2022上半年新簽訂單同比增速68%,預(yù)計(jì)明年業(yè)績(jī)?nèi)杂型3州^快增長(zhǎng) 據(jù)公告,上半年公司新簽設(shè)備訂單金額達(dá)155億元(不含稅),同比增長(zhǎng)68%,占去年全年新簽設(shè)備訂單金額的83%,超市場(chǎng)預(yù)期。公司二季度末合同負(fù)債達(dá)75億元,較去年末翻倍,體現(xiàn)訂單質(zhì)量較好。鋰電設(shè)備新簽訂單到交付確認(rèn)收入一般周期為1年,預(yù)計(jì)明年業(yè)績(jī)?nèi)杂型3州^快增長(zhǎng)。 國(guó)際化、儲(chǔ)能、非鋰電業(yè)務(wù)等新領(lǐng)域持續(xù)開拓,有望接力動(dòng)力鋰電設(shè)備增長(zhǎng) 國(guó)際化:2022年以來公司陸續(xù)獲Northvolt、ACC、德國(guó)大眾鋰電設(shè)備訂單,預(yù)計(jì)2022年海外尤其是歐洲鋰電設(shè)備訂單有望超預(yù)期。 儲(chǔ)能:2022年取得寶豐20GWh儲(chǔ)能整線設(shè)備訂單,盈利能力與動(dòng)力鋰電相近。 非鋰電業(yè)務(wù):2018年布局平臺(tái)型公司,激光、3C設(shè)備、光伏設(shè)備持續(xù)發(fā)展。 新品拓展、受益鋰電擴(kuò)產(chǎn)浪潮,訂單飽滿;打造非標(biāo)自動(dòng)化平臺(tái)型企業(yè) 公司為全球鋰電設(shè)備龍頭,涂布機(jī)、輥壓機(jī)、高速疊片機(jī)等新品不斷推向市場(chǎng)并持續(xù)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。2021年公司共新簽設(shè)備訂單金額187億元(不含稅),創(chuàng)歷年新高,預(yù)計(jì)2022年業(yè)績(jī)將保持較快增長(zhǎng)。公司利用平臺(tái)型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),有望將先進(jìn)的研發(fā)、管理經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他領(lǐng)域,成為非標(biāo)自動(dòng)化設(shè)備龍頭。 盈利預(yù)測(cè)及估值 預(yù)計(jì)公司2022-2024年的歸母凈利潤(rùn)分別27.1/39.3/51.0億元,三年復(fù)合增速48%,對(duì)應(yīng)PE分別為25/17/13倍 -------------------------------------------------------------------------------------- 高性能的Micro LED巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備,單機(jī)價(jià)格昂貴,技術(shù)含量超高,往往是Micro LED下游廠商眾多設(shè)備里最為“金貴”的那一臺(tái)。 作為近三年來,發(fā)展最為迅猛的顯示技術(shù)之一,制約Micro LED發(fā)展最為關(guān)鍵的巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備一直以來普遍依賴進(jìn)口。 此前,國(guó)內(nèi)Micro LED應(yīng)用龍頭廠商利亞德就曾透露,目前公司巨轉(zhuǎn)設(shè)備均采自國(guó)外。 現(xiàn)在,這種情況正在開始得到改變。 8月以來,已經(jīng)有多家國(guó)內(nèi)激光設(shè)備廠商透露其Micro LED巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備順利出貨,交付客戶。 “巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)是Micro LED產(chǎn)業(yè)化必須解決的問題,也是降低成本的關(guān)鍵。”有業(yè)界資深人士告訴高工LED,巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備國(guó)產(chǎn)化能夠大大加速M(fèi)icro LED應(yīng)用的落地和成本的降低,為打開更多應(yīng)用場(chǎng)景奠定了基礎(chǔ)。 一直以來,巨量轉(zhuǎn)移和紅光效率低下是制約Micro LED發(fā)展的兩大關(guān)鍵“攔路虎”。 其中巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)和設(shè)備難題尤為凸顯。 兆馳光元顯示事業(yè)部總經(jīng)理劉傳標(biāo)就曾表示,“巨量轉(zhuǎn)移及相關(guān)的芯片一致性、良率、返修......”等因素,是影響Micro LED研發(fā)和量產(chǎn)進(jìn)程的主要原因。 巨量轉(zhuǎn)移的難點(diǎn)在于,如何提升轉(zhuǎn)移良率到99.9999%(俗稱的”六個(gè)九”),且每顆芯片的精準(zhǔn)度必須控制在正負(fù)0.5μm以內(nèi)。 此外,現(xiàn)在針對(duì)Micro LED生態(tài)體系的設(shè)備和關(guān)鍵材料少的可憐,這需要產(chǎn)業(yè)鏈廠商對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品做出持續(xù)優(yōu)化或推陳出新,發(fā)現(xiàn)Micro LED生態(tài)特性,定制專屬設(shè)備和材料。起碼要在大規(guī)模商用之前,能夠補(bǔ)足符合MicroLED需要的產(chǎn)業(yè)鏈配套缺失。 高工LED在近兩年的巡回調(diào)研中了解到,目前產(chǎn)業(yè)鏈的包括設(shè)備等關(guān)鍵配套缺失已經(jīng)成為廠商們發(fā)展MicroLED最為擔(dān)憂的心腹大患。 “從芯片到最終的顯示產(chǎn)品,Micro LED量產(chǎn)過程中面臨著諸多的困難和挑戰(zhàn)。”利亞德集團(tuán)透明顯示事業(yè)部總經(jīng)理、利亞德智慧顯示總經(jīng)理汪生和此前表示,在這其中最主要的就牽扯到巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)、驅(qū)動(dòng)IC技術(shù)和產(chǎn)品集成(即成品良率)。 因此,盡管MicroLED顯示在亮度、分辨率、對(duì)比度上均顯著優(yōu)于 OLED 和LCD。被業(yè)界譽(yù)為“終極”顯示技術(shù)。但數(shù)以百萬計(jì)的Micro LED芯片尺寸小至幾微米,使用傳統(tǒng)的機(jī)械抓手和真空噴嘴的抓取和放置技術(shù)來操控微器件變得越來越困難。 目前全球各地的技術(shù)團(tuán)隊(duì)各顯神通,提出了眾多的解決方案,目前業(yè)界研發(fā)的方向主要有靜電力與磁力吸附、流體裝配與定位、激光轉(zhuǎn)移(Laser Release)、自組裝技術(shù)(Self Assembly)、轉(zhuǎn)印技術(shù)(Roll Printing)等。 在靜電吸附、流體自組裝、彈性印模等多種巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)路線中,激光巨量轉(zhuǎn)移響應(yīng)快速,轉(zhuǎn)移效率極高,同時(shí)具有高度可選擇性。高工產(chǎn)研LED研究所(GGII)認(rèn)為,預(yù)計(jì)未來激光巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)將成為 LED 芯片巨量轉(zhuǎn)移的主流技術(shù)。 “從小間到微間的躍遷,是個(gè)障礙賽。Mini/Micro LED在技術(shù)、工藝、設(shè)備等方面尚不完善,也說明空間很大,在一定程度上國(guó)產(chǎn)和國(guó)外已經(jīng)保持著同步,甚至國(guó)產(chǎn)應(yīng)用更加超前。”高工LED董事長(zhǎng)張小飛博士認(rèn)為,Mini/Micro LED的應(yīng)用大趨勢(shì)已經(jīng)不可阻擋。 據(jù)高工LED了解,先導(dǎo)激光巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備在轉(zhuǎn)移良率、可靠性等諸多方面具有獨(dú)到優(yōu)勢(shì)。據(jù)驗(yàn)證,該設(shè)備巨量轉(zhuǎn)移良率可達(dá)99.99%,轉(zhuǎn)移精度達(dá)到±1um以內(nèi)。設(shè)備本身基于先導(dǎo)家族式語言設(shè)計(jì),結(jié)構(gòu)合理,操作性強(qiáng),結(jié)合模塊化設(shè)計(jì),能夠替換不同結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)功能升級(jí),并且采用先進(jìn)的光學(xué)技術(shù)完成晶粒的全自動(dòng)化轉(zhuǎn)移作業(yè),提升轉(zhuǎn)移效率。應(yīng)對(duì)不同產(chǎn)品,先導(dǎo)激光巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備可同時(shí)兼容2寸、4寸、6寸晶圓及多種承接/驅(qū)動(dòng)基板。 GGII報(bào)告顯示,2022年,設(shè)備將是Mini/Micro LED產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)最為快速的環(huán)節(jié),封裝、應(yīng)用端對(duì)設(shè)備的規(guī)模化需求將得以快速釋放 Micro LED 是一種能將像素點(diǎn)降低至微米級(jí)別,并能在芯片上高度集成的自發(fā)光顯示技術(shù),相較LCD、OLED,具備分辨率與色彩飽和度更好、功耗更低等優(yōu)點(diǎn),可應(yīng)用于AR/VR、手機(jī)、車載顯示、平板等領(lǐng)域。Micro LED 市場(chǎng)空間廣闊,據(jù)GGII 預(yù)測(cè),2025 年全球Micro LED 市場(chǎng)規(guī)模將超過35 億美元,到2027 年有望突破100 億美元。阻礙Micro LED產(chǎn)業(yè)化的限制之一是巨量轉(zhuǎn)移。以一個(gè)4K RGB 排列的Micro LED 屏幕為例,約2400 萬顆微米級(jí)芯片需要進(jìn)行轉(zhuǎn)移工作,難度較大。巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)包括基板分離和晶片取放兩個(gè)步驟,基板分離指將Micro LED 晶片從Si、藍(lán)寶石等襯底上剝離下來,晶片取放指將分離的Micro LED 晶片放置在目標(biāo)位置。激光轉(zhuǎn)移技術(shù)轉(zhuǎn)移速度相對(duì)快,可靠性相對(duì)較高,適用于任何尺寸面板的轉(zhuǎn)移,在未來的巨量轉(zhuǎn)移技術(shù)中占有較高的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。 公司激光設(shè)備業(yè)務(wù)穩(wěn)步突破,平臺(tái)化布局再進(jìn)一步。巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備由公司的激光設(shè)備事業(yè)部研發(fā)完成。自2019 年起公司探索激光在各制造場(chǎng)景的應(yīng)用,在新型顯示領(lǐng)域,激光設(shè)備出貨占比行業(yè)領(lǐng)先,并先后開發(fā)了LLO、巨量焊接、激光修復(fù)等先進(jìn)工藝。本次出貨的激光巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備在轉(zhuǎn)移良率、可靠性等方面具有優(yōu)勢(shì),據(jù)驗(yàn)證,該設(shè)備巨量轉(zhuǎn)移良率達(dá)99.99%,轉(zhuǎn)移精度達(dá)到±1um 以內(nèi)。應(yīng)對(duì)不同產(chǎn)品,公司激光巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備可同時(shí)兼容2 寸、4 寸、6 寸晶圓及多種承接/驅(qū)動(dòng)基板。公司目前布局鋰電、光伏、3C、物流、汽車、激光、燃料電池等八大事業(yè)部,進(jìn)行平臺(tái)化發(fā)展,非鋰電業(yè)務(wù)已在公司訂單中占據(jù)了一定比例。本次激光巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備的突破,正是公司作為平臺(tái)化的專用設(shè)備龍頭的能力體現(xiàn)。 鋰電第三階段擴(kuò)產(chǎn)逐步兌現(xiàn),招標(biāo)旺季已經(jīng)到來。第三階段擴(kuò)產(chǎn)是2022 年開始的海外擴(kuò)產(chǎn)、整車廠擴(kuò)產(chǎn)和行業(yè)新進(jìn)入者的擴(kuò)產(chǎn),對(duì)設(shè)備公司訂單彈性較強(qiáng)的將是2022 年和2023年。今年以來,寶豐集團(tuán)、SKI 中國(guó)和匈牙利項(xiàng)目、大眾等的招標(biāo)陸續(xù)落地,SKI 美國(guó)、LG 美國(guó)等均有望于下半年陸續(xù)展開招標(biāo),寧德時(shí)代、億緯鋰能均在匈牙利進(jìn)行布局,海外擴(kuò)產(chǎn)將持續(xù)展開,第三階段擴(kuò)產(chǎn)的邏輯正逐步驗(yàn)證。同時(shí),近期寧德時(shí)代、Northvolt、國(guó)軒高科、中創(chuàng)新航、億緯鋰能等招標(biāo)有望陸續(xù)落地,下半年招標(biāo)量明顯高于上半年,招標(biāo)旺季即將到來。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額領(lǐng)先,并較早地布局海外市場(chǎng)。短期公司將受益于下半年的招標(biāo)旺季,中長(zhǎng)期來看,隨著第三階段擴(kuò)產(chǎn)逐步兌現(xiàn),公司訂單有望持續(xù)增長(zhǎng)。 --------------------------------------------------------------------------------------
2022年1-9月,動(dòng)力電池裝機(jī)量累計(jì)同比增速達(dá)到110.46%。從裝機(jī)量的市場(chǎng)份額來看,寧德時(shí)代、比亞迪、中航鋰電位居前三。 不過相比2021年,寧德時(shí)代和國(guó)軒高科兩家老牌動(dòng)力電池龍頭市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑,新二線廠商包括中航鋰電、億緯鋰能等正在快速崛起。(整車廠扶持二線廠商,以提升供應(yīng)鏈話語權(quán)) 上游——包括設(shè)備供應(yīng)商、資源方、電池材料以及前驅(qū)體加工廠。設(shè)備供應(yīng)商代表企業(yè)有:先導(dǎo)智能、杭可科技、利元亨等;資源端,主要是鋰鈷鎳磷等資源方以及冶煉廠等;材料加工商,代表企業(yè)有容百科技、璞泰來、恩捷股份、天賜材料等。 中游——為鋰電池生產(chǎn)企業(yè),代表企業(yè)有一線龍頭:寧德時(shí)代、LG化學(xué)、松下、比亞迪,二線電池代表企業(yè)有:億緯鋰能、國(guó)軒高科、中創(chuàng)新航、孚能科技、欣旺達(dá)等。 下游——主要是新能源整車廠。 從產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者近期的增長(zhǎng)情況來看: 寧德時(shí)代——2022年前三季度,實(shí)現(xiàn)收入2,103.40億元,同比增長(zhǎng)186.72%;歸母凈利潤(rùn)為175.92億元,同比增長(zhǎng)126.95%。 國(guó)軒高科——2022年前三季度,實(shí)現(xiàn)收入144.26億元,同比增長(zhǎng)152.00%;歸母凈利潤(rùn)為1.50億元,同比增長(zhǎng)121.40%。 從機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的預(yù)期情況來看: 從收入構(gòu)成看: 一、中創(chuàng)新航——90%為動(dòng)力電池,儲(chǔ)能系統(tǒng)占比7%。其出貨以三元電池為主,主打單晶高壓三元電池,2021年占比達(dá)到82%。2021 年電池實(shí)現(xiàn)銷量10.46GWh。其中動(dòng)力電池業(yè)務(wù)銷量為 9.31GWh,占比89%,單位售價(jià) 0.65 元/Wh;銷量 0.67GWh,單位售價(jià)為 0.67 元/Wh。 二、國(guó)軒高科——2022年中報(bào),動(dòng)力電池占比76.5%,儲(chǔ)能占比14.8%。2022年中報(bào)開始單列公布儲(chǔ)能電池業(yè)績(jī)數(shù)據(jù),并單獨(dú)成立儲(chǔ)能部門,加大儲(chǔ)能電池開發(fā)。 三、寧德時(shí)代——2022年中報(bào),動(dòng)力電池占70%,儲(chǔ)能電池占比11.27%,鋰電材料占比12.1%。儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)增速較快,占比從2020年的3.86%,提升至11%;鋰電池材料由子公司湖南邦普經(jīng)營(yíng),主要銷售三元前驅(qū)體。 在分析三家前三季度業(yè)績(jī)前,我們先看2022年1-9月各家動(dòng)力電池裝機(jī)量: 從裝機(jī)量增速來看,寧德時(shí)代(96.67%)和國(guó)軒高科(98%)低于新能源車銷量增速(112.5%),比亞迪、中創(chuàng)新航、孚能科技、億緯鋰能高于行業(yè)增速。 從客戶配套關(guān)系來看,寧德時(shí)代對(duì)新勢(shì)力、自主車企的配套關(guān)系有所松動(dòng),在小鵬的配套中失去主供地位。其在小鵬的占比從2021年的80%降到2022年前三季度的48%;廣汽埃安的供應(yīng)比例從13%降到了2%,長(zhǎng)安汽車供應(yīng)比例從40%降到了25%。 中航鋰電對(duì)廣汽埃安、小鵬汽車、上汽通用五菱、長(zhǎng)安的配套比例有所提升,主要搶占的是寧德的份額。國(guó)軒高科的客戶比較穩(wěn)定,上汽通用五菱、長(zhǎng)安和奇瑞供應(yīng)比例相對(duì)穩(wěn)定,零跑的供應(yīng)比例從30%降至22.6%。 儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量:GGII儲(chǔ)能項(xiàng)目庫數(shù)據(jù)顯示,2022年H1新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)量達(dá)到12.7GW,是2021年全年3.4GW的3.7倍。從2022H1儲(chǔ)能鋰電池總出貨量來看,寧德時(shí)代居首位,比亞迪,鵬輝能源、億緯鋰能并列第三,第四名為瑞浦蘭鈞,第五名為中創(chuàng)新航。 接下來,我們將近期季度的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)情況放在一起,來感知增長(zhǎng)趨勢(shì): 一、歸母凈利潤(rùn)增速 可以發(fā)現(xiàn),除了寧德時(shí)代之外,三家凈利潤(rùn)增速都出現(xiàn)明顯下滑,國(guó)軒高科甚至負(fù)增長(zhǎng)。主要是電池原材料價(jià)格暴漲,而電池廠基本承擔(dān)了前三季度電池漲價(jià)的壓力,Q4才開始逐漸漲價(jià)傳導(dǎo)給整車廠。 一、國(guó)軒高科——2022年前三季度,歸母凈利潤(rùn)在1.47~1.62 億元之間,同比增長(zhǎng)116.7~138.6%。3Q22 歸母凈利潤(rùn)在0.82~0.97 億元之間,同比增長(zhǎng)318.9%~394.4%,環(huán)比增長(zhǎng)154.0~199.8%。從Q3業(yè)績(jī)來看,扣除非經(jīng)常性收益后,企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)。 量方面:據(jù)統(tǒng)計(jì),前三季度裝機(jī)量約9.35GWH,累計(jì)同比增長(zhǎng)98.1%,以磷酸鐵鋰為主。前三季度裝機(jī)車企,主要供給的車企還是通用五菱MINI、奇瑞、江淮等A00級(jí)別車,其大股東大眾的ID系列并未采用國(guó)軒高科的磷酸鐵鋰電池,仍由寧德時(shí)代100%供應(yīng)。海外出貨量大幅提高,主要是出口給印度塔塔汽車。 價(jià)方面:由于碳酸鋰Q2漲價(jià),其磷酸鐵鋰電池仍未全部完成順價(jià)。 從歷史業(yè)績(jī)來看,2020-2021年,國(guó)軒基本在盈虧線附近,收入快速增長(zhǎng),但盈利較低。出現(xiàn)這一情況一方面是由于國(guó)軒高科的客戶結(jié)構(gòu)以A00級(jí)車廠商為主(五菱宏光MINI),這部分汽車對(duì)于成本控制要求較高,本身盈利空間較小,導(dǎo)致利潤(rùn)較低;另一方面是由于上游原材料成本一直處于上升通道,擠壓了盈利空間。 宜春碳酸鋰項(xiàng)目正有序推進(jìn)中,目前碳酸鋰產(chǎn)能逐步釋放,8月底隨著國(guó)軒科豐另一條產(chǎn)線投產(chǎn),碳酸鋰產(chǎn)出將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2022年碳酸鋰預(yù)計(jì)產(chǎn)出8000噸左右,2023年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出2.5萬噸左右,2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)碳酸鋰滿產(chǎn)產(chǎn)能12萬噸。 二、寧德時(shí)代——2022年前三季度,實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入733.6億元(同比+133%),歸母凈利潤(rùn)77.5億元(同比+131%)。Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入收974億元,同環(huán)比+232%/+51%;歸母凈利 94 億元,同環(huán)比+188%/+41%,扣非凈利 90 億元,同環(huán)比+235%/+48%。 量方面:Q3電池出貨量約90gwh,80%為動(dòng)力電池,20%為儲(chǔ)能電池。Q3 儲(chǔ)能出貨預(yù)計(jì) 16gwh,同比增速約600%+,以大型表前儲(chǔ)能為主,戶用較少。價(jià)方面:Q3單位GWH利潤(rùn)約0.7億元,比Q2下滑約0.02億元/GWH,主要原因系部分上游原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本增加。 三、中創(chuàng)新航——前三季度動(dòng)力電池累計(jì)出貨13.33GWH,累計(jì)同比146.98%,增速仍快于行業(yè)。 中創(chuàng)新航動(dòng)力電池裝機(jī)量快速增長(zhǎng),一方面是因?yàn)榕涮总囆虯IONY暢銷,另一方面是其在小鵬的供應(yīng)比例逐漸增長(zhǎng)。(不過,廣汽埃安宣布自建電池產(chǎn)能,其未來兩大主要供應(yīng)商中創(chuàng)新航、孚能科技可能受到影響) 一、現(xiàn)金流質(zhì)量 從凈現(xiàn)比來看,中游電池龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流均好于凈利潤(rùn),說明企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)偏高,凈現(xiàn)比較差的環(huán)節(jié)是正極、結(jié)構(gòu)件等材料供應(yīng)商。 二、現(xiàn)金流VS資本支出 電池企業(yè)的擴(kuò)張仍相對(duì)較大,2022年寧德的擴(kuò)張速度在放緩,國(guó)軒和中創(chuàng)新航(上市后)擴(kuò)產(chǎn)速度放快 對(duì)比完增長(zhǎng)情況,我們?cè)賮砜蠢麧?rùn)率、費(fèi)用率的變動(dòng)情況。 一、毛利率方面 磷酸鐵鋰占比越高,單位材料成本越低。中創(chuàng)新航以三元電池為主,2021年單位電池成本高于以磷酸鐵鋰電池為主要產(chǎn)品的國(guó)軒高科,其單位成本和寧德時(shí)代基本接近。從售價(jià)策略來看,中航創(chuàng)新采取了以價(jià)換量的策略。 我們僅看三家動(dòng)力電池電池業(yè)務(wù)單位Wh售價(jià):寧德時(shí)代(0.78元/wh)>國(guó)軒高科(0.66元/Gwh)>中創(chuàng)新航 (0.65元/Gwh)。 近三年,中創(chuàng)新航定價(jià)基本比龍頭寧德時(shí)代低0.1-0.12元/Wh,換取市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)。而從三家龍頭電池廠單位毛利來看,受到競(jìng)爭(zhēng)加劇、上游材料漲價(jià)影響,毛利水平均有所下降。 從產(chǎn)品維度來看,儲(chǔ)能電池毛利率低于動(dòng)力電池,原因是儲(chǔ)能電池上游原材料價(jià)格居高不下,疊加儲(chǔ)能項(xiàng)目下游客戶話語權(quán)較強(qiáng),不好進(jìn)行價(jià)格傳導(dǎo)等因素,儲(chǔ)能電池毛利率下跌明顯。。 寧德時(shí)代2022年H1動(dòng)力/儲(chǔ)能毛利率分別是15%、6.43%,國(guó)軒高科2022年H1動(dòng)力/儲(chǔ)能毛利率分別是12.47%、10.24%。 三、期間費(fèi)用率 國(guó)軒高科的財(cái)務(wù)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率,均較高。國(guó)軒的短期及長(zhǎng)期借款占比高,導(dǎo)致其長(zhǎng)期支付較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。2022年Q2管理費(fèi)用上升,主要原因是股權(quán)激勵(lì)支出增加。股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)100%以上,并未考核利潤(rùn)。 四、凈利率方面 導(dǎo)致中創(chuàng)新航虧損的是其通過低價(jià)換取市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)策略,而導(dǎo)致國(guó)軒高科虧損的一方面是則是高負(fù)債和資產(chǎn)減值損失。2021年、2022年中報(bào)資產(chǎn)減值及信用減值損失金額是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的13.9倍,1.3倍,主要是賬面上大量的壞賬以及存貨。 考慮到監(jiān)管層七月份的警示規(guī)定,我們來測(cè)算其2022年或有的資產(chǎn)減值情況:國(guó)軒高科賬面仍有9億元逾期未收回的應(yīng)收賬款在未來消化,根據(jù)逾期年限保守假設(shè)有4.5億元壞賬損失,疊加1億元左右存貨減值損失,預(yù)計(jì)2022年大約仍有5億元左右資產(chǎn)減值損失。 鋰電池主要用于動(dòng)力、消費(fèi)、儲(chǔ)能三大應(yīng)用場(chǎng)景。 鋰電池需求的市場(chǎng)規(guī)模,可以按照量、價(jià)拆分如下: 鋰電池市場(chǎng)規(guī)模=(動(dòng)力電池裝機(jī)量+消費(fèi)力電池出貨量+儲(chǔ)能電池出貨量)*單位Gwh價(jià)格 動(dòng)力電池的計(jì)算過程,在我們的優(yōu)塾產(chǎn)業(yè)鏈報(bào)告庫中,新能源汽車系列報(bào)告中多次提及,此處不再詳細(xì)展開計(jì)算過程。 根據(jù)前期測(cè)算,預(yù)計(jì)全球新能源汽車銷量將達(dá)到1700萬輛-1800萬輛,鋰電池需求量接近1Twh左右。 接下來,我們重點(diǎn)來看儲(chǔ)能電池。 (六) 2021年全球新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)為10.2GW,同比增加117%,其中,90%為鋰電池儲(chǔ)能系統(tǒng)。 從國(guó)家維度來看,主要市場(chǎng)依次是USA、中國(guó)和歐洲,分別占比34%、24%、22%。 2022年H1,國(guó)內(nèi)鋰電池儲(chǔ)能電芯出貨達(dá)到30GWh,出貨量已超過2021年全年。需求驅(qū)動(dòng)力主要來得益于國(guó)內(nèi)+海外需求激增: 1)國(guó)內(nèi)方面:風(fēng)光配儲(chǔ)需求持續(xù)增長(zhǎng),中廣核、華能集團(tuán)等國(guó)內(nèi)頭部投資業(yè)持續(xù)加大對(duì)儲(chǔ)能電芯及系統(tǒng)的采購(gòu)規(guī)模; 2)海外方面:USAITC退稅補(bǔ)貼、能源危機(jī)下儲(chǔ)能項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步提升。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示,2022年1-8月,我國(guó)鋰離子儲(chǔ)能電池累計(jì)出口299.26億美元,同比增長(zhǎng)了82.97%。 前期通過海外客戶驗(yàn)證的寧德時(shí)代、億緯鋰能、比亞迪及派能等,儲(chǔ)能電池出口量快速增長(zhǎng)。 從儲(chǔ)能需求驅(qū)動(dòng)力,我們分為三大主要經(jīng)濟(jì)體分開分析: (七) 一、歐洲市場(chǎng)高電價(jià)刺激下,歐洲戶用儲(chǔ)能需求大漲。 根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè),2022年歐洲戶儲(chǔ)能裝機(jī)量預(yù)計(jì)達(dá)到4-5GWh,同比增長(zhǎng)超150%。戶用儲(chǔ)能大部分是搭配戶用分布式光伏使用,本次歐洲市場(chǎng)儲(chǔ)能的快速增長(zhǎng),主要得益于: 1)家庭分布式光伏裝機(jī)的快速發(fā)展; 2)高電價(jià)使得儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)型提升。2022年以來,全球儲(chǔ)能市場(chǎng)景氣度居首的是歐洲市場(chǎng),預(yù)計(jì)2022年同比增長(zhǎng)超過1倍。 歐洲儲(chǔ)能需求景氣度傳導(dǎo)鏈條為:天然氣缺口→電價(jià)→儲(chǔ)能需求。電價(jià)與儲(chǔ)能需求呈反向變化,歐洲市場(chǎng)化電價(jià)昂貴且因地緣沖突導(dǎo)致的逐年攀升。 2022年8月份歐洲電價(jià)達(dá)到峰值開始下降,每年11月-次年3月為天然氣需求高峰,預(yù)計(jì)到11后價(jià)格仍有上漲壓力。 2008年以來歐洲居民電價(jià)平均維持在0.33歐元/KWh,遠(yuǎn)超我國(guó)。 受地緣沖突影響,2021年7月以來,天然氣價(jià)格飆升助推歐洲電價(jià)繼續(xù)上行,高點(diǎn)價(jià)格達(dá)到同期價(jià)格的2-4倍。而當(dāng)居民電價(jià)達(dá)到0.33歐元/kwh時(shí),戶儲(chǔ)的投資IRR達(dá)到15%以上,6年投資能收回成本電價(jià)。 高電價(jià)壓力下儲(chǔ)能系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)性顯現(xiàn),居民在未來電價(jià)仍維持高水平的預(yù)期下,戶用儲(chǔ)能儲(chǔ)能接受度將逐步提升。 此處,我們參考?xì)W盟預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)歐洲至2031年儲(chǔ)能市場(chǎng)新增部署容量將實(shí)現(xiàn)78GW/168GWh,由此推測(cè)出預(yù)計(jì)2025年新增儲(chǔ)能裝機(jī)量為70GWH,復(fù)合增速69%。 (八) 二、USA市場(chǎng)2022年8月,USA儲(chǔ)能政策發(fā)生了新的邊際變化,將加快儲(chǔ)能滲透率提升。 2021年USA大儲(chǔ)新增3.5GW/9.7GWh,同比增長(zhǎng)300%/424% ,全球大型儲(chǔ)能裝機(jī)量排名居首。2021年平均配儲(chǔ)時(shí)長(zhǎng)為2.6h,高于中國(guó)的1.9h。 USA市場(chǎng)與中國(guó)類似,以大型供電、電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能項(xiàng)目為主。 USA儲(chǔ)能項(xiàng)目也以政策驅(qū)動(dòng)為主,區(qū)別是:國(guó)內(nèi)強(qiáng)制配儲(chǔ),USA稅收抵免。表前是主要也是增速快的市場(chǎng),2021 年USA表前裝機(jī) 9.23GWh,同比增長(zhǎng) 253%;其次是戶用裝機(jī) 920MWh,同比增長(zhǎng) 71%;工商業(yè)新增 314MWh,同比增長(zhǎng) 5%。 從驅(qū)動(dòng)力來看,IRA法案將刺激USA儲(chǔ)能項(xiàng)目快速發(fā)展。 IRA出臺(tái)前,儲(chǔ)能必須搭配光伏才能享受ITC的補(bǔ)貼,IRA之后,獨(dú)立儲(chǔ)能納入ITC稅收抵免補(bǔ)貼范圍。2022年8月, IRA法案落地,不僅降低了儲(chǔ)能裝機(jī)對(duì)光伏的依賴性,IRA政策為表前儲(chǔ)能市場(chǎng)帶來2大邊際變化: 1)商用獨(dú)立儲(chǔ)能(5KWh以上)可直接享受ITC稅收抵免(IRA之前,光伏配儲(chǔ)中儲(chǔ)能系統(tǒng)的能源至少75%來自太陽能的發(fā)電才享受補(bǔ)貼); 2)對(duì)于滿足一定條件的大儲(chǔ)項(xiàng)目,2023年起的稅收抵免比例由IRA出臺(tái)前的22%增至低30%,且補(bǔ)貼期限延長(zhǎng)10年至2033年開始退坡(上一版本中,2024年起補(bǔ)貼退坡至10%)。 3)全部使用USA制造產(chǎn)品、并滿足國(guó)產(chǎn)原材料占比40%,抵免稅率+2%(基礎(chǔ)抵免6%)或+10%(基礎(chǔ)抵免30%)。(注意這一點(diǎn)僅適用表前市場(chǎng),戶用市場(chǎng)無額外抵免) 根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算,稅收減免后儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)性提升:新能源配儲(chǔ)項(xiàng)目以基礎(chǔ)抵免23年30%計(jì)算,儲(chǔ)能單位成本將由現(xiàn)行版ITC的86$/MWh(補(bǔ)貼22%)下降至78$/MWh(補(bǔ)貼30%),接近天然氣發(fā)電成本。 由于經(jīng)濟(jì)性的提升,儲(chǔ)能系統(tǒng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)下將會(huì)驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)能裝機(jī)的快速增長(zhǎng)。根據(jù)伍德麥肯茲預(yù)測(cè),受到稅收減免刺激,USA儲(chǔ)能市場(chǎng)到2030年達(dá)到600GWH,占全球儲(chǔ)能市場(chǎng)的50%以上。 我們參考預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)2022-2025年USA儲(chǔ)能市場(chǎng)總需求為從8.37GWH提升至149.3GWh,復(fù)合增速約為80% ------------------------------------------------------------------------------------- ------------------------------------------------------------------------------------- 考慮到長(zhǎng)三角反復(fù)的疫情可能影響客戶端的整體驗(yàn)收節(jié)奏,我們下調(diào)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為26.2(前值28.0,下調(diào)6%)/34.0(前值36.0,下調(diào)6%)/40.7(前值42.7,下調(diào)5%)億元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為29/22/19倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。 多領(lǐng)域布局穩(wěn)步推進(jìn)。(1)鋰電設(shè)備國(guó)際化拓展加速:公司全資收購(gòu)德國(guó)自動(dòng)化裝備制造商Ontec,建立海外技術(shù)能力中心,是國(guó)內(nèi)首家在歐洲本土建設(shè)技術(shù)中心的鋰電裝備企業(yè)。目前,公司建立了11個(gè)海外分子公司,為全球知名汽車廠商和電池企業(yè)提供裝備和服務(wù),市占率穩(wěn)居全球第一、歐洲第一。(2)首條GW級(jí)TOPCon光伏電池智能工廠產(chǎn)線效率突破25%:據(jù)公司官網(wǎng),經(jīng)過Top級(jí)客戶驗(yàn)證,量產(chǎn)電池片轉(zhuǎn)換效率突破25%,日產(chǎn)能達(dá)30萬片以上,良率和碎片率業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平,整線運(yùn)營(yíng)成本再創(chuàng)TOPCon產(chǎn)線行業(yè)最低。(3)MicroLED激光巨量轉(zhuǎn)移設(shè)備順利出貨:設(shè)備可同時(shí)兼容2寸、4寸、6寸晶圓及多種承接/驅(qū)動(dòng)基板,進(jìn)入工藝驗(yàn)證階段,成為國(guó)內(nèi)僅有幾臺(tái)實(shí)現(xiàn)巨量轉(zhuǎn)移的先進(jìn)設(shè)備之一。據(jù)驗(yàn)證,該設(shè)備巨量轉(zhuǎn)移良率可達(dá)99.99%,轉(zhuǎn)移精度達(dá)到±1um以內(nèi)。 盈利預(yù)測(cè)、估值分析和投資建議:預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為26.7/39.0/52.2億元,同比分別增長(zhǎng)68.5%/46.3%/33.6%,對(duì)應(yīng)EPS分別為1.71/2.49/3.33元,對(duì)應(yīng)于11月2日收盤價(jià)50.96元,PE分別為29.9/20.4/15.3倍 |
|