1.1.證券公司收益互換發(fā)展歷程

首先第一部分關(guān)于多空互換的來龍去脈。想要了解互換，最開始要看它監(jiān)管的發(fā)展歷程，其實(shí)互換業(yè)務(wù)進(jìn)入國(guó)內(nèi)已經(jīng)有10余年的時(shí)間了，從2012年開始中信證券拿到了監(jiān)管的無異議函之后，收益互換業(yè)務(wù)就已經(jīng)開始了。在2013年的時(shí)候，監(jiān)管出臺(tái)了《證券公司金融衍生品柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，自此場(chǎng)外業(yè)務(wù)有了自己的規(guī)范和指引。經(jīng)過了一年多的蓬勃發(fā)展之后，陸續(xù)有28家公司可開展收益互換業(yè)務(wù)。直到2015年年底的時(shí)候，因?yàn)槭找婊Q帶有了比較高的融資屬性，監(jiān)管便叫停了融資屬性的收益互換。 

什么是融資型的收益互換呢？

客戶想做多這樣一個(gè)標(biāo)的，獲得標(biāo)的上漲的全部收益，但是客戶不需要像買股票一樣將全額資金打在賬戶里，而只要繳納一定的保證金，有點(diǎn)像在信用賬戶中做兩融的融資買入，但是它的杠桿率又加得比較高，同時(shí)也因?yàn)榻Y(jié)合了一些傘形信托的配資業(yè)務(wù)，所以被叫停了。

截止到叫停業(yè)務(wù)的時(shí)候，市場(chǎng)上30家公司已經(jīng)做到785億的規(guī)模。從2015年監(jiān)管叫停之后，各家券商逐漸地開展起對(duì)沖型的中性策略AB互換，但是隨著量化私募以及整個(gè)場(chǎng)外業(yè)務(wù)的發(fā)展，在2021年12月份監(jiān)管出臺(tái)了互換新規(guī)，其中第十七條就規(guī)定，“收益互換業(yè)務(wù)不得再掛鉤私募基金的凈值”，AB互換也就正式退出了歷史舞臺(tái)。

1.2.掛鉤“私募凈值”的舊AB互換

大家會(huì)問為什么禁止掛凈值，AB互換就沒有了呢，AB互換到底是什么？因?yàn)楝F(xiàn)在我看網(wǎng)上或者是公開的宣傳材料，很難搜到關(guān)于AB互換業(yè)務(wù)的內(nèi)容了，接下來我就先從AB互換講起。

AB互換這個(gè)名字是因?yàn)樵趨⑴c業(yè)務(wù)過程中需要兩個(gè)產(chǎn)品，一個(gè)叫A產(chǎn)品，一個(gè)叫B產(chǎn)品。在整個(gè)交易模式上，由具有場(chǎng)外業(yè)務(wù)資質(zhì)的交易商，通過認(rèn)購(gòu)A產(chǎn)品把資金打給A產(chǎn)品。券商認(rèn)購(gòu)?fù)赀@個(gè)產(chǎn)品之后，并不是真的想投向這個(gè)產(chǎn)品，所以券商又和B產(chǎn)品簽訂掛鉤A產(chǎn)品凈值的收益互換，來鎖定其投向A產(chǎn)品的損益。因?yàn)樵趨⑴c互換交易時(shí)，客戶（私募）是需要繳納保證金的，通過A產(chǎn)品去認(rèn)購(gòu)B產(chǎn)品，打向B產(chǎn)品25%的保證金，B產(chǎn)品再以25%的保證金形式繳納給交易商，這就完成了整個(gè)現(xiàn)金流的流向。我們可以看到金色的這條線（上圖），整個(gè)錢的流轉(zhuǎn)過程是券商先百分百認(rèn)購(gòu)A，A再去認(rèn)購(gòu)B，B再把錢流轉(zhuǎn)回券商，完成了杠桿的通路，這也就是大家所謂的1:4杠桿的由來。

從交易維度上，所有的錢都是券商認(rèn)購(gòu)A產(chǎn)品，A產(chǎn)品通過場(chǎng)內(nèi)的經(jīng)紀(jì)柜臺(tái)來進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)所有的程序化接入都要去經(jīng)過經(jīng)紀(jì)商柜臺(tái)的，所以A產(chǎn)品委托的證券交易以及期貨交易都會(huì)先通過證券公司以及期貨公司的經(jīng)紀(jì)柜臺(tái)，再通過經(jīng)紀(jì)的報(bào)盤到達(dá)交易所，這是AB互換所有的交易通路。這里可以看出私募基金所有的交易其實(shí)都是在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)條線來進(jìn)行的，和傳統(tǒng)的私募策略交易運(yùn)行都是一體的，互換只是構(gòu)造結(jié)構(gòu)的工具。

AB互換業(yè)務(wù)無論從掛凈值還是25%的保證金方面，對(duì)于券商在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，我認(rèn)為是安全的。因?yàn)榧僭O(shè)這個(gè)策略是中性的，基于25%的保證金，其實(shí)是覆蓋了兩個(gè)漲跌停板，問題就在于安全的前提是掛鉤的A產(chǎn)品的策略是中性的，可能最開始開展業(yè)務(wù)的時(shí)候大家還是比較保守，對(duì)產(chǎn)品會(huì)有一定的選擇。但開展到后期的時(shí)候，我們就發(fā)現(xiàn)有一些券商出現(xiàn)了大額追保的情況，包括在掛鉤凈值的時(shí)候，整個(gè)凈值的計(jì)量方式受到了出入金、估值模式等的影響，這樣看似完美鎖定風(fēng)險(xiǎn)的交易結(jié)構(gòu)就不再安全了，所以逐漸地25%的保證金對(duì)于很多交易商來說已經(jīng)不能再覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)了。另外對(duì)于一些場(chǎng)外業(yè)務(wù)開展的規(guī)模比較大的券商，認(rèn)購(gòu)產(chǎn)品這樣的形式是非常占表的業(yè)務(wù)，券商也會(huì)把占表的這部分折算成一定的費(fèi)用，并折算到利息收益中。這里面就涉及到比較多的細(xì)節(jié)，在此不再贅述。

【概括】以上簡(jiǎn)單地回顧和了解一下AB互換，可以看出因?yàn)楸O(jiān)管禁止了掛鉤凈值，相當(dāng)于在整個(gè)鏈路上斬?cái)嗔嘶Q的一條腿，所以這個(gè)業(yè)務(wù)也就不能再繼續(xù)開展了。

1.3.符合互換新規(guī)的平替“多空互換”

接下來我們看一下什么是多空互換。如果業(yè)務(wù)中私募基金的策略是滿足多空要求的，其實(shí)還是能以25%的保證金的形式來開展這個(gè)業(yè)務(wù)的。如果說產(chǎn)品本身是個(gè)中性策略，也就不再需要去掛鉤所謂的凈值，可以掛鉤一籃子的股票以及期貨的標(biāo)的，這樣產(chǎn)品打給交易商25%的保證金，能夠覆蓋兩個(gè)板的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的，在整個(gè)互換的業(yè)務(wù)鏈條下，仍然是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)可控的業(yè)務(wù)。

另一方面，券商在開展業(yè)務(wù)時(shí)其實(shí)是一個(gè)資本中介以及交易型的業(yè)務(wù)，它不再需要去認(rèn)購(gòu)A產(chǎn)品，對(duì)相同的交易商的凈資本表來說，就可以開展更多符合多空策略要求的業(yè)務(wù)。

那么，什么樣的產(chǎn)品是符合多空的要求呢？

監(jiān)管在新規(guī)的關(guān)于保證金的補(bǔ)充意見當(dāng)中，通過以下4方面做了詳細(xì)的規(guī)定。

首先是從標(biāo)的的分散度上。因?yàn)楝F(xiàn)在空頭策略還不是很多，掛鉤空頭一籃子股票策略相對(duì)比較少，更多的是指多頭的股票數(shù)量不能夠小于50只，而且不只是開倉(cāng)那一天有50只，在整個(gè)持有期間內(nèi)都要滿足不少于50只的要求。

那1個(gè)標(biāo)的開很大，剩下49只就配上去行不行？是不行的！這就是第二點(diǎn)對(duì)于單標(biāo)的集中度是有要求的：?jiǎn)我还善遍_倉(cāng)時(shí)，持有期的名義本金不得高于總的滿足多空條件的百分之五的名本。

第三點(diǎn)是相關(guān)性方面。通過多頭股票和空頭股指來進(jìn)行多空套利的中性策略，該策略過去一年的相關(guān)性，無論是合成籃子的相關(guān)性，還是說分別做成指數(shù)的相關(guān)性，都是不可以低于80%的。

最后一個(gè)是敞口方面。在開展業(yè)務(wù)的時(shí)候多比空或者空比多，只要在80%～120%之間就行，分子分母換一下，整個(gè)比例在80%～125%之間。當(dāng)某個(gè)產(chǎn)品的策略滿足這四個(gè)條件時(shí)，就可以用25%保證金的形式來開展多空互換。因此當(dāng)策略符合互換新規(guī)，多空互換就能平替?zhèn)鹘y(tǒng)的AB互換，這個(gè)也是大家平時(shí)關(guān)注和討論的比較多的兩點(diǎn)。

第二張PPT我其實(shí)把它拆了一下，除一和二這兩點(diǎn)之外，可以看到在整個(gè)交易鏈路上還有第三點(diǎn)和第四點(diǎn)差異。

首先在交易方面。

因?yàn)椴辉偈窃诮?jīng)紀(jì)端下單了，如果交易商給到客戶下單的工具還是傳統(tǒng)的網(wǎng)廳或者詢報(bào)價(jià)模式，有過交易經(jīng)歷的客戶就知道里面的交易要素是挺多的。

互換是一個(gè)delta中性的結(jié)構(gòu)，可以通過場(chǎng)內(nèi)視角的模式來進(jìn)行場(chǎng)外委托，所以現(xiàn)在很多交易商，包括我們這種系統(tǒng)供應(yīng)商提供的客戶端，在用戶下單的時(shí)候其實(shí)是沒有進(jìn)行任何場(chǎng)外視角委托的，而是像買賣股票的形式一樣讓客戶更方便地把訂單下給券商。

其次是在API的處理上，也是更多地去貼近現(xiàn)在場(chǎng)內(nèi)的原有的API體系，來方便管理人進(jìn)行策略切換?？蛻粝聠沃螅?yàn)樗旧硎且粋€(gè)場(chǎng)外業(yè)務(wù)，不能直接將訂單丟到柜臺(tái)系統(tǒng)當(dāng)中，需要經(jīng)過收益互換業(yè)務(wù)系統(tǒng)的校驗(yàn)，所有的校驗(yàn)通過之后才會(huì)進(jìn)入柜臺(tái)系統(tǒng)。

這里可以看出，因?yàn)槭找婊Q是自營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)入的柜臺(tái)系統(tǒng)不再是原本的經(jīng)紀(jì)柜臺(tái)，而是變成了自營(yíng)柜臺(tái)，所以在通往交易所的通路上走的是自營(yíng)報(bào)盤，這在整個(gè)交易環(huán)節(jié)本質(zhì)上是不同的。

1.4.交易模式：AB互換 vs DMA互換（含多空）

接下來結(jié)合剛剛看過的這兩張圖，我簡(jiǎn)單地做了一個(gè)AB互換和DMA互換的對(duì)比。

第一點(diǎn)，掛鉤標(biāo)的上有了變化。

一方面在合規(guī)性上已經(jīng)不能掛鉤凈值，25%保證金的杠桿比率需要先滿足多空要求，才可以享受組合保證金的優(yōu)惠。另一方面，原本在經(jīng)紀(jì)體系下，交易品種上是經(jīng)紀(jì)賬戶開通了什么樣的交易權(quán)限，就可以交易什么樣的品種。但是在自營(yíng)體系下，無論是個(gè)股期權(quán)還是收益互換，是受到互換的標(biāo)的范圍限制的。

同時(shí)券商本身的自營(yíng)業(yè)務(wù)又會(huì)有自己關(guān)聯(lián)的黑白名單的限制，因此單純從場(chǎng)內(nèi)的品種上看，在自營(yíng)下的DMA互換是小于經(jīng)紀(jì)的可交易品種的范圍的。

那是否交易品種比經(jīng)紀(jì)的小就一定是壞事？

其實(shí)也不一定，因?yàn)楝F(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)很多基于DMA互換的新玩法，比如有很多量化策略的管理人，在開了指數(shù)空頭之后有鎖定基差的需求，在互換的體系下，雖然是開著一個(gè)指數(shù)的空頭，但在持有期覺得券商的基差報(bào)價(jià)合適時(shí)，是可以把指數(shù)空頭換成掛鉤指數(shù)本身的收益互換結(jié)構(gòu)的。這對(duì)于量化私募來說是鎖定基差風(fēng)險(xiǎn)的方式，這個(gè)也是目前應(yīng)用得比較多的場(chǎng)景。

第二點(diǎn)從認(rèn)購(gòu)A產(chǎn)品的角度。

多空互換或者DMA互換當(dāng)中不再成立A產(chǎn)品，所以無法通過認(rèn)購(gòu)A產(chǎn)品來虛增管理人的規(guī)模。這也是我們平時(shí)在接觸客戶或者是交流過程中遇到的，認(rèn)為換到DMA之后可能對(duì)交易上是沒有什么影響，但是對(duì)于一些中小型的比較看重管理規(guī)模的管理人來說就不再能夠增大管理規(guī)模了。這是中小型管理人關(guān)注的問題，但是對(duì)于一些比較大型的管理人而言這一點(diǎn)并不是很重要。

另外在交易上的摩擦成本，在換到DMA互換之后就不需要再成立A這樣一個(gè)用于搭結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，為管理人節(jié)約了管理費(fèi)、托管費(fèi)以及增值稅等等，按實(shí)際交易來收取，整體的摩擦成本也會(huì)更加低。

第三點(diǎn)，因?yàn)镈MA互換提供了一個(gè)客戶端的交易形式，在資金上是不是也會(huì)有一些優(yōu)惠？

我們先拋開各家關(guān)心的資金報(bào)價(jià)的問題，單純從業(yè)務(wù)模式上來看，原本券商把錢打給A產(chǎn)品，是按百分百的認(rèn)購(gòu)資金來去計(jì)息的。

但是如果在DMA模式下，現(xiàn)在已經(jīng)有很多券商按照實(shí)際的交易占資來計(jì)息，就是說因?yàn)闆]有實(shí)打?qū)嵉匕彦X打給客戶那邊，整個(gè)的交易都是在自營(yíng)盤子下完成的，客戶每天用了多少錢，自營(yíng)盤都是可以算出來的。

有一些券商為了最大化客戶的資金使用效率，或者說可能在資金的報(bào)價(jià)方面因?yàn)楣镜囊恍┰驘o法報(bào)到像頭部券商那樣低，因此從計(jì)息的本金上來對(duì)客戶進(jìn)行優(yōu)惠，為客戶節(jié)約成本。

對(duì)于券商自己的管理上，因?yàn)橛凶约旱馁Y金管理崗，可以調(diào)用資源來服務(wù)管理人，包括調(diào)用資金的預(yù)估體系來優(yōu)化資金使用效率。

第四方面，在交易通路上從經(jīng)紀(jì)柜臺(tái)變成了自營(yíng)柜臺(tái)。

除了柜臺(tái)的切換之外，還可以看到在交易通路上是加了一道系統(tǒng)的。原本的經(jīng)紀(jì)端是客戶的交易行為，對(duì)接好柜臺(tái)之后報(bào)到交易所都是自營(yíng)行為。

在自營(yíng)體系下，收益互換是一項(xiàng)自營(yíng)的業(yè)務(wù)，一定要經(jīng)過校驗(yàn)之后才能夠給到柜臺(tái)系統(tǒng)，最終進(jìn)到交易所。所以在整個(gè)交易鏈路上，比傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)端要多一個(gè)鏈路的。這個(gè)也是要求各家的互換系統(tǒng)供應(yīng)商在系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)方式上都是要向柜臺(tái)來靠攏，基于內(nèi)存的交易體系，盡量地去降低系統(tǒng)內(nèi)部的時(shí)延，從而達(dá)到在整個(gè)交易鏈路上降低時(shí)延的目的。

以上就是從AB互換到DMA互換的背景介紹。

接下來我們看第二部分。剛才解釋了什么是AB互換，什么多空互換，什么是DMA，可以看到DMA下開展的業(yè)務(wù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于多空互換的。除了剛才提到在交易鏈路上的不同之外，我們可以看看在場(chǎng)內(nèi)視角和場(chǎng)外視角的業(yè)務(wù)模式下，包括一些系統(tǒng)設(shè)計(jì)上，或者是交易商在業(yè)務(wù)開展上的創(chuàng)新思路在哪里？

2.1.DMA互換不僅僅只適用于“中性策略”

接下來我們還是先從監(jiān)管的一些發(fā)文來看看，為什么DMA還不僅僅只適用于中性策略？

可以從監(jiān)管的保證金規(guī)則中看到，已經(jīng)對(duì)中性策略和其他策略這兩塊做了拆分，當(dāng)滿足中性策略的條件時(shí)，實(shí)際上是享受了一定的保證金優(yōu)惠。

除此之外，其他的策略也做了相應(yīng)的保證金規(guī)定，比方說當(dāng)掛鉤的是普通的股票，信用債（做一些可轉(zhuǎn)債套利），還有一些窄基指數(shù)（雖然是ETF或者是指數(shù)，但是本身掛鉤的是行業(yè)指標(biāo)，其實(shí)可以類比到股票的風(fēng)險(xiǎn)上去），這三類標(biāo)的都是按照100%的名義本金來收取保證金的。

也有對(duì)應(yīng)期貨品種，比如說掛鉤指數(shù)本身是有對(duì)應(yīng)的期貨品種的，還有一些掛鉤現(xiàn)貨本身也是有對(duì)應(yīng)期貨品種的，在保證金的要求上不得低于場(chǎng)內(nèi)期貨品種所對(duì)應(yīng)的保證金比例。

這樣的好處是不再去強(qiáng)調(diào)一定要掛鉤某個(gè)合約，只要有對(duì)應(yīng)的品種就行。監(jiān)管只是劃定了一條底線，至于客戶具體交易掛鉤的是什么樣的月份，臨近到期月份是不是進(jìn)入了交割月，保證金的管理手段或者管理的尺度等等這些交給了交易商自己。

另外對(duì)于一些雖然沒有對(duì)應(yīng)的期貨，但是本身是寬基指數(shù)，比如說500、300的ETF等等，它的走勢(shì)是嚴(yán)格復(fù)制指數(shù)的，保證金比例也只是說不得低于50，其實(shí)也可以加一些杠桿比例的。從保證金相關(guān)的規(guī)則上可以看出，DMA適用的策略不僅僅是中性策略。

策略組合方面。市場(chǎng)上存在杠桿的需求，也出現(xiàn)了一些雖然不是中性策略，但在交易商這邊建一個(gè)滿足中性策略的多空組合，就可以按25%交保證金。

站在交易商的角度，客戶繳納的保證金是為了覆蓋客戶違約后的重置成本的。重置成本這個(gè)概念是說客戶跑路了，券商把客戶所有在場(chǎng)內(nèi)的頭寸處置掉之后獲得的錢能不能覆蓋虧損。單純從建立在交易商這邊的頭寸來說，收取25%的保證金是完全滿足保證金體系的設(shè)計(jì)要求的，所以對(duì)交易商而言是安全的。

對(duì)于有融資需求的客戶，是不是也要付出一些額外的成本？除了享受杠桿之外，客戶在場(chǎng)內(nèi)也要建立相應(yīng)的指數(shù)多頭，存在一邊開在自營(yíng)戶下，一邊開在自己的經(jīng)紀(jì)戶的雙開的情況，在場(chǎng)內(nèi)的客戶體系下也是安全的，因?yàn)樵谄谪涃~戶內(nèi)的交易也是按照單邊交納保證金，在交易商的頭寸之內(nèi)，保證金也是可以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的。

因此客戶通過這種策略組合，其實(shí)也是可以變相地實(shí)現(xiàn)2.5倍的杠桿，而且無論是對(duì)于客戶，還是交易商來說，都是一個(gè)相對(duì)安全的策略。這個(gè)是目前市面上監(jiān)管的一些規(guī)則，以及客戶實(shí)際開展業(yè)務(wù)的應(yīng)用。

第二方面，為了實(shí)現(xiàn)剛剛說的中性策略以及DMA策略，大家的賬戶體系是什么樣的？賬戶體系上的設(shè)置有兩種模式，現(xiàn)在市面上各家交易商以及系統(tǒng)廠商的賬戶體系設(shè)計(jì)也是這兩種模式。

第一種模式其實(shí)就是子賬戶模式。

什么是子賬戶模式？

一個(gè)證券賬戶拆分成多個(gè)子賬戶，期貨賬戶也是一樣的。有多個(gè)證券賬戶或期貨賬戶，把它拆開之后，客戶如果是進(jìn)行多空策略交易的，需要有一個(gè)交易證券的賬戶，就給他指定一個(gè)交易證券的子賬戶一；如果要交易期貨，就指定一個(gè)期貨的子賬戶二。

子賬戶模式無論是從業(yè)務(wù)的體系上還是從系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)上，相對(duì)而言都是比較簡(jiǎn)單的一種模式，通過證券賬戶開多頭，期貨賬戶開空頭這樣的體系也可以實(shí)現(xiàn)多空互換客戶的需求。

第二種是互換賬戶模式。

這個(gè)模式就比較難，因?yàn)槠渥兿嗟厥且环N訂單路由模式。

客戶下過來單之后，不是通過子賬戶的綁定關(guān)系，而是去確定互換客戶的訂單需要通過哪個(gè)證券賬戶或者期貨賬戶來進(jìn)入到場(chǎng)內(nèi)，是從下往上的過程?？蛻舻挠唵芜^來，指定了互換賬戶的證券單用證券賬戶對(duì)沖，期貨單用期貨賬戶對(duì)沖，在系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)上是一個(gè)路由的機(jī)制，而不是實(shí)現(xiàn)拆分的機(jī)制，所以在訂單的處理上是有一定難度的。

很多人也會(huì)說，如果類比PB系統(tǒng)，這種賬戶模式可能有點(diǎn)像資產(chǎn)單元的概念，那也不是很難，因?yàn)楝F(xiàn)在這種訂單路由的模式在很多PB系統(tǒng)中已經(jīng)有了應(yīng)用。那既然有很多PB廠商已經(jīng)有了訂單路由的模式，為什么還要去選擇子賬戶的模式？

表面上的原因，子賬戶的體系是基于原有PB系統(tǒng)改造而來的，開發(fā)成本是非常小的，可以說是幾乎為0，唯一多的是成交完之后，因?yàn)樾枰D(zhuǎn)簿記，有一些到整個(gè)盤后再轉(zhuǎn)，有一些是在事中，成交來了之后轉(zhuǎn)，畢竟場(chǎng)內(nèi)訂單要轉(zhuǎn)成一個(gè)互換的訂單要有個(gè)轉(zhuǎn)換的方式，所以通過外掛簿記的形式疊加了小小的開發(fā)。

內(nèi)在原因其實(shí)是設(shè)置一個(gè)互換賬戶之后，所有的驗(yàn)資驗(yàn)券規(guī)則都是場(chǎng)外的視角，對(duì)于很多傳統(tǒng)的廠商或者是新進(jìn)開展業(yè)務(wù)的券商來說，是需要去學(xué)習(xí)場(chǎng)外的規(guī)則的，場(chǎng)外規(guī)則跟場(chǎng)內(nèi)很大的一點(diǎn)不同是沒有既有的業(yè)務(wù)規(guī)則，也沒有技術(shù)開發(fā)指南去參照。

因此根源并不在于原來有沒有這樣的賬戶體系，而在于一旦選擇了這樣的賬戶體系之后，需要自己去建立基于場(chǎng)外賬戶的驗(yàn)資驗(yàn)券規(guī)則，這之中是需要耗費(fèi)很大的學(xué)習(xí)成本以及業(yè)務(wù)和開發(fā)之間溝通成本的。

這也是互換賬戶模式比較難的原因。有一些頭部的券商選擇了互換賬戶模式，表象是基于風(fēng)控的角度考慮，避免大額追保。因?yàn)槿绻疽幌伦咏恿?00個(gè)經(jīng)紀(jì)客戶到自營(yíng)臺(tái)子上來，是一定要做事前的風(fēng)控的。畢竟在自營(yíng)的體系下，一旦出現(xiàn)任何的交易事故，是有可能丟牌照的，所以各家券商，尤其是頭部，開展業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)比較謹(jǐn)慎。因此基于場(chǎng)外視角，要進(jìn)行事前的一個(gè)交易風(fēng)控。

第二個(gè)情況，PB模式下因?yàn)橐嬖?:4的資金的配置，雖然會(huì)對(duì)客戶的策略進(jìn)行挑選，包括客戶接入的測(cè)試也會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選。但是一旦把1:4的杠桿配上去之后，到了晚上客戶如果不滿足多空策略的要求，券商將會(huì)面臨大額追保的問題。對(duì)于很多本身場(chǎng)外業(yè)務(wù)做得比較好，但是資本金或者綜合實(shí)力比較薄弱的券商來說，單筆違約引起的大額追保問題造成的傷害是挺大的，所以說對(duì)于既要開展業(yè)務(wù)，但是同時(shí)沒有那么大的綜合背景的券商來說，大額追保的發(fā)生是必須要避免的。

更深層次的是很多券商已經(jīng)開始打造場(chǎng)外PB的業(yè)務(wù)模式。其實(shí)這不是什么創(chuàng)新，在國(guó)外已經(jīng)是一個(gè)比較成熟的業(yè)務(wù)模式，這也是為了適應(yīng)整個(gè)券商機(jī)構(gòu)化轉(zhuǎn)型的服務(wù)，因?yàn)榛趫?chǎng)外的互換體系，變相地實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)外二級(jí)托管的服務(wù)模式。我們凌瓴在整個(gè)賬戶體系的模式上就選擇了這樣比較難的業(yè)務(wù)模式。

2.2.賬戶體系：場(chǎng)內(nèi)賬戶vs場(chǎng)外賬戶

場(chǎng)外賬戶體系簡(jiǎn)單來說其實(shí)就是基于資產(chǎn)池來為客戶服務(wù)。左邊是場(chǎng)內(nèi)的PB賬戶體系，子賬戶的業(yè)務(wù)模式還是沿用了場(chǎng)內(nèi)賬戶體系，所以現(xiàn)在的經(jīng)紀(jì)賬戶體系以及子賬戶的場(chǎng)外互換體系都能稱為場(chǎng)內(nèi)的賬戶體系。而基于互換賬戶模式的體系，就是場(chǎng)外的賬戶體系。我們來看一下兩者有何不同？

第一點(diǎn)，賬戶的開立方面。

如果在場(chǎng)內(nèi)賬戶體系下，管理人是受到開戶數(shù)量限制的，普通戶只能開三家，三家證券戶基本上也夠使用，而信用戶只能開一家，這就是說在選擇開信用賬戶的時(shí)候一定要很慎重。

客戶選擇信用戶會(huì)比較看重于券的資源，現(xiàn)在券的資源比較多的就幾家頭部券商，所以很多客戶一旦有融券需求，就可能會(huì)選擇頭部券商去開展。而在場(chǎng)外體系下，是不受開戶賬戶數(shù)量限制的，有多少家交易商，管理人就可以選擇全量全市場(chǎng)簽一遍，和多家交易商來簽約開展業(yè)務(wù)。尤其是在空頭融券方面，如果說交易商有利用資產(chǎn)池的服務(wù)項(xiàng)目，對(duì)于管理人來說是多了一個(gè)可選項(xiàng)來獲取更多的資源開展策略。

第二點(diǎn)，資金的使用效率上。

可以看到子賬戶體系，和場(chǎng)內(nèi)賬戶體系一樣，所有的賬戶的驗(yàn)資驗(yàn)券都是獨(dú)立的。驗(yàn)券本身就是交易合約，獨(dú)立驗(yàn)券不受影響。但因?yàn)槠谪浐托庞脩舳际潜ＷC金交易，獨(dú)立驗(yàn)資的時(shí)候會(huì)有大量資金和資產(chǎn)的沉淀，資產(chǎn)和交易資金的使用效率都是非常低的，甚至有一些股票賬戶，當(dāng)日賣出是不可取的，所以在整個(gè)資金的劃撥上需要做好計(jì)劃。

場(chǎng)外PB模式下，相當(dāng)于在物理賬戶層的基礎(chǔ)上建立了一層場(chǎng)外賬戶體系，客戶選擇了一站式賬戶體系的交易模式后，就可以在互換賬戶中交易所有資產(chǎn)。如果不考慮跨境ISDA協(xié)議的交易，在SAC協(xié)議體系下可以進(jìn)行A股、股指、商品等等的交易。因此在互換業(yè)務(wù)體系下，所有的標(biāo)的都可以在一個(gè)賬戶下合并驗(yàn)資。

第三點(diǎn)，盯市追保方面。

對(duì)于進(jìn)行多空策略、中性策略的客戶來說，在一個(gè)體系下進(jìn)行合并盯試。但是在子賬戶下是獨(dú)立盯市，要么券商幫客戶盯市，要么客戶自己進(jìn)行資金劃撥。在合并盯市的模式下追保頻率也是更低的。

當(dāng)把所有的資產(chǎn)都建立在一個(gè)賬戶時(shí)，在客戶這邊形成了資產(chǎn)池，券商那邊也是一個(gè)資產(chǎn)池，除了錢之外，券商可以基于資產(chǎn)池為客戶服務(wù)。之前有很多風(fēng)控合規(guī)的同事咨詢我說，用資產(chǎn)池服務(wù)客戶的話，關(guān)于履約保障協(xié)議的轉(zhuǎn)讓式、質(zhì)押式，會(huì)不會(huì)和國(guó)內(nèi)的物權(quán)法有沖突，履約擔(dān)保協(xié)議該怎么簽？

我在這里回應(yīng)一下，整個(gè)體系并不涉及任何額外履約擔(dān)保協(xié)議的簽署，因?yàn)樵趫?chǎng)外簽約主補(bǔ)和交易確認(rèn)書時(shí)，是基于單一協(xié)議和終止凈額結(jié)算這兩大原則來利用資產(chǎn)池為客戶服務(wù)的。

這邊有兩個(gè)概念，我需要跟大家稍微解釋一下：一個(gè)是單一協(xié)議，這是說跟券商簽了SAC之后，主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議、履約保障協(xié)議以及所有的交易確認(rèn)書，是整體構(gòu)成了單一完整協(xié)議。另外一個(gè)是終止凈額，這是說當(dāng)客戶出現(xiàn)違約的時(shí)候，券商有權(quán)處置在單一協(xié)議下的所有資產(chǎn)，來了結(jié)約定事項(xiàng)的，所以在簽署SAC協(xié)議后，客戶所有的資產(chǎn)都在一起，一旦出現(xiàn)違約，券商就可以處置這些資產(chǎn)。因此利用資產(chǎn)池去服務(wù)客戶的行為，和抵押式、質(zhì)押式履保協(xié)議的具體區(qū)別沒有關(guān)系，它就是基于以上這兩個(gè)原則去進(jìn)行資產(chǎn)池的服務(wù)，滿足業(yè)務(wù)是符合法條或者協(xié)議上的保障的。

第四點(diǎn)，擔(dān)保品。

現(xiàn)在我們可以看到做的比較多的是保證券雪球，因?yàn)楸O(jiān)管要求多頭互換投入百分百資金，其實(shí)就沒有任何杠桿了，用完全多頭的百分百資金來折算成一個(gè)擔(dān)保品，折算成的擔(dān)保品可以用來開場(chǎng)外所有的期權(quán)。比方說現(xiàn)在很多人有股票持倉(cāng)，把這些股票倉(cāng)位當(dāng)做擔(dān)保品，簽一個(gè)多頭互換的同事把券過給券商，基于這些保證券來開一個(gè)雪球頭寸，這樣客戶既享有了多頭標(biāo)的上漲收益，也可以用這些底倉(cāng)去做一些增厚，同時(shí)無需支付額外的資金，這些其實(shí)也是基于單一協(xié)議和終止凈額結(jié)算來進(jìn)行場(chǎng)外PB業(yè)務(wù)的管理，去實(shí)現(xiàn)多樣化的業(yè)務(wù)服務(wù)。

所以可以看出券商如果想開展以資產(chǎn)池服務(wù)客戶的業(yè)務(wù)，一定要基于場(chǎng)外的賬戶體系，如果在上層就已經(jīng)把它拆分了，就需要額外再有一套東西來管理這些資產(chǎn)。但如果采用場(chǎng)外賬戶體系，資產(chǎn)就已經(jīng)有了統(tǒng)一的管理，不需要再額外去付出成本去管理這些資產(chǎn)。因此建立這樣的一個(gè)賬戶體系，其實(shí)是為了支持后續(xù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

2.3.風(fēng)控體系：同時(shí)滿足“經(jīng)紀(jì)+自營(yíng)+場(chǎng)外”

接下來我們來看看風(fēng)控體系。很多客戶擔(dān)心，把頭寸從經(jīng)紀(jì)搬到了自營(yíng)之后，是不是會(huì)有很多風(fēng)控事項(xiàng)，或者說訂單是不是有很多其他的限制。

我發(fā)現(xiàn)很多人容易被大家聊得一些比較細(xì)枝末節(jié)的事情所干擾。比如所謂的聯(lián)合風(fēng)控，我這邊為什么把它灰掉呢？是因?yàn)槁?lián)合風(fēng)控其實(shí)只存在于關(guān)聯(lián)賬戶或者是多柜臺(tái)這種業(yè)務(wù)。對(duì)于管理人或者客戶而言，在單柜臺(tái)或者是單系統(tǒng)的情況下，它在防止一些場(chǎng)內(nèi)交易所的自成交，即異常交易行為，而本身這就是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下按照交易所的交易規(guī)則需要防范的，所以完全可以不用糾結(jié)聯(lián)合風(fēng)控這一層，把它都統(tǒng)一當(dāng)做柜臺(tái)層來處理。也就是說一筆訂單無論是經(jīng)紀(jì)柜臺(tái)還是自營(yíng)柜臺(tái)，都是需要經(jīng)過柜臺(tái)層的，所以我就把聯(lián)合風(fēng)控這一層弱化。

我分成了三層來討論如果把所有的頭寸搬到DMA體系下，會(huì)面臨什么樣的風(fēng)控的限制。

我們倒著來看，從柜臺(tái)層來說，其實(shí)在經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)下，該有的指標(biāo)都是一樣的。最基本的是驗(yàn)資驗(yàn)券，資券足夠事前才能開倉(cāng)。

第二塊限額檢查，因?yàn)樵瓉斫?jīng)紀(jì)賬戶是客戶自己的，例如像中金所的限額指標(biāo)是按客戶資金的賬戶來限制的，換到自營(yíng)下后唯一的區(qū)別就是訂單會(huì)和自營(yíng)的訂單、其他的DMA客戶的訂單一起來去搶占這個(gè)指標(biāo)。但是總的來說在柜臺(tái)層面還是原有規(guī)則，該怎么驗(yàn)怎么驗(yàn)，只是說以前是獨(dú)占制，現(xiàn)在變成了一個(gè)搶占制。

而自營(yíng)的這些額度也是比普通的管理人要大的，所以這也不用太擔(dān)心，一家客戶也吃不滿自營(yíng)這么大的限額。再退一步講，客戶在某家券商限額用完了，也仍然可以在多家券商開賬戶，因此變相來說指標(biāo)是更多的。

第三塊，在柜臺(tái)層很多管理人會(huì)要求券商去幫它申請(qǐng)一些流量控制，同樣在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下本就需要去做流量控制的，控制廢單撤單的占比。所以總的來說，我個(gè)人覺得這前幾項(xiàng)和在經(jīng)紀(jì)上下單沒有什么差異。

最后一項(xiàng)，自營(yíng)業(yè)務(wù)基于自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)范會(huì)做額外的要求，因?yàn)楦骷叶疾煌绻蠹蚁肓私?，可以重點(diǎn)關(guān)注一下各家關(guān)于自營(yíng)的指標(biāo)。這部分是在經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)上的一個(gè)差異。

對(duì)比完在經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)的差異之后，我們來看看在互換業(yè)務(wù)本身，場(chǎng)外又做了哪幾層的限制？

其實(shí)限制項(xiàng)是一模一樣的，進(jìn)來之后要經(jīng)過訂單校驗(yàn)，只是說在客戶層面，現(xiàn)在是以場(chǎng)外視角去驗(yàn)資了，資金因?yàn)槭谴蠼y(tǒng)一的，整個(gè)驗(yàn)資規(guī)則肯定和場(chǎng)內(nèi)是不同的。

另外剛才也提到了黑白名單的限制，因?yàn)榛Q業(yè)務(wù)本身是有標(biāo)的券池的限制的，所以在業(yè)務(wù)維度會(huì)進(jìn)行黑白名單的限制。對(duì)于某個(gè)客戶來說，可能是有一些關(guān)聯(lián)票的屬性，或者是有一些票在產(chǎn)品合同上是約定了不能交易的，券商就會(huì)對(duì)客戶進(jìn)行黑白名單的限制。

基本上所有的交易軟件都會(huì)進(jìn)行訂單有效性校驗(yàn)，不會(huì)把無效的訂單丟出去，造成整個(gè)鏈路的堵塞。所以可以認(rèn)為傳統(tǒng)PB業(yè)務(wù)下驗(yàn)的互換業(yè)務(wù)都驗(yàn)，只是說驗(yàn)資的規(guī)則是基于場(chǎng)外視角的。

第二個(gè)是限額，在自營(yíng)下除了賬戶的限額外，可能自營(yíng)在共用，所以每個(gè)業(yè)務(wù)也會(huì)有自己的限額。對(duì)每個(gè)客戶而言其實(shí)這是有好處的，因?yàn)轵?yàn)資驗(yàn)券都是基于統(tǒng)一賬戶的驗(yàn)證邏輯，設(shè)置了業(yè)務(wù)的所有限額之后可以再設(shè)一層客戶的，并且客戶的限額之和是可以大于業(yè)務(wù)的。相當(dāng)于說可以把所有的限額都分配給客戶，因?yàn)檫@是一個(gè)雙層的校驗(yàn)體系，除了在最大化客戶的資金使用效率之外，也在最大化券商的限額指標(biāo)。

交易監(jiān)督，另外因?yàn)閷?duì)于量化而言，無論是交易鏈路流量的資源，還是硬件的資源都是比較稀缺的，所以在交易監(jiān)督層面也是做了雙層驗(yàn)證，不僅在單客戶層會(huì)去控流量和廢單，在業(yè)務(wù)層面也會(huì)控，完全是按照程序化的監(jiān)管來做的?？梢钥闯鲈趫?chǎng)外互換體系下，其實(shí)是經(jīng)紀(jì)+自營(yíng)+場(chǎng)外的風(fēng)控體系，這個(gè)指標(biāo)也沒有比大家想象的更多，還是基于原有的風(fēng)控體系去設(shè)計(jì)的。

另一方面，管理人在管理自己策略的時(shí)候，也會(huì)有策略的啟停，標(biāo)的的啟?；蛘呤且绘I停止、一鍵停賣等操作，這個(gè)操作在自營(yíng)中是非常常見的。光大烏龍指之后，事中的交易控制已經(jīng)越來越多地被私募基金和券商自營(yíng)所重視。我們的系統(tǒng)也是針對(duì)合約層級(jí)和客戶層級(jí)，可以進(jìn)行一鍵撤單、交易的啟停，還有一鍵停賣，或是暫停交易等事中的風(fēng)險(xiǎn)控制。

第三部分，我們來看一下DMA業(yè)務(wù)對(duì)券商的意義，以及目前市場(chǎng)上在做的一些業(yè)務(wù)模式。

3.1.DMA互換：拉開了券商機(jī)構(gòu)化，資本中介的轉(zhuǎn)型浪潮

我其實(shí)在很多場(chǎng)合展示過這張PPT，這個(gè)是我在很早之前做的一個(gè)總結(jié)：DMA互換業(yè)務(wù)是拉開了券商機(jī)構(gòu)化，資本中介的轉(zhuǎn)型浪潮。是否有場(chǎng)外交易商的牌照會(huì)使得機(jī)構(gòu)的差距越來越大，另外一方面，有場(chǎng)外交易商牌照后，在互換業(yè)務(wù)上采用有交易臺(tái)的傳統(tǒng)做市商模式，還是DMA直接市場(chǎng)接入模式，又會(huì)拉大一批券商服務(wù)機(jī)構(gòu)化的差距。

為什么DMA這個(gè)模式是一個(gè)基于場(chǎng)外的PB服務(wù)？

我們可以對(duì)比傳統(tǒng)的詢報(bào)價(jià)的做市商模式來看。在傳統(tǒng)手工的，或者改進(jìn)版的網(wǎng)廳模式下，是有交易員平臺(tái)介入的，而在DMA模式下是無交易員平臺(tái)介入的；在訂單執(zhí)行上，以前是把指令報(bào)給交易臺(tái)，交易臺(tái)執(zhí)行完之后返還執(zhí)行的結(jié)果，沒有任何中間過程，比如我想買1萬(wàn)單，交易員那邊買完了，返給我成交量成交價(jià)，是及時(shí)執(zhí)行的模式。但是在DMA模式下，客戶的訂單是直接進(jìn)入市場(chǎng)的，是一個(gè)市場(chǎng)化的執(zhí)行模式。

客戶可以看到自己的委托訂單簿以及訂單的整體執(zhí)行情況，同時(shí)訂單進(jìn)入市場(chǎng)之后可以看到市場(chǎng)深度，這樣既有行情又有訂單的狀態(tài)，很多基于行情和策略觸發(fā)的訂單，都可以在DMA的形式下實(shí)現(xiàn)，相當(dāng)于有了DMA互換之后是將場(chǎng)外業(yè)務(wù)電子化了。

DMA是大家的約定俗稱，但是我們認(rèn)為更應(yīng)該叫收益互換電子化的業(yè)務(wù)。所以它真正的意義在于，讓管理人能夠在自營(yíng)賬戶下，可以像用經(jīng)紀(jì)賬戶一樣方便，一樣的高效地去執(zhí)行所有的策略。

另外拋開那些柜臺(tái)因素，以前有交易員時(shí)，在有人為干預(yù)的情況下執(zhí)行速度肯定是慢的，而在DMA模式下整個(gè)交易鏈路中是沒有任何人為干預(yù)的，券商可以和客戶約定交易費(fèi)用，在價(jià)差上會(huì)更加透明，我這里之前寫的是無，就是所有的收費(fèi)項(xiàng)都是事前約定的，就像交易股票時(shí)收手續(xù)費(fèi)一樣，事先約定好后就正常開展業(yè)務(wù)。

這是互換新規(guī)以及DMA的引入對(duì)券商機(jī)構(gòu)化的服務(wù)所帶來的巨大影響和意義。整個(gè)業(yè)務(wù)也不是國(guó)內(nèi)交易商憑空想出來的，在國(guó)外已經(jīng)相當(dāng)?shù)某墒炝?。這是對(duì)場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的一個(gè)補(bǔ)充，兩者是互補(bǔ)并行的業(yè)務(wù)，并不是說你搶占我，我搶占你，而是給了客戶更多的選擇，也給了券商服務(wù)機(jī)構(gòu)更多的服務(wù)項(xiàng)目。

國(guó)內(nèi)這項(xiàng)業(yè)務(wù)在頭部券商已經(jīng)全面開展了很多年了。中信證券和華泰證券推動(dòng)了監(jiān)管的體系的建立與完善，舉辦互換新規(guī)的培訓(xùn)和業(yè)務(wù)開展的宣講，我也有幸參加了中信和華泰的培訓(xùn)。互換新規(guī)出臺(tái)之后，這樣一個(gè)創(chuàng)新的業(yè)務(wù)變成了常規(guī)的業(yè)務(wù)，現(xiàn)在所有有二級(jí)交易商資質(zhì)的券商都可以積極去參與這個(gè)業(yè)務(wù)。

在整個(gè)業(yè)務(wù)宣導(dǎo)的時(shí)候，我們其實(shí)要跟客戶講清楚，這并不是單純地把一個(gè)加杠桿業(yè)務(wù)搬到了場(chǎng)外，交易最終是要進(jìn)入到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的，需要去遵循所有的交易規(guī)則和自營(yíng)業(yè)務(wù)指南的。

另外這項(xiàng)業(yè)務(wù)說到底是一個(gè)場(chǎng)外業(yè)務(wù)，最終無論是展現(xiàn)給監(jiān)管，展現(xiàn)給客戶，展現(xiàn)給托管，都是一個(gè)場(chǎng)外互換的合約，所以在展業(yè)的要求上，必須是以場(chǎng)外互換的形式去開展落地業(yè)務(wù)的。這是我總結(jié)的互換新規(guī)對(duì)整個(gè)DMA業(yè)務(wù)，對(duì)券商以及對(duì)所有機(jī)構(gòu)服務(wù)的重要意義和影響。

接下來我舉三個(gè)目前券商在開展的業(yè)務(wù)，來跟大家聊一聊，除了多空的融資屬性之外，利用互換還能進(jìn)行什么樣的策略或者開展什么樣的業(yè)務(wù)？

3.2.個(gè)股互換：拓寬融券渠道、DMA底倉(cāng)融出增厚

首先第一個(gè)，基于個(gè)股互換拓寬客戶的融券渠道。客戶要實(shí)現(xiàn)融券，跟券商簽訂一個(gè)掛鉤權(quán)益收益（空頭）的收益互換，就獲得了標(biāo)的證券線性空頭的收益。

在做兩融的時(shí)候也要去支付融券利息，客戶給交易商支付一定的利率收益，因此在交易模式上這和兩融沒有任何區(qū)別，也是客戶向交易商繳納保證金來?yè)Q取標(biāo)的證券空頭的收益，并且支付利率收益的形式。

大家會(huì)擔(dān)心很多非一級(jí)交易商沒有那么多底倉(cāng)，其實(shí)底倉(cāng)并不一定來自于券商的個(gè)股底倉(cāng)，券商有自己的渠道去獲得底倉(cāng)，這個(gè)也是有很多創(chuàng)新。

另外對(duì)于多頭的客戶，哪怕是二級(jí)交易商，客戶多頭互換如果愿意把多頭倉(cāng)位建在券商這里，雖然客戶支付了利息收益，但是客戶繳納了100%的保證金，券商也是可以以保證金息費(fèi)補(bǔ)償?shù)男问絹韮斶€客戶的券息，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了DMA底倉(cāng)的融出增厚業(yè)務(wù)。

我知道現(xiàn)在很多券商也是在積極地開展這個(gè)業(yè)務(wù)，底倉(cāng)的換手如果不是特別高，其實(shí)客戶可以把所有的多頭倉(cāng)位都建在券商的DMA賬戶上，券商會(huì)幫多頭客戶把這些券出借，如果有融券需求的客戶，券商會(huì)進(jìn)行匹配，幫多頭客戶去增厚收益。

如果大家對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)感興趣的，或者有一些相對(duì)穩(wěn)定的票，希望不是通過轉(zhuǎn)融通來去過券的，也希望在場(chǎng)外體系下嘗試這一策略，可以和您各家的簽約券商了解一下。

3.3.“保證券”雪球：多頭互換+雪球期權(quán)

第二個(gè)“保證券”雪球業(yè)務(wù)是目前大家聽得比較多的，因?yàn)檠┣虮容^熱門。很多人說我可能沒流動(dòng)現(xiàn)金但有很多底倉(cāng)，能不能去參與場(chǎng)外雪球業(yè)務(wù)？其實(shí)這一業(yè)務(wù)模式是非常成熟的。保證券是客戶簽訂SAC之后，通過多頭互換把券過給交易商，這樣就可以享有標(biāo)的證券上漲的收益率。

過給券商的這些券，一方面看券的需求情況，另一方面看券本身的流通性，券商會(huì)給券打個(gè)折，就像兩融的擔(dān)保券一樣有一個(gè)折算率，折算成可沖抵的保證金金額的額度，客戶就可以用這個(gè)非現(xiàn)金的擔(dān)保券來去開展場(chǎng)外業(yè)務(wù)了。

在整個(gè)業(yè)務(wù)模式下，因?yàn)樗枪P互換，有一些是機(jī)構(gòu)自己來開展的，但大部分因?yàn)槎愂盏膯栴}，可能會(huì)通過一個(gè)私募產(chǎn)品來開展。開展互換的主體向交易商支付百分百資金，簽署收益互換確認(rèn)書，就完成了保證券業(yè)務(wù)。

那當(dāng)有了券之后，怎么樣去開倉(cāng)雪球？其實(shí)很簡(jiǎn)單，保證金是用擔(dān)保券來沖抵的，只要再簽一個(gè)掛鉤場(chǎng)外期權(quán)或者掛鉤雪球的交易確認(rèn)書，就可以去開倉(cāng)雪球交易了?，F(xiàn)在這塊業(yè)務(wù)的標(biāo)的做得比較多的是指數(shù)雪球，券商在保證券雪球的報(bào)價(jià)上是有掛鉤指數(shù)、A股以及港股等一系列標(biāo)的，它起到了幫持股股東盤活資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)市值增厚的作用。對(duì)于一些主觀多頭或者說換手頻率不是那么高的客戶，也變相地增厚了整個(gè)產(chǎn)品的收益。這是場(chǎng)外互換和場(chǎng)外期權(quán)相結(jié)合的保證券雪球業(yè)務(wù)。

3.4.指數(shù)空頭互換：中性策略對(duì)沖Beta、券商鎖定基差

第三個(gè)業(yè)務(wù)是把股指的空頭換成指數(shù)空頭的互換，也是在最近基差由負(fù)轉(zhuǎn)正的情況下，包括基差波動(dòng)的情況下，市場(chǎng)上見得比較多的一個(gè)業(yè)務(wù)模式。站在私募基金管理人角度，對(duì)于中性策略而言，需要去開股指的空頭，把它換成指數(shù)的空頭，只需要跟券商簽訂一個(gè)掛鉤指數(shù)本身的空頭的收益互換，就可以鎖定對(duì)沖Beta風(fēng)險(xiǎn)的成本，策略的曲線以及穩(wěn)定性也會(huì)更強(qiáng)。

券商為什么積極去開展這個(gè)業(yè)務(wù)？券商在發(fā)行雪球時(shí)，需要去建立股指的多頭對(duì)沖雪球風(fēng)險(xiǎn)的，是指數(shù)多方。如果是空了一個(gè)權(quán)益空頭，就變成指數(shù)的多頭，這兩項(xiàng)是一個(gè)天然的對(duì)沖方，所以很多券商開展雪球業(yè)務(wù)，積累了多頭頭寸之后，很樂意去找愿意去鎖定基差的中性策略來鎖定基差風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在很多券商的雪球的發(fā)行期，一般都是1-2年甚至?xí)L(zhǎng)，運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)的對(duì)沖品種時(shí)只能鎖定6個(gè)月，利用互換的形式雙方就都可以鎖定基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，去平滑業(yè)務(wù)的收益。

第三部分就講完了，這個(gè)就是對(duì)券商的意義和模式，今天基本上內(nèi)容就到這了，謝謝大家。