第6章：揭開(kāi)價(jià)值的面紗

1. 不同語(yǔ)境下的價(jià)值：我們經(jīng)常需要接觸到的價(jià)值有三種：內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值（股票市值）和賬面價(jià)值（凈資產(chǎn)）。
2. 賬面價(jià)值（公司的凈資產(chǎn)）是最直觀但又淺薄的視角，它反映的是一種靜態(tài)的當(dāng)前凈資產(chǎn)凈值的會(huì)計(jì)結(jié)果。其對(duì)于一個(gè)企業(yè)評(píng)估具有較好的直觀性，一定的穩(wěn)定性，以及過(guò)于靜態(tài)和易被粉飾影響的局限性。
3. 市場(chǎng)價(jià)值或者說(shuō)企業(yè)的股票市值，是這個(gè)企業(yè)在資本市場(chǎng)上得到的定價(jià)。投資回報(bào)都是以市值來(lái)兌現(xiàn)的，但股票市值只是一個(gè)結(jié)果而已，股票價(jià)格是股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的一個(gè)定價(jià)。
4. 內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值是被內(nèi)在價(jià)值所牽引和決定的。沒(méi)有任何一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表或者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能告訴你內(nèi)在價(jià)值多少，市場(chǎng)價(jià)值高的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值未必高，市場(chǎng)價(jià)值低的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值未必低。因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值是一個(gè)多動(dòng)癥患者，它總是一刻不停地圍繞著內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)。它并不是內(nèi)在價(jià)值的前瞻性或者某種暗示，甚至有時(shí)候這種市場(chǎng)定價(jià)會(huì)與企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生讓人想不明白的偏離度。
5. 職場(chǎng)與現(xiàn)金流折現(xiàn)：內(nèi)在價(jià)值巴菲特給出了經(jīng)典的定義：企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的生命周期內(nèi)所獲得的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。用職場(chǎng)比喻，每一次的職務(wù)變動(dòng)或者職業(yè)領(lǐng)域的變化，都會(huì)導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)值明顯變化。而一生所經(jīng)歷的職業(yè)生涯波動(dòng)以及這一過(guò)程中所有得到的職務(wù)性現(xiàn)金流入的總和就構(gòu)成了這個(gè)人的內(nèi)在價(jià)值。從這個(gè)例子中，內(nèi)在價(jià)值依然是不確定的，模糊的，但是他可以給我們一些具體的啟示。
6. 內(nèi)在價(jià)值的根本是能力，一個(gè)能力不斷發(fā)展的、能夠使自己獲得更大成長(zhǎng)空間或者更優(yōu)厚前景的人（公司），有望獲得更好的市場(chǎng)定價(jià)，其所蘊(yùn)含的內(nèi)在價(jià)值也更大。
7. 內(nèi)在價(jià)值必須得以貨幣化，一個(gè)人（公司）所能產(chǎn)生的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益，最終必須以貨幣化的形式體現(xiàn)才能歸納為投資意義上的內(nèi)在價(jià)值。
8. 內(nèi)在價(jià)值是長(zhǎng)期成功的匯總，內(nèi)在價(jià)值并不取決于某一階段的表現(xiàn)，而是長(zhǎng)期結(jié)果的統(tǒng)計(jì)。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）要求對(duì)主要的幾張財(cái)務(wù)報(bào)表都進(jìn)行精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)，這簡(jiǎn)直是神一樣的任務(wù)，這個(gè)計(jì)算的結(jié)果取決于大量的假設(shè)，而只要其中幾個(gè)參數(shù)出現(xiàn)偏差，整個(gè)演算就要推到重來(lái)。所以這種方法只適用在一些經(jīng)營(yíng)及其穩(wěn)定，業(yè)務(wù)模式非常簡(jiǎn)單，影響經(jīng)營(yíng)的變量要素非常少的企業(yè)。

1. DCF三要素，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以幫助我們理解價(jià)值的內(nèi)涵，卻不適用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。但是它的原理告訴我們：
2. 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期足夠長(zhǎng)是一個(gè)企業(yè)醞釀內(nèi)在價(jià)值的基本條件。
3. 其次，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)的最佳經(jīng)營(yíng)結(jié)果應(yīng)該是產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金。
4. 此外，在預(yù)期回報(bào)的時(shí)候必須要對(duì)未來(lái)預(yù)期獲得的這些自由現(xiàn)金進(jìn)行合理折現(xiàn)。DCF不是一個(gè)計(jì)算公式，而是變?yōu)橐环N透視企業(yè)內(nèi)在價(jià)值特征的思維方式。我將這種思維體系稱(chēng)之為DCF三要素。
5. 經(jīng)營(yíng)存續(xù)期：對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)而言，談內(nèi)在價(jià)值首先要考慮到這個(gè)企業(yè)能否存在，以及能存在多久，更進(jìn)一步地講就是這個(gè)企業(yè)可以多確定性、實(shí)現(xiàn)多久的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期。美國(guó)的西格爾教授曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，1957年3月到2003年12月的46年中，占據(jù)美國(guó)股市回報(bào)率前幾十名的絕大多數(shù)都是消費(fèi)、能源、及醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)。總結(jié)原因如下兩條：
6. 首先一個(gè)原因在于他們所處的行業(yè)都是人類(lèi)最最基礎(chǔ)的需求且其持續(xù)性接近永恒，此外像醫(yī)藥和日常消費(fèi)這類(lèi)的需求對(duì)于經(jīng)濟(jì)變化的波動(dòng)敏感性也較低，這是于“企業(yè)存續(xù)足夠長(zhǎng)”的第一個(gè)有利條件。
7. 消費(fèi)以及醫(yī)藥行業(yè)更容易產(chǎn)生差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且這種優(yōu)勢(shì)是建立在一種無(wú)形資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，這一特征使得其優(yōu)勢(shì)更容易不斷積累強(qiáng)化。

這里要特別注意強(qiáng)周期性+重資產(chǎn)+低差異化的行業(yè)。強(qiáng)烈的周期波動(dòng)性帶來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的極大波動(dòng)，重資產(chǎn)表明其成本占營(yíng)收的比例大而且這種支出成剛性，低差異化表明企業(yè)很難通過(guò)獨(dú)特的價(jià)值逃避市場(chǎng)不景氣時(shí)期的慘烈殺價(jià)。這三個(gè)因素共同作用就導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，一旦遭到意料之外的景氣波動(dòng)度，公司就突然死亡?？尚袠I(yè)景氣輪換如果用一個(gè)詞形容，恰恰就是意外，永遠(yuǎn)出乎意料。這樣的特性讓人很難對(duì)相關(guān)的企業(yè)長(zhǎng)期前景進(jìn)行預(yù)期，因?yàn)槟悴恢浪軌蚪?jīng)受住幾次輪回。

1. 現(xiàn)金創(chuàng)造力：影響一個(gè)企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的因素有很多，但是從生意的角度我們可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行審視。
2. 投資環(huán)節(jié)的資本需求：高固定資產(chǎn)投資支撐的生意，就意味著擴(kuò)張的高邊際成本，就導(dǎo)致持續(xù)的高資本性支出，也就決定了其銷(xiāo)售所賺的利潤(rùn)將有相當(dāng)大部分不能放進(jìn)自己的錢(qián)包而必須拿出來(lái)再投入生產(chǎn)，現(xiàn)金就這樣溜走了。
3. 銷(xiāo)售模式重的現(xiàn)金含量:最令人羨慕的銷(xiāo)售狀態(tài)是先錢(qián)后貨，這往往屬于供不應(yīng)求的特征，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上就是極低的應(yīng)收帳，大額的預(yù)收款。最典型的就是景氣時(shí)期的高檔白酒其次優(yōu)良狀態(tài)是一手交錢(qián)一手交貨，表現(xiàn)為應(yīng)收賬款較小。比較麻煩的是先發(fā)貨再給錢(qián)，那么生意形態(tài)上必須以先貨后款的形式運(yùn)營(yíng)的企業(yè)難道就必須是弱價(jià)值特征嗎？當(dāng)然不是。我們說(shuō)了，衡量一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值特性至少要通過(guò)三個(gè)要素來(lái)觀察，并不是通過(guò)其中某一個(gè)要素的強(qiáng)或者弱來(lái)定勝負(fù)。先貨后款的生意如果具備高連續(xù)性和低壞賬率，依然可以創(chuàng)造強(qiáng)勁的價(jià)值。
4. 日常運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的資金結(jié)構(gòu)：如果說(shuō)應(yīng)收賬款，預(yù)收賬款與銷(xiāo)售收入的關(guān)系體現(xiàn)了銷(xiāo)售特征上的現(xiàn)金留存能力的話，那么資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)付類(lèi)項(xiàng)目與應(yīng)付、預(yù)收類(lèi)項(xiàng)目的關(guān)系就體現(xiàn)了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)還是弱勢(shì)地位。在日常運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)中，現(xiàn)金的周期周轉(zhuǎn)也是一個(gè)具有意義的視角。企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款拖延天數(shù)，這個(gè)公式中可以看出如果數(shù)字是負(fù)的，就表明企業(yè)的還款周期遠(yuǎn)高于存貨變現(xiàn)、應(yīng)收賬款回收的周期，這個(gè)時(shí)間差越大，企業(yè)就越可以更多次地將拖欠的欠款投入到運(yùn)營(yíng)中去。如果一個(gè)企業(yè)總是需要不斷地大額的資本開(kāi)支來(lái)支撐它的成長(zhǎng)，同時(shí)它又在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)中無(wú)法回收足夠的現(xiàn)金，并且應(yīng)收款不但占銷(xiāo)售比重大且賬期長(zhǎng)，壞賬風(fēng)險(xiǎn)高，最后又在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)不利位置，無(wú)法通過(guò)賬期周轉(zhuǎn)的時(shí)間差以及上下游的優(yōu)勢(shì)來(lái)占用資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，那么越是接近這種特征的企業(yè)其就越難以產(chǎn)生自由現(xiàn)金流而遠(yuǎn)離高價(jià)值企業(yè)的行列。
5. 經(jīng)營(yíng)周期定位：我個(gè)人認(rèn)為，能夠以5~10年為一個(gè)投資的基本決策周期是比較適宜的，既可以抹平企業(yè)短期的偶然性因素又不至于過(guò)于草率的對(duì)超長(zhǎng)期的未來(lái)下結(jié)論。如果是在這樣一個(gè)周期環(huán)境內(nèi)，產(chǎn)業(yè)的外部發(fā)展環(huán)境和企業(yè)自身生命周期就顯得很重要了。每個(gè)企業(yè)都有生命周期，且長(zhǎng)期來(lái)看再偉大的企業(yè)也面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率向均指回歸的一天。
6. DCF三要素方法不適合作為估值來(lái)使用，不是用來(lái)計(jì)算一個(gè)企業(yè)該以什么價(jià)位買(mǎi)入，而是用來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)多大程度上符合高內(nèi)在價(jià)值的特性。換句話說(shuō)，DCF三要素是一種幫助我們更好認(rèn)識(shí)生意的，理解好生意應(yīng)該具有什么樣的屬性的一個(gè)指導(dǎo)原則。
7. 有價(jià)值的增長(zhǎng)：公司價(jià)值創(chuàng)造的兩個(gè)根本衡量因素，即資本回報(bào)率和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)力，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)可以歸結(jié)一句話：以高于融資成本的資本回報(bào)率來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，并且最終轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金。就是說(shuō)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的根本目的是再增長(zhǎng)中創(chuàng)造和積累現(xiàn)金流，而增長(zhǎng)的前提則是它的資本回報(bào)率必須高于它為了增長(zhǎng)所進(jìn)行的融資的成本。在這一過(guò)程中，主要的變量包括：增長(zhǎng)的速度、資本回報(bào)率的高度、增長(zhǎng)所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流程度、為增長(zhǎng)所必須的融資頻度和成本。
8. 資本回報(bào)率：由于視角不同，對(duì)企業(yè)的資本回報(bào)情況通常有多個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，較多使用的包括資產(chǎn)回報(bào)率（ROA0、凈資產(chǎn)收益率或稱(chēng)股東權(quán)益收益率（ROE）、投入資本回報(bào)率（ROIC）。我個(gè)人認(rèn)為更重要的還是凈資產(chǎn)收益率，從資本的角度看凈資產(chǎn)是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所實(shí)際投入的資本總額（總資產(chǎn)-負(fù)債后的余額），而從收益的角度看它是企業(yè)綜合運(yùn)用各項(xiàng)資源（利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利用度、借助資金杠桿）所最終取得的收益結(jié)果。更重要的是，從估值的角度來(lái)看ROE更與估值指標(biāo)有邏輯上的相關(guān)性-正是因?yàn)楦叩膬糍Y產(chǎn)收益能力，才能支撐相對(duì)同業(yè)的凈資產(chǎn)溢價(jià)，也即較高的市凈率（PB）。ROE也有它自己的問(wèn)題，比如做分子的稅后凈利潤(rùn)受到的偶然性影響較多：稅率波動(dòng)，非經(jīng)常性損益的應(yīng)將，以及公司過(guò)度負(fù)債加大杠桿來(lái)強(qiáng)化收益等。但是這些問(wèn)題只要意識(shí)到，在進(jìn)行ROE分析時(shí)就不難甄別。比如通過(guò)對(duì)ROE多年數(shù)據(jù)連續(xù)性分析，就可以抹平某個(gè)階段偶然性的影響。ROE對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響可參考芒格曾提出的一個(gè)觀點(diǎn)：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，一只股票的回報(bào)率跟企業(yè)發(fā)展是息息相關(guān)的，如果一家企業(yè)40年來(lái)的盈利一直是它資本的6%（指ROE），那長(zhǎng)期持有40年后你的年均收益率不會(huì)和6%有什么區(qū)別-即使你當(dāng)初買(mǎi)的時(shí)候撿的便宜貨。如果該企業(yè)在20~30年的盈利都是資本的18%，即使你當(dāng)初的出價(jià)較高其回報(bào)率依然會(huì)令你滿意。
9. 增長(zhǎng)的導(dǎo)向：無(wú)論是ROIC還是ROE都不是完美的，最好將他們結(jié)合起來(lái)看。但是不管哪種資本回報(bào)率的計(jì)算，其核心的視角都可以濃縮為一個(gè)衡量原則，即：資本收益率=收益/資本=（收入-成本）/資本。由此推導(dǎo)出價(jià)值規(guī)律必然是：實(shí)現(xiàn)更多的收入，收入創(chuàng)造中消耗更少的成本，為創(chuàng)造收益投入的資本更小。一個(gè)企業(yè)僅僅不再需要投入資本并不構(gòu)成價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，如果它的收益下降同樣會(huì)毀滅價(jià)值。如果僅就二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，所謂的投資價(jià)值主要是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而不是靠分紅回報(bào)實(shí)現(xiàn)的，這無(wú)需諱言。而股價(jià)的變動(dòng)則來(lái)自于兩個(gè)方面：每股收益x每股單價(jià)=公司業(yè)績(jī)x估值。最容易迷惑人的是盲目增長(zhǎng)導(dǎo)向，其極高的收入和利潤(rùn)增速往往因受到市場(chǎng)的追捧而成為階段明星，但很低的資本回報(bào)率及高度的融資和資本投入需求，表明這個(gè)生意的盈利能力在本質(zhì)上很脆弱，一旦行業(yè)不景氣很可能碰到大麻。對(duì)于這類(lèi)增長(zhǎng)，選用重點(diǎn)考察兩點(diǎn)：
10. 其資本回報(bào)率是否超過(guò)其融資成本？若低于融資成本，就轉(zhuǎn)為價(jià)值毀滅導(dǎo)向
11. 這種增長(zhǎng)是否最終能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的份額并在此基礎(chǔ)上恢復(fù)盈利能力？一些行業(yè)（互聯(lián)網(wǎng)）初期表現(xiàn)為無(wú)回報(bào)率的擴(kuò)張，但最終贏者通吃。而另一些行業(yè)和經(jīng)營(yíng)模式的快速增長(zhǎng)未必轉(zhuǎn)化為持久的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)的壟斷地位，比如消費(fèi)品通過(guò)簡(jiǎn)單的鋪貨來(lái)拉動(dòng)營(yíng)收。低增長(zhǎng)的高資本回報(bào)率導(dǎo)向企業(yè)更容易出現(xiàn)低估，市場(chǎng)總是偏愛(ài)利潤(rùn)表上的高增長(zhǎng)而忽略高資本回報(bào)率。只要配合增長(zhǎng)的高可持續(xù)性和確定性，特別是配合市場(chǎng)給出低估值，即使是較低的增速長(zhǎng)期來(lái)看依然可以獲得較高的回報(bào)（一方面是業(yè)績(jī)長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)，另一方面是極低估值的修復(fù)性修正）。但是特別徐奧關(guān)注這種企業(yè)是否重視股東回報(bào)，警惕有盲目多元化投資沖動(dòng)，內(nèi)部利益輸送嚴(yán)重的公司。
12. 其他影響價(jià)值的因素：分紅、削弱長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的成本控制、不當(dāng)時(shí)機(jī)的融資和并購(gòu)、不慎重的股票期權(quán)。