高瓴資本搶籌，走勢(shì)卻創(chuàng)新低，殺跌太過(guò)分了

原創(chuàng) 價(jià)值事務(wù)所團(tuán)隊(duì) 2023-04-18 20:58 發(fā)表于陜西

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CXO概念股是什么：CXO俗稱醫(yī)藥外包，是當(dāng)前醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中重要成員。在醫(yī)?？刭M(fèi)的醫(yī)藥行業(yè)大背景下，仿制藥被壓制，創(chuàng)新藥也有面臨醫(yī)保談判的壓力。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的CXO企業(yè)，主要包括CRO、CMO、CDMO，分別對(duì)應(yīng)研發(fā)外包、生產(chǎn)外包和生產(chǎn)外包PLUS。

“這是價(jià)值事務(wù)所的第1251篇原創(chuàng)文章”

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近期，由于大股東大手筆減持疊加2022年年報(bào)有點(diǎn)拉垮，康龍化成二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)非常不堪，致使很多朋友留言詢問(wèn)其情況，連帶詢問(wèn)其他CXO。

首先，我們就減持一事做個(gè)解讀，其實(shí)，不論康龍化成、藥明康德還是凱萊英、昭衍新藥等CXO，如果我們跟蹤得比較密集，不難發(fā)現(xiàn)，近期都出現(xiàn)了重要股東大手筆減持的情況。

那么，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？難道是行業(yè)內(nèi)的從業(yè)人員都不看好國(guó)內(nèi)CXO產(chǎn)業(yè)的發(fā)展么？我們還是從今天的主角 康龍化成 身上找答案。

對(duì)CXO稍有了解的同學(xué)就應(yīng)該清楚，CXO的本質(zhì)是人力密集+資本密集型，需要錢(qián)才能建廠房、招人，訂單越多，生意越好，可是需要的資金越多。這不僅僅局限于CXO，芯片制造、服裝鞋子制造、電子煙代工廠、消費(fèi)電子代工廠等諸多領(lǐng)域，我們都可以看到相應(yīng)的企業(yè)每年的資本開(kāi)支都非常大。面對(duì)如此龐大的資本開(kāi)支，只有兩個(gè)辦法，一是向資本市場(chǎng)伸手要錢(qián)，二是就是自己發(fā)展到一個(gè)很牛叉的程度，可以用自己造的血進(jìn)行覆蓋。

但想自己造血，除非規(guī)模大到一定程度才行，我們看藥明系，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正也就是2022年才發(fā)生的事情，之前也一直在向市場(chǎng)伸手要錢(qián)。上市的CXO已經(jīng)是規(guī)模大到一定程度的了，還需要向資本市場(chǎng)伸手，更何況處于一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)。

因此，我們看康龍化成的股東，其實(shí)創(chuàng)始人婁氏家族股份并不多，在剛上市時(shí)，超40%的股權(quán)都在中信系資本和君聯(lián)系資本手里。

本次大手筆減持的股東信中康成、信中龍成往上溯源，其實(shí)都屬于中信系并購(gòu)基金。這些一級(jí)基金都是有期限的，因此，相應(yīng)的企業(yè)上市后，幾乎會(huì)清倉(cāng)式減持然后回報(bào)投資者。像前文提到的君聯(lián)系，目前已經(jīng)退出得差不多了，接下來(lái)就該中信系慢慢退出。

康龍如此，其余的CXO也基本如此，那些大一點(diǎn)的CXO，看看其股權(quán)結(jié)構(gòu)，全都是一堆資本……因此，雖然我們都說(shuō)藥明系老板是李革，康龍系老板是婁氏兄弟，但說(shuō)實(shí)話，就他們的股權(quán)而言，并不能算是企業(yè)真正的老板。講完減持事件，我們?cè)賮?lái)看康龍化成近期交出的成績(jī)單。

01、成績(jī)單爆雷？

2022全年，康龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102.66億，同比+37.92%；歸母凈利潤(rùn)13.75億元，同比-17.24%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)18.34億元，同比+25.46%。

由于絕大多數(shù)人都是看凈利潤(rùn)的，一看到康龍全年凈利潤(rùn)-17%，直接用腳投票說(shuō)人家爆雷，但其實(shí)所長(zhǎng)一直在講，看藥明、康龍等國(guó)際化大廠，最好看經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)剔除了股份支付、收購(gòu)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)以及以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)基于損益的金融資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)等因素的影響，更能反映公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況。

我們?cè)诳匆槐娀ヂ?lián)網(wǎng)大廠時(shí)也基本都用這個(gè)指標(biāo)。

如果不看凈利潤(rùn)，看經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，康龍的業(yè)績(jī)還是比較正常的。

那么為什么凈利潤(rùn)和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)相差這么大呢？

主要有三個(gè)方面的原因：

①股權(quán)投資相關(guān)有較大的擾動(dòng)（似藥明、康龍、泰格等CXO都有借助自己在產(chǎn)業(yè)中賣(mài)鏟子的地位在外有較多投資，康龍整體還算少的，藥明、泰格更多），2021 年有 2.2億元的收益，而 2022 年則是 0.8 億的虧損，有 3 個(gè)億的變動(dòng)，但公司說(shuō)預(yù)計(jì)2023 年沒(méi)有太大的變化；

②可轉(zhuǎn)債部分 adjustment 會(huì)影響利潤(rùn)表，公司也說(shuō)預(yù)計(jì)2023 年沒(méi)有太大的變化；

③股份支付和去年差不多的狀態(tài)，去年做了 3 批的股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)分期，2023年也會(huì)有費(fèi)用。

不過(guò)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)和營(yíng)收也有10多個(gè)點(diǎn)的出入。這主要因?yàn)?022年公司在海外有并購(gòu)工廠，工廠本屬閑置，爬坡期成本會(huì)較高，也就會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響，但未來(lái)隨著產(chǎn)能使用率提高，這部分會(huì)降下來(lái)；其次，孵化的新業(yè)務(wù)大分子即基因/細(xì)胞療法處于投入期，2022年光毛利就虧了5000多萬(wàn)，那對(duì)凈利潤(rùn)的影響至少都會(huì)在一億以上。

在之前的追蹤康龍的文章中所長(zhǎng)也有講過(guò)，似康龍這種不斷在孵化新業(yè)務(wù)的企業(yè)，凈利潤(rùn)增速向來(lái)都和營(yíng)收不一致，起伏波動(dòng)非常大，壓根就不像藥明們一樣有個(gè)“準(zhǔn)話”，所以，拿藥明的標(biāo)準(zhǔn)去衡量康龍，是不對(duì)的。

似藥明那樣的體量，CGT（細(xì)胞/基因療法）等新業(yè)務(wù)孵化幾乎不會(huì)對(duì)其利潤(rùn)產(chǎn)生什么影響。但這也恰是康龍業(yè)績(jī)的彈性所在。

我們看下圖，康龍的幾大業(yè)務(wù)構(gòu)成，除了在全球位列第三的實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)毛利比較穩(wěn)定和正常（45%左右），其余的不論小分子CDMO、臨床CRO，還是大分子與CGT，毛利都與相應(yīng)領(lǐng)域的成熟企業(yè)相差十萬(wàn)八千里。

小分子CDMO2022年毛利僅35%左右，而凱萊英、藥明都在45%左右；臨床CRO毛利只有11.5%，像藥明都有30%+，而老大哥泰格更是40%+；大分子和CGT就更不用說(shuō)了，整個(gè)毛利都還是負(fù)的。

換句話說(shuō)，現(xiàn)在的康龍其實(shí)是在一拖三，用成熟的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（臨床前CRO業(yè)務(wù)）拖其余三個(gè)板塊，只不過(guò)小分子CDMO已經(jīng)快要跑出來(lái)了，臨床CRO和大分子/CGT還剛起步而已。

2022由于幾大因素累在一起，對(duì)康龍的利潤(rùn)造成了較大影響，但這些因素很多在2023都會(huì)消除或者好轉(zhuǎn)，總之公司自己是信心十足的。按公司自己的話說(shuō)是：2025比起 2022 年收入會(huì)翻倍，利潤(rùn)會(huì)比收入增長(zhǎng)更快，而2023年預(yù)期收入端增長(zhǎng)則是 20%-30%之間，看市場(chǎng)給康龍2023年凈利潤(rùn)（非經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)）的一致預(yù)期都是同比2022增長(zhǎng)69.43%。

02、寫(xiě)在最后

前文我們提到的康龍的大分子/CGT CDMO，對(duì)當(dāng)下的業(yè)績(jī)是一個(gè)拖油瓶般的存在，但這塊業(yè)務(wù)在一級(jí)市場(chǎng)卻備受追捧。

近期，康龍的這塊業(yè)務(wù)獨(dú)立在一級(jí)市場(chǎng)融資，合計(jì)拿了9.5億人民幣的錢(qián)，出讓了近11%的股權(quán)，相當(dāng)于這個(gè)什么都沒(méi)有的康龍生物當(dāng)下在一級(jí)市場(chǎng)的估值就高達(dá)85.5億。

看看投資康龍生物的這一堆機(jī)構(gòu)，又有大家熟悉的老朋友高瓴，而且高瓴認(rèn)購(gòu)比例同康龍化成的關(guān)聯(lián)方康君資本一樣多。

一個(gè)年?duì)I收不足2億的子公司估值都能到近100億，二級(jí)市場(chǎng)給予康龍現(xiàn)在的估值是否有點(diǎn)過(guò)低？

最后附上市場(chǎng)對(duì)康龍化成2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：23.29億、31.42億、38.47億。

康龍化成過(guò)往文章合集：康龍化成 

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研報(bào)：高瓴張坤、葛蘭、等明星資本重倉(cāng)，絕對(duì)的王者，碾壓式的優(yōu)勢(shì)，劍指全球TOP 1

價(jià)值事務(wù)所 2023-04-22 20:58 發(fā)表于陜西

文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒(méi)有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

“這是價(jià)值事務(wù)所的第1252篇原創(chuàng)文章”

在前一篇文章中，我們主要對(duì)以康龍化成為代表的CXO密集減持事件做了解讀，并且對(duì)康龍2022年的業(yè)績(jī)“爆雷”做了簡(jiǎn)單的說(shuō)明，今天，我們就康龍化成的業(yè)務(wù)情況再詳細(xì)拆解一下，穿透短期業(yè)績(jī)反復(fù)背后的真相，看看其長(zhǎng)期邏輯。

01、正兒八經(jīng)的小藥明

在產(chǎn)業(yè)內(nèi)，康龍一直有“小藥明”的稱呼，劃重點(diǎn)、敲黑板，這個(gè)不是資本市場(chǎng)瞎YY的，而是產(chǎn)業(yè)內(nèi)給的。

很多同學(xué)把藥明、康龍、泰格、凱萊英、博騰等企業(yè)統(tǒng)稱為CXO，由于二級(jí)市場(chǎng)上這些CXO同漲同跌的情況非常普遍，市場(chǎng)上大部分同學(xué)都覺(jué)得他們差不多。

但看似差不多，實(shí)則差了十萬(wàn)八千里，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)，大家的共識(shí)都是，藥明是絕對(duì)的王者，其端到端一體化CRDMO模式實(shí)在是太無(wú)敵了。

對(duì)此我們可以拿大分子領(lǐng)域的藥明生物舉例。

我們?cè)谥暗奈恼轮杏兄v過(guò)，CXO的漏斗越往后，營(yíng)收、利潤(rùn)會(huì)越高。下圖為藥明生物年報(bào)披露的，一款藥從藥物發(fā)現(xiàn)推進(jìn)到商業(yè)化生產(chǎn)的情況，各個(gè)環(huán)節(jié)大致就是越往后收益越高，尤其是臨床三期和商業(yè)化生產(chǎn)，一個(gè)單子頂前面好幾十個(gè)，再疊加規(guī)模效應(yīng)，凈利潤(rùn)率只會(huì)高得更多。

所以，國(guó)際上主流的CXO，其實(shí)都是CDMO，一般以接商業(yè)化訂單為主，如龍沙、三星生物，國(guó)內(nèi)就是博騰、凱萊英、九洲藥業(yè)這樣的企業(yè)。

道理很好理解，商業(yè)化生產(chǎn)一個(gè)單子一億美金，基本都是穩(wěn)定的大廠，一簽合同就簽十年，就好比藥明生物之前簽的一個(gè)疫苗生產(chǎn)訂單，一簽就是20年，金額高達(dá)30億美金，這種單子做著多舒服，吃多了撐著才去做費(fèi)力不討好的藥物發(fā)現(xiàn)。

而且，商業(yè)化生產(chǎn)就好比國(guó)內(nèi)的電子煙、服裝代工廠，講究大者愈大、大者恒大，具備非常強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)，這樣舒服的訂單一方面接著舒服，另一方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)只會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

那么問(wèn)題來(lái)了，在這樣的情況下，藥明生物是如何在國(guó)際上實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的呢？

答案就在于端到端一體化的CRDMO模式。

商業(yè)化生產(chǎn)的項(xiàng)目幾乎來(lái)自大廠，可創(chuàng)新藥行業(yè)的特征是去中心化的，畢竟新藥的研發(fā)需要運(yùn)氣，不具備規(guī)模效應(yīng)。主流的CXO都去為大廠服務(wù)，數(shù)量更多、更需要CXO的小Biotech怎么辦呢？

當(dāng)時(shí)的藥明生物其實(shí)就是看到了這樣的機(jī)會(huì)，去照顧這些小公司，把R做起來(lái)、把D做起來(lái)，做成了端到端一體化，號(hào)稱只要有一個(gè)idea、一張信用卡，就可以使用藥明的平臺(tái)把藥從idea推動(dòng)至最終落地。

隨著這些小廠慢慢成長(zhǎng)，變成大廠或者被大廠并購(gòu)（并購(gòu)后不會(huì)換CXO），藥明生物也就跟著他們慢慢長(zhǎng)大。

于是，有了藥明生物在國(guó)際上的華麗逆襲。雖然當(dāng)下整體市占率只占全球的12.8%，但如果按源頭新分子的情況，藥明生物其實(shí)占了約50%，換句話說(shuō)就是，全球每新誕生2個(gè)生物藥idea，就有一個(gè)拿到藥明生物的平臺(tái)上做。

所以，未來(lái)藥明生物超越龍沙坐上全球Top1的寶座，遲早的事情。

藥明生物的模式，歸根結(jié)底是和藥明康德學(xué)的，整個(gè)藥明系，不論小分子、大分子還是細(xì)胞基因療法，都講究由R- D-M，端到端一體化。

再疊加藥明還投了幾乎全球整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的未來(lái)，光現(xiàn)在大火的AI就布局了好些（如下圖），與醫(yī)療這個(gè)永續(xù)性賽道進(jìn)行了強(qiáng)捆綁，因此，以后的地位已經(jīng)很難被顛覆。

02、懂了藥明才能懂康龍

當(dāng)下國(guó)內(nèi)業(yè)內(nèi)的共識(shí)是，基本不可能再出第二個(gè)藥明，即便再出，最有希望的也只能是康龍。

同藥明發(fā)家相似，兩者都有非常強(qiáng)的R，藥明的藥物研發(fā)國(guó)內(nèi)第一、全球第二，康龍則是國(guó)內(nèi)第二、全球第三。而且經(jīng)過(guò)這些年的布局，康龍的端到端一體化也初具雛形。

從實(shí)驗(yàn)室相關(guān)的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究到臨床研究到藥物生產(chǎn)（CDMO），R到D到M都有覆蓋，近期也在孵化大分子和細(xì)胞基因治療（CGT）。

即便是正在孵化中的CGT，也都是按端到端一體化模式搭建的。

當(dāng)然，端到端一體化構(gòu)建非一日之功，需要慢慢搭框架。正是因?yàn)檎w業(yè)務(wù)框架仍在搭建中，才導(dǎo)致康龍的整體業(yè)績(jī)非常不穩(wěn)定（對(duì)此之前的文章有講，這里不再?gòu)?fù)述）。

康龍的實(shí)驗(yàn)室發(fā)現(xiàn)是傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)，也是整個(gè)公司的支柱，在過(guò)去的2022年，也屬這塊業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)最穩(wěn)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.45億，同比增長(zhǎng)36.8%，毛利達(dá)44.9%，還同比增長(zhǎng)了1.67個(gè)百分點(diǎn)。

接下來(lái)，便是近幾年往后延伸頗具成效的CDMO業(yè)務(wù)了。

2022年，康龍的小分子CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.07億，同比增長(zhǎng)37.8%，但毛利一改之前逐年上漲的趨勢(shì)，有0.2%的下降。核心原因就在于，2022年收購(gòu)了英國(guó)Cramlington生產(chǎn)基地和美國(guó)羅德島州Coventry，兩個(gè)工廠爬坡過(guò)程會(huì)使得利潤(rùn)反復(fù)，后續(xù)待產(chǎn)能利用率提高，利潤(rùn)就又會(huì)回升。

我們看藥明、凱萊英、九洲等企業(yè)，他們的CDMO毛利一般都在45%左右，相比他們，康龍的CDMO盈利能力還有較大的增長(zhǎng)空間。我們看康龍CDMO項(xiàng)目近三年的增長(zhǎng)情況，一直以來(lái)，由于康龍的后期大規(guī)模生產(chǎn)能力有所欠缺，很多項(xiàng)目做到臨床三期就會(huì)往凱萊英、博騰、九洲等企業(yè)轉(zhuǎn)移。但近期，康龍的后期生產(chǎn)能力已經(jīng)補(bǔ)足，所以我們可以看到，其臨床三期+商業(yè)化項(xiàng)目整體又開(kāi)始呈現(xiàn)回升的態(tài)勢(shì)，至于臨床前和1-2期，本就是康龍的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)（實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的延續(xù)），一直都呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

按照康龍的話說(shuō)，80%以上的CDMO項(xiàng)目都來(lái)自于實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的倒流，可見(jiàn)藥明發(fā)明的CRDMO一體化模式有多么強(qiáng)大。

至于康龍正在補(bǔ)齊的第三塊業(yè)務(wù)，臨床CRO，進(jìn)展就不如CDMO這么順利了，營(yíng)收增長(zhǎng)雖然較快，但毛利近些年卻逐年下滑，到去年才止跌回升，但回升也并不多，整體毛利僅有可憐巴巴的11.5%，比起泰格的40%左右簡(jiǎn)直差了十萬(wàn)八千里。

CRDMO，從R研究，到M生產(chǎn)，整體都是制造業(yè)邏輯，說(shuō)得通，倒流確實(shí)也很順。

但挪到人體臨床試驗(yàn)身上，就是服務(wù)業(yè)邏輯了，講究的是如何鏈接醫(yī)生、患者、藥企三方，為新藥高效快速地招募受試患者，然后采集數(shù)據(jù)并進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

當(dāng)然，這塊不止康龍做得不太好，藥明同樣做得不太好，其整體臨床CRO業(yè)務(wù)收入增速較CDMO和實(shí)驗(yàn)室發(fā)現(xiàn)低很多，相應(yīng)的毛利更多應(yīng)該是被實(shí)驗(yàn)室分析和測(cè)試拖累的（藥明的業(yè)務(wù)板塊拆分同康龍有所不同，這塊業(yè)務(wù)被康龍放在實(shí)驗(yàn)室服務(wù)中），總體才有30%+，臨床CRO所長(zhǎng)估計(jì)也只有20%出頭的毛利。

但由于藥明做的時(shí)間較長(zhǎng)，整體表現(xiàn)還是比康龍好一點(diǎn)。

所以，歸根結(jié)底，還是需要時(shí)間，當(dāng)下康龍的臨床CRO毛利已經(jīng)開(kāi)始回升了，希望后續(xù)能保持這一趨勢(shì)。

至于康龍的第四塊大分子與CGT CDMO業(yè)務(wù)，由子公司康龍生物承擔(dān)，康龍生物前不久還拿到了9.5億融資，由高瓴資本領(lǐng)投，投后估值高達(dá)88.5億，別看現(xiàn)在還虧著，但這是一門(mén)屬于未來(lái)的業(yè)務(wù)。

講到這里其實(shí)也不難發(fā)現(xiàn)，康龍的一體化平臺(tái)搭建過(guò)程中雖有曲折（對(duì)利潤(rùn)有時(shí)有較大影響），但整體還是比較順利，已經(jīng)如藥明一般搭建了端到端一體化藥物平臺(tái)，而且短時(shí)間內(nèi)，也很難看到再有第二家諸如藥明、康龍一般的企業(yè)。

以凱萊英為例，他有CDMO，但在R方面，目前只是小幅切入臨床CRO；博騰雖有并購(gòu)美國(guó)J-star，但這家公司更多是工藝開(kāi)發(fā)企業(yè)，偏D也不算R；藥石、泰格（旗下的方達(dá)）雖在往這個(gè)方向努力，但現(xiàn)在終歸太小了，還路漫漫其修遠(yuǎn)兮。

雖然凱萊英在2022年憑借輝瑞新冠大單，營(yíng)收追平了康龍，但2023年可能就會(huì)回歸常態(tài)，而且長(zhǎng)期看，康龍和凱萊英的差距應(yīng)該會(huì)越來(lái)越大。

畢竟，康龍是同樣擁有CRDMO的“小藥明”嘛。

03、寫(xiě)在最后

很多時(shí)候，所長(zhǎng)真的認(rèn)為，密切追蹤相關(guān)企業(yè)一個(gè)季度、半年、一年的業(yè)績(jī)沒(méi)有什么意義，這只會(huì)讓我們掉入追業(yè)績(jī)漲、殺業(yè)績(jī)跌的陷阱，更多還是應(yīng)該看相關(guān)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)務(wù)邏輯是否順利。

畢竟企業(yè)的發(fā)展同人一樣，很少是線性的，更多的進(jìn)二退一，曲折向前，因此，愿大家格局更大，看運(yùn)營(yíng)情況，而非單純盯著業(yè)績(jī)數(shù)字不放。

最后附上市場(chǎng)對(duì)康龍化成、藥明生物2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：

康龍化成：23.29億、31.42億、38.47億

藥明生物：56.29億、72.76億、91.05億

過(guò)往文章合集：康龍化成 | 藥明生物 

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CXO賽道龍頭減持“雷聲”不斷背后

——裁員、關(guān)廠、增長(zhǎng)瓶頸，給藥企“賣(mài)鏟子”的錢(qián)不好掙了嗎？

華夏時(shí)報(bào)記者 于娜 實(shí)習(xí)記者 楊燕 北京報(bào)道

又一家頭部CXO公司發(fā)布減持公告！

4月2日，主營(yíng)為臨床前研發(fā)服務(wù)的CRO公司美迪西發(fā)布股東減持計(jì)劃，公告表示，因股東自身資金需求，股東林長(zhǎng)青、陳國(guó)興、張宗保、美劭企業(yè)、美斕企業(yè)等多名股東擬合計(jì)減持不超過(guò)公司總股本3.45%的股份。

2023年財(cái)報(bào)季以來(lái)，原本火熱的CXO賽道減持“雷聲”不斷。

無(wú)論是細(xì)分龍頭成都先導(dǎo)、“基因治療第一股”和元生物，還是行業(yè)龍頭昭衍新藥、康龍化成，近期都陸續(xù)公布了股東減持計(jì)劃或進(jìn)展，美迪西只不過(guò)是近半個(gè)月內(nèi)第4家公布減持計(jì)劃的CXO公司罷了。

過(guò)去幾年，伴隨著生物醫(yī)藥的浪潮掀起，CXO賽道可以說(shuō)是資本市場(chǎng)醫(yī)藥板塊“最靚的仔”之一，盡管也有一些龍頭企業(yè)頻頻減持，但在行業(yè)熱度空前的訂單增長(zhǎng)前影響甚微。

這次情況不同的是，隨著多家公司財(cái)報(bào)出爐，以及行業(yè)龍頭一系列的業(yè)務(wù)調(diào)整，無(wú)論是從業(yè)者還是投資人，都久違地感受到了一些寒氣。

從爆發(fā)到退潮，CXO賽道正在發(fā)生什么？

在中國(guó)創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展的第一個(gè)黃金十年里，國(guó)內(nèi)CXO賽道熱度相比生物醫(yī)藥一直不遑多讓?zhuān)唵闻诺米霾贿^(guò)來(lái)是常態(tài)，招人、擴(kuò)產(chǎn)能的速度驚人，業(yè)內(nèi)人士一度笑談“生物醫(yī)藥的盡頭是CXO”。

進(jìn)入2023年，股東減持卻成為這個(gè)行業(yè)頻頻出現(xiàn)的關(guān)鍵詞。

曾經(jīng)，成都先導(dǎo)憑借DEL技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)先者之一的地位，上市首日股價(jià)漲129.43% ，市值達(dá)到189億元，態(tài)勢(shì)直追頭部公司，一度受到市場(chǎng)熱捧。

3月23日，頂著“四川科創(chuàng)板第一股”上市的成都先導(dǎo)發(fā)布公告稱，公司8名股東集體發(fā)布減持計(jì)劃，合計(jì)擬減持不超過(guò)18.95%，令市場(chǎng)大跌眼鏡。要知道，截至2023年3月29日，成都先導(dǎo)創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)李進(jìn)所持股份也才只有20.43%而已。

如果市場(chǎng)上“有心人”將現(xiàn)有股東的減持股份全部收入囊中，大股東身份易位也是很有可能的事，這在中國(guó)資本市場(chǎng)同樣有前車(chē)之鑒。值得警惕的是，4月17日，成都先導(dǎo)仍有占總股本比例超過(guò)30%的首發(fā)限售股迎來(lái)解禁。

做出減持決定的不只有成都先導(dǎo)。

3月29日，和元生物發(fā)布兩份減持公告，公司股東擬合計(jì)減持不超過(guò)公司4.66%的股份。緊接著，3月30日晚，康龍化成拋出兩份減持公告，其實(shí)控人及主要股東擬合計(jì)減持不超過(guò)公司8.1%的股份，4月2日，美迪西發(fā)布公告稱其5名股東擬合計(jì)減持不超過(guò)3.4%。

跨過(guò)過(guò)去幾年的火爆增長(zhǎng)期后，CXO賽道為何會(huì)突然“變臉”呢？

高特佳投資執(zhí)行合伙人王海蛟對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，首先，過(guò)去兩年內(nèi)因?yàn)橛写罅康男鹿谙嚓P(guān)的訂單，CXO訂單排期火爆，這個(gè)一次性因素當(dāng)下是在消失的。

其次，過(guò)去兩年內(nèi)全球生物醫(yī)藥行業(yè)的股權(quán)投資增速都呈下降趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥市場(chǎng)自然也包括在內(nèi)，這一外部環(huán)境的變化導(dǎo)致大量依靠融資活著的biotech公司收縮管線，自然影響了偏臨床前的研發(fā)投入。王海蛟表示，短期來(lái)看，目前CXO賽道偏臨床前的外包研發(fā)平臺(tái)熱度的確在下降，偏生產(chǎn)端的公司受影響較小。

但從長(zhǎng)期來(lái)看，相比創(chuàng)新藥等高風(fēng)險(xiǎn)高投入的行業(yè)，CXO賽道整體業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，不受集采影響，凈利潤(rùn)率平穩(wěn)，屬于穩(wěn)健型資產(chǎn)。

如果說(shuō)減持還只是影響到股東們是否準(zhǔn)備“落袋為安”的態(tài)度問(wèn)題，那么行業(yè)龍頭的裁人關(guān)廠顯然更具指向性意義。3月28日，藥明康德旗下位于上海臨港的子公司藥明生基被傳裁員關(guān)廠，藥明康德隨后在互動(dòng)平臺(tái)表示，在臨港的基地由于業(yè)務(wù)調(diào)整需要，過(guò)程當(dāng)中涉及大約50名員工，涉及員工占公司員工總數(shù)約0.12%，不涉及其他部門(mén)。

有醫(yī)藥獵頭對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，藥明生基并不是個(gè)例，過(guò)去一年，原本一直處于招人態(tài)勢(shì)的某龍頭早就關(guān)閉了進(jìn)入通道，目前上規(guī)模的CXO更是幾乎沒(méi)有不在裁員的。

貼上AI標(biāo)簽，CXO的下一個(gè)高潮？

在減持、裁員等字眼背后，更不易被人察覺(jué)的是各家公司年報(bào)業(yè)績(jī)中增速那一欄的放緩。

舉個(gè)例子，和元生物業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，2022年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4091.33萬(wàn)元，同比下降24.59%，康龍化成年報(bào)中披露，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.66億元，同比增長(zhǎng)37.92%，但是凈利潤(rùn)為13.75億元，相比2021年的16.61億元同比下降了17.24%。

在美迪西的年報(bào)預(yù)告中，2022年?duì)I收和凈利潤(rùn)同比都呈增長(zhǎng)狀態(tài)，但相比2021年?duì)I收增長(zhǎng)75.28%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)118.12%的態(tài)勢(shì)，其2022年業(yè)績(jī)預(yù)告中營(yíng)收同比增長(zhǎng)為45.85%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)數(shù)字僅為28.6%，增長(zhǎng)放緩態(tài)勢(shì)明顯。

王海蛟強(qiáng)調(diào)，目前本土醫(yī)藥企業(yè)中，研發(fā)外包投入來(lái)自于企業(yè)自身利潤(rùn)的還是少數(shù)，大部分biotech公司本身沒(méi)有營(yíng)收，依靠?jī)?chǔ)備資金或融資“輸血”，在行業(yè)熱度下降時(shí)往往會(huì)考慮停止一些早期研發(fā)活動(dòng)，減少燒錢(qián)的速度，這也是CXO公司未來(lái)發(fā)展不得不考慮的因素。

盡管2022年已經(jīng)過(guò)去，但“資本寒冬”的陰影仍然籠罩在全球生物醫(yī)藥企業(yè)頭頂，資金荒的問(wèn)題依然嚴(yán)峻。在這一背景下，無(wú)論是MNC還是biotech們，砍管線、賣(mài)資產(chǎn)都是常事，開(kāi)流遙遙無(wú)期，節(jié)源必須馬上安排。這份變化傳導(dǎo)到CRO行業(yè)就變成了“爛尾”效應(yīng)，意味著此前簽好的合同有可能打水漂。

CXO賽道還能重回往日榮光嗎？下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)又在哪？

目前看來(lái)，被ChatGPT、文心一言等應(yīng)用帶火的“AI+”正成為CXO賽道的另一個(gè)熱門(mén)標(biāo)簽，“AI+CXO”的模式正在全球迅速普及。2022年4月，美國(guó)CRO巨頭查爾斯河與醫(yī)療科技公司Valo Health聯(lián)合推出一個(gè)由人工智能驅(qū)動(dòng)的藥物研發(fā)平臺(tái)Logica，國(guó)內(nèi)也有公司正加入這股熱潮。

對(duì)于近期資本市場(chǎng)備受關(guān)注的”CXO+AI制藥”風(fēng)潮，王海蛟表示，從現(xiàn)有技術(shù)發(fā)展來(lái)看，兩三年內(nèi)“AI+”更多是在CXO的某些環(huán)節(jié)提供輔助工具，而非一種新的治療方法。簡(jiǎn)單一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，AI是在幫助人類(lèi)在能做到的事情上提高效率，而不是做人類(lèi)做不到的事情。

上世紀(jì)末，以IBM為首的巨頭就提出過(guò)用超級(jí)計(jì)算機(jī)來(lái)預(yù)測(cè)蛋白質(zhì)的三維結(jié)構(gòu)，在當(dāng)時(shí)的條件下，這個(gè)實(shí)驗(yàn)所需要的計(jì)算量可以說(shuō)是天文數(shù)字。

近幾年來(lái)，隨著AI、人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)的不斷發(fā)展，疊加醫(yī)療領(lǐng)域新知識(shí)和數(shù)據(jù)的快速增長(zhǎng)，“生物X計(jì)算”得以在越來(lái)越多的方向落地來(lái)幫助醫(yī)學(xué)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

不過(guò)，一位此前從事過(guò)投資工作，目前投身醫(yī)療企業(yè)工作的從業(yè)者對(duì)本報(bào)記者表示，AI肯定是未來(lái)的方向，但是在醫(yī)療行業(yè)里，不管是智能分析還是輔助診斷，目前還在研究試用階段，還沒(méi)有體現(xiàn)出特別好的臨床場(chǎng)景和研究證據(jù)，很多還都是為了應(yīng)用而應(yīng)用。醫(yī)學(xué)講求循證醫(yī)學(xué)證據(jù)，很多AI應(yīng)用現(xiàn)在還在探索階段，需要長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤和大量的證明。(編輯：周彤)

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