（報告出品方/分析師：海通證券 劉威 孫維容 鄧勇）

1. 中溫硬釬料行業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)，19至21年?duì)I收復(fù)合增速25.62%

1.1 專業(yè)從事釬焊產(chǎn)業(yè)，持續(xù)拓寬產(chǎn)品應(yīng)用場景

1.1.1 產(chǎn)品系列矩陣豐富，為下游制造業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的關(guān)鍵耗材

根據(jù)公司2022年半年報，公司是國家高新技術(shù)企業(yè)，專業(yè)從事釬焊材料的研發(fā)、制造和銷售，主要產(chǎn)品為中溫釬料、銀漿等電子連接材料。

釬焊材料廣泛應(yīng)用于國計(jì)民生和重大工程，被譽(yù)為“工業(yè)萬能膠”。

在長期的研發(fā)與生產(chǎn)實(shí)踐過程中，公司不斷創(chuàng)新和優(yōu)化材料配方，不斷進(jìn)行釬料制備工藝的技術(shù)創(chuàng)新與改進(jìn)，逐步形成了釬料配方技術(shù)和產(chǎn)品制備工藝技術(shù)兩大類核心技術(shù)。

憑借技術(shù)創(chuàng)新，并結(jié)合市場需求，公司在釬焊材料領(lǐng)域形成了較完備的自主知識產(chǎn)權(quán)體系和“多品種、多品規(guī)”產(chǎn)品系列。

釬焊材料為下游制造業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的關(guān)鍵耗材，對高端裝備制造業(yè)的質(zhì)量及性能穩(wěn)定性具有重要影響。釬焊材料具有導(dǎo)電、導(dǎo)熱及耐蝕等特性，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，在制冷行業(yè)、電機(jī)、軌道交通、汽車、電氣設(shè)備、硬質(zhì)合金、電子、儀器儀表、航空航天、核電、醫(yī)療器械、五金衛(wèi)浴、眼鏡、樂器等制造行業(yè)中皆有著廣泛應(yīng)用。

1.1.2 深耕現(xiàn)有成熟市場，持續(xù)拓展下游領(lǐng)域

經(jīng)過 27 年的發(fā)展，公司已成為我國釬焊材料制造行業(yè)引領(lǐng)材料研發(fā)與應(yīng)用的主要企業(yè)之一，在銅基釬料和銀釬料等中溫硬釬料領(lǐng)域的市場地位突出。

根據(jù)公司官網(wǎng)及招股書，公司成立于 1995 年，同年研發(fā)成功銅基釬料并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；2001年成功開發(fā)銀焊料并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；2007-2018 年成功研發(fā)真空釬料、復(fù)合釬料，進(jìn)入電機(jī)市場、真空釬料領(lǐng)域、工業(yè)刀具領(lǐng)域、復(fù)合釬料領(lǐng)域；2019 年成功開發(fā)銀漿產(chǎn)品，并拓展海外市場，被授予“中溫硬釬料行業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”榮譽(yù)稱號；2020 年公司上市。

1.1.3 公司實(shí)際控制人金李梅持有公司 37.25%股份，股權(quán)激勵及股份回購彰顯管理層長期信心

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。截至 2022 年 9 月末，公司實(shí)際控制人及最終受益人為金李梅，直接持有公司 37.25%股份，并通過通舟投資間接持有發(fā)行人 9.57%的股份。

公司于 2021 年 12 月 1 日發(fā)布《關(guān)于向激勵對象首次授予限制性股票的公告》，授予激勵對象限制性股票數(shù)量 208 萬股（占當(dāng)時總股本 8800 萬股的 2.36%），首次授予限制性股票的授予價格為 12 元/股（根據(jù)關(guān)于調(diào)整 2021 年限制性股票激勵計(jì)劃授予價格的公告，公司將授予價格調(diào)整為 11.84 元/股），激勵對象總?cè)藬?shù)為 77 人，包括董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員、中層管理人員和核心骨干人員。

本激勵計(jì)劃行權(quán)考核要求以 2020 年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤為基數(shù)，2021-2023 年增長率分別不低于 15%、30% 及 50%。

我們測算得到考核要求 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別不低于 9.89、11.18 及 12.91 億元，或者 2021-2023 年歸母凈利潤分別不低于 0.74、0.84 及 0.97 億元。根據(jù)公司 2021 年年報，公司 2021 年?duì)I業(yè)收入 12.11 億元，達(dá)到行權(quán)考核要求的 9.89 億元。

公司共以集中競價交易方式進(jìn)行兩次股份回購，彰顯管理層長期信心。

根據(jù)公司于 2022 年 10 月 29 日發(fā)布的《關(guān)于股份回購實(shí)施結(jié)果的公告》，公司于 2022 年 10 月 27 日完成首次股份回購，實(shí)際回購公司股份 185.1 萬股（占當(dāng)時總股本 8800 萬股的 2.10%），回購最高價為 18.34 元/股，最低價為 14.99 元/股，均價為 16.21 元/股，使用資金總額 2999.72 萬元（不含交易費(fèi)用）。

根據(jù)公司于 2023 年 2 月 3 日發(fā)布的《關(guān)于以集中競價交易方式回購公司股份的進(jìn)展公告》，截止 2023 年 1 月 31 日，公司共回購公司股份 29.5 萬股（占當(dāng)時總股本 8874.752 萬股的 0.33%），回購成交的最高價為 16.95 元/股，最低價為 16.12 元/股，支付資金總額 493.97 萬元（不含交易費(fèi)用）。

1.2 公司營收增長穩(wěn)健，2019-2021 年?duì)I收復(fù)合增速 25.62%

公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速 25.62%。

根據(jù)公司招股說明書及 2021 年年報，2019-2021 年公司營業(yè)收入從 7.67 億元增長到 12.11 億元，年復(fù)合增速 25.62%；2021 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.45 億，同比下滑 30.11%，主要系 2021 年下半年原材料銀的價格出現(xiàn)單邊下跌，為滿足戰(zhàn)略客戶的訂單需求，低毛利的產(chǎn)品銷量增加等因素造成綜合毛利率下降，同時研發(fā)費(fèi)用增加所致。

2019-2021 年銅基釬料、銀釬料產(chǎn)品收入占營業(yè)收入比例之和的均值為 98.71%。

根據(jù) Choice 金融終端數(shù)據(jù)，2019-2021 年銅基釬料、銀釬料產(chǎn)品收入占營業(yè)收入比例均值分別為 49.66%和 49.05%。根據(jù)公司 2021 年年報，銀漿等材料作為公司新產(chǎn)品，進(jìn)入電子連接材料新賽道，2021 年收入同比增長 603.09%，成為新的增長點(diǎn)。

1.3 2021 年公司毛利率下滑主要系銀價多次快速下跌，我們認(rèn)為未來銀價提升有望拉動毛利率回升

2021 年公司毛利率和凈利率有所下滑，主要系銀價出現(xiàn)快速單邊下跌。公司成熟產(chǎn)品定價模式為“原材料成本+加工費(fèi)”，以前一個月的平均市場價格作為原材料成本定價依據(jù)。

公司生產(chǎn)經(jīng)營所需的主要原材料為大宗商品白銀、銅，價格波動頻繁，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年下半年銀價出現(xiàn)快速單邊下跌，結(jié)算時點(diǎn)差異導(dǎo)致利潤下降。

2023 年銀價據(jù)百川盈孚預(yù)測或?qū)⒄鹗幧闲?，同時公司積極改進(jìn)報價結(jié)算模式，我們認(rèn)為公司毛利率將有所回升。

根據(jù) 2022 年 7 月投資者關(guān)系活動記錄表，公司已積極優(yōu)化報價與回款方式、加大高毛利產(chǎn)品的拓展，優(yōu)化原材料結(jié)算模式，逐步降低原材料價格波動對毛利率的影響。同時，據(jù)百川盈孚預(yù)測，2023 年白銀價格或?qū)⒗^續(xù)震蕩上行。

2019-2021 年公司研發(fā)費(fèi)用率均值為 4.18%，截至 2022 年 6 月末已獲得 99 項(xiàng)授權(quán)專利。

根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2016-2021 年公司研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步提升，由 0.2 億元增長至 0.46 億元，2019-2021 年研發(fā)費(fèi)用占總收入比例均值為 4.18%。公司研發(fā)能力突出，在產(chǎn)品、技術(shù)、工藝、設(shè)備等方面的自主創(chuàng)新能力具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢。根據(jù)公司 2022 年半年度報告，截至 2022 年 6 月末，公司獲得授權(quán)專利 99 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 38 項(xiàng)。

2017-2019 年公司客戶集中度較高，2021 年前五大客戶集中度下降至 44.55%。相對集中的下游行業(yè)導(dǎo)致公司的客戶也相對集中，符合行業(yè)慣例。針對客戶集中度較高的情況，公司積極拓展其他客戶、產(chǎn)品其他應(yīng)用市場，同時加大新產(chǎn)品研發(fā)力度。2021 年，前五大客戶銷售收入合計(jì)占比下降至 44.55%。

1.4 2018 年公司硬釬料市占率達(dá) 14.19%，拓展電子錫焊料、銀漿等新航道，在建產(chǎn)能豐富

根據(jù)釬料熔化溫度區(qū)間的不同，釬焊材料分為硬釬料和軟釬料兩種。熔點(diǎn)高于 450℃的釬料為硬釬料，熔點(diǎn)低于 450℃的釬料為軟釬料。硬釬料中可根據(jù)釬焊溫度的不同進(jìn)一步細(xì)分，釬焊溫度高于 900℃的釬料為高溫硬釬料，釬焊溫度低于 900℃的釬料為中溫硬釬料。

公司立足中溫硬釬料行業(yè)，2018 年公司硬釬料市場占有率達(dá) 14.19%，擴(kuò)展軟釬料、電子漿料等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

公司規(guī)劃未來通過持續(xù)產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、新應(yīng)用領(lǐng)域的開拓，在鞏固中溫硬釬料優(yōu)勢地位的同時，拓展電子漿料、錫焊膏等領(lǐng)域的新技術(shù)新產(chǎn)品，不斷拓展新能源汽車、電子連接、綠色能源設(shè)施等新賽道。

根據(jù)公司招股書，2018 年我國釬料產(chǎn)量約 18.5 萬噸，其中約 3.5 萬噸硬釬料、15 萬噸軟釬料。

公司 2018 年釬料產(chǎn)量約為 4967 噸，若以國內(nèi)硬釬料產(chǎn)量規(guī)模計(jì)算，公司硬釬料市場占有率約達(dá)到 14.19%。

2020 年我國微電子焊接材料市場規(guī)模達(dá) 300 億元，國內(nèi)企業(yè)市場滲透率仍較低。

根據(jù)唯特偶招股書，2020 年我國微電子焊接材料市場規(guī)模 300 億元，且呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。

根據(jù)唯特偶招股書援引中國電子材料行業(yè)協(xié)會電子錫焊料材料分會于 2021 年 7 月 12 日出具的《證明》，目前國內(nèi)錫膏市場約 50%的市場份額被知名外資企業(yè)占據(jù)，國內(nèi)企業(yè)滲透率較低。

公司在建產(chǎn)能豐富，正在開展新增 4000 噸募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，智能、綠色、高效的產(chǎn)線將帶來新一輪紅利。

根據(jù)原創(chuàng)力文檔援引杭州華光焊接新材料股份有限公司余政工出 [2019]33 號地塊金屬制品業(yè)項(xiàng)目環(huán)境影響報告書，公司現(xiàn)有產(chǎn)能包含 6000 噸/年中溫釬料，正在開展新增 4000 噸募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目《年產(chǎn) 4000 噸新型綠色釬焊材料智能制造建設(shè)項(xiàng)目》，耗用投資額 1.786 億元。

該項(xiàng)目產(chǎn)品包括新建銅基釬料+銀釬料產(chǎn)能 3690t/a，藥芯釬料產(chǎn)能 200t/a，藥皮釬料產(chǎn)能 10t/a，真空釬料產(chǎn)能 70t/a，釬焊膏產(chǎn)能 10t/a 以及銀漿產(chǎn)能 20t/a，根據(jù)《華光新材關(guān)于募投項(xiàng)目延期的公告》，計(jì)劃于 2023 年 12 月投產(chǎn)。

項(xiàng)目投入使用后，智能、綠色、高效的產(chǎn)線將帶給公司發(fā)展的新一輪紅利。

2. 優(yōu)勢行業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，新興行業(yè)快速增長

2.1 制冷領(lǐng)域：公司第一大營收領(lǐng)域，國內(nèi)市占率超40%

制冷領(lǐng)域是公司第一大營收領(lǐng)域，公司國內(nèi)市占率超過40%，積累格力電器、美的集團(tuán)等大客戶。得益于該行業(yè)龐大且穩(wěn)定的生產(chǎn)量，制冷領(lǐng)域已成為釬焊材料最主要的需求市場之一。根據(jù)2022年3月投資者關(guān)系活動記錄表，公司在國內(nèi)制冷產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌稣加新矢哂?40%。

公司合作客戶為行業(yè)龍頭或業(yè)內(nèi)知名企業(yè)，包括格力電器、美的集團(tuán)及奧克斯等空調(diào)整機(jī)廠商，以及三花智控、丹佛斯集團(tuán)、三菱壓縮機(jī)、松下萬寶等制冷領(lǐng)域上游零部件廠商。

2.2 清潔能源及軌交裝備發(fā)展，帶動電機(jī)領(lǐng)域釬焊材料需求穩(wěn)步提升

電機(jī)制造是釬焊材料另一大傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域。釬焊主要應(yīng)用于電機(jī)內(nèi)部電聯(lián)接部位，如電機(jī)轉(zhuǎn)子、定子線圈的接頭上。根據(jù)能量轉(zhuǎn)換方向的差異，電機(jī)可分為發(fā)電機(jī)組和動力電機(jī)組兩大類。

2.2.1 發(fā)電機(jī)組領(lǐng)域：2022 年非化石能源占總裝機(jī)比重達(dá) 49.6%，清潔能源發(fā)展帶動釬料需求增長

受益于清潔能源發(fā)展，風(fēng)電、水電機(jī)組產(chǎn)量增加，釬焊材料需求增長，2022 年非化石能源占總裝機(jī)比重達(dá) 49.6%。

根據(jù)中央紀(jì)委國家監(jiān)委網(wǎng)站，“十四五”期間及未來中長期，為了實(shí)現(xiàn)國家“碳達(dá)峰、碳中和”的戰(zhàn)略目標(biāo)，清潔能源發(fā)電將成為我國電力裝機(jī)增長的重點(diǎn)。

從機(jī)組角度來看，煤電機(jī)組容量較大，而風(fēng)電、水電機(jī)組單機(jī)容量相對較小，因此未來新增、臵換機(jī)組臺數(shù)將大幅增加，對釬焊材料需求量增長。

據(jù)新京報百家號，2022 年非化石能源占總裝機(jī)比重達(dá) 49.6%，同比提高 2.6pct，電力延續(xù)綠色低碳轉(zhuǎn)型趨勢。

2.2.2 動力電機(jī)組領(lǐng)域：軌交裝備行業(yè)高景氣，公司為龍頭中國中車供貨

在動力電機(jī)組方面，軌交裝備行業(yè)景氣度高，公司是軌交裝備行業(yè)龍頭中國中車的供應(yīng)商。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2015-2021 年我國軌交裝備市場規(guī)模從 3899 億元增長到 8425 億元，復(fù)合增長率達(dá) 13.70%。

根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，2035 年我國鐵路網(wǎng)總規(guī)模將從 2020 年的 14.63 萬公里，增長到 20 萬公里左右，我們認(rèn)為城軌建設(shè)將迎來黃金發(fā)展期。

鐵路及軌交系統(tǒng)營運(yùn)里程的提升將帶動機(jī)車、動車組及軌交車輛需求的增長，進(jìn)而將會提升動力電機(jī)生產(chǎn)對釬焊材料的需求。同時，我國軌交裝備市場較為集中，2021 年中國中車市占率達(dá) 56.2%。

2.3 電氣領(lǐng)域：公司真空釬料技術(shù)領(lǐng)先，我們認(rèn)為真空開關(guān)管行業(yè)穩(wěn)健增長

在電氣器件行業(yè)，公司客戶包括寶光股份、旭光股份等國內(nèi)領(lǐng)先的真空開關(guān)管研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)，我們認(rèn)為真空開關(guān)管行業(yè)將穩(wěn)健增長。

真空開關(guān)管是中高壓電力開關(guān)的核心必備部件，主要應(yīng)用于電力的輸配電控制系統(tǒng)，對電力工業(yè)有著較大的依存度。根據(jù)人民網(wǎng)百家號，《中國電力行業(yè)年度發(fā)展報告 2022》顯示，2021 年全國全社會用電量 83313 億千瓦時，較 2020 年增長 10.4%。

我們認(rèn)為，在穩(wěn)定的電源投資和電網(wǎng)投資下，真空開關(guān)管行業(yè)將穩(wěn)健增長。

公司真空釬料核心技術(shù)領(lǐng)先，與真空開關(guān)管頭部企業(yè)合作。

為保證真空管內(nèi)的真空環(huán)境及整體的絕緣效果，要求釬焊中必須采用真空釬料。由于真空釬料要求有良好的清潔性和濺散性，對生產(chǎn)環(huán)境和制備過程的潔凈度要求高，國內(nèi)大多數(shù)廠家不具備真空釬料生產(chǎn)條件。

公司擁有的核心技術(shù)“真空釬料配方技術(shù)”、“真空釬料制備技術(shù)”于 2012 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，具備良好的清潔性、濺散性和尺寸精度。

公司客戶為頭部企業(yè)寶光股份及旭光電子，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院公眾號，2020 年合計(jì)占真空開關(guān)管市場的 62.8%。

2.4 成功切入新能源汽車賽道，合作美程陶瓷、宏發(fā)股份等優(yōu)質(zhì)客戶

2.4.1 2019-2021 年我國新能源汽車市場滲透率從 4.68%增至 19.10%，市場高景氣

隨著“碳中和”、“碳達(dá)峰”等政策目標(biāo)的落實(shí)，新能源汽車綜合性能提升、制造成本下降，市場前景廣闊。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會，我國新能源汽車市場高速增長，2019-2021 年我國新能源汽車市場滲透率從 4.68%增長至 19.10%，增長了 14.42pct。

2.4.2 合作美程陶瓷、宏發(fā)股份等龍頭客戶，預(yù)計(jì)營收將實(shí)現(xiàn)高速增長

公司成功切入新能源汽車賽道，公司產(chǎn)品應(yīng)用包括高壓直流繼電器、新型動力電池陶瓷密封圈，積累美程陶瓷、宏發(fā)股份等龍頭客戶資源。動力電池密封圈應(yīng)用方面，公司與比亞迪供應(yīng)商美程陶瓷合作。根據(jù) 2023 年 1 月投資者關(guān)系記錄表，隨著公司產(chǎn)能的提升以及客戶美程陶瓷需求的提升，預(yù)計(jì)公司收入有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)高速增長。

公司還為全球龍頭宏發(fā)股份供貨，據(jù)宏發(fā)股份 2021 年年報，產(chǎn)品高壓直流繼電器全球市占率達(dá) 36%，宏發(fā)股份與特斯拉等多個全球主流新能源車廠建立合作關(guān)系。

3. 關(guān)注戰(zhàn)略新興高端制造產(chǎn)業(yè)，積極布局電子錫焊料、電子銀漿等業(yè)務(wù)

3.1重點(diǎn)研發(fā)電子錫焊料，加速國產(chǎn)化替代進(jìn)程，市場前景可期

3.1.1 2021 年全球 PCB 產(chǎn)值同比增長 24.08%，錫膏成為微電子焊接材料重點(diǎn)發(fā)展方向

2021 年，全球 PCB 行業(yè)產(chǎn)值規(guī)模達(dá)到 809 億美元，同比增長 24.08%。

根據(jù) PCB 資訊微信公眾號，PCB 行業(yè)屬于電子信息產(chǎn)品制造的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較高。盡管 2021 年受疫情影響，但受益于 5G 通訊及終端、新能源汽車、消費(fèi)電子等市場的爆發(fā)，帶動 PCB 行業(yè)逆勢增長。

據(jù) PCB 資訊，2021 年全球 PCB 行業(yè)產(chǎn)值達(dá) 809 億美元，同比增長 24.08%。

錫膏是隨著 PCB 行業(yè)表面貼裝技術(shù)的運(yùn)用而生的一種新型微電子焊接材料，將成為微電子焊接材料的重點(diǎn)發(fā)展方向。

根據(jù)唯特偶公司招股書，微電子焊接材料主要使用在 SMT、DIP 工藝中。由于 SMT 貼片技術(shù)相比于 DIP 封裝技術(shù)具有組裝密度高、焊接不良率低、焊接一致性及穩(wěn)定性好、便于自動化生產(chǎn)等多重優(yōu)勢，是未來 PCBA 電子裝聯(lián)環(huán)節(jié)的主流發(fā)展趨勢，因此主要用于 SMT 貼片環(huán)節(jié)的錫膏產(chǎn)品將是微電子焊接材料的重點(diǎn)發(fā)展方向。

電子錫焊料行業(yè)未來發(fā)展趨于精細(xì)化、綠色化、低溫化，錫膏在微電子焊接材料中的比重逐步提升。

根據(jù)唯特偶公司招股書，為滿足電子元器件的精細(xì)化趨勢，SMT 的組裝密度越來越高，與之相關(guān)微電子焊接材料的產(chǎn)品配方技術(shù)、工藝制備技術(shù)的研發(fā)難度快速上升，加之產(chǎn)品制備工藝技術(shù)過程逐漸趨于環(huán)保低耗，未來精細(xì)化、綠色化、低溫化的錫膏產(chǎn)品配方研發(fā)將是行業(yè)重點(diǎn)研發(fā)方向及研發(fā)趨勢。

3.1.2 國內(nèi)錫膏市場外資企業(yè)市占率高達(dá) 50%，國產(chǎn)化替代需求顯現(xiàn)

國內(nèi)錫膏市場的外資企業(yè)市占率高達(dá) 50%，我國集成電路封裝產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展拉動錫膏國產(chǎn)化替代需求。

據(jù)唯特偶招股書，國內(nèi)錫膏市場約有 50%的市場份額被美國愛法、日本千住等知名外資企業(yè)占據(jù)。

根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會，2017-2021年我國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額從 5411.3 億元增至 10458.3 億元。

據(jù) 2022 年 11 月投資者關(guān)系活動記錄表，得益于我國集成電路封裝產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，應(yīng)用市場提出了國產(chǎn)化的需求，為國產(chǎn)錫焊膏企業(yè)帶來了國產(chǎn)化替代的市場契機(jī)，。

3.1.3 重點(diǎn)研發(fā)電子錫焊料，已通過多家知名客戶認(rèn)證，我們認(rèn)為將驅(qū)動公司整體盈利能力提升

錫焊膏產(chǎn)品是公司規(guī)劃的一大戰(zhàn)略發(fā)展方向，2022 年公司錫焊膏產(chǎn)品已取得階段性成果，公司將加快推進(jìn)錫焊料業(yè)務(wù)的開發(fā)。根據(jù) 2022 年 11 月投資者關(guān)系活動記錄表，公司的錫焊膏產(chǎn)品對標(biāo)進(jìn)口錫焊膏，實(shí)現(xiàn)高可靠性。

根據(jù)唯特偶招股書，2019-2021 年錫膏產(chǎn)品毛利率均值為 25.41%，高于公司 2019-2021 年毛利率均值 17.12%，因此我們認(rèn)為研發(fā)錫焊膏能夠驅(qū)動公司整體盈利能力提升。

公司已通過多家客戶的產(chǎn)品認(rèn)證，技術(shù)實(shí)力得到認(rèn)可。

公司的錫焊膏產(chǎn)品已通過盛路通信、碩格電子等客戶的認(rèn)證。由于微電子焊接材料對終端產(chǎn)品的導(dǎo)電及連接性能起到核心作用，因此下游客戶對微電子焊接材料供應(yīng)商具有嚴(yán)格的認(rèn)證過程，知名客戶的認(rèn)證周期通常耗時 1-2 年。

公司已具備過硬技術(shù)，我們認(rèn)為，未來隨著公司進(jìn)一步研發(fā)新產(chǎn)品、積極布局產(chǎn)能，錫焊料的銷售收入將快速增長。

3.2 積極開發(fā)高附加值銀漿產(chǎn)品，密切關(guān)注 HJT 電池銀漿

銀漿產(chǎn)品下游應(yīng)用包括電子元器件、柔性線路、半導(dǎo)體和光伏等。根據(jù) 2023 年 1 月投資者關(guān)系記錄表，公司已進(jìn)入銀漿行業(yè)，隨著后續(xù)產(chǎn)品穩(wěn)定放量，產(chǎn)能利用率將逐步提升。

根據(jù) 2022 年 7 月投資者關(guān)系記錄表，公司現(xiàn)已推出運(yùn)用于薄膜開關(guān)、觸摸屏、筆記本鍵盤、元器件壓敏電阻等領(lǐng)域的銀漿產(chǎn)品。

公司積極開發(fā)高附加值的銀漿產(chǎn)品，密切關(guān)注 HJT 電池銀漿，未來銀漿產(chǎn)品毛利率提升動能強(qiáng)。

公司正針對光伏領(lǐng)域積極開展產(chǎn)品布局，密切關(guān)注應(yīng)用于異質(zhì)結(jié)電池銀漿技術(shù)發(fā)展方向，目前正與相關(guān)客戶進(jìn)行互動，并牽手電子漿料領(lǐng)域的專家積極開展技術(shù)研發(fā)。

根據(jù) Choice 金融終端援引頭豹研究院，光伏銀漿是生產(chǎn)光伏電池的重要原料之一，下游應(yīng)用于光伏電站，其消耗量及市場規(guī)模直接受光伏組件裝機(jī)的拉動而呈現(xiàn)上升趨勢。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院公眾號，光伏銀漿按照銀漿燒結(jié)溫度可分為：高溫銀漿和低溫銀漿。根據(jù)巨化控股有限公司公眾號，其中僅 HJT 電池需采用低溫銀漿。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會 CPIA 公眾號，隨著電池效率和成本優(yōu)勢的改善，以 TOPCon、HJT 等為代表的 n 型電池將逐漸確立領(lǐng)先優(yōu)勢，據(jù)其預(yù)測將形成對傳統(tǒng)技術(shù)的替代趨勢，預(yù)計(jì) HJT 電池市場占比從 2020 年的 1.5%提高至 2030 年的 32.5%。

2020-2021 年，HJT 電池非硅材料成本中，銀漿占比達(dá) 59%。根據(jù)聚和材料招股書，由于當(dāng)前 HJT 電池市場滲透率較低，因此低溫銀漿市場規(guī)模較小，國產(chǎn)化尚處起步階段，我們認(rèn)為低溫銀漿市場空間廣闊。

4. 盈利假設(shè)

我們預(yù)計(jì)華光新材 22-24 年歸母凈利潤分別為 7、59、97 百萬元，對應(yīng) EPS 分別為 0.08 元、0.66 元、1.09 元。

綜合來看，我們給予 2023 年華光新材 32-35 倍 PE 估值區(qū)間，對應(yīng)合理價值區(qū)間 21.12-23.10 元。

關(guān)鍵盈利預(yù)測假設(shè)：

1）銷量假設(shè)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年銅基釬料銷量分別為 6187.1 噸、7299.1 噸、9211.5 噸，銀釬料銷量分別為 258.0、297.9 噸、368.3 噸，銀漿銷量分別為 9.7 噸、17.9 噸、26.6 噸。

2）價格假設(shè)：我們預(yù)計(jì)銅基釬料 2022-2024 年價格分別為 9.5 萬元/噸、9.8 萬元/噸、10.0 萬元/噸，銀釬料價格分別為 225.0 萬元/噸、242.0 萬元/噸、250.0 萬元/噸，銀漿價格分別為 370.0 萬元/噸、375.0 萬元/噸、380.0 萬元/噸。

3）毛利率增長假設(shè)：我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司毛利率分別為 10.12%、13.40%、14.26%，2023-2024 年毛利率增長，主要系銀價回升、公司積極改進(jìn)報價結(jié)算模式，拉動公司整體毛利率提高。

5. 風(fēng)險提示

在建產(chǎn)能投放不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、原材料市場價格下跌。

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