反稀釋條款（Anti-Dilution Provision）也稱反股權(quán)攤薄協(xié)議，常見于私募投資領(lǐng)域，是用于優(yōu)先股協(xié)議中的一個(gè)條款，其實(shí)質(zhì)是本輪投資人為了防止“投貴了”，而在融資協(xié)議中預(yù)先設(shè)定的鎖價(jià)和追溯調(diào)整的權(quán)利。

1、反稀釋條款，是一種保護(hù)投資者的價(jià)格調(diào)整條款。當(dāng)目標(biāo)公司降價(jià)融資時(shí)，前輪投資者的股價(jià)會(huì)被重新定價(jià)，避免前輪投資者持有股份貶值、份額過分稀釋。

2、反稀釋條款，并不是說投資人持有的股權(quán)比例不能因?yàn)楹筝喭顿Y出現(xiàn)而被等比例稀釋，其核心訴求在于前輪投資人要防止被投企業(yè)以低于本輪投資的價(jià)格開展后續(xù)融資，進(jìn)而導(dǎo)致后輪投資人用更便宜的價(jià)格獲得了被投資企業(yè)的股權(quán)。

3、前輪投資者通過給企業(yè)一個(gè)比較高的估值，輔之以合同中的“反稀釋條款”，導(dǎo)致企業(yè)在后續(xù)融資過程之中很難突破這個(gè)估值。前輪投資者可能根據(jù)“反稀釋條款”成為目標(biāo)公司的大股東，而目標(biāo)公司的創(chuàng)始人股東可能淪為小股東，喪失公司的控制權(quán)。因此，公司在融資時(shí)應(yīng)高度重視“反稀釋條款”的約定。

（一）

結(jié)合私募實(shí)例理解，反稀釋條款，是指在目標(biāo)公司進(jìn)行后續(xù)項(xiàng)目融資或者定向增發(fā)過程中，私募投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而采取的措施。例如，A輪投資人購買價(jià)格是每股10元，但是B輪進(jìn)行每股2元融資，就使當(dāng)前投資人被嚴(yán)重稀釋而出局。因此，反稀釋包括兩個(gè)內(nèi)容：防止股權(quán)比例降低，防止股份貶值，條款主要針對(duì)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

1、防止股權(quán)比例降低，主要包括兩個(gè)條款：

（1）轉(zhuǎn)換權(quán)。這個(gè)條款是指在公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等情況時(shí)，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。例如，優(yōu)先股按照10元/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為10元/ 股。后來公司決定將每股拆分5股，則優(yōu)先股新的轉(zhuǎn)換價(jià)應(yīng)該調(diào)整成2元/股，對(duì)應(yīng)每股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為5份普通股。

（2）優(yōu)先購買權(quán)。這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行下一輪融資時(shí)，此前一輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資，并且獲得至少與其目前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股。

2、防止股份貶值。

公司在發(fā)展過程中，往往需要多次（多輪）融資，無論是初始投資人、前輪投資人、本輪投資人、被投企業(yè)，均無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。

（二）

實(shí)踐中，反稀釋條款主要有兩類：完全棘輪反稀釋、加權(quán)平均反稀釋。

1.完全棘輪條款（Full Ratchet Provision）

是指在完全棘輪條款項(xiàng)下，若后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于現(xiàn)有優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格，則現(xiàn)有優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)相應(yīng)調(diào)低至新的發(fā)行價(jià)格。例如，A 輪融資 2000萬元，按每股優(yōu)先股10 元的初始價(jià)格共發(fā)行A輪200萬股優(yōu)先股。在B輪融資時(shí)，優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股5元，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A輪優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為5元，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為40萬股普通股。

完全棘輪條款是對(duì)投資人最有利的方式，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全由企業(yè)家承擔(dān)，所以通常出加入一些限制性條件，例如，只在后續(xù)第一次融資（B 輪）才適用，在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如 1 年）融資時(shí)才適用。

2.加權(quán)平均條款（Weighted Average Provision）

加權(quán)平均條款，即如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于前一輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。

為了確定后續(xù)的轉(zhuǎn)換價(jià)格，可采用下列公式：C2=C1×(A+B)/(A+C)，其中：

C2=新增發(fā)行的轉(zhuǎn)換價(jià)格

C1=前一輪轉(zhuǎn)換價(jià)格

A=新增發(fā)行前發(fā)行在外的股份數(shù)量

B=公司新增發(fā)行股份所收到的總股款

C=新增發(fā)行的股份數(shù)量

實(shí)踐中，公司折價(jià)融資，往往系因?yàn)楣咎幱谫Y金鏈緊張，發(fā)展不利等境地而被迫接受折價(jià)融資，但因?yàn)榍拜喭顿Y人反稀釋條款的存在，公司或其創(chuàng)始人還需背負(fù)彌補(bǔ)前輪投資人損失的沉重負(fù)擔(dān)。根據(jù)工作實(shí)踐，建議公司在進(jìn)行融資的談判過程中，公司應(yīng)盡量爭(zhēng)取對(duì)反稀釋條款進(jìn)行部分限制。

分享四個(gè)案例。

【案例一】上海市第二中級(jí)人民法院關(guān)于“貶值融資”終審案例?！饵S公羽與廈門磐栗投資管理合伙企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛》。該案經(jīng)上海市黃浦區(qū)人民法院一審判決(2020)滬0101民初25499號(hào)，上海市第二中級(jí)人民法院（2021）滬02民終7164號(hào)二審判決維持原判。該案例和案例二，主要是借鑒反稀釋條款的約定，因?yàn)樵摷s定，四方當(dāng)事人較為順利的簽署“投資份額被稀釋部分補(bǔ)償協(xié)議”。

【事實(shí)概要】甲方廈門磐栗投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、乙方福州睿動(dòng)體育文化發(fā)展有限公司、丙方福州市鼓樓區(qū)蜂鳥投資合伙企業(yè)(有限合伙) 、黃公羽等4人、丁方福建聚核投資有限公司，四方簽訂“福州睿動(dòng)體育文化發(fā)展有限公司”增資擴(kuò)股協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議，其中反稀釋權(quán)約定：在甲方完全退出日或乙方國內(nèi)首次公開發(fā)行股票并上市日前(以兩者孰前為認(rèn)定時(shí)點(diǎn))，未經(jīng)甲方書面同意，乙方、丙方保證不得以低于本次甲方的投資的單位價(jià)格或者不利于甲方、丁方已接受的條件再次增資擴(kuò)股。若該等情況發(fā)生，則甲方、丁方持股比例將按照再次增資的價(jià)格及條件為準(zhǔn)作調(diào)整……在上述期限內(nèi)，非經(jīng)甲方書面同意，丙方持有公司的股東投票權(quán)比例不得低于51％，足以保證丙方的控股地位。乙方按照公司法和公司章程的規(guī)定進(jìn)行增資時(shí)，其增資價(jià)格不得低于本次甲方投資的單位價(jià)格，且不得低于本次甲方投資的PE倍數(shù)和投資后的估值，若乙方未經(jīng)甲方、丁方同意進(jìn)行貶值融資，則甲方和丁方有權(quán)要求乙方以無償或以名義價(jià)格向甲方或丁方轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)或進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償，或由甲方和丁方認(rèn)繳公司相應(yīng)部分新增注冊(cè)資本(增資對(duì)價(jià)由丙方承擔(dān))，直至甲方和丁方增資的價(jià)格調(diào)整為按照加權(quán)平均法公式計(jì)算得出的金額。

2018年10月，武漢青峰睿萊股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱青峰公司)為投資方，以600萬元向標(biāo)的公司增資，增資完成后投資方持股比例為20％。此次青峰公司增值擴(kuò)股前，對(duì)睿動(dòng)公司估值低于原先原告對(duì)公司的估值。

廈門磐栗投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)作為原告，訴請(qǐng)被告黃公羽支付投資份額被稀釋部分的補(bǔ)償（股權(quán)補(bǔ)償款）40萬元。一審法院判決黃公羽應(yīng)于判決生效之日起三日內(nèi)向廈門磐栗投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)支付股權(quán)補(bǔ)償款40萬元。黃公羽提起上訴，二審判決駁回上訴，維持原判。

【案例二】《程沸龍等與北京互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）合同糾紛》北京市朝陽區(qū)人民法院一審判決（2019）京0105民初68107號(hào)，北京市第三中級(jí)人民法院二審判決（2021）京03民終11017號(hào)。

【案情概要】北京互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與筑夢(mèng)（上海）文化科技有限公司、上?？┿∩虅?wù)咨詢有限公司等簽訂的《融資協(xié)議》約定6.2反稀釋。在中國法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)并受限于必需的中國政府機(jī)關(guān)批準(zhǔn)或登記，公司在合格IPO或掛牌前（以時(shí)間早者為準(zhǔn)）決定引進(jìn)新投資人或采取其它任何行動(dòng)導(dǎo)致攤薄投資人在公司中股份比例，則應(yīng)經(jīng)過投資人事先書面同意。且如果該等新股的每百分比股權(quán)單價(jià)（“新低價(jià)格”）低于投資人每百分比股權(quán)單價(jià)，則投資人將有權(quán)獲得反稀釋保護(hù)，投資人有權(quán)采用加權(quán)平均計(jì)算的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，以使得發(fā)行該等新股后投資人對(duì)其所持的公司所有股權(quán)權(quán)益（包括本次融資和投資人額外股權(quán)）所支付的平均對(duì)價(jià)相當(dāng)于新低價(jià)格，但員工持股計(jì)劃下發(fā)行股權(quán)，或經(jīng)董事會(huì)及投資人批準(zhǔn)的其他激勵(lì)股權(quán)安排下發(fā)行股權(quán)應(yīng)作為標(biāo)準(zhǔn)的例外情況。如因中國法律的限制，公司無法向投資人直接授予補(bǔ)償股權(quán)，則投資人有權(quán)要求現(xiàn)有股東承擔(dān)公司于前款項(xiàng)下的反稀釋義務(wù)，為此目的，并作為一項(xiàng)全面反稀釋的保護(hù)措施，現(xiàn)有股東應(yīng)當(dāng)以零對(duì)價(jià)或法律允許的最低對(duì)價(jià)向投資人轉(zhuǎn)讓其對(duì)公司持有的股權(quán)，以使得轉(zhuǎn)讓該等額外股權(quán)后，投資人對(duì)其持有的公司股權(quán)權(quán)益所支付的平均每百分比股權(quán)單價(jià)相當(dāng)于新低價(jià)格?，F(xiàn)有股東將按照各自持有的公司股權(quán)占現(xiàn)有股東共計(jì)持有的公司股權(quán)比例或另行約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例向投資人轉(zhuǎn)讓補(bǔ)償股權(quán)。

法院認(rèn)為，北京互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與筑夢(mèng)（上海）文化科技有限公司、上?？┿∩虅?wù)咨詢有限公司等簽訂的《融資協(xié)議》系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。

在該案中，這種在股權(quán)被稀釋時(shí)，通過原始股東以法律允許的最低對(duì)價(jià)向投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)以補(bǔ)償投資者的反稀釋條款，均被法院認(rèn)定為有效。

【案例三】《上海屹和投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）與吳樂海股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛》廣東省深圳市南山區(qū)人民法院（2018）粵0305民初692號(hào)認(rèn)為，《補(bǔ)充協(xié)議》約定，吳樂海補(bǔ)償原告因粵科公司對(duì)凱德科技增資導(dǎo)致被稀釋的股權(quán)，共計(jì)21.85萬股。該約定未違反法律強(qiáng)制性規(guī)定，被告亦確認(rèn)該約定是其真實(shí)意思表示，對(duì)原告主張?jiān)?span lang='EN-US'>21.85萬股股權(quán)的補(bǔ)償請(qǐng)求，本院予以支持。

該案中，由于目標(biāo)公司增資導(dǎo)致投資人所持有的公司股權(quán)被稀釋。投資人與原始股東約定，原始股東以現(xiàn)金形式補(bǔ)償投資人因公司增資而被稀釋的股權(quán)。案件爭(zhēng)議焦點(diǎn)也是該反稀釋條款的約定是否有效。該案中，法院也是認(rèn)為，原被告之間的約定未違反法律強(qiáng)制性規(guī)定，被告亦確認(rèn)該約定是其真實(shí)意思表示，故對(duì)原告主張的被告以現(xiàn)金形式補(bǔ)償原告因公司增資而被稀釋的股權(quán)，法院予以支持。

【案例四】《林宇與北京北科創(chuàng)新投資中心（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案》(2019)京03民終6335號(hào)該案經(jīng)北京市朝陽區(qū)人民法院一審判決 (2018)京0105民初45917號(hào)，北京市第三中級(jí)人民法院二審判決維持原判。法院認(rèn)為，案涉《增資協(xié)議》包含的股權(quán)同售權(quán)、反稀釋、優(yōu)先清算權(quán)等條款不違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，且系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，確認(rèn)有效。

通過以上四個(gè)案例法院的裁判觀點(diǎn)來看，司法實(shí)踐中，反稀釋條款在符合當(dāng)事人真實(shí)意思表示的前提下，人民法院通常認(rèn)可其合法性、有效性。

由于股權(quán)投資的不確定性和巨大的風(fēng)險(xiǎn)性，投資人通常會(huì)要求在投資協(xié)議中設(shè)置反稀釋條款以及很多優(yōu)先的權(quán)利，以保障其作為投資人的收益。具體條款的設(shè)置和表述方式各不相同，顯現(xiàn)出了的投融資雙方的博弈。很多的條款的設(shè)置都存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)，無論是作為投資人還是融資方，都應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究論證這些條款，以保障自己的權(quán)益。