中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期較長(zhǎng)，未來(lái)數(shù)據(jù)波動(dòng)率減小，經(jīng)濟(jì)周期愈加不明顯，傳統(tǒng)基于經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的策略有效性減弱。因此，本文分析了橋水基金的全天候策略模型，根據(jù)中國(guó)實(shí)際情況，部分采納全天候策略的方法，創(chuàng)建了中國(guó)版全天候配置策略模型。結(jié)果顯示，策略組合在年化收益率、年化波動(dòng)率、夏普比率、最大回撤率等方面均大幅跑贏各類資產(chǎn)。

1、橋水基金全天候策略模型

全天候策略最初由橋水基金（Bridgewater）的達(dá)里奧于1996年推出，后2005年磐安基金（Panagora）的錢恩平將其定義為“Risk Parity”。全天候策略前提假設(shè)、目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)方法較為清晰，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，且績(jī)效良好，得到了全球量化+基本面投資界廣泛認(rèn)可。

（1）前提假設(shè)：

①各類資產(chǎn)有狀態(tài)偏向，如國(guó)債在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期時(shí)表現(xiàn)較好。

②經(jīng)濟(jì)周期越來(lái)越不明顯，或者難以準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)周期階段，美林時(shí)鐘等只提供基礎(chǔ)參考，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹仍存在預(yù)期偏差，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期或者低于預(yù)期，基本面仍然可以作為大類資產(chǎn)配置標(biāo)桿。

③資產(chǎn)存在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩種屬性，通過(guò)加杠桿可將不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)拉平，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行配置。如在債券投資中加杠桿以獲得和股票相等的風(fēng)險(xiǎn)/收益，則可以在相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得總收益率曲線之上的收益。

（2）投資目標(biāo)：獲得穩(wěn)定的β收益。在資本回報(bào)率不斷降低以及全民理財(cái)?shù)拇蟓h(huán)境下，首先要保證獲得承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的超額收益，即β收益，至少保證投資策略能夠跑贏基礎(chǔ)指數(shù)。而現(xiàn)實(shí)情況則為，只有很少數(shù)的優(yōu)秀基金能夠跑贏大盤。

R（投資收益）=c（現(xiàn)金收益）+β（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益）+α（主動(dòng)管理的超額收益）

（3）實(shí)現(xiàn)方法：

全天候策略通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹是否超預(yù)期將經(jīng)濟(jì)劃分為4種狀態(tài)。全天候策略與美林時(shí)鐘一樣，依然采取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。美林時(shí)鐘給予經(jīng)濟(jì)周期一個(gè)排列組合式的4種狀態(tài)，但是全天候策略認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)并不像之前那么明顯，只簡(jiǎn)單考慮四種情況：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于/低于市場(chǎng)預(yù)期，通脹高于/低于市場(chǎng)預(yù)期。且全天候策略并未將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的變化進(jìn)行交叉，只考慮單一因子是否高于預(yù)期/低于預(yù)期。

將經(jīng)濟(jì)劃分為4種狀態(tài)之后，匹配相應(yīng)的資產(chǎn)。各經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下資產(chǎn)選擇的標(biāo)準(zhǔn)為：在此階段內(nèi)取得相對(duì)穩(wěn)定的正向收益。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于預(yù)期則考慮股票、商品、公司債和新興市場(chǎng)債，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期則為國(guó)債和通脹相關(guān)債券，通脹高于預(yù)期則為通脹債券、商品、新興市場(chǎng)債，通脹低于預(yù)期則為股票和國(guó)債。

計(jì)算各資產(chǎn)的配置權(quán)重，標(biāo)準(zhǔn)為風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)分配在4種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，也即各占25%權(quán)重，可通過(guò)加杠桿方式實(shí)現(xiàn)。全天候策略主要針對(duì)4種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)配置，而不是每種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相同。每種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下均包括不止一種資產(chǎn)，那么則需要將幾類資產(chǎn)合成為一種資產(chǎn)，繼而對(duì)4種狀態(tài)進(jìn)行等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分配，具體計(jì)算方式為：

每種狀態(tài)下的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)=各資產(chǎn)邊際貢獻(xiàn)*權(quán)重，約束條件為每個(gè)狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等，最終求得各狀態(tài)下最優(yōu)化資產(chǎn)配置權(quán)重。

2、中國(guó)版全天候策略模型

我們的模型將中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期劃分為6種狀態(tài)。參考指標(biāo)為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性、增長(zhǎng)、通脹數(shù)據(jù)，根據(jù)三個(gè)指標(biāo)的正負(fù)向邊際變動(dòng)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為6種狀態(tài)：復(fù)蘇、擴(kuò)張前、擴(kuò)張后、滯脹、衰退前、衰退后。具體六個(gè)階段定期標(biāo)準(zhǔn)如下：

復(fù)蘇：流動(dòng)性上升，增長(zhǎng)上升，通脹下降

擴(kuò)張前：流動(dòng)性上升，增長(zhǎng)上升，通脹上升

擴(kuò)張后：流動(dòng)性下降，增長(zhǎng)上升，通脹上升

滯脹：流動(dòng)性下降，增長(zhǎng)下降，通脹上升

衰退前：流行性下降，增長(zhǎng)下降，通脹下降

衰退后：流動(dòng)性上升，增長(zhǎng)下降，通脹下降

資產(chǎn)選取中國(guó)的各類資產(chǎn)，股票、商品、信用債、利率債、黃金。在不同狀態(tài)下選取獲得正向收益的資產(chǎn)，得到如下表分配。

計(jì)算各資產(chǎn)的配置權(quán)重，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論計(jì)算在不同狀態(tài)下各類資產(chǎn)的最佳比例。與全天候策略不同的是，全天候策略主要針對(duì)4種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行等權(quán)配置，但是我們?cè)谀硞€(gè)狀態(tài)的資產(chǎn)配置種類是相對(duì)確定的（如在衰退后期權(quán)益市場(chǎng)收益均為負(fù)，因此不做配置或者小比例配置），主要目標(biāo)為獲得相對(duì)的α收益。整體來(lái)看，資產(chǎn)種類的選擇也并非完全排他性，因?yàn)槊總€(gè)狀態(tài)的選擇至少有3-4種，而我們總的資產(chǎn)種類只有5種?？紤]到債券市場(chǎng)的波動(dòng)率較小，若將債券和股票等風(fēng)險(xiǎn)分配則需要加杠桿2-3倍左右，因此我們可以考慮在債市加一定比例杠桿，這也符合中國(guó)市場(chǎng)情況。

3、橋水基金全天候策略與中國(guó)版全天候策略區(qū)別

我們的模型與全天候策略的區(qū)別在于：

首先，橋水的全天候策略針對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)做狀態(tài)劃分，資產(chǎn)選擇全球資產(chǎn)，主要增加新興市場(chǎng)債券，我們的模型主要針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)做狀態(tài)劃分，資產(chǎn)主要選取中國(guó)各類資產(chǎn)。

其次，我們將經(jīng)濟(jì)周期劃分為6個(gè)狀態(tài)，采取中國(guó)流動(dòng)性、增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)。但是全天候?qū)⒔?jīng)濟(jì)劃分為4個(gè)狀態(tài)，主要參考美國(guó)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)。

第三，我們依然會(huì)考慮獲取α收益。全天候配置策略給予4個(gè)狀態(tài)均衡的風(fēng)險(xiǎn)配置，每個(gè)狀態(tài)均有多資產(chǎn)組成的資產(chǎn)包。我們并不做狀態(tài)等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分配，而是選定資產(chǎn)再做風(fēng)險(xiǎn)分配（債券加杠桿），我們?cè)谂渲玫臅r(shí)候其實(shí)可以在衰退前期盡量減少權(quán)益配置，因?yàn)樗ネ饲捌跈?quán)益市場(chǎng)均為穩(wěn)定下行趨勢(shì)，這樣可以主動(dòng)提高綜合業(yè)績(jī)。但是在各狀態(tài)下資產(chǎn)種類選擇方面也相對(duì)全面覆蓋。

為什么不完全采納橋水基金的全天候配置策略？

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較美國(guó)大，仍有較大的分辨空間。

第二，全天候運(yùn)用增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期數(shù)據(jù)和實(shí)際數(shù)據(jù)做狀態(tài)劃分，但中國(guó)的增長(zhǎng)和通脹預(yù)期數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和應(yīng)用均不如美國(guó)常見。中國(guó)更多的參考流動(dòng)性這個(gè)前瞻指標(biāo)。

第三，中國(guó)具有流動(dòng)性的數(shù)量指標(biāo)，流動(dòng)性同比對(duì)于經(jīng)濟(jì)前瞻性強(qiáng)，而美國(guó)只有價(jià)格指標(biāo)。

第四，橋水基金的全天候策略只獲得β收益，但是中國(guó)版全天候策略在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)穩(wěn)定的前提下也可以獲取α收益，主因數(shù)據(jù)可得性。

結(jié)果顯示，中國(guó)版全天候策略結(jié)果在年化回報(bào)率、波動(dòng)率和回撤率等各方面均明顯優(yōu)于各類資產(chǎn)表現(xiàn)。

值得注意的是，橋水基金的全天候策略雖然有嚴(yán)格的等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)配置，但是其本質(zhì)上是一個(gè)非常開放的模型，可以在實(shí)際操作中加入很多主觀的意見，比如杠桿率、波動(dòng)率、資產(chǎn)種類、配置權(quán)重等均可以靈活安排。我們分別分析了僅債券加杠桿、給予股票固定配置權(quán)重以及設(shè)置不同資產(chǎn)種類、杠桿率、配置權(quán)重等情況，結(jié)果均大幅跑贏各類資產(chǎn)。

1、情況1：僅債券加杠桿

我們首先考慮一個(gè)相對(duì)中性的情況，在不同狀態(tài)下僅給債券加杠桿，其他資產(chǎn)均不加杠桿，檢測(cè)中國(guó)版全天候模型的績(jī)效表現(xiàn)。

我們?cè)诠善?、利率債、信用債、商品和黃金五種資產(chǎn)的杠桿情況為1:2:2:1:1，僅給債券加1倍杠桿。按照我們模型的結(jié)果進(jìn)行配置，發(fā)現(xiàn)績(jī)效較為突出。我們采用2007年至今數(shù)據(jù)，中國(guó)版全天候策略的累計(jì)收益為230.95%，超額收益率（相對(duì)滬深300）191.23%，年化收益率9.91%，年化波動(dòng)率6.79%，夏普比率達(dá)1.02，最大回撤率為13.17%。

中國(guó)版全天候策略結(jié)果在年化回報(bào)率、波動(dòng)率和回撤率等各方面均明顯優(yōu)于各類資產(chǎn)表現(xiàn)，如下表。中國(guó)版全天候策略年化收益率是其他資產(chǎn)的2-8倍左右，年化波動(dòng)率和最大回撤率僅次于利率債和信用債。

中國(guó)版全天候策略在收益率、波動(dòng)率和回撤率方面均明顯優(yōu)于股票。策略組合的年化收益率是滬深300指數(shù)的3.7倍，年化波動(dòng)率僅為滬深300指數(shù)的0.22倍，最大回撤率為滬深300指數(shù)的0.19倍。

策略組合在年化收益率、年化波動(dòng)率和最大回撤率方面，分別是信用債指數(shù)的2.09倍、2.78倍和4.24倍。

策略組合在年化收益率、年化波動(dòng)率和最大回撤率方面，分別是商品指數(shù)的10.28倍、0.42倍和0.27倍。

策略組合在年化收益率、年化波動(dòng)率和最大回撤率方面，分別是黃金的1.47倍、0.38倍和0.31倍。

我們考慮給予股票一定比例配置權(quán)重，相對(duì)更加符合中國(guó)資產(chǎn)配置實(shí)際情況。在第1種情況中，我們只考慮加杠桿情況，根據(jù)模型自動(dòng)配置各類資產(chǎn)權(quán)重，但這種情況也存在一定問(wèn)題：經(jīng)常會(huì)在某些時(shí)候給予股票較低的權(quán)重，給予債券較高的權(quán)重；在實(shí)操過(guò)程中，在月度層面做資產(chǎn)種類的權(quán)重調(diào)整會(huì)造成較高的交易費(fèi)用，也不利于各資產(chǎn)具體投資策略的發(fā)揮。因此，情況2我們考慮給予股票固定比例的配置權(quán)重，比如20%或30%或40%，在此條件下重新進(jìn)行配置。結(jié)果顯示，雖然給予股票固定比例權(quán)重的績(jī)效略差于自動(dòng)配置，但在各方面依然能夠大幅跑贏各類資產(chǎn)。

我們?cè)诠善?、利率債、信用債、商品和黃金五種資產(chǎn)的杠桿情況為1:2:2:1:1，股票給予固定20%、30%和40%權(quán)重。按照我們模型的結(jié)果進(jìn)行配置，發(fā)現(xiàn)績(jī)效依然較為突出。

當(dāng)給予股票20%的固定權(quán)重，策略的累計(jì)收益為191.56%，超額收益（相對(duì)滬深300）151.83%，年化收益8.81%，年化波動(dòng)率7.89%，夏普比率達(dá)0.74，最大回撤率為13.52%。

當(dāng)給予股票30%的固定權(quán)重，策略的累計(jì)收益、超額收益、年化收益、年化波動(dòng)率、夏普比率和最大回撤率分別為：168.99%、129.27%、8.13%、9.9%、0.52和20.81%。

當(dāng)給予股票40%的固定權(quán)重，策略的累計(jì)收益、超額收益、年化收益、年化波動(dòng)率、夏普比率和最大回撤率分別為：145.3%、105.58%、7.34%、12.32%、0.35和30.03%。

而模型自動(dòng)選擇權(quán)重業(yè)績(jī)表現(xiàn)分別為：230.95%、191.23%、9.91%、6.79%、1.02、13.17%。而滬深300指數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分別為：39.72%、0%、2.68%、30.33%、-0.01、70.75%。

由上文可見，當(dāng)給予股票20%的權(quán)重的情況下，策略業(yè)績(jī)最好。但是可以做下主觀延伸以獲得相應(yīng)的α收益。比如在某個(gè)情況下，投資者判斷會(huì)有一個(gè)5G產(chǎn)業(yè)鏈行情，那么則可在這段時(shí)間內(nèi)增加股票配置權(quán)重，不必拘泥于20%，反之同理。

3、情況n：設(shè)置不同資產(chǎn)種類、杠桿率、配置權(quán)重等

橋水基金的全天候策略雖然有嚴(yán)格的等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)配置，但是其本質(zhì)上是一個(gè)非常開放的模型，可以在實(shí)際操作中加入很多主觀的意見，比如杠桿率、波動(dòng)率、資產(chǎn)種類、配置權(quán)重等均可以靈活安排。

情況3：增加資產(chǎn)種類

我們可以加入一些全球資產(chǎn)，比如增加發(fā)達(dá)國(guó)家/新興市場(chǎng)股票/債券和全球商品等。增加資產(chǎn)種類可以獲得更多收益來(lái)源，多種資產(chǎn)也可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

我們將經(jīng)濟(jì)劃分為6種狀態(tài)，每個(gè)狀態(tài)下有不同的資產(chǎn)種類，也可以在不同狀態(tài)下增加資產(chǎn)種類。比如在復(fù)蘇和擴(kuò)張前主要股票、商品和信用債，也可以根據(jù)情況加入新興市場(chǎng)債。

情況4：改變杠桿率/風(fēng)險(xiǎn)偏好

不同機(jī)構(gòu)面對(duì)的監(jiān)管制約不同，投資者可以根據(jù)自身情況改變杠桿率。投資者可以在可行范圍內(nèi)增加某種或某幾種資產(chǎn)比例，如不同機(jī)構(gòu)的債券杠桿率限制不同，則可增加債券或其他資產(chǎn)的杠桿比例。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有差異，可以根據(jù)自己偏好和判斷改變杠桿率。如果投資者判斷在未來(lái)預(yù)期某種或者某幾種產(chǎn)品將表現(xiàn)良好，則可以通過(guò)加杠桿的方式增加某個(gè)或者某幾種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

情況5：設(shè)置某種資產(chǎn)配置權(quán)重

情況2為給予股票一定配置權(quán)重，配置權(quán)重是不隨著經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的改變而變化的。投資者也可以根據(jù)情況給予債券、商品或者黃金等一定配置權(quán)重。還可以根據(jù)不同環(huán)境改變配置權(quán)重。