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市場越是紛繁復雜，越需要撥開短期的迷霧。 為了研究經(jīng)濟周期對資本市場運行的影響，并幫助投資者從周期的變換中獲利，國際投行美林證券在復盤了美國過去30年的歷史數(shù)據(jù)之后，于2004年首次提出了利用宏觀經(jīng)濟周期進行資產(chǎn)配置的經(jīng)典理論——美林時鐘。 那么，美林時鐘理論具體說了什么？能否用于指導資產(chǎn)配置與A股投資？對當下的市場有哪些啟示？ 1 美林時鐘理論說了什么？ 美林時鐘理論根據(jù)經(jīng)濟增長（GDP）和通貨膨脹（CPI）的高低變化，將經(jīng)濟周期分成了復蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段，占優(yōu)的資產(chǎn)會出現(xiàn)相應輪動。 圖：美林時鐘模型各階段情況
①復蘇期（經(jīng)濟↑+通脹↓） 這一階段經(jīng)濟持續(xù)上行，企業(yè)盈利隨之提升，此時大類資產(chǎn)中股票的回報最佳。同時，由于利率在復蘇期仍維持低位，債券價格與市場利率有反向關系，債券亦值得配置，不過弱于股票。但源自經(jīng)濟衰退期的物價下行趨勢尚未完全扭轉(zhuǎn)，因此商品價格表現(xiàn)較差。 資產(chǎn)配置順序：股票＞債券＞現(xiàn)金＞商品 ②過熱期（經(jīng)濟↑+通脹↑） 隨著經(jīng)濟的發(fā)展，加之前期的貨幣寬松，此階段會出現(xiàn)通貨膨脹，使得商品價格大漲迎來牛市。此時央行為了抑制物價會采取加息等緊縮政策，從而導致利率上升、債券價格下行。此外，盡管企業(yè)盈利仍然上行，但流動性“收水”可能會壓制股市的估值，從而使得股市整體表現(xiàn)弱于商品。 資產(chǎn)配置順序：商品＞股票＞現(xiàn)金＞債券 ③ 滯漲期（經(jīng)濟↓+通脹↑） 當經(jīng)濟高速發(fā)展到一定程度，難免會陷入停滯或下行，此時企業(yè)盈利出現(xiàn)回落，疊加加息等緊縮政策對流動性的影響，股票遭遇盈利、估值雙殺，而較高的市場利率使得債券市場依舊疲軟。大宗商品受益于物價繼續(xù)上行表現(xiàn)良好，但周期逐步行至尾聲。面對潛在的“危機”，現(xiàn)金為王。 資產(chǎn)配置順序：現(xiàn)金＞商品＞債券＞股票 ④衰退期（經(jīng)濟↓+通脹↓） 這一時期，經(jīng)濟下行導致企業(yè)盈利能力惡化，央行往往會開啟寬松政策，降息導致利率下行，股市整體表現(xiàn)一般，債市走牛。而商品由于物價下行表現(xiàn)較差。 資產(chǎn)配置順序：債券>現(xiàn)金>股票>商品 2 美林時鐘如何指導資產(chǎn)配置與A股投資？ 盡管美林時鐘通俗易懂，但是將這一源自美國數(shù)據(jù)的理論直接移植到A股，難免會出現(xiàn)不適用的情形。 究其原因： 一方面，我國政府對經(jīng)濟的逆周期調(diào)控能力遠超歐美，弱化了經(jīng)濟的周期性；另一方面，A股的歷史較短，市場還在從新興走向成熟的發(fā)展過程中，所以宏觀指標反饋到股市未必同美股一樣靈敏。 同時，理論本身也并非“一招鮮，吃遍天”，在2009年QE等政策干預下，美林時鐘也在美股出現(xiàn)過階段性的失效。 盡管美林時鐘在部分細節(jié)上可能短期失靈，但這一理論對于分析經(jīng)濟和股市周期的邏輯和思路在大方向上是合理的，也可以在一定程度上指導我們在A股的投資。畢竟對于市場本質(zhì)的思考以及驅(qū)動因素的把握，才是投資中萬變不離其宗的法則。 為了驗證美林時鐘在中國的應用，海通證券根據(jù)GDP（表征經(jīng)濟增長情況）和PPI（表征通脹情況）兩大宏觀指標對周期進行劃分，統(tǒng)計2011-2022年各類資產(chǎn)的季度表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)： 美林時鐘對中國市場投資有一定啟示意義，即便可能階段性背離，但仍然可以輔助我們找到階段性占優(yōu)的主線資產(chǎn)類別以及權益市場風格。
從回測結(jié)果來看，相較原始理論有一些調(diào)整，大致規(guī)律如下： ?、購吞K期：債券（信用債相對優(yōu)于利率債）＞大盤股（核心資產(chǎn)、滬深300等）＞黃金＞小盤股＞農(nóng)產(chǎn)品、原油等周期品 ②過熱期：股票（中小盤風格相對優(yōu)于大盤風格）≈原油、工業(yè)品等周期品＞黃金＞債券 ?、蹨q期：周期品（原油表現(xiàn)最佳）＞黃金＞債券＞股票（小盤風格相對抗跌） ?、芩ネ似冢盒”P股（中證1000、國證2000等）＞債券＞黃金＞周期品 （注：以上結(jié)果源自研報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，不構(gòu)成投資建議） 當然，在實操時需要留意：
3 對當下的A股市場有哪些啟示？ 海通證券復盤發(fā)現(xiàn)，2004年以來，我國一共經(jīng)歷了5輪從衰退到滯漲的美林投資時鐘：
如上圖所示，2022年我國GDP和PPI雙雙下行，但從四季度開始，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了弱復蘇的趨勢。展望今年，受益于疫情影響的散去以及“穩(wěn)增長”政策的發(fā)力，我國經(jīng)濟已經(jīng)逐步邁入復蘇階段。 如果將美林時鐘應用于當前的市場，我們會有得出什么啟發(fā)？ ①經(jīng)濟復蘇期，不妨更樂觀一些 經(jīng)濟發(fā)展是一個螺旋式上升的過程，無論短期經(jīng)歷了怎樣的波折，挺過陣痛期，就必然是新一輪的復蘇與繁榮。 正如上文中的回測結(jié)果所示，在復蘇期和過熱期，股票資產(chǎn)都有望實現(xiàn)較好回報。從歷史經(jīng)驗來看，我國經(jīng)濟復蘇期的平均時長為10.4個月，而A股在復蘇期大多上漲，萬得全A平均漲幅30.96%。（來源：萬和證券）
?。▉碓矗喝f和證券） ②適當關注“固收+”策略的投資機會 從資產(chǎn)配置的角度來看，在A股歷史上的復蘇期，債券和大盤股均有較好的表現(xiàn)。 同時，考慮到回暖過程中的波折，底倉配置債券并勻出部分倉位配置股票的“固收+”基金，可能成為現(xiàn)階段更為適合的投資策略。 ③留意市場風格切換，做好均衡配置 去年11月以來，本輪反彈已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次風格切換，從大盤到中小盤再重回大盤。 展望后市，A股短期有波瀾，中期繼續(xù)向上，在復蘇期大盤風格有望繼續(xù)占優(yōu)，后續(xù)重要的觀察節(jié)點是PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，如果進入過熱期，中小盤風格有望領先。 當然，“風水輪流轉(zhuǎn)”是市場常態(tài)，從投資的角度來看： 首先，不必為了切換而切換。當一輪上升趨勢確立后，隨著行情的輪動，各個風格都有望惠及； 其次，做好倉位管理、均衡布局。某一風格的拐點很難預判，最好的方法就是一直在場確保自己有倉位，同時不押注單一方向，做好均衡配置，盡力提高勝率。 霍華德·馬克斯認為，當事物呈現(xiàn)周期性波動規(guī)律時，停在均值的時間短暫，在大多數(shù)時間不是高于均值，就是低于均值，在走向極端后，又開始反轉(zhuǎn)向均值的方向回歸，周而復始，這便是“均值回歸”。 當市場一致恐慌的時候，就好像情緒的彈簧被壓縮到了極致，隨時準備向均值暴力反彈； 而一致貪婪的時候，彈簧已很難有繼續(xù)伸展的空間，恢復原長的壓力下，頂部就產(chǎn)生了。 過去十多年間，滬深300指數(shù)3年滾動年化收益率均值為9%，到了22年10月成為負數(shù)，到22年底也僅有0%。
以滬深300為例，均值回歸是市場不變的法則，壓緊的彈簧向上回彈也將成為必然。 作為普通人，比起預測，我們更應該尊重趨勢。在晴天備好雨傘，在寒夜靜待黎明，沿著大概率正確的方向去應對。 今天先說到這里，祝大家投資理財順利~ 本文參考：《通往絕對收益之路（七）——左側(cè)布局的逆周期投資》，海通證券金工，馮佳睿、黃雨薇 風險提示 本資料觀點僅供參考，不作為任何法律文件，資料中的所有信息或所表達意見不構(gòu)成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，我公司不就資料中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本資料中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。以上內(nèi)容不構(gòu)成個股推薦?；鸬倪^往業(yè)績及其凈值高低并不預示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。管理人不保證盈利，也不保證最低收益。投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。市場有風險，入市須謹慎。 |
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