（報(bào)告出品方/作者：長江證券）

安井食品：速凍行業(yè)龍頭站穩(wěn)新風(fēng)口，產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善

安井食品目前是國內(nèi)速凍行業(yè)的龍頭公司，主要從事速凍火鍋料制品、速凍米面制品和 速凍菜肴制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，2017 年上市后，公司保持快速增 長，2017 年至 2021 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 達(dá) 27.72%，同期歸母凈利潤 CAGR 達(dá) 35.49%。 至 2021 年末，公司營收規(guī)模達(dá) 92.72 億元，歸母凈利潤達(dá) 6.82 億元；2022 年前三季 度歸母凈利潤已超越 2021 年全年。

公司前身廈門華順民生食品有限公司于 2001 年成立，并于 2011 年更名為福建安井食 品有限公司。在逐步找準(zhǔn)公司經(jīng)營方向、建立多個(gè)工廠擴(kuò)充產(chǎn)能之后，公司于 2017 年 在上交所掛牌上市。而后安井不僅在其強(qiáng)勢業(yè)務(wù)速凍魚糜制品及速凍肉制品方面繼續(xù)發(fā) 力深耕逐步布局產(chǎn)業(yè)鏈上游，先后收購新宏業(yè)和新柳伍部分股權(quán)，更開始了速凍行業(yè)新 風(fēng)口的探索，于 2020 年成立旗下外協(xié)生產(chǎn)預(yù)制菜肴品牌凍品先生，2022 年成立自主生 產(chǎn)預(yù)制菜品牌安井小廚，并再度募資，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：架構(gòu)穩(wěn)定，激勵(lì)綁定核心管理層

大股東放權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。安井大股東福建國力民生科技發(fā)展有限 公司持股比例 27%，不直接參與公司經(jīng)營，給予公司管理層充分信任。公司董事長劉鳴 鳴、總經(jīng)理張清苗、副總經(jīng)理黃建聯(lián)、黃清松管理經(jīng)驗(yàn)豐富，穩(wěn)定經(jīng)營公司，副總經(jīng)理 黃建聯(lián)作為全國水產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)委員會(huì)委員、廈門市食品行業(yè)專家?guī)斐蓡T，著有《速凍食 品術(shù)語》、《速凍食品物流規(guī)范》、《冷凍魚糜》等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，從管理角度嚴(yán)格把控安井產(chǎn) 品品質(zhì)。

股權(quán)激勵(lì)綁定企業(yè)中堅(jiān)力量，加速業(yè)績預(yù)期落地。2019 年 11 月，安井發(fā)布 2019 年限 制性股票激勵(lì)計(jì)劃，截至 2022 年底計(jì)劃中三個(gè)公司層面業(yè)績考核要求均已達(dá)標(biāo)，公司 于 2021 年 1 月 7 日、2022 年 1 月 6 日以及 2023 年 1 月 9 日分別解除前三次限制性 股票(三次解除股票數(shù)分別占當(dāng)時(shí)總股本 1.07%、0.77%、0.64%)。授予對(duì)象包括董事兼 總經(jīng)理張清苗，董事會(huì)秘書梁晨，財(cái)務(wù)總監(jiān)唐奕及中層管理人員和生產(chǎn)、技術(shù)、營銷骨 干；目前限制性股票已全部解除限售，當(dāng)期股權(quán)激勵(lì)完成落地；預(yù)計(jì)公司仍有后續(xù)激勵(lì) 計(jì)劃充分加強(qiáng)公司中堅(jiān)力量員工積極性，推動(dòng)公司業(yè)績加速發(fā)展。

主營業(yè)務(wù)：三大主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，預(yù)制菜肴放量迅速

安井食品主營產(chǎn)品 SKU 超過 400 個(gè)，覆蓋速凍魚糜、速凍肉制品、速凍米面、速凍菜 肴行業(yè)。公司從速凍魚糜制品起家，以面向 ToB 餐飲渠道為主，逐漸覆蓋傳統(tǒng)速凍領(lǐng)域 向 C 端延展，逐步研發(fā)出 Q 魚板、霞迷餃、紅糖發(fā)糕、手抓餅等廣受消費(fèi)者喜愛的速 凍產(chǎn)品，布局預(yù)制菜賽道后又逐步推出酸菜魚和小酥肉等快速上量單品。

魚糜、肉制品、米面三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定，菜肴制品發(fā)展迅速。近 10 年安井主營產(chǎn) 品收入結(jié)構(gòu)重心逐漸向優(yōu)勢業(yè)務(wù)速凍魚糜制品、肉制品轉(zhuǎn)移，速凍米面制品收入占比相 對(duì)降低，速凍菜肴賽道迅速發(fā)力，擠占部分四大主營產(chǎn)品外其他業(yè)務(wù)份額。2022 年前 三季度主營業(yè)務(wù)中速凍魚糜制品收入占比約 32%，速凍肉制品和速凍米面制品收入分 別占比約 19%和 21%，2018 年開始逐步布局的速凍菜肴制品在公司 2022 年前三季度 收入占比已達(dá) 26%左右。

在預(yù)制菜風(fēng)口下安井順應(yīng)趨勢成立子品牌“凍品先生”與“安井小廚”事業(yè)部。2020 年 公司精準(zhǔn)定位市場中央廚房概念，以輕資產(chǎn)運(yùn)作模式整合上游中小食材廠家，成立“凍 品先生”子品牌，品類多為貼牌生產(chǎn)，按照安井+凍品先生“輕重資產(chǎn)相結(jié)合”的發(fā)展模 式，不斷開發(fā)推廣適合全國范圍內(nèi)多區(qū)域多渠道銷售的各類火鍋周邊食材及預(yù)制菜肴（菜肴類主要面向 C 端客戶），搶占行業(yè)內(nèi)最具成長潛力的板塊。2022 年 5 月，安井成 立安井小廚事業(yè)部，產(chǎn)品主要為公司自產(chǎn)，以公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道 B 端客戶為主。

渠道戰(zhàn)略：BC兼顧，全渠發(fā)力

經(jīng)銷渠道為創(chuàng)收核心驅(qū)動(dòng)力，安井營收穩(wěn)步提升。2011 年至 2021 年安井經(jīng)銷渠道收入 CAGR 超過 27%，持續(xù)保持高速增長。公司經(jīng)銷收入占比從 2011 年約 73%逐年增長 至 2022 年前三季度約 79%，商超渠道占比由約 27%下降至約 9%；此外，目前安井還 著力于電商等多元化新渠道的持續(xù)開拓，2022 年前三季度電商業(yè)務(wù)營收占比已達(dá)到公 司整體的 3%左右。安井順應(yīng)市場變化，在“BC 兼顧，全渠發(fā)力”的策略下，經(jīng)銷渠道 持續(xù)發(fā)力，電商等新興渠道也逐步開始貢獻(xiàn)力量。

經(jīng)銷商數(shù)量多、創(chuàng)收能力強(qiáng)助推公司經(jīng)銷渠道成長性。2019 年以來公司經(jīng)銷商數(shù)量增 長迅速，2019-2021 年平均增速為 56%左右。在深耕渠道的策略下，公司將資源向規(guī)模 大、穩(wěn)定的經(jīng)銷商傾斜，與經(jīng)銷商共同成長，使得經(jīng)銷商經(jīng)營質(zhì)量不斷提升。2011-2021 年經(jīng)銷模式收入增長 CAGR 超過 27%，2013-2021 年經(jīng)銷商數(shù)量增長 CAGR 約為 14%， 經(jīng)銷商創(chuàng)收能力 CAGR 達(dá)到約 12%增長，其中 2020-2021 年公司經(jīng)銷商快速增長主要 系公司 21 年收購新宏業(yè)與英國功夫食品，納入公司共同經(jīng)銷合算體系，同時(shí)加大 BC 類經(jīng)銷商開拓力度配合持續(xù)推出的“鎖鮮裝”系列產(chǎn)品，使得經(jīng)銷商平均創(chuàng)收能力由于 同時(shí)開拓大小客戶而同比下滑，但長期來看企業(yè)經(jīng)銷商水平以及創(chuàng)收能力有望持續(xù)向好。

公司特有“貼身支持”模式成就經(jīng)銷效率遠(yuǎn)超同行。安井經(jīng)銷模式的成功來自于其對(duì)經(jīng) 銷商的“貼身支持”，每名經(jīng)銷商約配備 3 名銷售人員，公司除了幫助經(jīng)銷商開拓 C 端超市、菜場等終端，還會(huì)協(xié)助經(jīng)銷商開設(shè)線上直播間等新興營銷模式。2021 年安井銷 售人員數(shù)量遠(yuǎn)高于主營速凍火鍋料的競爭對(duì)手，同時(shí)創(chuàng)收能力也遠(yuǎn)高于其他公司，經(jīng)銷 渠道收入占總體收入比例達(dá)到 83%。

公司按照 “BC 兼顧，全渠發(fā)力”的渠道策略，在穩(wěn)固原有 B 端優(yōu)勢基礎(chǔ)上擴(kuò)大 C 端受 眾。在 2020 年開始的疫情造成商超及餐飲渠道受損的情況下，速凍米面需求因居家原 因激增，而后在疫情培育 C 端消費(fèi)者速凍食品購買習(xí)慣的背景下，公司順勢將銷售策略 由“餐飲流通渠道為主，商超電商渠道為輔”轉(zhuǎn)變?yōu)椤癇C 兼顧，雙輪驅(qū)動(dòng)”，21 年加強(qiáng) 建設(shè)電商、特通新零售等多元化新興渠道，積極順應(yīng)新興消費(fèi)潮流，緊抓生鮮電商發(fā)展 紅利，通過抖音、小紅書等打造新媒體矩陣；植入綜藝《你好生活》、電影《同學(xué)們好》 等，擁抱年輕消費(fèi)者；嫁接熱點(diǎn)事件制作宣傳海報(bào)，吸引年輕群體，挖掘潛在消費(fèi)者； 同時(shí)疫情改變部分速凍 C 端消費(fèi)習(xí)慣，更多消費(fèi)者接受并逐步熟悉配送到家服務(wù)，公司 渠道策略也相應(yīng)改變?yōu)椤癇C 兼顧，全渠發(fā)力”的策略。目前公司 BC 端的銷售占比也 從過去 7：3 左右變化為 6：4 左右的比例，實(shí)現(xiàn)逐步均衡。

產(chǎn)能布局：銷地產(chǎn)模式全國化布局產(chǎn)能，產(chǎn)銷結(jié)合推動(dòng)規(guī)模迅速提升

安井實(shí)施銷地產(chǎn)策略，產(chǎn)能利用率持續(xù)保持較高水平。公司堅(jiān)持“銷地產(chǎn)”模式，轄區(qū) 銷售達(dá)到一定規(guī)模后就地布局建廠，以節(jié)約運(yùn)費(fèi)、提高市場反應(yīng)速度、快速產(chǎn)生效益。 自 2017 年上市以來，安井設(shè)計(jì)產(chǎn)能增速逐年加快，平均增速達(dá)到約 23%，產(chǎn)能利用率 保持高位，除 2021 年（2021 年并表新宏業(yè)，新宏業(yè)產(chǎn)品季節(jié)性較強(qiáng)而造成實(shí)際產(chǎn)能利 用率偏低）外，其余年份均保持在 100%以上。

適時(shí)按需反應(yīng)調(diào)整戰(zhàn)略，可轉(zhuǎn)債及定增項(xiàng)目助力安井產(chǎn)能加速提升。2018 年 7 月，安 井發(fā)行可轉(zhuǎn)債，計(jì)劃投入四川工廠 15 萬噸速凍食品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，由于項(xiàng)目中期公 司米面食品遇到產(chǎn)能瓶頸，無法滿足市場需求，公司調(diào)整策略將部分資金用于無錫民生 工廠的新生產(chǎn)線建設(shè)。2020 年 7 月，安井再度發(fā)布可轉(zhuǎn)債，欲建設(shè)湖北（15 萬噸）、河 南（10 萬噸）、遼寧（4 萬噸）工廠，受湖北疫情及洪澇災(zāi)害影響，公司將本應(yīng)用于湖 北工廠項(xiàng)目的部分資金（1.5 億元）劃分給河南工廠項(xiàng)目，進(jìn)一步拓寬河南工廠設(shè)計(jì)產(chǎn) 能至 15 萬噸。2022 年 3 月，公司非公開發(fā)行股票共實(shí)現(xiàn)募集凈額 56.35 億元，承諾投 資于五處速凍食品新建項(xiàng)目與三處技改項(xiàng)目，同時(shí)兼顧信息化建設(shè)品牌形象及配套營銷 服務(wù)體系建設(shè)。公司策略結(jié)合市場及宏觀環(huán)境調(diào)整靈活，兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債及一次非公開 發(fā)行共計(jì)將給公司帶來 127.3 萬噸新增設(shè)計(jì)產(chǎn)能。

安井全國化產(chǎn)能布局已逐步完成，規(guī)模優(yōu)勢有望持續(xù)深化。IPO 以來，安井分別于 2018 年、2020 年、2022 年進(jìn)行兩次可轉(zhuǎn)債發(fā)行和一次非公開股票發(fā)行，產(chǎn)能布局分散在全 國各處，包括華東地區(qū)（廈門、無錫、泰州）、東北地區(qū)（遼寧）、西南地區(qū)（四川）和 華中地區(qū)（河南、河北），還有佛山工廠、樂陵工廠及洪湖安井等多個(gè)基地陸續(xù)投產(chǎn)，此 外廣東、山東工廠目前已開始建設(shè)，全國化生產(chǎn)初步已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。四次募集將提升公司產(chǎn) 能共計(jì) 143.8 萬噸，加上公司 IPO 前已有產(chǎn)能，公司已有和在建設(shè)計(jì)以及技改項(xiàng)目產(chǎn)能 共計(jì)達(dá)到 194 萬噸左右。2021 年公司實(shí)際產(chǎn)能為 75.28 萬噸，隨近幾年安井設(shè)計(jì)產(chǎn)能 的逐步落地，公司產(chǎn)能未來幾年內(nèi)有望翻番。

我國速凍食品市場前景廣闊，有望維持量價(jià)齊升態(tài)勢

目前速凍食品主要品類包括速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍米面制品、速凍菜肴制品、 冷凍烘焙食品等。其中速凍魚糜制品、速凍肉制品以及部分速凍其他制品俗稱“火鍋料 制品”，包括魚丸、牛肉丸、蝦魚滑、蝦魚角等魚糜制品及速凍肉制品；速凍米面制品主 要包括速凍包子、餃子、湯圓、粽子以及其他類的生制或熟制的米面制品；而速凍菜肴 制品則主要包括中式或西式的速凍預(yù)制菜肴產(chǎn)品等。

國內(nèi)速凍食品市場容量大，后疫情時(shí)代有望持續(xù)擴(kuò)容

國內(nèi)速凍食品行業(yè)已超千億規(guī)模，新增企業(yè)數(shù)量增長迅猛，行業(yè)整體量價(jià)齊升，后疫情 時(shí)代有望持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，我國速凍食品行業(yè)規(guī)模由 2014 年 的 782 億元提升至 2021 年的 1755 億元，年均復(fù)合增速 12.2%。2020 年國內(nèi)新增速凍 食品企業(yè) 11672 家，較 2016 年新增數(shù)量提升約 96%，5 年內(nèi)新增企業(yè)數(shù)量年均復(fù)合增 速達(dá)到約 18.4%，增長速度明顯快于行業(yè)整體增速。同時(shí)國內(nèi)速凍產(chǎn)品的產(chǎn)量也從 2013 年的約 789 萬噸提升至 2018 年的約 952 萬噸，根據(jù)測算平均噸價(jià)也從約 8233 元/噸提 升至約 11101 元/噸，提升幅度均較為明顯。同時(shí)伴隨疫后餐飲業(yè)不斷修復(fù)，我國速凍食 品行業(yè)未來空間可期。

對(duì)標(biāo)海外，國內(nèi)速凍食品市場空間依然較大，成長確定性強(qiáng)

全球速凍食品行業(yè)規(guī)模從 1999 年的 804 億美元提升至 2017 年的 1601 億美元，年均 復(fù)合增速達(dá)到 3.9%，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。速凍食品源于 1928 年的美國，1953 年美國 有關(guān)行業(yè)系統(tǒng)研究了速凍食品，提出著名的 T、T、T 概念并制定《冷凍食品制造法規(guī)》， 至此速凍食品實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)進(jìn)入現(xiàn)代銷售渠道，并深受廣大消費(fèi)者青睞。美國速凍食 品產(chǎn)量達(dá) 2000 萬噸，人均年消費(fèi)量 60 千克，速凍食品占比其國內(nèi)食品行業(yè)消費(fèi)的 60%- 70%，成為世界上最大的速凍食品消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體。日本因?qū)Σ惋嬍巢牡臉?biāo)準(zhǔn)定制以及國內(nèi) 冷鏈供應(yīng)能力發(fā)展較早成為目前亞洲最大速凍食品消費(fèi)市場，也是世界范圍內(nèi)速凍食品 的第三大消費(fèi)市場，2019 年人均年消費(fèi)量約為 20 千克。

對(duì)比國內(nèi)，中國 2019 年人均速凍食品消費(fèi)量僅約為 9 千克，不足日本人均消費(fèi)量的一 半，同時(shí)期我國人均 GDP 水平處于日本 80 年代初左右水平，而日本同時(shí)期國內(nèi)速凍行 業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。按照海外速凍食品發(fā)展節(jié)奏來看，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及居民生活節(jié)奏 提速，速凍食品需求愈加旺盛，因此我們認(rèn)為，伴隨國民可支配收入、食品支出的不斷 提升以及國內(nèi)城鎮(zhèn)化率不斷推進(jìn)，我國速凍食品行業(yè)仍存廣闊發(fā)展空間。

由于當(dāng)下整體生活節(jié)奏加快，年輕消費(fèi)群體逐步減少下廚時(shí)間，速凍食品逐步品質(zhì)化、 便捷化、營養(yǎng)化的特性不斷強(qiáng)化，疫情教育背景下延展更多新消費(fèi)者和新需求；疊加國 內(nèi)餐飲需求在標(biāo)準(zhǔn)化及規(guī)?；厔菹虑矣泄?jié)約成本強(qiáng)烈需求，因此我們認(rèn)為，國內(nèi)速凍 食品行業(yè)有望維持目前較高的景氣度及成長性，目前仍處于快速發(fā)展階段。

速凍米面占據(jù)主要份額，火鍋料制品成長迅速，速凍菜肴或成行業(yè)新藍(lán)海

從品類情況來看，速凍米面制品和火鍋料制品占據(jù)我國速凍食品市場的主要市場份額。 其中，速凍米面制品占據(jù)行業(yè)的半壁江山，2020 年占比超過 50%；火鍋料制品僅次于 速凍米面，約占整體市場的 1/3，占比約為 33%。

速凍米面：穩(wěn)健增長，集中度較高，餐飲需求及結(jié)構(gòu)升級(jí)成為主要驅(qū)動(dòng)力

我國速凍米面市場從 2016 年的 587 億規(guī)模增長至 2021 年的 782 億，年均復(fù)合增速約 為 6%，目前米面作為規(guī)模最大也是最早興起的速凍食品細(xì)分行業(yè)，已經(jīng)逐步進(jìn)入發(fā)展 成熟期，成長速度維持在中高個(gè)位數(shù)，近年來呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。速凍米面主要品類份額大，龍頭強(qiáng)勢，競爭格局均相對(duì)穩(wěn)固。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，目前 三全、思念、灣仔碼頭三家公司牢牢占據(jù)國內(nèi)速凍米面龍頭位置，三家分別 28%/19%/17%，CR3 達(dá)到 64%。據(jù)第二十屆中國方便食品大會(huì)，2020 年我國速凍米 面產(chǎn)品超過 60%份額聚集在水餃及湯圓兩品類，思念、三全、灣仔碼頭三家企業(yè)占據(jù)水 餃、湯圓超過 77%份額，龍頭效應(yīng)明顯。

餐飲需求及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為速凍米面行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。例如水餃、湯圓等速凍 米面制品均是我國傳統(tǒng)面點(diǎn)歷史最久的商業(yè)化產(chǎn)物，銷售區(qū)域性較強(qiáng)，主要集中在北方 區(qū)域，但目前主要品類工業(yè)化程度仍然較低。傳統(tǒng)三強(qiáng)銷售渠道也以商超和經(jīng)銷為主， 主要面向零售市場。隨著餐飲端食材逐步標(biāo)準(zhǔn)化，其對(duì)速凍米面食材半成品的需求日益 加強(qiáng)，同時(shí)在家庭端米面消費(fèi)逐步升級(jí)驅(qū)動(dòng)背景下，手抓餅、餡餅等生產(chǎn)工藝及種類均 日益升級(jí)的創(chuàng)新米面類制品將為行業(yè)提供新的增長動(dòng)力。

速凍火鍋料：受益于餐飲連鎖化，特色定制產(chǎn)品不斷推進(jìn)，處于快速發(fā)展期

根據(jù)中國餐飲協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，我國速凍火鍋料制品行業(yè)規(guī)模從2017年的411億元提升至2021 年的 520 億元，年均復(fù)合增速約為6%，近幾年增速放緩。 速凍火鍋料制品主要包括速凍肉制品和速凍魚糜制品，近年來魚糜制品占比提升明顯。 速凍肉制品發(fā)展歷史早于魚糜制品，魚糜制品先是起源于日本，后解決魚糜原料供應(yīng)和質(zhì)保等問題，90 年代初從中國臺(tái)灣傳至大陸內(nèi)陸，隨后逐步興起并工業(yè)化生產(chǎn)，近年來 魚糜制品的行業(yè)整體占比也在逐步提升。

火鍋料制品行業(yè)格局相對(duì)分散，市場份額有望加速向龍頭企業(yè)集中。而目前行業(yè)集中度 仍然偏低，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)來看，2020 年行業(yè) CR3 不足 25%，但近幾年來市場份額明顯 向頭部集中，行業(yè)龍頭市占率提升顯著。隨著火鍋、麻辣燙等餐飲品牌化及連鎖化的推 進(jìn)，特色定制產(chǎn)品不斷豐富速凍火鍋料制品消費(fèi)場景。我們認(rèn)為，隨著食品安全和環(huán)保 監(jiān)管日趨嚴(yán)格，行業(yè)已進(jìn)入洗牌中后期，市場份額不斷向大企業(yè)轉(zhuǎn)化，部分不規(guī)范的中 小作坊式企業(yè)預(yù)計(jì)逐步退出市場，使低價(jià)競爭的環(huán)境有所改善，大企業(yè)的品牌優(yōu)勢會(huì)逐 步凸顯并進(jìn)一步提高，速凍火鍋料制品行業(yè)近年仍有望保持快于行業(yè)的增速，未來集中 度有望持續(xù)提升。

速凍菜肴：巨頭紛紛入場布局行業(yè)迎來主風(fēng)口，需求驅(qū)動(dòng)賽道高速發(fā)展

速凍菜肴制品又叫冷凍調(diào)理食品，指以農(nóng)產(chǎn)、畜禽、水產(chǎn)品等為主要原料，經(jīng)前處理及 配制加工后，采用速凍工藝,并在凍結(jié)狀態(tài)下(產(chǎn)品中心溫度在-18°以下)貯存、運(yùn)輸和銷 售的包裝食品。該類食品主要特點(diǎn)是經(jīng)加工后蛋白質(zhì)適度變性，肉質(zhì)結(jié)實(shí)富有彈性，具 有咀嚼感，鮮嫩、脆軟多汁等特點(diǎn)。

預(yù)制菜賽道產(chǎn)品類型相對(duì)廣泛。目前廣義的預(yù)制菜按照烹飪方式可分為即食、即熱、即 烹、即配四類，報(bào)告中主要討論即食產(chǎn)品以外的狹義預(yù)制菜。其中，即烹食品和即配食 產(chǎn)品種類多，規(guī)模廣，2021 年占整體狹義預(yù)制菜中 98%，主要包括方便食品、冷凍包 點(diǎn)、調(diào)理食品、半成品菜肴等。按照儲(chǔ)藏保存期間所需溫度不同，預(yù)制菜還可分為冷凍、 冷藏和常溫食品三類，其中冷凍食品主要包括冷凍魚丸、冷凍包點(diǎn)等；冷藏食品主要包 括凈菜、腌制牛扒等；常溫食品包括鹵味食品、涼菜等。

成本控制、餐飲連鎖率及標(biāo)準(zhǔn)化提升引領(lǐng)B端預(yù)制菜需求擴(kuò)容

預(yù)制產(chǎn)品為 B 端餐飲降本增效明顯。過去十年我國餐飲企業(yè)面臨著人工成本和店鋪?zhàn)?金上漲的雙重壓力，除 2020 年疫情影響外，每年住宿和餐飲業(yè)就業(yè)人員平均工資均有 上漲，不同經(jīng)濟(jì)水平城市商鋪平均租金均在過去 4 年內(nèi)達(dá)到新高。在傳統(tǒng)餐廳成本結(jié)構(gòu) 下，人工成本與店鋪房租成本占比超過餐費(fèi)收入的 30%。預(yù)制菜的出現(xiàn)能夠有效減少餐 飲企業(yè)后廚人員數(shù)量，簡化餐食生產(chǎn)流程，控制餐飲企業(yè)人工成本；縮減后廚面積的同 時(shí)，能夠減小總租用面積，控制房租成本，亦或加大食客使用面積，提高餐廳坪效。根 據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)測算，傳統(tǒng)餐廳使用預(yù)制菜后需在原材料方面提升約 5pct 成 本，同時(shí)可節(jié)省約 10pct 人力成本及 2pct 能源成本，最終獲得約 7pct 凈利率提升。

我國餐飲連鎖化率與央廚使用比例逐年上升，推動(dòng) B 端預(yù)制產(chǎn)品需求發(fā)展。作為使用預(yù) 制菜的主力軍，我國連鎖餐飲企業(yè)門店數(shù)量近十年來有明顯增長，年平均增速達(dá) 9.3%。 截至 2020 年，我國連鎖餐飲中央廚房滲透率已達(dá) 80%，全國超過 40%餐飲企業(yè)擁有中 央廚房；2021 年，我國餐飲連鎖化率已經(jīng)達(dá)到 18%且逐年攀升，仍與美國、日本（均 超過 50%）有較大差距。預(yù)制菜不僅滿足了連鎖餐飲店不同門店間產(chǎn)品口感、味道、外 觀保持穩(wěn)定的要求，且我國逐年上升的餐飲連鎖化率亦推動(dòng)了 B 端預(yù)制菜需求抬升。

“宅經(jīng)濟(jì)”以及疫情催生C端消費(fèi)者預(yù)制菜需求

預(yù)制菜方便快捷屬性契合我國目前家庭餐飲需求。在繁忙的生活節(jié)奏下，國人對(duì)下廚的 欲望減少，點(diǎn)外賣的傾向顯著增加，截至 2020 年底，我國網(wǎng)上外賣用戶數(shù)量已達(dá) 4.2 億。同時(shí)，在“宅經(jīng)濟(jì)”的拉動(dòng)下，在家中下廚的消費(fèi)者目光逐步轉(zhuǎn)向預(yù)制菜，根據(jù)江 蘇消費(fèi)網(wǎng)輿情監(jiān)測系統(tǒng)數(shù)據(jù)，受訪消費(fèi)者中約 82%有購買預(yù)制菜的經(jīng)歷，2022 年年夜 飯使用預(yù)制菜的消費(fèi)者占比近六成；調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2022 年 88%受訪消費(fèi)者每周會(huì)消 費(fèi)預(yù)制菜，整體接受度較高。 2020 年以來，疫情促使居民下廚次數(shù)增加，部分消費(fèi)者將目光投向預(yù)制菜。尤其疫情 影響創(chuàng)造了大量預(yù)制菜使用場景，除家庭餐飲外，學(xué)校團(tuán)餐等場景也成為預(yù)制菜的新興 需求點(diǎn)，在過去兩年多的疫情影響下 C 端預(yù)制菜消費(fèi)者教育成效良好，后疫情時(shí)代消費(fèi) 者需求有望更加多元化，預(yù)制菜有望成為消費(fèi)者的選擇之一。

以日為鑒，B端為主有推動(dòng)國內(nèi)預(yù)制菜市場造就新藍(lán)海

日本預(yù)制菜行業(yè)自上世紀(jì) 50 年代開始發(fā)展，目前已進(jìn)入成熟期。相比另一預(yù)制菜大國 美國，日本與我國飲食文化、消費(fèi)結(jié)構(gòu)更相似，其預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展歷史對(duì)我國更具有借 鑒意義。日本預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展主要分為三個(gè)階段： （1）萌芽期（1958-1968 年）：日本預(yù)制菜起源于油炸類食品，預(yù)制菜萌芽期 10 年間 肉餅、漢堡等炸物由于方便快捷受到日本家庭主婦的喜愛，油炸類預(yù)制菜 CAGR 達(dá)約 32%，1968 年油炸類食品消費(fèi)量占預(yù)制菜整體消費(fèi)量的 80%。預(yù)制菜整體消費(fèi)量由 0.13 萬噸增長至 2.54 萬噸。

（2）快速發(fā)展期（1969-1999 年）：1960s-1990s 日本經(jīng)濟(jì)騰飛，冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)建立完 成，餐飲業(yè)步入黃金期，冰箱、微波爐的普及也進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)者對(duì)于預(yù)制菜的購買。 同時(shí)，非油炸類預(yù)制菜消費(fèi)量增速明顯，至 1999 年占整體預(yù)制菜消費(fèi)量超 2/3，日本國 內(nèi)產(chǎn)預(yù)制菜已經(jīng)不能滿足消費(fèi)者需求，90 年代末進(jìn)口預(yù)制菜占整體預(yù)制菜消費(fèi)量超 7%。 （3）成熟期（2000 年至今）：進(jìn)入 21 世紀(jì)，日本經(jīng)濟(jì)疲軟，經(jīng)濟(jì)危機(jī)疊加 2008 年“毒 餃子”事件，預(yù)制菜消費(fèi)量呈現(xiàn) V 型走勢。經(jīng)過三年調(diào)整，日本預(yù)制菜行業(yè)重新步入增 長軌道，但增速明顯放緩，且伴有波動(dòng)。2000 年至今預(yù)制菜消費(fèi)量整體 CAGR 接近 1%， 整體行業(yè)已步入成熟期。

我國預(yù)制菜行業(yè)進(jìn)展目前類似于日本 80 年代，處于快速成長期。目前我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)水 平處于日本 80 年代左右水平，同時(shí)，占據(jù)我國預(yù)制菜重要比重的冷凍預(yù)制菜近十年銷 量平均增速為 7.11%，與日本 80 年代預(yù)制菜銷量平均增速 7.03%接近。按照日本預(yù)制 菜發(fā)展節(jié)奏來看，我國預(yù)制菜行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展階段，未來隨人均 GDP 和人均可支 配收入的提升消費(fèi)升級(jí)，我國預(yù)制菜行業(yè)存在廣闊發(fā)展空間。

日本預(yù)制菜行業(yè)發(fā)展已趨穩(wěn)定，發(fā)展趨勢來看 B 端先行帶動(dòng) C 端需求發(fā)展，我國預(yù)制 菜行業(yè)預(yù)計(jì)將延續(xù)日本 B 端先行、帶動(dòng) C 端的發(fā)展模式。1960 年以來，日本商用速凍 食品銷售額快速上升，于 1997 年達(dá)到峰值，而后呈下降趨勢，逐步趨于穩(wěn)定。家庭速 凍食品銷售額于 1992 年起增速明顯加快，到 2020 年銷售額已經(jīng)超過商用速凍食品銷 售額，并仍有上升趨勢。目前我國預(yù)制菜在餐廳、團(tuán)餐等 B 端渠道已實(shí)現(xiàn)較廣覆蓋，且 滲透率不斷上升，而 C 端消費(fèi)者仍處于培育階段；根據(jù)最新歐睿數(shù)據(jù)顯示，我國預(yù)制菜 B 端和 C 端占據(jù)收入口徑約為 8：2。預(yù)計(jì)未來我國 B 端預(yù)制菜市場仍有較廣闊空間， 同時(shí)，在連鎖餐飲店與電商的帶動(dòng)下 C 端消費(fèi)量將在未來一段時(shí)間有持續(xù)提升。

預(yù)計(jì)國內(nèi)連鎖餐飲以及團(tuán)餐預(yù)制菜將成為目前預(yù)制菜高速發(fā)展期的主要推力。在中性的 測算下，預(yù)計(jì)到 2026 年整體預(yù)制菜空間可達(dá) 6303 億元，其中連鎖餐飲、團(tuán)餐預(yù)制菜 規(guī)模各均 2000 億元左右，C 端預(yù)制菜規(guī)模 937 億元，分別占總體預(yù)制菜規(guī)模 32%、 33%、15%（受 C 端細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)范圍影響，真實(shí)比例可能更高）。因此，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)的 B 端需求將成為目前國內(nèi)預(yù)制菜行業(yè)高速發(fā)展期的主要?jiǎng)恿碓础?/p>

① 餐飲市場規(guī)模：根據(jù)中國餐飲行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2021 年中國餐飲大數(shù)據(jù)白皮書》， 預(yù)計(jì)接下來 5 年我國餐飲市場收入增速約為 6%~8%，故表內(nèi)假設(shè)為 8%。 ② 連鎖餐飲增速：我國連鎖餐飲進(jìn)入迅速發(fā)展期，表內(nèi)假設(shè) 2020~2026 年復(fù)合增速 為 17%左右。 ③ 連鎖化率：我國連鎖化率距離世界發(fā)達(dá)國家仍有較大空間，且仍在加速中。考慮過 去幾年連鎖化率每年約上升 1%，表內(nèi)保守假設(shè) 2022~2026 年年均增速均比上一 年高 1%。 ④ 團(tuán)餐增速：2022~2023 年增速參考中國餐飲協(xié)會(huì)估計(jì)數(shù)據(jù)，考慮我國團(tuán)餐規(guī)模增速 不減，表內(nèi)假設(shè) 2024 年~2030 年團(tuán)餐規(guī)模增速均為當(dāng)年前三年平均增速。⑤ 原材料成本占比：根據(jù)美團(tuán)研究院，2021 年連鎖餐飲/非連鎖餐飲企業(yè)原材料成本 占比為 37%/40%，團(tuán)餐原材料成本占比參考 EqualQcean 假設(shè)為 45%，其他餐飲 假設(shè)與非連鎖餐飲原材料成本結(jié)構(gòu)相似。

⑥ 預(yù)制菜滲透率：根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，頭部連鎖餐飲企業(yè)預(yù)制菜滲透率已達(dá) 到 80%以上且頭部連鎖企業(yè)規(guī)模占整體連鎖企業(yè)規(guī)模較大，假設(shè) 2017 年~2026 年 連鎖企業(yè)預(yù)制菜滲透率由 78%逐年增加 0.5%至 82.5%；根據(jù) 2021 年中國預(yù)制菜 產(chǎn)業(yè)大會(huì)，非連鎖餐飲企業(yè)預(yù)制菜滲透率為 8%，假定同年其他餐飲預(yù)制菜滲透率 與非連鎖餐飲企業(yè)相同且 2017 年~2026 年預(yù)制菜滲透率由 6%逐年增加 0.5%至 10.5%；考慮預(yù)制菜適用于團(tuán)餐的時(shí)間較短，但未來規(guī)?？赡茌^大，表內(nèi)假定團(tuán)餐 預(yù)制菜滲透率 2017 年~2026 年預(yù)制菜滲透率由 4.6%增至 14.0%，每年提高滲透 率較上年增加值多 0.1%。 ⑦ C 端預(yù)制菜：原始數(shù)據(jù)使用歐睿 ready food 數(shù)據(jù)，由于歐睿對(duì)于預(yù)制菜定義更細(xì)， 可能低于真實(shí)值?？紤]疫情催化及近幾年 C 端預(yù)制菜企業(yè)入局不斷完成消費(fèi)者教 育，近幾年 C 端預(yù)制菜將迎來高速增長期，表內(nèi)假設(shè) 2022~2026 年年均增速從 10% 逐年增加 1pct 增速。

行業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)企業(yè)紛紛布局，有望催生未來速凍菜肴制品藍(lán)海市場空間。目前預(yù)制菜的 每個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)均有玩家進(jìn)場分羹，各類企業(yè)均有其所處供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的獨(dú)特優(yōu)勢。我們按 照其核心優(yōu)勢對(duì)其進(jìn)行分類，主要分為原料類、渠道類、營銷類和制造類四種。渠道類 企業(yè)通過線下鋪設(shè)門店直接觸達(dá)消費(fèi)者；營銷類企業(yè)具備強(qiáng)研發(fā)能力，擅長打造差異化 產(chǎn)品；原料類企業(yè)擁有原材料資源，在原料成本方面掌握相對(duì)競爭優(yōu)勢；制造類企業(yè)手 握上下游資源，具備規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢。其中渠道類、營銷類企業(yè)主營 C 端，原料類、制 造類企業(yè)主營 B 端。

除龍頭公司外，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)紛紛進(jìn)場布局有益于催化行業(yè)整 體空間，但所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)以及主業(yè)使得目前主要參與公司優(yōu)劣勢均比較明顯。相較之 下，我們反觀目前預(yù)制菜賽道來看——低成本、高標(biāo)準(zhǔn)化、強(qiáng)研發(fā)能力成為核心需求， 因此我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈逐步覆蓋完善的企業(yè)有望在日益興起的賽道中逐步脫穎而出。

深耕速凍行業(yè)20年，安井龍頭優(yōu)勢逐漸凸顯

規(guī)模效應(yīng)逐步擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)

實(shí)際產(chǎn)能領(lǐng)先行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯。隨著近幾年安井設(shè)計(jì)產(chǎn)能逐步爬坡釋放，安井 實(shí)際產(chǎn)能已達(dá)到速凍行業(yè)高水平，2021 年公司實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)處于行業(yè)領(lǐng)先水平；2016 年以來，公司期間費(fèi)用率及折舊與攤銷比率均逐年下降（由于 2021 年新投產(chǎn)工廠較多， 折舊與攤銷比率有明顯上升）。此外，隨安井工廠的全國化建設(shè)逐步推進(jìn)，安井運(yùn)輸費(fèi)用 增速也逐年放緩。未來預(yù)計(jì)公司將保持 20%左右年化產(chǎn)能擴(kuò)張速度，未來隨著公司產(chǎn)銷 結(jié)合的逐步深入，公司領(lǐng)先行業(yè)的全國化產(chǎn)能布局有望帶來規(guī)模優(yōu)勢的持續(xù)領(lǐng)先。

研發(fā)投入及策略高效，新品迭代快。2020 年以來，安井實(shí)施“產(chǎn)地研”的新品管理模 式，公司總部負(fù)責(zé)新品立項(xiàng)和策劃，生產(chǎn)基地負(fù)責(zé)新品研發(fā)，各基地總經(jīng)理也將轉(zhuǎn)變角 色，從單純的“生產(chǎn)總經(jīng)理”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)營總經(jīng)理”，承擔(dān)新品上市和推進(jìn)的責(zé)任。在總 公司和生產(chǎn)基地共同努力下安井新品得以批量密集上市，近年公司研發(fā)投入明顯加速。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，品類逐步完善。公司根據(jù)市場需求不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，成立初期， 公司以手抓餅、紅糖饅頭、Q 魚板等傳統(tǒng)速凍食品快速占領(lǐng) B 端市場；2017 年，公司 推出中高端家用火鍋料產(chǎn)品“丸之尊”，率先搶占 C 端市場，同時(shí)也增加丸之尊量販裝 產(chǎn)品全力進(jìn)軍餐飲渠道；2019 年公司推出毛利水平較高的“鎖鮮裝”，并在產(chǎn)品口感、 產(chǎn)品 SKU 上進(jìn)行逐年升級(jí)，進(jìn)一步攻占 C 端消費(fèi)者心智；2020 年起，公司將預(yù)制菜開 始打造為公司第二成長曲線，進(jìn)入菜肴創(chuàng)新戰(zhàn)略加速期，公司預(yù)制菜產(chǎn)品 SKU 迅速擴(kuò) 充。

同業(yè)對(duì)比經(jīng)營效率明顯出眾

主營產(chǎn)品原材料采購優(yōu)勢明顯。對(duì)比同業(yè)公司成本結(jié)構(gòu)，安井原材料占比偏低約為 70% 左右，近 40%收入來源于魚糜制品，與同業(yè)公司常用深海魚糜不同，安井近年使用淡水魚糜逐步替代，成本波動(dòng)相對(duì)較小。2021 年，安井收購主營淡水魚糜產(chǎn)業(yè)企業(yè)新宏業(yè) 的部分股權(quán)逐步布局上游，預(yù)計(jì)未來安井原材料成本優(yōu)勢有望繼續(xù)擴(kuò)大。與同樣主營魚 糜制品的海欣相比，安井魚糜采購噸價(jià)及肉制品采購噸價(jià)均低于海欣，2021 年安井魚 糜及肉制品成本采購價(jià)格每噸低于海欣約 500 元左右。

費(fèi)用管控均處于行業(yè)較低水平，盈利能力穩(wěn)健增長。安井 2021 年銷售費(fèi)用率及管理費(fèi) 用率均處于行業(yè)低位，一方面得益于安井主要服務(wù)于 B 端企業(yè)營銷費(fèi)用相對(duì)較低，另一 方面得益于安井以“貼身服務(wù)”為核心的經(jīng)銷模式，經(jīng)銷商增長速度以及對(duì)其管理能力 相對(duì)領(lǐng)先行業(yè)。隨著安井“銷地產(chǎn)”策略下加速產(chǎn)能布局及投產(chǎn)的推進(jìn)，整體運(yùn)輸費(fèi)用 率下降明顯，其運(yùn)輸費(fèi)用率持續(xù)低于競爭對(duì)手。與同行公司相比，安井毛利率水平因品 類區(qū)別略低于主營米面的三全，凈利率水平去年因成本壓力略微降低，今年加強(qiáng)費(fèi)效比 控制后迅速回到和 2020 年相當(dāng)水平。近年來，公司盈利能力穩(wěn)定提升主要系公司成本 控制能力逐步加強(qiáng)以及費(fèi)效產(chǎn)出比逐步提升所致。2017 年以來，公司銷售凈利率已從 5.8%提升至今年前三季度的 8.5%左右，有序規(guī)模擴(kuò)張節(jié)省成本以提升經(jīng)營效率成為公 司不斷搶占市場份額的必經(jīng)之路。

發(fā)力預(yù)制菜新風(fēng)口，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)逐步完備力助公司突圍

公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，資源傾斜全心助力預(yù)制菜發(fā)展。2021 年，安井產(chǎn)品策略由“主食發(fā)力、 均衡發(fā)展”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸魇嘲l(fā)力、主菜上市”，經(jīng)營策略也轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭凡⑦M(jìn)”，預(yù)制菜的 戰(zhàn)略意義在公司內(nèi)部已被提升至與傳統(tǒng)速凍米面制品及火鍋料制品同等地位。除策略轉(zhuǎn) 型外，公司于 2022 年 3 月 4 日發(fā)布一則《關(guān)于對(duì)外投資的公告》，公告稱當(dāng)日公司與 湖北省洪湖市人民政府簽署了《投資協(xié)議書》，預(yù)計(jì)投資 10 億元人民幣于預(yù)制菜肴生產(chǎn) 項(xiàng)目，以此與公司新收購的主營淡水小龍蝦、淡水魚糜的子公司新宏業(yè)形成戰(zhàn)略呼應(yīng)， 這也是安井的首個(gè)預(yù)制菜肴生產(chǎn)基地。

貼牌、自產(chǎn)、并購三路并進(jìn)，公司預(yù)制菜全產(chǎn)業(yè)鏈布局已初現(xiàn)雛形。2018 年起，安井以 輕資產(chǎn)運(yùn)作模式整合上游中小食材廠家為子公司凍品先生貼牌生產(chǎn)，產(chǎn)品聚焦 C 端渠 道，未來將主打川湘菜系列；而后逐步收購新宏業(yè)、新柳伍，發(fā)力預(yù)制菜行業(yè)大單品小 龍蝦同時(shí)進(jìn)行上游布局使得產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善；2022 年，公司成立安井小廚事業(yè)部，以 自主生產(chǎn)的模式專注于以 B 端客戶為主、BC 兼顧的調(diào)理類、蒸炸類產(chǎn)品。公司預(yù)制菜 肴的三大板塊由公司總經(jīng)理統(tǒng)一指揮調(diào)度，三個(gè)模塊相互協(xié)同，從貼牌到并購再到自產(chǎn)， 安井預(yù)制菜打法逐漸清晰，針對(duì)不同渠道設(shè)計(jì)不同產(chǎn)品。

公司預(yù)制菜產(chǎn)品迭代快速，分渠道針對(duì)性生產(chǎn)。凍品先生自 2018 年誕生以來，已經(jīng)發(fā) 展至 4.0 時(shí)代，目前已經(jīng)發(fā)展并上市出數(shù)十種 SKU，未來將繼續(xù)以 OEM 代工方式進(jìn)行 產(chǎn)品迭代并推廣。安井小廚自 2022 年 5 月成立以來也推出了 10 種產(chǎn)品，均為典型調(diào) 理品，以小酥肉為主要產(chǎn)品，其他品類目前主要集中于蒸炸類系列。

產(chǎn)銷結(jié)合優(yōu)勢助力預(yù)制菜快速起量，未來有望成為公司全新增長曲線。目前安井預(yù)制菜 業(yè)務(wù)仍處于渠道擴(kuò)張階段，截至 2021 年底，公司有銷售人員 4367 人，經(jīng)銷商 1652 家，公司渠道遍布全國，在“貼身服務(wù)”加持下經(jīng)銷商效率逐步走高，安井 C 端鋪貨率在全 國地方性賣場基本已實(shí)現(xiàn)全覆蓋。在BC端雙輪驅(qū)動(dòng)下，菜肴類業(yè)務(wù)2018-2021年CAGR 達(dá)約 53.5%，2022 年前三季度菜肴業(yè)務(wù)占整體收入約 26%，高速增長表現(xiàn)亮眼。未來 隨著公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善，行業(yè)風(fēng)口下公司菜肴類業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)收入與盈利齊頭 并進(jìn)，逐步成為公司未來全新成長曲線，同時(shí)力助公司在相對(duì)藍(lán)海的廣闊賽道中逐步突 圍。

盈利預(yù)測

中長期來看，隨著疫情影響逐步消退，伴隨餐飲修復(fù)以及公司持續(xù)下沉及多元化渠道建 設(shè)，公司主營業(yè)務(wù)火鍋類產(chǎn)品有望迎來修復(fù)。米面類產(chǎn)品隨著公司深化渠道布局下穩(wěn)步 前進(jìn)；預(yù)制菜和小龍蝦等業(yè)務(wù)正迎時(shí)代風(fēng)口在公司資源優(yōu)勢資源逐步傾斜下有望持續(xù)表 現(xiàn)強(qiáng)勁：“安井小廚”和“凍品先生”雙管齊下，側(cè)重川湘菜系及加大 C 端品類新品突 破和聚焦；盈利端來看，隨著成本整體把控逐步到位，持續(xù)細(xì)化精進(jìn)管理持續(xù)改善費(fèi)用 投入效率，促銷及廣告費(fèi)用轉(zhuǎn)化率有望逐步加強(qiáng)，公司整體盈利能力有望持續(xù)提升。公 司隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐個(gè)環(huán)節(jié)打通日益完善，把握以預(yù)制菜為核心的全新發(fā)展曲線，行業(yè)龍頭 位置以及先發(fā)優(yōu)勢有望持續(xù)鞏固和深化。預(yù)計(jì)公司 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 10.8/13.4 億元，同比增長 59%/23%；EPS 分別為 3.70/4.56 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 43/35 倍。

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