程中，計(jì)算方法和樣本選擇都不能排除編制人員主觀判斷對指數(shù)的影響。圖1是2010年以來普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)、DCE鐵礦石期貨和螺紋鋼現(xiàn)貨的價(jià)格趨勢，其中2013年鐵礦石期貨上市以豎線標(biāo)識。我們大致以2010年—2013年11月、2013年—2015年、2015以后的三個(gè)階段為粗略研究對象，圖中黑色線條為普氏指數(shù)，紅色線條為期貨價(jià)格，藍(lán)色線條為螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格。在第一階段鐵礦石期貨上市前，鐵礦石普氏價(jià)格指數(shù)與鋼材價(jià)格趨勢相同但波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于鋼材；第二階段鐵礦石期貨上市初期，普氏指數(shù)與鐵礦石期貨都與鋼材價(jià)格相關(guān)但波動(dòng)性明顯減?。坏谌A段是鐵礦石期貨成熟期，鐵礦石期貨價(jià)格與普氏指數(shù)與鋼材價(jià)格相關(guān)性減弱，鐵礦石本身根據(jù)自己的供求關(guān)系確定價(jià)格。圖1中比較明顯的是，如果鐵礦石期貨上市后的價(jià)格真正代表鐵礦石的供求關(guān)系，那么此前第一階段的普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)代表的鐵礦石價(jià)格便是對真實(shí)鐵礦石供求關(guān)系的扭曲。只是對供求關(guān)系的扭曲還不足以看出含有主觀因素的鐵礦石指數(shù)背后非對稱優(yōu)勢對應(yīng)的群體，如果將以上幾個(gè)階段進(jìn)一步分析，普氏指數(shù)中所隱含的非對稱優(yōu)勢的影響，就更加明顯。一是鐵礦石期貨上市前，相比于鋼材價(jià)格，在上漲行情中，普氏上漲早漲幅大；下跌行情中，普氏下跌晚跌幅小。上漲時(shí)，普氏指數(shù)通常較螺紋鋼期貨提前啟動(dòng)，平均領(lǐng)先5.75天、最快領(lǐng)先11天、最遲滯后1天；下跌過程中，普氏指數(shù)通常較螺紋鋼現(xiàn)貨延后下跌，平均滯后4.67天、最慢滯后24天、最快領(lǐng)先7天。二是在鐵礦石期貨上市后，普氏指數(shù)的“快漲慢跌”特點(diǎn)有所改善。對鐵礦石期貨上市后4年內(nèi)普氏鐵礦石指數(shù)和螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)規(guī)律統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩者基本同漲同跌，兩者的漲跌幅比值也逐步對等，上漲時(shí)普氏指數(shù)較螺紋鋼期貨的啟動(dòng)點(diǎn)由平均提前5.75天到目前的平均提前0.33天，下跌時(shí)由平均滯后4.67天到目前的平均提前2.5天。在漲跌幅上，鐵礦石期貨上市前，普氏指數(shù)與螺紋鋼的漲幅比平均12.42、跌幅比平均2.36，說明普氏指數(shù)上漲過程中的相對幅度遠(yuǎn)大于下跌過程中的相對幅度；上市后，兩者的漲幅比平均0.98、跌幅比平均0.96，上漲和下跌幅度基本對等。如果沒有鐵礦石期貨上市，我們?nèi)匀粫?huì)認(rèn)為普氏鐵礦石指數(shù)是對客觀供求關(guān)系的真實(shí)反映，其與鋼材價(jià)格的趨勢大體相同而波動(dòng)率不同還可以理解為各自供求關(guān)系和供需結(jié)構(gòu)的差異。但是比較普氏指數(shù)在三個(gè)階段的表現(xiàn)，鐵礦石期貨上市前普氏指數(shù)能夠代表鐵礦石供求關(guān)系的結(jié)論就不那么堅(jiān)定，其定價(jià)方法中的主觀詢價(jià)采價(jià)和評估的做法很大程度影響了普氏指數(shù)的客觀性。而普氏定價(jià)機(jī)制中的非對稱優(yōu)勢的收益群體也通過分析浮現(xiàn)出來，在礦石作為原料鋼材作為產(chǎn)品的簡單產(chǎn)品鏈上，原料價(jià)格相對于產(chǎn)品價(jià)格的“快漲慢跌、漲幅大跌幅小”的結(jié)果明顯壓縮了鋼廠的加工利潤空間，如果采用普氏鐵礦石指數(shù)作為定價(jià)，其非對稱優(yōu)勢的實(shí)際效果是傾向于礦山的利益。我們分析不同市場運(yùn)行機(jī)制中蘊(yùn)含的非對稱優(yōu)勢及其對應(yīng)的利益群體，不是站在利益相關(guān)方的角度。相對而言，鐵礦石期貨市場基于實(shí)物交割的真實(shí)交易所產(chǎn)生的價(jià)格相比于普氏指數(shù)主觀詢價(jià)采價(jià)的定價(jià)方式，更能體現(xiàn)產(chǎn)品自身的供求關(guān)系。值得注意的是，鐵礦石期貨價(jià)格在修正普氏鐵礦石指數(shù)定價(jià)時(shí)，并沒有走向“快漲慢跌、漲幅大跌幅小”的反面，從相對價(jià)格的時(shí)間滯后性和波動(dòng)性看，非對稱優(yōu)勢極度縮小，市場價(jià)格的客觀性提升，這正是定價(jià)中心客觀性應(yīng)該具有的特質(zhì)。信息對稱性——以WTI負(fù)價(jià)格為例的說明市場信息本身具有交易屬性，同一時(shí)間有買賣報(bào)價(jià)且有成交的事實(shí)，就代表著交易雙方各自掌握著不同的信息和對市場的不同認(rèn)識，這本身就代表著信息差，如果信息是對稱的就不可能有交易的發(fā)生。定價(jià)中心的信息對稱性需要從最大限度的防止信息不對稱成為不可忽略的價(jià)格影響因素，或者是防止信息不對稱成為某些群體的專屬，甚至參與者自身就是影響價(jià)格的信息源。這種非對稱信息優(yōu)勢包括交割區(qū)域所在地的參與者對于可供交割量的更精準(zhǔn)估計(jì)等多種情形，一般情況下不會(huì)成為影響價(jià)格的主導(dǎo)因素，但在多種因素作用的特殊情況下，可能成為混淆期貨價(jià)格清晰性的重要因素，妨礙市場功能的發(fā)揮。WTI負(fù)價(jià)格期間市場結(jié)構(gòu)和交易行為的分析表明，造成價(jià)格極端的期貨市場參與者利用了其具有的現(xiàn)貨市場信息優(yōu)勢。美國時(shí)間2020年4月20日，紐約商品交易所（NYMEX）5月交割的輕質(zhì)原油期貨合約（下稱WTI原油期貨）較前日結(jié)算價(jià)下跌55.90美元/桶，結(jié)算價(jià)為-37.63美元/桶，跌幅305.97%，盤中最低-40.32美元/桶，這是WTI原油期貨歷史上首次出現(xiàn)負(fù)價(jià)格，也是1946年美國有原油交易數(shù)據(jù)以來的最低值。極端負(fù)價(jià)格出現(xiàn)的原因與信息的不對稱有關(guān)。（一）WTI原油合約標(biāo)的中包含處置服務(wù)，極端情況強(qiáng)化了處置服務(wù)的信息非對稱優(yōu)勢期貨交易是標(biāo)準(zhǔn)合同交易，如果合同雙方交易的標(biāo)的只是商品本身，那么合同價(jià)格即為該商品的價(jià)格（合同價(jià)格=商品價(jià)格）。當(dāng)期貨合同雙方交易的標(biāo)的不僅是商品本身，還包括標(biāo)的物的運(yùn)輸、倉儲等處置服務(wù)時(shí)，合同價(jià)格由商品價(jià)格與處置服務(wù)價(jià)格共同構(gòu)成，即合同價(jià)格=商品價(jià)格賣方（買方）承擔(dān)的運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)價(jià)格。運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)價(jià)格也同樣受到供需關(guān)系的影響，如原油天然氣等液體、氣體商品，其倉儲物流設(shè)施會(huì)受到物理?xiàng)l件的影響和限制不能無限擴(kuò)張，其波動(dòng)幅度甚至可能大于原油天然氣本身的價(jià)格。當(dāng)合同規(guī)定由賣方提供運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)時(shí)，在交易時(shí)賣方會(huì)在商品價(jià)格上加入這部分費(fèi)用，合同價(jià)格總是大于商品價(jià)格，并不會(huì)出現(xiàn)負(fù)價(jià)格。當(dāng)合同規(guī)定由買方提供運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)時(shí)，當(dāng)商品價(jià)格由于供大于求大幅下降，而運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)價(jià)格卻因倉儲需求強(qiáng)烈大幅上漲時(shí)，由商品價(jià)格減去運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)價(jià)格而來的合同價(jià)格便可能為負(fù)值。在WTI原油期貨價(jià)格為負(fù)時(shí)，與其維持特定關(guān)系的布倫特原油價(jià)格沒有出現(xiàn)負(fù)值，一個(gè)重要原因是WTI原油期貨的運(yùn)輸倉儲服務(wù)承擔(dān)方是買方，而布倫特原油期貨交割時(shí)倉儲管道和陸地運(yùn)輸環(huán)節(jié)由賣方負(fù)責(zé)，海上運(yùn)輸由買方負(fù)責(zé)，風(fēng)險(xiǎn)在裝船環(huán)節(jié)完成轉(zhuǎn)移，買方不會(huì)承擔(dān)陸地環(huán)節(jié)上的原油管道倉儲設(shè)施被擠占的風(fēng)險(xiǎn)。WTI原油交割是基于庫欣地區(qū)單一交割地的無倉單實(shí)物交割，交割對庫欣地區(qū)的原油運(yùn)輸管道和倉儲設(shè)施依賴度較高，2020年初，全球原油供給過剩，供需嚴(yán)重失衡，造成期貨交割地庫欣地區(qū)原油庫存幾近上限，倉儲資源嚴(yán)重短缺。截至當(dāng)年5月8日，庫欣地區(qū)庫存為6020萬桶，占可使用庫存的79%，僅剩1570萬桶閑置儲量。此外，從4月初到5月初，所有剩余的存儲空間都已被租出。多因素疊加導(dǎo)致運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)需求激增，價(jià)格上漲。如果運(yùn)輸倉儲處置服務(wù)價(jià)格超過原油價(jià)格，WTI原油期貨價(jià)格就可能為負(fù)，因?yàn)榇藭r(shí)的期貨價(jià)格已從代表原油商品的供需轉(zhuǎn)化為代表原油倉儲設(shè)施的供需。但WTI負(fù)價(jià)格并不能簡單地以價(jià)格中含有服務(wù)價(jià)格加以解釋，類似2020年4月的倉儲情況也同樣發(fā)生在2015年4月至2017年11月期間的庫欣。從圖2庫欣地區(qū)庫存與WTI原油期貨結(jié)算價(jià)格關(guān)系看，當(dāng)時(shí)庫欣地區(qū)原油庫存居于6000萬桶的歷史高位，甚至比本次負(fù)價(jià)格期間的庫存還要高，而當(dāng)時(shí)的油價(jià)是在45美元/桶左右振蕩，并未出現(xiàn)極端行情。因此，極端負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)除了反映倉儲服務(wù)的價(jià)格外，必然還有其他因素。相對集中的供應(yīng)商掌握著影響原油價(jià)格的倉儲設(shè)施信息。期貨市場的公正性是其作為定價(jià)市場的原則底線，所以市場監(jiān)管者在期貨端參與者的監(jiān)管上尤其嚴(yán)格，但在參與者現(xiàn)貨端的行為監(jiān)管缺乏有效的手段，比如現(xiàn)貨囤積行為的界定就比較困難。雖然美國EIA每周都公布庫欣地區(qū)原油的庫存和產(chǎn)能數(shù)據(jù)，但是倉儲運(yùn)輸設(shè)施的使用價(jià)格是由庫欣地區(qū)少數(shù)企業(yè)壟斷決定的。庫欣地區(qū)擁有24條管線和20個(gè)原油儲存終端，按照輸入、輸出和倉儲的鏈條來看，輸入管道主要由全美平原（Plains All American）、玫瑰巖中游（Sem集團(tuán)）等公司運(yùn)營；輸出管道主要由泛加拿大公司、安橋能源（Enbridge）和企業(yè)產(chǎn)品公司所有，而通往煉廠的管道則由安橋能源和Tallgrass能源合伙人公司等所有；原油倉儲設(shè)施主要由安橋能源和全美平原管道公司持有和運(yùn)營。相對集中的運(yùn)輸倉儲設(shè)施供應(yīng)商，掌握著絕對影響價(jià)格的附屬設(shè)施的使用和空置信息，在基礎(chǔ)設(shè)施供求關(guān)系平穩(wěn)時(shí)期，市場相安無事，在供需關(guān)系緊張時(shí)，利用這些信息對于價(jià)格的影響就成為基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商將非對稱優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為便利收益的自然選擇。而管理者對于WTI原油基礎(chǔ)設(shè)施缺乏明確的監(jiān)管規(guī)則，相關(guān)群體的行為幾乎不受交易所規(guī)則規(guī)范，包括基礎(chǔ)設(shè)施目前的使用者有哪些、使用者是否參與期貨交易、其利益相關(guān)群體是否參與期貨等，都不透明且沒有任何約束。這相當(dāng)于允許一個(gè)處于監(jiān)管真空地帶的市場主體，可以肆意影響期貨價(jià)格中的倉儲運(yùn)輸設(shè)施的使用價(jià)格，這與期貨合約公開交易受到嚴(yán)格透明的監(jiān)管有十分明顯的差異。（二）持倉結(jié)構(gòu)顯示產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)確為非對稱信息優(yōu)勢的受益群體盡管單一交割地庫欣的相關(guān)運(yùn)輸倉儲機(jī)構(gòu)具有規(guī)則賦予的非對稱優(yōu)勢，在市場參與者結(jié)構(gòu)均衡或者非對稱優(yōu)勢的擁有者正常參與市場交易的條件下，非對稱優(yōu)勢并不會(huì)成為影響價(jià)格的絕對因素。研究表明，WTI 原油負(fù)價(jià)格期間的市場結(jié)構(gòu)失衡，及其與現(xiàn)貨設(shè)施使用者之間的關(guān)聯(lián)強(qiáng)化了極端負(fù)價(jià)格的形成機(jī)制。WTI原油期貨合約在交割期前持倉異常。一般來說WTI原油臨近時(shí)，持倉量會(huì)下降，但WTI原油期貨5月合約在距離最后交易日不到1個(gè)月時(shí)持倉量不降反升，在剩余10個(gè)交易日（4月3日）時(shí)持倉創(chuàng)下63萬手峰值，是其他合約同期歷史均值（約38萬手）的1.65倍。與此同時(shí)，作為產(chǎn)業(yè)投資者代表的生產(chǎn)\加工\貿(mào)易商的持倉也出現(xiàn)異常變化。在2017年至2020年的較長時(shí)間里，WTI的產(chǎn)業(yè)客戶多空持倉幾乎持平且維持在21%左右，但在5月合約交割前期，產(chǎn)業(yè)客戶的多頭持倉減少4%而空頭持倉增加6%，一來一回接近10%，與管理基金增加的10%持倉形成對手；同期，布倫特市場的產(chǎn)業(yè)客戶多頭持倉增加7%左右。掉期交易商的持倉也表現(xiàn)出異常。從較長時(shí)間看，在WTI市場，掉期交易商的空頭持倉與原油價(jià)格保持較高相關(guān)性，在價(jià)格下跌的過程中掉期交易商的空頭持倉一般都是下降的。但在2020年2月左右，隨著原油價(jià)格的下跌，掉期交易商的空頭持倉不減反增，持倉占比增加8個(gè)百分點(diǎn)至32%。而掉期交易商持倉異常也可能源于產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)隱秘的做空行為，根據(jù)CFTC基于非公開數(shù)據(jù)披露的掉期交易商行為分析研究，掉期交易商在原油期貨市場的持倉主要是為了對沖其持有的場外掉期，其背后的交易對手方主要是產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)兩大類，而且前者占比（67%）遠(yuǎn)高于后者（19%），產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)除了直接參與期貨市場交易并持有凈空持倉，其通過掉期交易商持有的持倉，遠(yuǎn)高于直接持有的期貨持倉。通過以上分析，5月合約交割期前持倉異常增加的原因就清晰起來，在WTI市場，以代表個(gè)人投資者為主的管理基金作為多頭主力增加10%左右的持倉，而產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)作為空頭既以自身的名義參與市場，同時(shí)也通過掉期商間接參與，產(chǎn)業(yè)客戶共增加了18%左右的賣出持倉。（三）復(fù)雜工具間的信息差為優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)所利用WTI原油定價(jià)體系是由包括WTI原油期貨、CSO、TAS等構(gòu)建的龐大產(chǎn)品集群，不同產(chǎn)品頭寸可以部分對沖軋差，所有產(chǎn)品共享各類交易主體提供的市場流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)WTI原油多層次的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，但是由于不同交易者有能力使用或懂得使用的工具范圍不同，這種流動(dòng)性共享本身對弱勢交易者是種傷害。當(dāng)市場流動(dòng)性向更復(fù)雜的工具轉(zhuǎn)移，弱勢交易者甚至根本不知道自身已處于隨時(shí)可以枯竭流動(dòng)性的陷阱。基于WTI期貨的日歷價(jià)差合約（CSO）是NYMEX于2008年推出的創(chuàng)新型期權(quán)合約，掛鉤同一期貨不同月份合約之間的價(jià)差，有實(shí)物交割和現(xiàn)金結(jié)算兩種細(xì)分產(chǎn)品。其中，以實(shí)物交割方式了結(jié)的CSO合約在到期行權(quán)后，同時(shí)在兩個(gè)期貨合約上生成多空對等的頭寸。但是日歷價(jià)差期權(quán)的成交依賴于場外市場，只有通過場外市場詢報(bào)價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，交易雙方的移倉換月才會(huì)成交。根據(jù)Risk.net報(bào)道，4月20日WTI 5月合約持倉為108,593手， 5月/6月日歷價(jià)差看跌期權(quán)持倉量達(dá)到63550手。這意味期貨合約持倉的六成通過日歷價(jià)差期權(quán)移倉離場，其中大部分屬于專業(yè)機(jī)構(gòu)持倉，但該信息屬于場外市場信息，并不會(huì)實(shí)時(shí)傳達(dá)至公開市場，留在期貨市場的投資者處于信息劣勢。2. TAS合約交易的專業(yè)性信息遠(yuǎn)離普通投資者結(jié)算價(jià)合約（TAS）是交易雙方默認(rèn)的以當(dāng)日結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)，在0—10美分區(qū)間進(jìn)行交易，最終成交價(jià)為合約結(jié)算價(jià)±TAS點(diǎn)位的合約，WTI原油期貨的結(jié)算價(jià)為美東時(shí)間14:28—14:30三分鐘內(nèi)的成交量加權(quán)平均價(jià)。由于市場間的區(qū)隔，各個(gè)分合約市場的信息并不是實(shí)時(shí)的傳導(dǎo)至其他合約市場，TAS市場在13:12出現(xiàn)極值-10美分/桶的反常報(bào)價(jià)時(shí)，WTI 5月期貨合約價(jià)格還在5.16美元/桶徘徊，直到14:08才由正轉(zhuǎn)負(fù)。可見，TAS市場流動(dòng)性和價(jià)格的急劇變化，并沒有立即傳導(dǎo)至期貨市場?；诔謧}分析可知，在20日原油價(jià)格接近負(fù)值之際，有大量未展期的管理基金持倉急于通過TAS市場賣出平倉，TAS市場的流動(dòng)性非常匱乏，但當(dāng)日5月原油合約TAS成交量高達(dá)7.7萬手，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)憑借其現(xiàn)貨背景，可能是TAS市場的重要買家。從數(shù)據(jù)分析看，4月20日之前的未平倉合約為11萬手，約1.1億桶，未平倉合約中除去其他報(bào)告頭寸和非報(bào)告頭寸合計(jì)的15%，余下持倉的構(gòu)成根據(jù)此前分析，掉期商30%左右的空頭持倉大概率屬于產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，加上產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)本身的空頭持倉，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的空頭合計(jì)占50%以上，除去通過CSO移倉的部分、期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（大部分屬于場外交易）的1.1萬手和最后交割的2427手，余下的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)持倉都會(huì)通過TAS合約平倉。產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)通過在期貨市場做空壓低價(jià)格至極端負(fù)值，同時(shí)在TAS市場做多對沖其持有空頭持倉的策略，既實(shí)現(xiàn)了原有空頭的了結(jié)出場，又不會(huì)阻礙價(jià)格下跌。而且，具備倉儲能力的原油貿(mào)易商、加工商無疑也是最有動(dòng)力也最有能力在TAS市場建倉的交割力量。根據(jù)彭博信息，BB Energy在負(fù)油價(jià)期間利用其富余的倉儲空間盈利，按照TAS負(fù)37.63美元/桶的結(jié)算價(jià)購買了25萬桶5月交割的WTI原油期貨，可見負(fù)油價(jià)對于具有非對稱優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)是絕佳的市場機(jī)會(huì)。綜上，原油負(fù)價(jià)格極可能是產(chǎn)業(yè)空頭對散戶多頭的圍獵。在最后交易日前，大量散戶持倉和個(gè)人投資者占主導(dǎo)的管理基金持有的買入持倉，滯留在5月合約，因?yàn)楝F(xiàn)貨倉儲或者復(fù)雜工具間使用信息的劣勢，成為最后時(shí)刻被圍獵的對象。而產(chǎn)業(yè)空頭作為具備交割渠道信息資源優(yōu)勢的市場主體，持有超過常態(tài)的賣出持倉，隱秘地成為了散戶的交易對手盤。在散戶多頭不得不平倉離場時(shí)，市場流動(dòng)性向更復(fù)雜的工具轉(zhuǎn)移，利用信息、渠道、策略等方面的優(yōu)勢，得以在市場管理者支持負(fù)油價(jià)的前提下，獲得超額利潤。市場監(jiān)管的目標(biāo)是價(jià)格需要反映商品本身的供求關(guān)系。公開的市場運(yùn)行制度中，會(huì)有賦予市場管理者在特殊市場情況下的自由裁量權(quán)，監(jiān)管趨向性之所以成為非對稱優(yōu)勢的一種，在于自由裁量的結(jié)果是強(qiáng)化還是弱化非對稱優(yōu)勢取決于市場管理的取向，取向不同，市場運(yùn)行的結(jié)果相異。我們還是以WTI負(fù)價(jià)格為例加以說明。市場管理者對于WTI原油基礎(chǔ)設(shè)施缺乏明確的監(jiān)管規(guī)則，現(xiàn)貨信息的披露依賴于EIA公布的數(shù)據(jù)，而且僅限于庫存與產(chǎn)能，原油倉儲設(shè)施提供者相關(guān)群體的行為幾乎不受交易所規(guī)則規(guī)范。在期貨市場，投機(jī)者有時(shí)會(huì)采用現(xiàn)貨囤積居奇疊加期貨市場大規(guī)模持倉的手段，利用商品期貨市場實(shí)現(xiàn)超額的過度投機(jī)收益。在WTI原油負(fù)價(jià)格的問題上，產(chǎn)業(yè)投資者不是采用商品的囤積居奇，而是利用在倉儲運(yùn)輸設(shè)施的便利，通過預(yù)定、占用等對基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行“囤積”，從而實(shí)現(xiàn)其過度投機(jī)的目的。特別是這些基礎(chǔ)設(shè)施的擁有者相對集中，管道運(yùn)輸和倉儲企業(yè)與原油生產(chǎn)、加工、貿(mào)易等機(jī)構(gòu)客戶長期合作，建立了穩(wěn)定的經(jīng)營關(guān)系，在庫容緊張的情況下，其他主體很難獲得管道運(yùn)輸和倉儲服務(wù)，所有這些都為產(chǎn)業(yè)投資者對于基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)價(jià)格的某種攻守同盟提供了約定俗成的溫床。這相當(dāng)于允許一個(gè)處于監(jiān)管真空地帶的市場主體，可以通過影響倉儲運(yùn)輸設(shè)施的使用價(jià)格進(jìn)而影響期貨價(jià)格。監(jiān)管趨向性主要體現(xiàn)在是否運(yùn)行負(fù)價(jià)格交易，放開和禁止負(fù)價(jià)格交易區(qū)間都是市場運(yùn)行規(guī)則中允許管理者自由裁量的條款。按照前述分析，產(chǎn)業(yè)投資者具有非對稱優(yōu)勢最終能否成為影響價(jià)格超越商品本身供需關(guān)系的因素，取決于市場管理者的監(jiān)管理念。可以參考的是，2019年CBOT玉米期貨5月合約受洪水等天氣影響，沿河交割設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，期貨價(jià)格持續(xù)振蕩下行，由年初的380美元/蒲式耳下降到4月20日的350美元/蒲式耳左右。但當(dāng)受洪水影響的沿河轉(zhuǎn)運(yùn)站數(shù)量達(dá)到轉(zhuǎn)運(yùn)總量的一定比例時(shí)，市場管理者根據(jù)規(guī)則宣布為緊急情況，規(guī)定貨運(yùn)時(shí)間延后，且不視為交割違約。宣布緊急狀態(tài)避免了玉米價(jià)格脫離供需關(guān)系框架大幅下跌，也避免了全球玉米貿(mào)易定價(jià)機(jī)制的崩潰。回到WTI負(fù)價(jià)格的場景，掌握現(xiàn)貨市場倉儲運(yùn)輸便利的產(chǎn)業(yè)投資者通過各種場內(nèi)場外的工具，持有的空頭持倉有可能占到50%以上，成為出現(xiàn)負(fù)價(jià)格前期期貨市場上壓倒性的賣出者，市場監(jiān)管者具有將現(xiàn)貨市場的倉儲運(yùn)輸?shù)刃畔⑴c市場參與者結(jié)構(gòu)的信息結(jié)合起來的條件，這種市場參與結(jié)構(gòu)，市場管理者應(yīng)該是知道的，且對于其自由裁量至關(guān)重要。在庫欣地區(qū)倉儲能力被占用72%，且傳言剩余的庫存已全部被預(yù)定的情況下，市場管理者并未宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，反之卻出臺了允許負(fù)價(jià)格交易的措施，任由價(jià)格向失真方向發(fā)展。（二）規(guī)則賦予管理者在價(jià)格合理性上的自由裁量未被使用價(jià)格決定方式類似黑盒子的TAS合約之所以被市場認(rèn)可和廣泛采用，除了其所提供的移倉便利外，根本原因在于市場投資者對于市場管理者在公正方面的信任。TAS交易機(jī)制對三分鐘結(jié)算價(jià)的依賴，確實(shí)會(huì)催生一些結(jié)算價(jià)操縱（Bang the Close）行為。比如2013年CFTC的處罰通報(bào)中提到，2008年SHK Management公司先通過大量TAS交易以結(jié)算價(jià)做空WTI原油期貨，然后在臨近結(jié)算兩分鐘內(nèi)大量買入期貨合約，企圖人為操縱提高結(jié)算價(jià)，謀取期貨買入與TAS賣出間的價(jià)差獲利。為避免上述風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，WTI原油期貨規(guī)則留有兜底條款：若管理者官方認(rèn)定結(jié)算價(jià)計(jì)算窗口期內(nèi)的價(jià)格異常，可以重新決定公允的結(jié)算價(jià)格。由于期貨結(jié)算價(jià)是TAS交易的重要參數(shù)，而結(jié)算價(jià)往往由收盤前幾分鐘內(nèi)的平均交易價(jià)格確定，因此，極端行情下達(dá)成的TAS交易價(jià)格可能會(huì)偏離期貨合約當(dāng)日平均成交價(jià)格。在4月20日原油極端負(fù)價(jià)格事件中，5月原油合約TAS成交量7.7萬手（占5月合約當(dāng)日成交量25萬手的30%），而這7.7萬手的TAS交易，僅由14:28至14:30間的758手交易完成定價(jià)（-37.6美元/桶），遠(yuǎn)低于4月20日期貨市場平均成交價(jià)6.5美元/桶。因此，若市場管理者認(rèn)定4月20日結(jié)算價(jià)計(jì)算窗口期內(nèi)的價(jià)格異常，市場也不會(huì)感到意外，意外的是管理者卻選擇了沉默，并未決定重新計(jì)算公允的結(jié)算價(jià)格。通過WTI極端負(fù)價(jià)格的成因，我們討論了定價(jià)權(quán)中非對稱優(yōu)勢中的兩種——信息非對稱性和監(jiān)管趨向性。這里共有遞進(jìn)的三層含義：其一是產(chǎn)業(yè)投資者充分利用了非對稱信息優(yōu)勢在特殊情況下的張力；其二是復(fù)雜工具間的信息差別在非常時(shí)期具有非常的價(jià)值；其三是市場的監(jiān)管趨向性某些情況下也是價(jià)格形成的變量。其中前兩層含義本就存在且是規(guī)則賦予的非對稱信息優(yōu)勢，一般情況下受到市場監(jiān)管的制約，并不必然成為極端價(jià)格的主因。在此案例中，管理者的決定給非對稱優(yōu)勢裝上了魔法的翅膀，簡單而言，如果不放開負(fù)價(jià)格的交易區(qū)間，即使產(chǎn)業(yè)投資者擁有再大的非對稱優(yōu)勢，其利益所得最大也就是商品本身的價(jià)值而已。因此，定價(jià)權(quán)中的信息對稱性，強(qiáng)調(diào)的是信息非對稱的反面——稀釋市場參與主體擁有的非對稱信息優(yōu)勢的含義，而監(jiān)管趨向性則是市場管理者信息穿透后自由裁決的尺度，規(guī)則的賦予是刻板的，而使用者則是靈活的。規(guī)則自主性——以大豆基差異常變化為例的說明規(guī)則自主性本身是一個(gè)大概念，可以包含市場定價(jià)機(jī)制的全部，上述兩個(gè)案例中體現(xiàn)的所有非對稱優(yōu)勢都是基于規(guī)則而存在的。我們在此討論的是小概念的規(guī)則自主性，即管理者選擇不同執(zhí)行規(guī)則的取向，某些情況下，這一取向也是市場價(jià)格的框定因素。我們選取大豆2014年基差異常變化作為案例加以說明。大豆是人類重要的蛋白和油脂來源，目前全球大豆主要生產(chǎn)地集中于美國和南美地區(qū)，2020年全球大豆產(chǎn)量3.61億噸，其中美國、巴西、阿根廷產(chǎn)量占比分別為31%、37%和13%。中國大豆進(jìn)口量接近億噸，是主要的大豆進(jìn)口國，在全球占比67%。大豆也是最早在CBOT開展期貨交易的農(nóng)產(chǎn)品，目前全球有多家交易所開展大豆期貨交易，除了北美的CBOT、還有南美的羅薩里奧、巴西交易所以及中國的大連商品交易所。全球大豆現(xiàn)貨物流通過美國的新奧爾良港、巴西的桑托斯港、阿根廷的布蘭卡港和以中國港口為主的東亞港口有機(jī)聯(lián)系在一起，CBOT期貨則通過在伊利諾伊運(yùn)河上的交割點(diǎn)與密西西比河和新奧爾良連接，間接地與上述全球貿(mào)易的節(jié)點(diǎn)聯(lián)系起來，從而反映大豆的全球供需關(guān)系?，F(xiàn)貨大豆國際貿(mào)易定價(jià)以基差定價(jià)為主，因CBOT大豆的市場規(guī)模大、流動(dòng)性高、價(jià)格公允等廣為行業(yè)所接受，很大程度上CBOT大豆期貨價(jià)格已經(jīng)成為全球大豆定價(jià)基準(zhǔn)，國際貿(mào)易主要通過CBOT大豆期貨進(jìn)行基差點(diǎn)價(jià)，即進(jìn)口企業(yè)個(gè)體根據(jù)全年需求的月度分布，提前與國際四大糧食出口商（ADM、BANGGI、CAGILL、DYIFU）簽訂以CBOT大豆對應(yīng)月份期貨價(jià)格加減基差的合同，基差確定后向四大貿(mào)易商繳納一定數(shù)額的定金，合同即成立。2014年大豆事件發(fā)生的主要背景是，從2013年11月到年底，中國進(jìn)口大豆企業(yè)一改往年的在南美收獲季簽訂合同的習(xí)慣，按照當(dāng)時(shí)200美分左右的基差提前采購了大量2014年2月到5月裝船期的南美大豆。隨著時(shí)間的推移，由于美國2013年度的大豆生產(chǎn)不如預(yù)期，美國國內(nèi)庫存降低，2014年2月1日以后CBOT大豆價(jià)格始終維持上漲態(tài)勢，即使南美增產(chǎn)可以維持全球大豆的供需均衡，也未能阻止價(jià)格上漲。而進(jìn)口大豆集中到貨和國內(nèi)養(yǎng)殖處于季節(jié)性淡季，導(dǎo)致需求低迷，國內(nèi)大豆加工企業(yè)的經(jīng)營狀況不斷惡化，虧損日益嚴(yán)重。此外，當(dāng)時(shí)還有媒體報(bào)道山東多家融資貿(mào)易商準(zhǔn)備“違約”，傳言的違約數(shù)量也不斷增加。因此就有傳言認(rèn)為，這是美國大豆供應(yīng)商和美國基金早就掌握了中國進(jìn)口大豆尚有至少1300萬噸沒有點(diǎn)價(jià)的情況，不斷推高CBOT大豆價(jià)格，逼迫中國大豆進(jìn)口企業(yè)在高價(jià)位點(diǎn)價(jià)。真實(shí)的情況是，中國企業(yè)作為買家，早期的買入如果碰到價(jià)格上漲就會(huì)盈利，怎么會(huì)有虧損違約的情況呢？原因在于基差合同的損益與其主價(jià)格——期貨價(jià)格不相關(guān)，2014年春天在CBOT大豆價(jià)格走高的同時(shí)，南美大豆基差一路向下，從2013年11月的200美分左右下降到最低的80美分，直接導(dǎo)致前期高位買入的基差合同在執(zhí)行時(shí)出現(xiàn)虧損，這才是2014年大豆事件的根本原因。（一）基差異常變化的主要原因在于CBOT價(jià)格并不能代表全球供需狀況在現(xiàn)有大豆國際貿(mào)易格局下，如果海運(yùn)市場是競爭有效的，任何主要產(chǎn)銷區(qū)的價(jià)格都會(huì)受到全球其他地區(qū)的影響，每一個(gè)出口港的價(jià)格和主要進(jìn)口港的價(jià)格通過海運(yùn)費(fèi)緊密聯(lián)系起來，不同區(qū)域的供求關(guān)系變化也因此成為影響其他區(qū)域價(jià)格的因素。南美的基差代表新奧爾良和桑托斯港之間的價(jià)格關(guān)系，并不是通過兩者之間的運(yùn)費(fèi)聯(lián)系，而是通過兩者共同銷售的目的港之間的運(yùn)費(fèi)差聯(lián)系起來。按照最大進(jìn)口消費(fèi)終端東亞的價(jià)格一致倒推，在運(yùn)輸價(jià)格沒有變化的情況下，南北美價(jià)差變化不應(yīng)該很大，進(jìn)口商買低賣高的市場行為自然會(huì)糾正偏差（這一推論適用于報(bào)關(guān)、港口費(fèi)用等其他費(fèi)用不變的情況）。分析表明，2014年南美基差的變化三個(gè)原因中，CBOT價(jià)格僅代表美國市場價(jià)格是主因。南北美基差的變化第一種解釋是運(yùn)費(fèi)的變化。由于南北美的出口目的地主要都是東亞，雖然南北美運(yùn)抵東亞的海運(yùn)距離不同，但以兩地運(yùn)抵東亞的最終價(jià)格一致為前提，期間運(yùn)費(fèi)的變化必然會(huì)調(diào)整發(fā)貨港口的價(jià)格。圖7中波動(dòng)較大的線代表墨西哥灣與巴西桑托斯港的基差，中間較為平穩(wěn)的線代表兩個(gè)港口分別運(yùn)輸至東亞的運(yùn)費(fèi)差。圖中明顯可以看出：南北美港口至主要消費(fèi)地東亞的運(yùn)費(fèi)差比較穩(wěn)定；近十年的南北美基差波動(dòng)較為頻繁，大部分波動(dòng)幅度在±40美分內(nèi)；南北美基差的變化并非由運(yùn)費(fèi)導(dǎo)致。南北美基差的變化第二種解釋是南北美兩地供求關(guān)系的較大變化。特別是南北美兩地的收獲和銷售時(shí)間的差異，南美的銷售季是每年2月到9月，美國的銷售季節(jié)是每年10月到次年4月，在北美銷售淡季、南美銷售旺季，無法通過買低賣高來調(diào)整兩地的價(jià)格差，此時(shí)出現(xiàn)基差變化不屬于異常。我們選取中國企業(yè)大規(guī)模買入基差的時(shí)點(diǎn)（2013年11月）和基差開始下跌的時(shí)點(diǎn)（2014年2月）美國農(nóng)業(yè)部的報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中南美數(shù)據(jù)是巴西、阿根廷的合計(jì)。單純從期末庫存數(shù)據(jù)看，美國庫存下降11.7%而南美庫存增長5.8%，可以解釋南美基差下跌的事實(shí)。我們不能否認(rèn)南北美供求關(guān)系的變化會(huì)導(dǎo)致南美基差的非常態(tài)變化，盡管在雙方共同的銷售旺季，基差變化與全球各大港口間價(jià)差關(guān)系的邏輯存在沖突。 南北美基差的變化第三種解釋來自于南美基差與CBOT大豆價(jià)格的關(guān)系。根據(jù)對表2相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，盡管北美的庫存下降了0.54百萬噸，但南美庫存增加了2.77百萬噸，因此全球總體庫存是增加的。期間美國預(yù)測產(chǎn)量增加0.85百萬噸，消費(fèi)僅增加0.15百萬噸；南美預(yù)測產(chǎn)量增加3.5百萬噸，消費(fèi)減少1.3百萬噸。盡管全球大豆產(chǎn)量增加而消費(fèi)下降，但CBOT價(jià)格確實(shí)處于異常快速的上漲階段。南美基差從2013年12月的220美分跌到2014年4月的80美分與大豆價(jià)格同期從1290美分漲至1500美分有關(guān)，南美基差從2014年4月80美分漲到2014年8月450美分與同期期貨價(jià)格從1500美分跌到1100美分有關(guān)。大豆期貨價(jià)格漲跌與南美基差變化在時(shí)間上的巧合和幅度上的匹配，在可觀察的時(shí)間段非常少見（2018—2021年的基差變化屬于受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響），而在此期間CBOT大豆價(jià)格與全球供需關(guān)系的反常，是我們將南美基差下跌與CBOT價(jià)格上漲聯(lián)系起來的原因。CBOT大豆價(jià)格與供需關(guān)系的反向走勢，說明CBOT大豆價(jià)格的全球代表性出現(xiàn)問題。一直以來，我們天然地接受CBOT期貨價(jià)格作為全球大豆的定價(jià)基準(zhǔn)，至于CBOT價(jià)格是否能夠代表全球的供求關(guān)系以及其市場機(jī)制如何實(shí)現(xiàn)這種代表性，較少思考。經(jīng)過我們的分析和研究，得出的結(jié)論是：CBOT大豆期貨價(jià)格不具有全球代表性。我們分析CBOT大豆價(jià)格與全球供需指標(biāo)的關(guān)系，可以看出，CBOT大豆價(jià)格與全球產(chǎn)量、消費(fèi)和庫存的聯(lián)系都十分微弱，2008年、2011年的產(chǎn)量和庫存低點(diǎn)確實(shí)對應(yīng)著實(shí)際上價(jià)格的相對低點(diǎn)，而庫存低點(diǎn)應(yīng)該是期間的價(jià)格高點(diǎn)；2010年、2020年的產(chǎn)量和庫存高點(diǎn)也對應(yīng)著實(shí)際上的價(jià)格高點(diǎn)，如果是正常的關(guān)系，應(yīng)該是價(jià)格低點(diǎn)才對。如果CBOT大豆價(jià)格不能代表全球的供需關(guān)系，那么它代表什么呢？我們從全球分區(qū)域性的庫存消費(fèi)比與大豆價(jià)格的分析著手，從圖9可以看出，當(dāng)美國庫存消費(fèi)比處于低位時(shí)，CBOT期貨價(jià)格經(jīng)常處于高位；美國的庫存消費(fèi)比處于高位時(shí)，CBOT期貨價(jià)格處于低位。盡管這一關(guān)系是相對的，不是全部時(shí)間的固定關(guān)系，但是大概率確定關(guān)系；對比觀察CBOT價(jià)格與南美庫存消費(fèi)比就沒有類似的關(guān)系，甚至某些時(shí)候南美的庫存消費(fèi)比在低位時(shí)價(jià)格卻處于低位，CBOT價(jià)格與全球的庫存消費(fèi)比的對應(yīng)關(guān)系也沒有美國庫存消費(fèi)比的關(guān)系明顯。再分析另一個(gè)可以表征全球供需關(guān)系的指標(biāo)——區(qū)域供需差，庫存消費(fèi)比代表的是某一個(gè)時(shí)點(diǎn)的供需關(guān)系，區(qū)域供需差則是相對宏觀的區(qū)域供需關(guān)系，代表區(qū)域總量的多寡。供需差影響價(jià)格的邏輯對于出口國而言，是差值越小代表本區(qū)域的需求更旺，差值越大代表需要更多的出口。比較圖中美國和南美供需差先后出現(xiàn)高值和低值的情況，美國供需差低值的時(shí)候，價(jià)格一般處于高位，南美供需差處于低值的時(shí)候，價(jià)格一般在低位（2018年以后是例外）。而總體的全球供需差對于價(jià)格的影響則被綜合了，影響關(guān)系不穩(wěn)定。CBOT期貨價(jià)格更多地反映美國區(qū)域供求狀況，導(dǎo)致不同區(qū)域的基差既受到區(qū)域供求關(guān)系變化不同步的影響，也在很大程度上受到代表北美區(qū)域大豆期貨價(jià)格的影響，極大地?cái)U(kuò)大了基差變化幅度。2014年南美基差的變化幅度就達(dá)到大豆本身價(jià)值的10%，甚至超過了常態(tài)下大豆本身價(jià)格變化的幅度，中國買家必須在兩難中做出選擇：如果選擇按照期貨價(jià)格點(diǎn)價(jià)執(zhí)行合同，不斷上漲的CBOT價(jià)格與國內(nèi)低迷的市場就會(huì)擠壓利潤空間甚至倒掛；如果放棄原料采購選擇洗船賣出，基差大幅下跌的損失也變得難以承受。（二）價(jià)格是運(yùn)行規(guī)則的結(jié)果，改變就意味著非對稱優(yōu)勢的變化CBOT大豆價(jià)格原來更多反映的是美國本土的供求關(guān)系，這本身就屬于一種非對稱優(yōu)勢。下面我們具體分析CBOT的價(jià)格代表性與其市場運(yùn)行制度的關(guān)系。1.期貨交割區(qū)域設(shè)置是CBOT 代表美國價(jià)格的基礎(chǔ)全球市場緊密聯(lián)系，主要的區(qū)域價(jià)格也必然成為全球價(jià)格（排除海運(yùn)市場價(jià)格），為什么會(huì)出現(xiàn)主要代表美國價(jià)格的CBOT價(jià)格呢？我們在分析全球物流一體化和價(jià)格關(guān)聯(lián)性時(shí)，代表各區(qū)域價(jià)格的地點(diǎn)指的是各大進(jìn)口、出口港，各港口之間的價(jià)格關(guān)系是直接關(guān)聯(lián)在一起的，但港口價(jià)格畢竟只是所在區(qū)域的一個(gè)地點(diǎn)而已，未必就代表著其對應(yīng)區(qū)域的價(jià)格。以美國而論，因?yàn)闆]有在新奧爾良設(shè)置交割地，CBOT大豆期貨價(jià)格代表的是以伊利諾伊河為主的區(qū)域價(jià)格，而這一區(qū)域價(jià)格和以新奧爾良港口價(jià)格為代表的全球貿(mào)易物流價(jià)格是有區(qū)別的。圖12是美國大豆主產(chǎn)區(qū)（用綠色深淺代表產(chǎn)量，圖中標(biāo)注了各州的產(chǎn)量占比）、CBOT大豆交割地（紅色圓圈代表的伊利諾伊河流域）、大豆加工廠（紅色圓點(diǎn)）的關(guān)系圖，其中藍(lán)色線代表的是密西西比河、伊利諾伊河，河流的最下端是新奧爾良港。以兩河運(yùn)輸為主體，以新奧爾良港為樞紐構(gòu)成了美國大豆出口物流體系。CBOT的大豆交割區(qū)設(shè)在伊利諾伊河上游，該區(qū)域總產(chǎn)量1000萬噸左右，產(chǎn)量占比不到美國產(chǎn)量的17%，該區(qū)域的出口量按照平均出口比例計(jì)算為500萬噸左右，同時(shí)該區(qū)域建有若干大豆加工廠。CBOT大豆并沒有在全球價(jià)格的核心樞紐——新奧爾良設(shè)置交割區(qū)域，伊利諾伊河區(qū)域的供需決定的價(jià)格就是CBOT大豆期貨的價(jià)格，這意味著占比世界進(jìn)出口量3%和美國產(chǎn)量17%區(qū)域的供需關(guān)系決定的價(jià)格，成為世界大豆貿(mào)易的定價(jià)價(jià)格。區(qū)域供求關(guān)系影響CBOT價(jià)格是市場運(yùn)行制度決定的，采用其價(jià)格作為定價(jià)的依據(jù)，是市場參與者選擇的結(jié)果，一般情況下不會(huì)存在問題。但在2014年大豆事件時(shí)，據(jù)傳當(dāng)時(shí)美國國內(nèi)的供求短缺甚至需要進(jìn)口大豆予以緩解，對于美國國內(nèi)市場參與者而言，市場效率并不會(huì)受到影響， 但其他地區(qū)的市場使用者，就會(huì)面臨在全球供求關(guān)系并不緊張的情況下，不得已接收高價(jià)大豆的困局。2.將新奧爾良設(shè)置為交割區(qū)域后CBOT價(jià)格代表性的變化我們用新奧爾良現(xiàn)貨價(jià)格來替代CBOT期貨價(jià)格，可以模擬在新奧爾良設(shè)置交割區(qū)域后的南美大豆升貼水變化。用公式來表示為：在新奧爾良設(shè)庫后的南美大豆升貼水=（南美港口現(xiàn)貨價(jià)格-新奧爾良現(xiàn)貨價(jià)格）+其他組成部分=（南美港口現(xiàn)貨價(jià)格-CBOT期貨價(jià)格）+其他組成部分-（新奧爾良現(xiàn)貨價(jià)格-CBOT期貨價(jià)格）=南美大豆升貼水-新奧爾良期現(xiàn)基差。通過代入等式右側(cè)的歷史數(shù)據(jù)，可得到模擬理想狀態(tài)下在新奧爾良設(shè)庫后的南美大豆升貼水，模擬的升貼水相比設(shè)庫前升貼水波動(dòng)幅度明顯下降，2014年2月—2014年4月初南美基差基下降幅度僅60美分/蒲式耳，相當(dāng)于設(shè)庫前基差同期跌幅的一半。如果新奧爾良作為交割區(qū)域?qū)嶋H運(yùn)行，那么洲際間供求關(guān)系的變化會(huì)更直接地反映在期貨價(jià)格中，比如傳言的美國2014年進(jìn)口大豆仍然不能改變CBOT大豆價(jià)格上漲的情況就不會(huì)出現(xiàn)，進(jìn)口大豆可以直接進(jìn)入CBOT交割體系，新奧爾良港現(xiàn)貨價(jià)格代表的洲際間供求關(guān)系將體現(xiàn)在CBOT期貨價(jià)格中，面向全球進(jìn)出口大豆貿(mào)易的基差會(huì)更穩(wěn)定。3.規(guī)則修改代表的非對稱優(yōu)勢變化CBOT期貨價(jià)格代表著美國的供求關(guān)系，除了交割區(qū)域設(shè)置上的原因，信息披露制度放大北美供求對于價(jià)格的影響也是重要原因。我們統(tǒng)計(jì)了全球各區(qū)域2002年—2022年間較大庫存環(huán)比變化幅度和頻度出現(xiàn)的次數(shù)，其中變化幅度30%以上出現(xiàn)的比例美國是9%，南美則是0%；超過20%變化幅度出現(xiàn)的比例美國是16%，南美則是1%。在全球大豆供需關(guān)系中，美國產(chǎn)量占比為31%，南美產(chǎn)量占比合計(jì)達(dá)到50%，而常態(tài)的期末庫存美國只占南美的10%左右。在這樣的情況下，美國期末庫存仍然發(fā)揮著影響期貨價(jià)格的主導(dǎo)作用，南美庫存的影響作用被邊緣化。定價(jià)權(quán)中的規(guī)則自主性即在于此，CBOT是否將新奧爾良設(shè)置為交割區(qū)域是它的權(quán)利，并可以據(jù)此表達(dá)CBOT期貨價(jià)格的代表意義，如果有所改變，可以利用美國現(xiàn)貨物流系統(tǒng)的相關(guān)企業(yè)必定因此而失去原來的非對稱優(yōu)勢，連帶失去的還可能包含美國庫存等數(shù)據(jù)影響價(jià)格的能力；CBOT也可以繼續(xù)現(xiàn)有的交割區(qū)域格局，則伊利諾伊沿河以外的市場使用者（特別是國際參與者）就需要格外小心，避免因?yàn)槊绹鴩鴥?nèi)大豆供需的特殊情況導(dǎo)致價(jià)格異常所衍生出的意外風(fēng)險(xiǎn)。這種選擇權(quán)是定價(jià)權(quán)規(guī)則自主性的典型表現(xiàn)。定價(jià)中心建設(shè)的系統(tǒng)性在自由市場中買賣是自愿達(dá)成的，確實(shí)不存在單方面逼迫成交的強(qiáng)制力，在這個(gè)層面不存在單方面的定價(jià)權(quán)。但是在定價(jià)市場的運(yùn)行機(jī)制上，市場管理者在市場客觀性、信息對稱性、監(jiān)管趨向性和規(guī)則自主性上的確會(huì)形成某種非對稱優(yōu)勢，并賦予某些群體在價(jià)格形成上的優(yōu)勢。一種觀點(diǎn)認(rèn)為即使存在非對稱優(yōu)勢，也不必多慮，其邏輯是制度中的非對稱優(yōu)勢所代表的權(quán)利義務(wù)分配，一定會(huì)傳導(dǎo)至期貨價(jià)格以及期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)系上。比如制度偏向于買方，自由競爭的多個(gè)買方必然傾向于從優(yōu)勢起點(diǎn)開始提高買價(jià)直至最終達(dá)到賣家的報(bào)價(jià)為止，反之亦然。這一觀點(diǎn)的本質(zhì)是市場對制度的自適應(yīng)。從定價(jià)權(quán)的角度看，主動(dòng)選擇在制度形成層面的介入和主動(dòng)選擇成為非對稱優(yōu)勢的擁有群體，是更為積極的態(tài)度。2014年大豆事件的原因表面上是基差的變化，深層的原因是CBOT價(jià)格代表美國，是規(guī)則中交割區(qū)域設(shè)置的必然結(jié)果，如果想改變我們所使用價(jià)格的代表性，參與市場制度的建設(shè)是必由之路。存在多個(gè)定價(jià)市場時(shí)，選擇非對稱優(yōu)勢傾向自身群體的市場對于長遠(yuǎn)的發(fā)展非常重要。
中國是全球最大的大豆進(jìn)口國，同時(shí)從南美和北美進(jìn)口大豆，本國的大豆生產(chǎn)和加工都具有較大規(guī)模，在現(xiàn)貨基礎(chǔ)上經(jīng)過多年建設(shè)，DCE大豆期貨價(jià)格相較于CBOT，能更準(zhǔn)確地反映大豆的全球供求關(guān)系，具備建設(shè)定價(jià)中心的充分條件。還是以2014年大豆事件的采購基差進(jìn)行比較，所有的前提都不變，如果2013年的基差定價(jià)依據(jù)采用DCE大豆合約價(jià)格，則在2013年10月南美大豆到港成本與DCE豆一連續(xù)合約收盤價(jià)的基差平均值為-412元/噸，而2014年2—4月點(diǎn)價(jià)期間該基差的平均值小幅漲至-388元/噸，基差合同上可盈利24元/噸，相比以CBOT大豆期貨為基準(zhǔn)盈利約182元/噸。這僅僅是DCE價(jià)格在相對極端的情況下表現(xiàn)為全球定價(jià)能力的案例之一，更多案例不在此贅述。從交易所作為市場管理者角度而言，爭取成為定價(jià)中心的意義非常，不論是從國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、大宗商品的供應(yīng)安全還是企業(yè)壯大過程的風(fēng)險(xiǎn)管理，都需要定價(jià)中心發(fā)揮重要作用。但是定價(jià)中心建設(shè)不僅是成立一個(gè)市場、交易一個(gè)商品、市場規(guī)模還很大那么簡單，定價(jià)中心的核心在于其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮的作用，在于行業(yè)企業(yè)經(jīng)營中的運(yùn)用，根據(jù)其使用范圍而影響逐漸從區(qū)域性、全國性直至全球中心。在全球經(jīng)濟(jì)一體化且存在多個(gè)交易市場的情況下，定價(jià)中心的建設(shè)任重而道遠(yuǎn)，需要系統(tǒng)化的推進(jìn)。首先，行業(yè)企業(yè)的參與和主導(dǎo)是定價(jià)中心最重要的推動(dòng)力。期貨市場的價(jià)格為行業(yè)所采用，只能通過行業(yè)龍頭企業(yè)的推廣，其在推廣過程中也會(huì)形成足夠的利益回報(bào)。LME工業(yè)金屬價(jià)格成為國際定價(jià)基準(zhǔn)，就依賴于其場內(nèi)的交易會(huì)員及其構(gòu)成的圈子；CBOT在國際糧油行業(yè)的定價(jià)地位，也依賴于國際四大糧食出口商的開疆拓土，四大糧商不僅在實(shí)際貿(mào)易中完全使用CBOT價(jià)格來支持其定價(jià)地位，還在現(xiàn)貨物流的建設(shè)中通過把控關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施并將其納入到CBOT的定價(jià)體系中。因此，通過引導(dǎo)國內(nèi)的行業(yè)企業(yè)將中國價(jià)格帶到世界，是定價(jià)權(quán)推廣的唯一選擇。其次，定價(jià)權(quán)的推廣需要國家的戰(zhàn)略協(xié)調(diào)和規(guī)劃。國內(nèi)大部分大豆壓榨廠一邊享受著國家和地方的優(yōu)惠政策，一邊其采購定價(jià)又完全按照四大糧商的要求采用CBOT價(jià)格；國內(nèi)某鋼企，明文禁止使用DCE鐵礦石期貨作為避險(xiǎn)工具，同時(shí)卻又對新加坡掉期市場青睞有加。在國內(nèi)定價(jià)市場效率相同甚至更優(yōu)的情況下，采用國內(nèi)的定價(jià)市場應(yīng)該成為行業(yè)共識，并且應(yīng)該成為相關(guān)主管部門的協(xié)調(diào)目標(biāo)。最后，企業(yè)的參與還需要打通降低成本的渠道。以上述鋼企參與新加坡市場為例，其中也有成本方面的考慮，國際貿(mào)易大都采用信用證方式，大部分鋼企為了使用美元貸款，在新加坡銀行開具賬號，同時(shí)利用新加坡的銀行為中介參與期貨市場，能夠有效降低成本，而參與國內(nèi)期貨市場就沒有對應(yīng)的成本優(yōu)勢。但這個(gè)問題不是不可以解決，通過銀行、期貨交易所互動(dòng)，期貨公司參與，有辦法解決這一成本的問題，所缺的只是系統(tǒng)性的配合方案。對于大豆壓榨廠利用國內(nèi)期貨定價(jià)不多的現(xiàn)狀，也可以在財(cái)稅政策上下功夫，將給予壓榨廠的優(yōu)惠措施與利用國內(nèi)期貨市場定價(jià)聯(lián)系起來，逐步實(shí)現(xiàn)定價(jià)中心的轉(zhuǎn)移。解決問題的關(guān)鍵在于意識，只要認(rèn)識到國內(nèi)定價(jià)中心建設(shè)的重要性，系統(tǒng)性推進(jìn)方案就可以在實(shí)踐中逐步完善。作 者 | 陳偉 陳宣辰 大連商品交易所 來 源 | 中國期貨 編 輯 | 撲克風(fēng)控官，轉(zhuǎn)載請注明出處
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