文/姚斌

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在每年的股東大會(huì)上，討論本杰明·格雷厄姆和菲利普·費(fèi)雪似乎是一個(gè)永遠(yuǎn)的話題，讓我們從中看到了投資的無(wú)比智慧。相對(duì)于巴菲特，查理·芒格對(duì)于格雷厄姆的“盲點(diǎn)”更直言不諱，而對(duì)費(fèi)雪則更贊賞有加。

■ 格雷厄姆與費(fèi)雪的差異

查理·芒格直言，本杰明·格雷厄姆是名師大家，他把投資的技藝傳授給了巴菲特，但卻從來(lái)沒(méi)教他如何區(qū)分好生意和爛生意。這就是格雷厄姆的“盲點(diǎn)”。商學(xué)院也是一樣，最重要的知識(shí)，商學(xué)院卻沒(méi)有教。商學(xué)院總是教學(xué)生從經(jīng)理人的角度看公司，研究一家公司如何管理。實(shí)際上，它應(yīng)該多教學(xué)生從證券分析師的角度看公司，研究一家公司是否值得買入。學(xué)會(huì)了這個(gè)角度分析，經(jīng)理人會(huì)發(fā)現(xiàn)很多管理問(wèn)題都將迎刃而解，他們能更好地管理公司。

格雷厄姆在《證券分析》中強(qiáng)調(diào)買股票就是買公司，看內(nèi)在價(jià)值而不是價(jià)格波動(dòng)。在《證券分析》成書(shū)之后的幾十年，我們學(xué)到了很多新東西。在某個(gè)版本的《聰明的投資者》中，格雷厄姆在一條腳注中說(shuō)，他長(zhǎng)期實(shí)踐自己的這套理論，取得了良好的收益，然而最后因?yàn)榕既煌顿Y的一只成長(zhǎng)股，他一下子賺了很多錢。這只成長(zhǎng)股就是蓋可保險(xiǎn)。蓋可保險(xiǎn)給他賺的錢，竟然賺到了他一生賺的錢的一半。

格雷厄姆提出了安全邊際的原則。格雷厄姆告訴我們市場(chǎng)是我們的仆人，不是我們的老師。格雷厄姆提出這兩個(gè)概念是投資的根基。在格雷厄姆的思想中，我們還可以學(xué)到保持客觀冷靜，不受情緒影響。格雷厄姆給我們留下了很多寶貴的思想。巴菲特十分崇拜格雷厄姆，他因?yàn)樽冯S格雷厄姆才走上了致富的道路。所以，格雷厄姆是巴菲特的偶像，巴菲特始終對(duì)格雷厄姆懷有深深的敬意。

格雷厄姆沒(méi)想明白的是，有的公司值得長(zhǎng)期投資，能獲得良好的收益，哪怕買入的價(jià)格是凈資產(chǎn)的好幾倍?？煽诳蓸?lè)就是這樣的公司，它現(xiàn)在的價(jià)格比凈資產(chǎn)高得多。因此我們可以發(fā)現(xiàn)，他們不是全盤照抄照搬格雷厄姆和多德的經(jīng)典理論。當(dāng)然，早年他們也做過(guò)印花票生意、經(jīng)營(yíng)過(guò)鋁制品、開(kāi)過(guò)紡織品公司，還一度經(jīng)營(yíng)過(guò)一家生產(chǎn)風(fēng)車的農(nóng)具公司。如果從一開(kāi)始就買好生意，那么與今天成就將不可同日而語(yǔ)。芒格感嘆道：“我們是花了很長(zhǎng)時(shí)間，才學(xué)聰明的?！?/p>

很顯然，芒格接受了格雷厄姆的主要思想，但他并不像格雷厄姆那樣做投資。格雷厄姆的方式并不適合芒格。買入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于清算價(jià)值的股票，不管生意是好是壞，不管管理層人品如何，反彈25%就賣出，芒格不愿這么做投資。芒格選擇了更適合自己性格特點(diǎn)的投資方式，他愿意買質(zhì)地比較好的生意。

巴菲特經(jīng)常講格雷厄姆對(duì)他產(chǎn)生了重大影響。但對(duì)芒格來(lái)說(shuō)，菲利普·費(fèi)雪對(duì)他的影響也更大。實(shí)際上，在芒格聽(tīng)說(shuō)費(fèi)雪之前，他已經(jīng)按費(fèi)雪的方法做投資了。當(dāng)他看過(guò)費(fèi)雪的闡述后，他對(duì)自己的投資方法有了更堅(jiān)定的信心。費(fèi)雪提出應(yīng)該只投資幾家公司，把這少數(shù)幾家公司研究透徹。芒格的投資方法與費(fèi)雪的主張不謀而合，這對(duì)芒格是一個(gè)很大的鼓舞。

費(fèi)雪主張集中投資10只股票，他認(rèn)為投資股票的數(shù)量要少而精。費(fèi)雪還認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)把自己投資的公司研究透徹。芒格也采用了集中持有、深入研究的做法。不過(guò)，芒格很不理解，為什么學(xué)費(fèi)雪的人不多。芒格相信，雖然信的人少，但費(fèi)雪的投資方法還是正確的。今天，有的人把費(fèi)雪的理論包裝一下，稱為“聚焦投資”，似乎是搞出了什么新發(fā)明。其實(shí)，費(fèi)雪的理論早已有之，而且歷久彌新。

■ 尋找最理想的公司

在長(zhǎng)期的投資實(shí)踐中，查理·芒格總結(jié)出一些標(biāo)準(zhǔn)：最理想的公司，是每年創(chuàng)造的現(xiàn)金高于凈利潤(rùn)，能為所有者提供大量可自由支配的現(xiàn)金。當(dāng)然，這種公司鳳毛麟角，雖然描述起來(lái)很簡(jiǎn)單，但現(xiàn)實(shí)中很少見(jiàn)。只有天生麗質(zhì)的公司，才經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。喜詩(shī)糖果就是一個(gè)典范。從表面上看，喜詩(shī)糖果似乎是個(gè)平凡無(wú)奇的公司，但沒(méi)想到竟然那么賺錢。在芒格和巴菲特買入喜詩(shī)糖果的時(shí)候，喜詩(shī)糖果已經(jīng)擁有優(yōu)秀的文化、著名的商標(biāo)和良好的聲譽(yù)。他們親眼目睹了喜詩(shī)糖果的好生意，這對(duì)他們觸動(dòng)很大。喜詩(shī)糖果給他們上了寶貴的一課，讓他們逐漸改變想法，轉(zhuǎn)為追求質(zhì)地更好的公司，愿意出高一些的價(jià)格買入好生意，最終奠定了伯克希爾·哈撒韋未來(lái)發(fā)展的根基。

要成為“天生麗質(zhì)”的公司，就必須成為優(yōu)秀的管理者。在巴菲特眼中，優(yōu)秀的管理者是這樣的：把他從火車上扔下去，扔到一個(gè)偏僻的小鎮(zhèn)，不給他錢，他在這個(gè)小鎮(zhèn)上誠(chéng)實(shí)本分地經(jīng)營(yíng)，用不了多長(zhǎng)時(shí)間，又發(fā)家致富了。對(duì)于所要投資的公司，他們觀察管理層的為人處事，看他們的文化背景，從他們過(guò)去做過(guò)的事中尋找蛛絲馬跡。經(jīng)理人以公司所有者利益為重，才能造福股東。

在芒格看來(lái)，像精密鋼材這樣的公司，在鋼鐵服務(wù)業(yè)中就做到了極致，它的管理無(wú)可挑剔，達(dá)到業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的水平。而像沃爾瑪那樣的公司，更是成功的典范。有一天，山姆·沃爾頓宣布沃爾瑪將在某一小鎮(zhèn)新開(kāi)一家規(guī)模更大、產(chǎn)品更全、價(jià)格更低的超市，小鎮(zhèn)上原有的連鎖超市沒(méi)等新店開(kāi)張就宣布關(guān)店了。他們知道，遇到山姆·沃爾頓這樣的勁敵，還是走為上策。毫無(wú)疑問(wèn)，沃爾瑪是出類拔萃的零售企業(yè)。沃爾瑪創(chuàng)造了零售業(yè)的奇跡。在創(chuàng)立沃爾瑪之時(shí)，山姆·沃爾頓已經(jīng)40多歲了。他的創(chuàng)業(yè)故事總是被人津津樂(lè)道。然而，芒格和巴菲特竟然錯(cuò)過(guò)了沃爾瑪。

如果我們還不知道什么才是好生意，那么可以去看看芒格和巴菲特其他的投資案例。2006年，巴菲特曾經(jīng)買下了伊斯卡。這是以色列一家經(jīng)營(yíng)合金切削刀具的公司，它的產(chǎn)品具有很高的科技含量，需要不斷創(chuàng)新，不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。他們之所以對(duì)伊斯卡一見(jiàn)傾心，主要是因?yàn)樗墓芾碚叻浅?yōu)秀。芒格認(rèn)為，如果在年輕時(shí)就會(huì)覺(jué)得伊斯卡價(jià)格很貴，根本不可能買。然而，時(shí)過(guò)境遷，他們終于明白了，有些公司值得付出比較高的價(jià)格。

同樣的案例發(fā)生在浦項(xiàng)鋼鐵上，浦項(xiàng)鋼鐵是一家經(jīng)營(yíng)大宗商品的公司。實(shí)際上，它是一家高科技屬性非常強(qiáng)的公司。日本鋼鐵曾經(jīng)是世界上最先進(jìn)的鋼鐵公司。后來(lái)，浦項(xiàng)鋼鐵向日本制鐵學(xué)習(xí)。終于，浦項(xiàng)鋼鐵不亞于日本制鐵。一家全世界工藝最先進(jìn)、高科技最發(fā)達(dá)的鋼鐵公司，專門生產(chǎn)高精尖的鋼鐵產(chǎn)品，無(wú)論如何都不能把它和生產(chǎn)普通商品的公司相提并論。而且，就算是生產(chǎn)普通商品的公司，如果價(jià)格便宜到一定程度，也是值得買的。

■ 甄別好生意和爛生意

認(rèn)識(shí)好生意和爛生意確實(shí)需要一個(gè)過(guò)程。巴菲特經(jīng)常講好生意和爛生意的區(qū)別。他說(shuō)，好生意，每個(gè)決定都簡(jiǎn)單，想都不用想；爛生意，每個(gè)決定都困難，總是進(jìn)退維谷，步履艱難。但是，有很多道理，必須吃過(guò)虧才會(huì)明白。芒格曾經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)過(guò)一家經(jīng)營(yíng)印花票的公司，眼看著它的銷售額從1.2億美元跌落到200萬(wàn)美元，下跌幅度高達(dá)99%，卻無(wú)能為力。他想過(guò)各種辦法，希望能止住頹勢(shì)，可惜都無(wú)功而還。這個(gè)經(jīng)歷讓芒格懂得了一個(gè)深刻的道理：決定結(jié)果的主要有兩個(gè)因素——一是形勢(shì)，另一個(gè)是人。形勢(shì)太強(qiáng)，任憑你有多大能力，都無(wú)濟(jì)于事。

芒格年輕時(shí)還在一家收割機(jī)經(jīng)銷公司擔(dān)任董事。這家經(jīng)銷農(nóng)機(jī)的公司生意非常差，總見(jiàn)不到現(xiàn)金。到了年底，盈利是堆在空地上的舊機(jī)器。做這樣的生意，不管虧了還是賺了，都看不到現(xiàn)金，太難受了。后來(lái)，芒格又做電子產(chǎn)品的生意——生產(chǎn)錄制聲音的設(shè)備。沒(méi)想到出現(xiàn)了磁帶這種新技術(shù)，將錄制聲音的設(shè)備直接淘汰了。芒格根本不知道磁帶會(huì)橫空出世，不知道產(chǎn)品會(huì)被淘汰。那是一段很痛苦的經(jīng)歷。

這還不算，再后來(lái)，他和巴菲特買下了巴爾的摩的一家百貨商店。他們很快就看到了，百貨這個(gè)爛生意不是他們能夠駕馭得了的。這個(gè)生意太難做了，誰(shuí)都做不好，任由誰(shuí)來(lái)經(jīng)營(yíng)都是束手無(wú)策。那時(shí)，當(dāng)?shù)赜?家連鎖百貨，大概平分市場(chǎng)份額。4家百貨公司之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，需要不斷燒錢才能把這個(gè)生意做下去。好在最后他們走運(yùn)，把這家百貨公司賣出去了，收回的成本，賺了每年2%的利息。

在20世紀(jì)90年代的美國(guó)，電視臺(tái)仍然是非常好的生意，它可以把有聲音的彩色畫面以很低的成本傳輸?shù)角Ъ胰f(wàn)戶。由于無(wú)線電頻段和頻率是有限的，所以電視臺(tái)一直是非常賺錢的生意。后來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)多了，出現(xiàn)了有線電視、衛(wèi)星電視等，電視臺(tái)的生意就沒(méi)有過(guò)去那么好了。芒格相信，如果沒(méi)有這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，電視臺(tái)會(huì)更賺錢。

在報(bào)紙行業(yè)走向末路的大環(huán)境中，美國(guó)大大小小的報(bào)紙活下來(lái)沒(méi)幾家，大多數(shù)報(bào)業(yè)公司早已退出了歷史舞臺(tái)。在500家報(bào)業(yè)公司中能活下來(lái)的，也就兩三家而已。比如，《華盛頓日?qǐng)?bào)》、《紐約時(shí)報(bào)》、湯森路透的電子版報(bào)紙。即便由芒格親自執(zhí)掌的《每日期刊》也難逃厄運(yùn)。然而，《每日期刊》持有大量流動(dòng)資產(chǎn)和有價(jià)證券，開(kāi)拓了潛力巨大的軟件生意。在整個(gè)報(bào)紙行業(yè)走向消亡的大環(huán)境中，《每日期刊》竟然能活得這么好，實(shí)屬不易。

看看樂(lè)購(gòu)。樂(lè)購(gòu)曾經(jīng)是一家世界領(lǐng)先的零售商。當(dāng)年的樂(lè)購(gòu)發(fā)展得很好，似乎能一直保持強(qiáng)勁的勢(shì)頭。伯克希爾·哈撒韋也曾買了一些樂(lè)購(gòu)的股票。樂(lè)購(gòu)的生意模式曾經(jīng)無(wú)往不利，但后來(lái)突然不靈了，也許因?yàn)轵湴磷詽M了。樂(lè)購(gòu)高估了自己能力，做了很多商業(yè)冒險(xiǎn)，結(jié)果接二連三地遭遇失敗。例如，在美國(guó)開(kāi)了很多家鮮捷超市，最后根本沒(méi)開(kāi)起來(lái)。正當(dāng)樂(lè)購(gòu)忙于全球擴(kuò)張的時(shí)候，沒(méi)想到后院失火了。在樂(lè)購(gòu)的本土市場(chǎng)，奧樂(lè)奇等一眾強(qiáng)敵向樂(lè)購(gòu)發(fā)起的挑戰(zhàn)，樂(lè)購(gòu)陷入了內(nèi)外交困的局面。

絕大多數(shù)公司的命運(yùn)與樂(lè)購(gòu)相似。奧樂(lè)奇是一個(gè)非常難纏的對(duì)手，它的特色是成本超低、品類精簡(jiǎn)、自有品牌中眾多、門店運(yùn)營(yíng)高效。開(kāi)市客、山姆會(huì)員店，哪一個(gè)不是難纏的對(duì)手？商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)總是很激烈，總有新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)起挑戰(zhàn)。幾十年來(lái)，著名品牌一直擁有巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在它們同樣面臨著競(jìng)爭(zhēng)的沖擊。競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈是正常的，以為一家公司能始終保持領(lǐng)先地位，這是不切實(shí)際的幻想。

即便是美國(guó)運(yùn)通那樣的優(yōu)秀公司，在2015年也失去了開(kāi)市客這個(gè)大客戶。資本主義的競(jìng)爭(zhēng)就是這么激烈，別的銀行開(kāi)出了更優(yōu)惠的條件，就把這單生意搶走了。在白熱化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，哪怕再?gòu)?qiáng)的公司稍微一打盹，就會(huì)被對(duì)手趕超。這就是現(xiàn)代資本主義市場(chǎng)的殘酷性，不打起十二分的精神，根本無(wú)法生存下去。美國(guó)運(yùn)通有過(guò)長(zhǎng)期的成功和繁榮，已經(jīng)給股東創(chuàng)造了大量財(cái)富。而當(dāng)前，它的股東應(yīng)該接受現(xiàn)實(shí)。未來(lái)的美國(guó)運(yùn)通可能仍然是一家好公司，但是它的生意卻不可能像之前那么好了。

有的公司失去了往日的光輝，但它們還活著，原來(lái)的生意還繼續(xù)著。有的公司，原來(lái)的生意是徹底沒(méi)法做了，只能把資本撤出來(lái)，原來(lái)的生意沒(méi)了，但錢還在。伯克希爾·哈撒韋屬于后者。伯克希爾·哈撒韋從三個(gè)生意很爛的公司起家。這三個(gè)公司的生意都做不下去了，但巴菲特把錢從這三個(gè)公司都挪出來(lái)，再造一個(gè)全新的伯克希爾·哈撒韋。時(shí)至今日，伯克希爾哈撒韋已經(jīng)成為全美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表上凈資產(chǎn)最雄厚的公司。

芒格和巴菲特在早年間做投資的經(jīng)歷中學(xué)到了很多道理。他們?cè)谑召?gòu)喜詩(shī)糖果的時(shí)候出了很高的價(jià)格。那時(shí)，市場(chǎng)把清算價(jià)格作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，他們購(gòu)買喜詩(shī)糖果的價(jià)格非常貴，而之前他們從沒(méi)有買過(guò)這么貴的公司。結(jié)果，這筆投資給他們帶來(lái)了豐厚的收益。從投資喜詩(shī)糖果的經(jīng)歷中，他們明白了什么才是好生意。

■ 最基本的道理永不過(guò)時(shí)

在格雷厄姆時(shí)代，做投資相對(duì)容易。那時(shí)，只要去人少的地方，例如，粉單市場(chǎng)、小盤板塊，在大資金不關(guān)注的地方四處翻找，總能很容易找到股價(jià)不到清算價(jià)值1/3的股票。巴菲特當(dāng)時(shí)在奧馬哈管理一家小型合伙基金，他可以像自己的老師格雷厄姆一樣，找到很多不起眼的賺錢機(jī)會(huì)，獲得很高的收益率。以清算價(jià)值1/3的價(jià)格買入股票，然后構(gòu)建這樣一個(gè)組合，其安全邊際非常高，基本上是穩(wěn)賺不賠的。但是，買低于清算價(jià)值的股票，這種投資方法容納不了大資金。隨著撿煙蒂的人越來(lái)越多，這種投資方法就沒(méi)那么好用了。

而今，在現(xiàn)在的投資環(huán)境中，就算我們?cè)僭趺磁λ奶幏?，也找不到幾個(gè)股價(jià)不到清算價(jià)值1/3的股票。一個(gè)是投資喜詩(shī)糖果獲得了成功，另一個(gè)是以前的大量機(jī)會(huì)消失了。在這兩個(gè)因素的共同作用下，芒格和巴菲特改變了他們?cè)瓉?lái)的認(rèn)知模式。這其實(shí)就是一個(gè)進(jìn)化過(guò)程。在投資領(lǐng)域，我們可以發(fā)現(xiàn)很多成功的投資者都別具一格、自成一派。投資不是只有一種風(fēng)格，每個(gè)人要根據(jù)自己的品性和能力選擇適合自己的風(fēng)格。

大衛(wèi)·德雷曼在《逆向投資策略》中寫道，普通人根本不具備挑選成長(zhǎng)股的能力，也跑不贏指數(shù)。他說(shuō)，只要以市盈率、市現(xiàn)率和市凈率作為選股條件，買入最便宜的股票，普通人能跑贏90%的基金經(jīng)理。芒格對(duì)此不以為然。而且，隨著投資閱歷的增加，他越來(lái)越不相信這種方法了。

實(shí)際上，德雷曼的方法當(dāng)年芒格和巴菲特都實(shí)踐過(guò)。但后來(lái)就放棄了，變換為今天的思路。雖然德雷曼也進(jìn)行實(shí)證研究，列出50年的數(shù)據(jù)進(jìn)行證明，但芒格認(rèn)為即使是50年也沒(méi)用。因?yàn)槲磥?lái)50年的世界可能和過(guò)去50年的世界截然不同?，F(xiàn)實(shí)世界并不像物理學(xué)中那么完美，誰(shuí)也不敢保證過(guò)去管用的東西將來(lái)仍然管用。但是，本杰明·格雷厄姆提出的基本投資理念永不過(guò)時(shí)。

投資風(fēng)格因人而異，沒(méi)有一種投資風(fēng)格是適合所有人的。有的人天生就能看懂難以估值的東西，有的人則沒(méi)有。如果我們覺(jué)得現(xiàn)在的投資很難做，甚至不知道該怎么做才好，那就對(duì)了。投資從來(lái)都不是容易的事。在芒格生活的一百年中，是分散投資股票的黃金時(shí)代，只要持有分散的投資組合，指數(shù)變化的時(shí)候，跟著調(diào)整一下，例如，加入蘋果和谷歌等公司的股票，就能實(shí)現(xiàn)很高的收益率。在過(guò)去幾十年里，投資指數(shù)每年能實(shí)現(xiàn)10%左右的收益率，即便扣除通貨膨脹的影響，也能實(shí)現(xiàn)8%左右的收益率，這樣的收益率已經(jīng)非常高了。在世界歷史上，沒(méi)有任何一代人取得這么高的投資收益。

很多人根本不知道自己買的是什么，他們只知道看股價(jià)的漲跌。投機(jī)潮從來(lái)都不是什么好事?；叵霘v史上的大規(guī)模投機(jī)潮，南海泡沫、20世紀(jì)20年代的股市泡沫、20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫，哪一個(gè)有好下場(chǎng)？瘋狂的投機(jī)泡沫并不新鮮，自從資本主義制度誕生以來(lái)，投機(jī)潮就始終存在。芒格以親身經(jīng)歷告訴我們，價(jià)值投資永不過(guò)時(shí)，以較低的價(jià)格買入較高的價(jià)值，這是投資的本質(zhì)。投資要做得好，買入的價(jià)格必須低，買到的價(jià)值必須高。這個(gè)最基本的道理永不過(guò)時(shí)。

參考閱讀：

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查理·芒格的投資之道