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（報告出品方/作者：中信證券，華鵬偉、林劼、張志強(qiáng)） 公司概況：逆變設(shè)備龍頭，儲能加速放量逆變設(shè)備龍頭企業(yè)，邁向平臺化發(fā)展。公司創(chuàng)立于 1997 年，是一家專注于太陽能、 風(fēng)能、儲能、電動汽車等新能源電源設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的國家重點(diǎn)高新技術(shù) 企業(yè)。目前公司主要產(chǎn)品包括光伏逆變器、風(fēng)電變流器、儲能系統(tǒng)、新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)、 水面光伏系統(tǒng)、智慧能源運(yùn)維服務(wù)等，并致力于提供全球一流的清潔能源全生命周期解決 方案。截至 2022H1，公司在全球已累計實(shí)現(xiàn)逆變設(shè)備裝機(jī)量超 269GW，核心產(chǎn)品光伏逆 變器先后通過 TüV、CSA、SGS 等多家國際權(quán)威認(rèn)證機(jī)構(gòu)的認(rèn)證與測試，已批量銷往全 球 150 多個國家和地區(qū)，全球市場份額約 30%。 股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，管理團(tuán)隊行業(yè)背景深厚。截止 2022H1，公司大股東為創(chuàng)始人和 董事長曹仁賢，其直接和間接持股比例合計約 30.76%，是公司的實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu) 相對集中。曹仁賢先生是國內(nèi)新能源發(fā)電領(lǐng)域的資深專家，長期專注于可再生能源發(fā)電和 電力電子技術(shù)領(lǐng)域研究，目前擔(dān)任中國光伏行業(yè)協(xié)會理事長、中國電源學(xué)會副理事長，兼 任合肥工業(yè)大學(xué)博士生導(dǎo)師；同時，公司多位高管亦有深厚的新能源及電力電子行業(yè)背景。 業(yè)績有望迎來加速增長。公司 2017-2021 年的營業(yè)收入 CAGR 為 28.4%，歸母凈利 潤 CAGR 為 11.5%。其中，2018 年國內(nèi)光伏市場受“531”政策影響，裝機(jī)規(guī)模下降， 行業(yè)盈利水平下滑，公司業(yè)績承壓；2021 年受疫情之下原材料價格上漲、物流周期拉長 等因素影響，以及因此所造成的資產(chǎn)減值和相關(guān)項目罰金，公司業(yè)績再次出現(xiàn)下滑。但隨 著 2022 年海外光儲市場裝機(jī)超預(yù)期，以及原材料供應(yīng)緊張局面有望逐步緩解，公司業(yè)績 迎來加速增長，2022H1 營收達(dá) 122.81 億元（ 49.6% YoY），歸母凈利潤達(dá) 9.00 億元（ 19.0% YoY）。 光伏逆變器 儲能業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績主要增量。光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備是公司核心主 業(yè)，近年來收入占比基本維持 40%左右，而毛利占比基本達(dá) 60%左右，且隨著公司出貨 規(guī)模和市占率穩(wěn)步增長，仍有望穩(wěn)步提升；近年來電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入占比由 50%左右 降至約 20%，毛利占比由 40%左右降至 20%以內(nèi)，主要由于近兩年光伏上游原材料價格 上漲，電站業(yè)務(wù)盈利承壓，公司削減并優(yōu)化項目投資所致，預(yù)計隨著成本壓力改善未來有 望回歸穩(wěn)健增長；儲能業(yè)務(wù)近年來迎來快速增長，收入占比由 2017 年的 1%增至 2022H1 的 19%，毛利占比由 2017 年的 1%增至 2022H1 的 14%，成為公司最重要的業(yè)績新增量。 盈利能力有望企穩(wěn)回升。2017-2021 年公司綜合毛利率逐步下降，主要由于 1）光伏 逆變器和風(fēng)電變流器行業(yè)持續(xù)競爭，價格下降致毛利率有所下降；2）新能源補(bǔ)貼退出， 光伏原材料階段性漲價，電站集成業(yè)務(wù)盈利下滑；3）儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)占比提升，但毛利率 低于變流器產(chǎn)品，攤低整體毛利率所致。隨著公司持續(xù)完善產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不斷低成本 創(chuàng)新以推進(jìn)降本增效，2022 年毛利率有望實(shí)現(xiàn)逐步回升。 短期加大費(fèi)用投入以積蓄增長潛能，未來費(fèi)控能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。公司期間費(fèi)用率 總體穩(wěn)定在 14%左右，隨著市場全球化和業(yè)務(wù)多元化擴(kuò)張，近兩年費(fèi)用率水平有所上升。 其中，銷售費(fèi)用率由 2020 年的 5.1%增至 2022H1 的 9.1%，主要由于為開拓國內(nèi)外市場 大幅增加銷售人員，銷售人員薪酬及相關(guān)的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)等費(fèi)用增加較多；研發(fā)費(fèi)用率 由 2020 年的 4.2%增至 2022H1 的 5.9%，主要由于公司豐富產(chǎn)品系列，且為保持產(chǎn)品領(lǐng) 先，加大研發(fā)投入；而財務(wù)費(fèi)用 2022H1 降至-1.2%，主要由于匯兌收益大幅增長所致。 現(xiàn)階段增加的投入有望為公司進(jìn)一步打開市場渠道，夯實(shí)競爭優(yōu)勢，加速業(yè)務(wù)擴(kuò)展，隨著 公司規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升，未來費(fèi)控能力有望進(jìn)一步優(yōu)化。 逆變器市場加速增長，儲能裝機(jī)迎來爆發(fā)光伏裝機(jī)增長提速，加快逆變器需求放量 中國：預(yù)計 2022/23/25 年光伏裝機(jī)量將達(dá) 90/130/200GW，近兩年分布式維持高增 長，明年起集中式有望復(fù)蘇放量。國內(nèi)分布式光伏項目由于建設(shè)成本相對較低，且工商業(yè) 項目收益模式豐富，在組件價格持續(xù)上漲之下，仍然具備相對可觀的項目收益率。2022H1， 國內(nèi)光伏新增裝機(jī)規(guī)模達(dá) 30.88GW（ 137.4% YoY），增長略超預(yù)期，其中分布式占比近 2/3。我們預(yù)計下半年國內(nèi)分布式光伏裝機(jī)規(guī)模仍有望保持較快增長，且年底地面電站市場 部分項目有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)集中落地，預(yù)計國內(nèi) 2022 年光伏裝機(jī)將達(dá) 90GW 左右，其中分布 式占比或保持 60%以上比例。而國內(nèi)陸面電站項目儲備豐富，隨著原材料供應(yīng)鏈緊張程度 有望緩解、成本加速下降，預(yù)計 2023 年國內(nèi)光伏裝機(jī)將達(dá) 130GW 左右，其中地面電站 占比有望再次回升至一半左右。 全球清潔能源轉(zhuǎn)型加速，預(yù)計 2022/23/25 年全球光伏新增裝機(jī)望超 250/350/520GW。 在俄烏沖突、傳統(tǒng)能源供給緊張、電價暴漲的全球背景之下，世界各國先后調(diào)整光伏裝機(jī) 目標(biāo)，加快能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程。歐盟“RepowerEU”計劃將 2030 年可再生能源占比目標(biāo) 從 40%提高至 45%，德國《可再生能源法》修正案將 2030 年可再生能源占比目標(biāo)從 65% 提高至 80%。美國推遲東南亞四國光伏產(chǎn)品關(guān)稅加征，并提出《通脹削減法案》保障清潔 能源發(fā)展，有望刺激光伏裝機(jī)加速放量。在光伏成本穩(wěn)步下降的背景下，借助能源變革和 扶持政策推動，我們預(yù)計 2022/23/25 年全球光伏裝機(jī)量將分別達(dá) 250/350/520GW 以上。 逆變器市場持續(xù)高速增長，預(yù)計 2025 年市場規(guī)模有望達(dá) 550GW 以上。逆變器的基 礎(chǔ)功能是將光伏組件所產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟娪糜诩矣秒娖骰虿⒕W(wǎng)，保證發(fā)電系統(tǒng)獲 得最大輸出功率；同時亦有望作為電網(wǎng)交互節(jié)點(diǎn)對電力系統(tǒng)和數(shù)據(jù)進(jìn)行監(jiān)測調(diào)控，提高電 能質(zhì)量，并提供電池儲能、能源管理等擴(kuò)展接口，滿足終端用戶對數(shù)據(jù)采集、信息傳遞及 人工交互等智能化應(yīng)用需求，是發(fā)電系統(tǒng)中的核心智能設(shè)備。我們認(rèn)為受益于全球光伏裝 機(jī)快速增長，未來幾年逆變器市場將保持 25%左右的復(fù)合增速，考慮“新增 替代”需求， 預(yù)計 2025 年市場規(guī)模有望達(dá) 550GW 以上。 中國逆變器推進(jìn)全球替代，組串式產(chǎn)品迎來快速推廣 中國廠商優(yōu)勢明顯，推進(jìn)全球替代。中國逆變器龍頭廠商憑借更快的研發(fā)迭代和技術(shù) 升級優(yōu)勢，持續(xù)降本增效，產(chǎn)品性價比優(yōu)勢凸顯并趕超海外企業(yè)，且加快海外客戶拓展與 渠道布局，市場份額穩(wěn)步提升，2021 年全球出貨比例已增至 73%左右。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計， 2022 年 1-8 月中國逆變器出口金額達(dá) 49.5 億美元（ 66% YoY），海外份額有望進(jìn)一步提 升。 組串式逆變器性價比高，應(yīng)用場景廣泛。光伏逆變器一般可分為集中式、組串式、集 散式和微型四種。其中，集中式逆變器單體容量通常在 500kW 以上，適用于光照均勻的 集中電站，單價及成本相對較低；組串式逆變器相較于集中式逆變器，優(yōu)勢在于部分組件 故障僅影響少數(shù)組串發(fā)電量，配置靈活，智能化程度高，便于后期系統(tǒng)運(yùn)維，且技術(shù)進(jìn)步 帶動成本與集中式產(chǎn)品差距縮小；集散式逆變器結(jié)合了組串式逆變器分散 MPPT 跟蹤和集 中式逆變器集中逆變的特點(diǎn)，滲透率有所上升，但仍在 10%以下；微型逆變器成本較高， 多應(yīng)用于對精度及安全性有高要求的 BIPV 系統(tǒng)，目前占比較小。綜合來看，組串式逆變 器性價比高，更具備多場景適用性。 受益于分布式市場加速增長，以及切入地面電站領(lǐng)域，組串式成為目前最主流的逆變 器技術(shù)路線。據(jù) GTM Research 統(tǒng)計，2017 年全球組串式逆變器出貨量首超集中式逆變 器，2019 年組串式滲透率增至約 52%。國內(nèi)市場方面，2021 年組串式逆變器滲透率增至 69.6%，且仍有望保持穩(wěn)步提升趨勢。 政策驅(qū)動 性價比提升，儲能市場加速成長 儲能逆變器應(yīng)用場景多元化，對能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型具重要意義。儲能逆變器可應(yīng)用于電源 側(cè)、電網(wǎng)側(cè)和用戶側(cè)，各應(yīng)用場景下的儲能逆變器或平滑輸出功率曲線，降低電網(wǎng)調(diào)度難 度及平穩(wěn)運(yùn)行壓力，或直接節(jié)省用戶用電成本，對光伏裝機(jī)及光伏發(fā)電占比提升具有重要 意義。戶用及工商業(yè)系統(tǒng)應(yīng)用儲能逆變器時，光伏組件工作狀態(tài)下所發(fā)電量流向優(yōu)先級為 “本地負(fù)載—儲能逆變器蓄電池—電網(wǎng)”；組件停止工作狀態(tài)下，優(yōu)先耗用蓄電池電量保 證本地負(fù)載運(yùn)行，將直接減少從電網(wǎng)購電量。 政策驅(qū)動&成本下降，提升儲能推廣可行性。國內(nèi)“雙碳”政策框架體系持續(xù)完善，風(fēng) 電、光伏及配套儲能規(guī)劃陸續(xù)出臺，截至 2021 年底，已有多個省市明確了“新能源 儲能” 的配套規(guī)格要求，并規(guī)定配儲比例和時長。2010-2020 年，鋰電池組價格年復(fù)合降幅接近 20%，有效擴(kuò)大了儲能電池的市場應(yīng)用，推動儲能行業(yè)發(fā)展。此外，電價改革推動了制度 的建設(shè)，進(jìn)一步提升了用電側(cè)儲能的經(jīng)濟(jì)性競爭力。 全球儲能裝機(jī)加速放量。海外市場的較高電價和電力市場化機(jī)制，奠定了儲能盈利模 式的基礎(chǔ)，相較于 2016-2020 年全球儲能累計裝機(jī)規(guī)模約 2%-4%的整體增速，2021 年裝 機(jī)規(guī)模加速增長，截至 2021 年底累計裝機(jī)量達(dá) 209.4GW（ 9.6% YoY）。國內(nèi)儲能 2016-2020 年累計裝機(jī) CAGR 約 10.0%，而 2021 年底累計裝機(jī)規(guī)模加速增至 46.5GW （ 30.6% YoY）。在風(fēng)光裝機(jī)快速增長、政策支持力度強(qiáng)化以及成本不斷下降的推動下， 儲能裝機(jī)有望迎來黃金發(fā)展期。 電化學(xué)儲能引領(lǐng)新潮，增長潛力巨大。2016-2021 年，從全球儲能裝機(jī)結(jié)構(gòu)看，抽水 蓄能占比逐漸下降，但其主體地位不減，仍作為儲能技術(shù)的絕對主流；但從新增裝機(jī)結(jié)構(gòu) 看，2018 年起電化學(xué)儲能裝機(jī)超越抽水蓄能成為新增裝機(jī)最多的儲能技術(shù)，其中 2021 年 抽水蓄能裝機(jī)量再次回升至與電化學(xué)儲能并駕齊驅(qū)。長期來看，隨著鈉離子電池、鋰電池 -空氣電池等電化學(xué)儲能技術(shù)的持續(xù)發(fā)展，憑借成本下降、形式靈活多樣的特點(diǎn)，意味著電 化學(xué)儲能有更大的市場空間和發(fā)展?jié)摿Α?/p> 電化學(xué)儲能裝機(jī)高速發(fā)展，鋰電池占比超 90%。2016-2021 年電化學(xué)儲能迎來高速發(fā) 展，全球累計裝機(jī)由 1.8GW 提升至 21.6GW，CAGR 高達(dá) 64.9%；國內(nèi)累計裝機(jī)由 0.2GW 提升至 5.6GW，CAGR 高達(dá) 87.5%，且高速發(fā)展的趨勢仍在延續(xù)。電化學(xué)儲能中，又以 鋰電池儲能占比最高，2017-2021 年，全球/國內(nèi)電化學(xué)儲能中鋰電池占比分別由 75.6%/58.3%提升至 93.9%/91.0%，進(jìn)一步鞏固了電化學(xué)儲能電池中的領(lǐng)先技術(shù)地位。 全球電化學(xué)儲能裝機(jī)加速放量。海外市場的較高電價和電力市場化機(jī)制，奠定了電化 學(xué)儲能盈利模式的基礎(chǔ)，2021 年全球電化學(xué)儲能新增裝機(jī)規(guī)模達(dá) 10.1GW（ 113.3% YoY）， 近 5 年 CAGR 達(dá) 71.8%；國內(nèi)電化學(xué)儲能市場在成本下降和新能源裝機(jī)大幅增長推動下， 亦迎來高速增長，2021 年新增裝機(jī)量達(dá) 2.3GW（ 46% YoY），近 5 年 CAGR 達(dá) 45.7%。 共享模式有望突破經(jīng)濟(jì)性瓶頸。我們測算，光伏電站強(qiáng)制配儲增加發(fā)電成本，IRR 降 低約 1%-2%，且發(fā)電側(cè)配儲再用于調(diào)峰，IRR 提升并不明顯，而這也是發(fā)電側(cè)配儲持續(xù)低 于預(yù)期的核心因素。共享儲能模式能夠充分利用儲能效率，提升性價比，比如光伏 儲能 調(diào)頻 IRR 接近光伏發(fā)電 IRR 水平。此外，國內(nèi)各地工商業(yè)峰谷電價差區(qū)域性顯著，峰谷電 價差超過 0.7 元/KWh 的地區(qū)比例超過 50%，如若疊加峰谷價差套利的盈利模式，預(yù)計經(jīng) 濟(jì)效益將明顯提升。 儲能逆變器需求空間巨大，預(yù)計 21-25 年 CAGR 超 70%。若僅考慮新能源發(fā)電及電 力輔助服務(wù)領(lǐng)域，我們預(yù)計 2021-2025 年全球儲能裝機(jī)或達(dá) 光儲加速增長，完善平臺化發(fā)展注重研發(fā)投入，持續(xù)低成本創(chuàng)新 公司研發(fā)人員配置和資金投入處于行業(yè)領(lǐng)先水平。持續(xù)研發(fā)投入和低成本創(chuàng)新是逆變 器企業(yè)保持長期競爭力的重要方法。公司技術(shù)人員占比達(dá) 40%左右，在國內(nèi)逆變器廠商中 處于領(lǐng)先水平，反映了公司作為逆變設(shè)備平臺型企業(yè)對技術(shù)人員需求和崗位配置的看重； 但公司研發(fā)費(fèi)用率水平并不突出，2021 年約為 4.8%，處于行業(yè)中游水平，這與公司的電 站集成等非逆變器業(yè)務(wù)攤薄有關(guān)，而制造業(yè)務(wù)實(shí)際研發(fā)投入力度仍在可比公司中居前。 長期研發(fā)投入積累豐富的專利儲備。公司近年來專利數(shù)量加速增長，2021 年新增 498 項專利權(quán)，均為原始取得，其中國外專利 40 項；另有 1149 項新增專利申請，為進(jìn)一步提 升自主創(chuàng)新能力奠定基礎(chǔ)。截至 2021 年底，公司累計獲得專利權(quán) 1952 項，其中發(fā)明專利 812 項、實(shí)用新型 977 項、外觀設(shè)計 163 項，并積極推動行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定和優(yōu)化，先后 起草多項國家標(biāo)準(zhǔn)。 公司堅持逆變器等設(shè)備低成本創(chuàng)新，持續(xù)推出新品以滿足不斷升級的市場需求。2021 年，公司發(fā)布大功率組串逆變器 SG320HX，最大輸出功率 352kW，引領(lǐng) 300kW 組串新 技術(shù)；開創(chuàng)行業(yè)新品類，發(fā)布“1 X” 模塊化逆變器，該產(chǎn)品是對傳統(tǒng)逆變器的重大革新， 兼具集中逆變器和組串逆變器優(yōu)勢，在延續(xù)傳統(tǒng)集中式逆變器低度電成本優(yōu)勢的同時，每 個模塊獨(dú)立運(yùn)行，均為獨(dú)立設(shè)計的 MPPT，具備了更高的跟蹤精度和即插即用式的簡便運(yùn) 維；公司還發(fā)布分布式新品 SG30/40CX，進(jìn)一步豐富中小功率逆變器型譜，實(shí)現(xiàn)分布式 應(yīng)用場景全覆蓋。 逆變器產(chǎn)品系列豐富，覆蓋功率范圍最廣。陽光電源光伏逆變器涵蓋 3~8800kW 功率 范圍，包含戶用逆變器、中功率組串逆變器以及大型集中逆變器等，是全球逆變器產(chǎn)品系 列最豐富的廠商。截至 2021 年底，公司逆變器連續(xù)四年全球發(fā)貨量第一，累計裝機(jī)超 224GW，全球主流市場市占率第一，并被彭博新能源財經(jīng)連續(xù)三年評為“全球最具融資價 值的逆變品牌”。 加快逆變器全球市場拓展，份額及盈利優(yōu)勢穩(wěn)步提升 長期樹立全球化發(fā)展戰(zhàn)略。2021 年公司印度逆變器生產(chǎn)基地擴(kuò)產(chǎn)至 10GW，同時泰 國工廠 10GW 產(chǎn)能開始投產(chǎn)，目前海外產(chǎn)能已增至 25GW。公司已在海外建設(shè)了 20 個分 子公司，全球五大服務(wù)區(qū)域，70 全球服務(wù)中心，180 授權(quán)服務(wù)商，多個重要的渠道合作 伙伴，產(chǎn)品已批量銷往全球 150 多個國家和地區(qū)。未來公司將持續(xù)推進(jìn)逆變器、儲能、電 站、水面光伏業(yè)務(wù)全球布局，重點(diǎn)提升全球營銷、服務(wù)、融資等關(guān)鍵能力建設(shè)，強(qiáng)化全球 化支撐能力體系，提升全球影響力。 品牌優(yōu)勢獲權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)可。公司在 BNEF 評選的全球光伏逆變器制造商排名中持續(xù)位 居 Tier 1，同時是光伏行業(yè)唯一一家連續(xù)兩年被 BNEF 評為可融資性 100%評級的逆變器 品牌，體現(xiàn)了公司的市場影響力和客戶認(rèn)可度，更有利于相關(guān)項目取得融資。 產(chǎn)銷規(guī)模持續(xù)放量，產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)釋放潛能。在光伏行業(yè)裝機(jī)快速增長的情況下，近年來 公司成功突破多個逆變器大客戶，在海外光伏投資巨頭中占有率遙遙領(lǐng)先，產(chǎn)銷規(guī)模迎來 加速放量。2021 年，公司逆變器產(chǎn)銷量分別達(dá) 56/47GW（ 55.6%/ 34.3% YoY），我們 預(yù)計其 2022 年出貨量將超 70GW，市場份額穩(wěn)定在 30%以上，進(jìn)一步鞏固全球逆變器出 貨量第一位置。同時，公司針對產(chǎn)能偏緊、利用率持續(xù)高企的狀況，2021 年通過定增擴(kuò) 產(chǎn) 100GW 新能源發(fā)電裝備制造基地，包括 70GW 光伏逆變器、15GW 風(fēng)電變流器、15GW 儲能變流器產(chǎn)能，根據(jù)公司規(guī)劃，項目將于 2023 年底前建成，有望打破產(chǎn)能瓶頸，釋放 增長潛能。 集中式逆變器領(lǐng)軍廠商，組串式逆變器快速增長，戶用逆變器加速放量。公司早期以 面向地面電站的集中式逆變器直銷為主，奠定了份額體量基礎(chǔ)；從 2017 年起公司進(jìn)一步 加大針對分布式和海外項目的渠道拓展，豐富組串式逆變器產(chǎn)品系列，強(qiáng)化產(chǎn)品和品牌能 力，實(shí)現(xiàn)客戶渠道和市場空間的快速拓展。2021 年，公司在歐美、日本渠道市場和中國 分布式市場業(yè)績均實(shí)現(xiàn)大幅攀升，戶用逆變器渠道發(fā)貨量超 50 萬臺，家庭光伏全年裝機(jī) 量同比增長超 500%，穩(wěn)居戶用第一陣營。 海外銷售占比持續(xù)提升，歐美市場成為重要增量。從區(qū)域銷售結(jié)構(gòu)看，2018 年前， 公司海外逆變器出貨比例僅維持 10%-30%的較低比例，但隨著全球光伏增長主力轉(zhuǎn)向海 外且公司持續(xù)完善外銷渠道，2019 年后海外銷售占比快速提升至 60%以上。2021 年，公 司逆變器國內(nèi)外出貨量分別達(dá) 18/29GW，海外銷售占比約 62%；其主要出口目的地集中 在歐洲、美國和亞太地區(qū)，我們測算占比多在 15%-20%之間，其中歐美市場正成為最重 要的增長主力，占比有望進(jìn)一步提升。 全球份額穩(wěn)步增長，2022 年市占率有望增長至 30%左右。得益于海外市場快速拓展， 我們測算公司海外市場份額由 2016 年的 3%快速提升至 2021 年的 24%，預(yù)計 2022 年有 望進(jìn)一步增至 28%；在國內(nèi)市占率穩(wěn)中有增的情況下，公司全球份額也從 2016 年的 14% 增至 2021 年的 27%，我們預(yù)計 2022 年將增至 30%。 產(chǎn)品及市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，盈利能力保持穩(wěn)健。由于歐美等市場更注重產(chǎn)品性能和品 牌，價格接受度也更高，產(chǎn)品定價往往明顯高于國內(nèi)，尤其是分布式領(lǐng)域，毛利率通常顯 著高于國內(nèi)（國內(nèi)約 25%左右，海外約 30%-45%），由于市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有望推動公司 整體毛利率維持相對穩(wěn)定。同時，公司面向渠道客戶的組串式逆變器的毛利率較集中式產(chǎn) 品高約 5pcts，隨著組串式產(chǎn)品占比逐步提升（目前約 6 成），也有利于推升整體盈利能力。 國內(nèi)儲能引領(lǐng)者，把握海外市場爆發(fā)機(jī)遇 擁有全套儲能系統(tǒng)集成能力，常年穩(wěn)居中國企業(yè)全球儲能市場變流器及系統(tǒng)出貨冠軍。 公司憑借電力電子同源性技術(shù)能力，于 2006 年切入儲能變流器領(lǐng)域，并于 2015 年與三星 SDI 合資成立儲能電池和系統(tǒng)公司，由單獨(dú)儲能變流器制造拓展至全套儲能系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)， 具備電力電子、電化學(xué)、電網(wǎng)技術(shù)“三電”融合優(yōu)勢。目前公司采取無電芯戰(zhàn)略，除電芯 外采外，其他環(huán)節(jié)均可自主研發(fā)制造。得益于需求爆發(fā)和產(chǎn)能放量，近年來公司儲能業(yè)務(wù) 規(guī)模迎來加速提升，2021 年收入達(dá) 31.38 億元（ 168.5% YoY），我們預(yù)計其 2022 年有 望沖刺百億收入大關(guān)。據(jù) CNESA 統(tǒng)計，公司連續(xù)六年位居中國企業(yè)全球市場儲能變流器 和儲能系統(tǒng)出貨量第一。 主打海外市場，率先發(fā)力源側(cè)和工商業(yè)大儲，快速拓展高價值量戶儲。公司儲能業(yè)務(wù) 海外收入占比約 8 成以上，前期主要側(cè)重于源側(cè)和工商業(yè)儲能領(lǐng)域，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用在美、 英、德等成熟電力市場，2021 年以來，為澳洲 Ginan Solar 一期 176MWh 光儲融合項目、 三峽烏蘭察布源網(wǎng)荷儲一體化示范項目、東南亞 136.24MWh 最大光儲融合電站、以色列 430MWh 最大儲能項目等全球多個項目提供整體解決方案，且簽約單個最大項目容量達(dá) 900MWh。同時，針對蓬勃發(fā)展的戶用光儲市場，公司持續(xù)加大銷售渠道拓展，推出 5-10kW/9.6-102.4kWh 家庭儲能系統(tǒng)，在歐、美、澳等市場得到批量應(yīng)用。公司 2021 年 儲能系統(tǒng)全球發(fā)貨量達(dá) 3GWh，儲能變流器全球發(fā)貨量 2.5GW，預(yù)計 2022 年儲能系統(tǒng)發(fā) 貨量將進(jìn)一步增至近 8GWh，2023 年有望延續(xù)高增長態(tài)勢；同時，隨著公司海外渠道拓 展和戶用需求爆發(fā)，預(yù)計 2022/2023 年戶儲系統(tǒng)出貨量有望分別接近 10/50 萬套。  卡位國內(nèi)大儲市場，具備長期增長潛能。盡管目前國內(nèi)儲能項目仍存在成本高、收益 難的問題，但在政策催化下，行業(yè)亦處在快速成長期，且項目基本為公司具備明顯優(yōu)勢的 中大型儲能領(lǐng)域。公司提前布局并積極卡位國內(nèi)中大型儲能市場，國內(nèi)儲能系統(tǒng)出貨量在 行業(yè)中長期處于第一梯隊，在國內(nèi)儲能系統(tǒng)中標(biāo)份額基本保持 5%-10%。隨著國內(nèi)儲能成 本有望持續(xù)下降，商業(yè)模式和套利機(jī)制加速理順，公司國內(nèi)儲能業(yè)務(wù)亦具備巨大增長潛能。 電站投資開發(fā)規(guī)模持續(xù)增長，發(fā)揮產(chǎn)品 系統(tǒng)協(xié)同優(yōu)勢 發(fā)揮系統(tǒng)集成及產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢，加碼電站投資開發(fā)業(yè)務(wù)。公司以子公司陽光新能源為 新能源項目開發(fā)投資平臺，探索多能互補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的綠色生態(tài)開發(fā)的新模式，在農(nóng)光互 補(bǔ)、漁光互補(bǔ)、水面漂浮電站、風(fēng)光儲多能互補(bǔ)及土地綜合利用方面形成“新能源 ”創(chuàng) 新價值鏈，建成多個行業(yè)第一的里程碑示范項目，在工商業(yè)光伏、家庭光伏、儲能、可再 生能源制氫、綜合能源服務(wù)等多領(lǐng)域全線突破。公司是極少數(shù)在電站開發(fā)領(lǐng)域有長期大規(guī) 模研發(fā)投入的企業(yè)，圍繞“高效發(fā)電、系統(tǒng)融合、電站全生命周期優(yōu)化”三大核心系統(tǒng)技 術(shù)體系，2020 年首次應(yīng)用 PowMart 智慧能源解決方案后持續(xù)迭代升級，應(yīng)用場景更全面， 產(chǎn)業(yè)融合更多元。公司最新研發(fā) iSolarRoof 戶用光伏智能設(shè)計軟件，助力戶用光伏電站實(shí) 現(xiàn)全流程快速設(shè)計、智能尋優(yōu)、降本增效、高效發(fā)電，全面提升戶用光伏發(fā)展質(zhì)量。 以“技術(shù) 市場”雙輪驅(qū)動，“裝備 項目”協(xié)同并進(jìn)，積極開拓國內(nèi)外市場，構(gòu)建以 中國為根基、海外快速發(fā)展的多元業(yè)務(wù)協(xié)同產(chǎn)業(yè)布局。公司全面對接國內(nèi)風(fēng)光大基地、整 縣推進(jìn)等能源戰(zhàn)略，持續(xù)加強(qiáng)項目儲備與資源轉(zhuǎn)化，海外業(yè)務(wù)加快風(fēng)電業(yè)務(wù)、中亞市場開 拓，保持穩(wěn)健勢頭；分布式業(yè)務(wù)聚焦龍頭客戶帶動，與東風(fēng)汽車、長城汽車、今麥郎、萬 達(dá)、中孚實(shí)業(yè)等一大批優(yōu)質(zhì)客戶達(dá)成戰(zhàn)略合作；針對日益火爆的戶用市場，公司不斷提升 品牌、產(chǎn)品、服務(wù)等多方面綜合優(yōu)勢，全面深化渠道模式，在市場終端實(shí)現(xiàn)全款、金融、 共營、經(jīng)營性租賃等多業(yè)務(wù)模式協(xié)同發(fā)展。公司家庭光伏市場占有率穩(wěn)步增長，2021 年 家庭光伏全年裝機(jī)量同比增長超過 500%，穩(wěn)居戶用第一陣營，并斬獲“2022 中國戶用系 統(tǒng)影響力品牌”等榮譽(yù)稱號。 新能源電站開發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，規(guī)模迎來快速增長。截至 2022H1，公司電站業(yè)務(wù)覆 蓋國內(nèi) 30 個省、自治區(qū)和直轄市，國際市場深入“一帶一路”沿線國家和地區(qū)，全球累 計開發(fā)、建設(shè)光伏/風(fēng)力發(fā)電站近 28GW。在收入規(guī)模持續(xù)增長的同時，公司電站業(yè)務(wù)盈利 能力受疫情、組件等上游原材料價格波動影響較大，近年來毛利率承壓；而隨著疫情等影 響因素逐步緩解和消除，尤其是 2023 年起硅料供不應(yīng)求問題有望實(shí)質(zhì)性改善，預(yù)計公司 電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)盈利能力有望進(jìn)一步回升。 橫向延申產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢，構(gòu)建電力變換技術(shù)平臺型企業(yè) 聚焦“光風(fēng)儲電氫”主賽道，構(gòu)建電力電子變換技術(shù)平臺和生態(tài)圈。公司堅持多元化 發(fā)展，向戰(zhàn)略縱深發(fā)力，以市場協(xié)同 產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同為主、技術(shù)協(xié)同為輔拓展新業(yè)務(wù)。公司 主要產(chǎn)品和業(yè)務(wù)由光伏逆變器、風(fēng)電變流器、儲能變流器及系統(tǒng)等，快速拓展至水面光伏 系統(tǒng)、新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)、充電設(shè)備、可再生能源制氫系統(tǒng)、智慧能源運(yùn)維服務(wù)等，致 力于提供一流的清潔能源全生命周期解決方案。 風(fēng)電變流器 風(fēng)電變流器國內(nèi)市占率第一，隨風(fēng)電市場復(fù)蘇規(guī)模快速放量。公司風(fēng)電變流器規(guī)格涵 蓋 2MW-16MW 功率等級，電壓等級 690V、1140V、3300V，包括全功率風(fēng)電變流器和 雙饋風(fēng)電變流器，全面覆蓋國內(nèi)主流風(fēng)機(jī)機(jī)型，適用于陸上、海上各種風(fēng)場環(huán)境。隨著風(fēng) 電進(jìn)入平價時代，進(jìn)一步創(chuàng)新優(yōu)化各個部件性能，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的降本增效，成為行業(yè)共 同任務(wù)。公司最新研發(fā)的大功率雙饋風(fēng)冷主控一體型變流器、3MW-16MW 多款三電平變 流器等產(chǎn)品，深度融合風(fēng)儲應(yīng)用，率先為國內(nèi)多家主流整機(jī)廠批量配套供貨。2020 年， 公司風(fēng)電變流器發(fā)貨量達(dá) 16GW，市占率近 30%，市占率躍升至國內(nèi)第一；2021 年公司 風(fēng)電變流器實(shí)現(xiàn)海上風(fēng)電及海外市場業(yè)績重大突破，發(fā)貨風(fēng)場數(shù) 400 ；我們預(yù)計其 2022 年發(fā)貨量有望達(dá) 17GW 左右，市占率保持穩(wěn)步提升，隨風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)放量而加速增長。 新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)及充電設(shè)備 電驅(qū)動進(jìn)入爆款車型定點(diǎn)，增長潛力巨大。公司將逆變器應(yīng)用拓展至電動汽車產(chǎn)業(yè)， 為新能源汽車提供高品質(zhì)的驅(qū)動系統(tǒng)。自 2010 年以來，公司連續(xù)十余年為純電動大、中、 小型商用車及乘用車、物流專用車等提供驅(qū)動系統(tǒng)，產(chǎn)品采用模塊化設(shè)計，功能完善，能 耗低，續(xù)駛里程長，可靠性高，最高效率達(dá) 99%。截至 2021 年底，公司電控類產(chǎn)品已累 計裝車超 40 萬輛，其乘用車客戶包括五菱宏光、江鈴新能源、奇瑞新能源等，商用車客 戶包括金龍新能源、安凱新能源等，其中包括車型五菱宏光 MINI EV 的暢銷，直接帶動了 公司驅(qū)動系統(tǒng)出貨量的快速增長。隨著國內(nèi)新能源汽車市場快速發(fā)展，公司產(chǎn)品系列持續(xù) 完善，定點(diǎn)車企不斷拓展，其驅(qū)動系統(tǒng)業(yè)務(wù)有望保持高增長。 首創(chuàng)集成直流樁，切入充電樁高增長賽道。公司基于戶外大功率電源產(chǎn)品設(shè)計和應(yīng)用 經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)首創(chuàng)“IDC 120kW 集成直流樁”，在可靠性、壽命、效率等方面實(shí)現(xiàn)跨越性突 破，引領(lǐng)充電技術(shù)變革。陽光樂充結(jié)合陽光電源光伏、儲能設(shè)備，配以智慧能源管理平臺， 為充電站提供光儲充一體化智慧解決方案，有望跟隨充電樁市場需求爆發(fā)迎來放量升級。 水面光伏系統(tǒng) 水面光伏系統(tǒng)市占率第一，引領(lǐng)行業(yè)規(guī)模放量。公司組建包括多名行業(yè)專家、博士在 內(nèi)的水面光伏系統(tǒng)研發(fā)團(tuán)隊，掌握系統(tǒng)設(shè)計、材料、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與方陣、錨固系統(tǒng)等漂浮電 站關(guān)鍵技術(shù)，申請浮體、錨固系統(tǒng)、逆變升壓平臺、系統(tǒng)運(yùn)維等方面專利一百余項，牽頭 和參與制定多項水面光伏技術(shù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。公司打造生態(tài)環(huán)保、可靠高效的水面光伏系統(tǒng)， 致力于提供適用于不同水域的一站式光伏漂浮系統(tǒng)解決方案。截至 2022 年 6 月，公司 水面光伏系統(tǒng)全球累計應(yīng)用突破 2.1GW，是全球首個 GW 級水面光伏系統(tǒng)供應(yīng)商，市占 率連續(xù)五年全球第一。 氫能 前瞻布局氫能業(yè)務(wù)，制氫設(shè)備技術(shù)及量產(chǎn)化進(jìn)度領(lǐng)先。公司是國內(nèi)最早布局氫能領(lǐng)域 的新能源企業(yè)，致力于提供綠電制氫系統(tǒng)及解決方案，擁有堿水電解制氫系統(tǒng)技術(shù)（ALK） 和質(zhì)子交換膜（PEM）純水電解制氫系統(tǒng)技術(shù)兩種技術(shù)路線，以及配套的 MW 級專用制氫 整流電源、智慧氫能管理系統(tǒng)。目前公司已建成全國首個光伏離網(wǎng)制氫及氫儲能發(fā)電實(shí)證 平臺，并攜手中科院建成 PEM 電解制氫技術(shù)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，綠電制氫系統(tǒng)在吉林、寧夏、 內(nèi)蒙等多地光伏、風(fēng)電制氫項目中得到應(yīng)用。2022 年 7 月，陽光氫能獲評“2021 年度中 國氫能產(chǎn)業(yè)最具影響力企業(yè)”。2022H1，公司GW 級制氫設(shè)備工廠順利投產(chǎn)；國內(nèi)首套IGBT 大功率制氫電源完成發(fā)貨，智慧氫能管理系統(tǒng)成功上線，突破傳統(tǒng) PLC、DCS 操作系統(tǒng) 的限制，更好的耦合了風(fēng)、光、儲、網(wǎng)、水等資源，實(shí)現(xiàn)智慧管理；同時，公司 200 標(biāo)方 PEM 制氫系統(tǒng)產(chǎn)品成功交付至寧夏客戶所在項目地；園區(qū)內(nèi)氫能系統(tǒng)測試平臺已完成建 設(shè)，可滿足大容量標(biāo)方單槽或多槽對應(yīng)一套氣液分離和純化系統(tǒng)的長時間測試需求。公司 持續(xù)對氫能行業(yè)進(jìn)行前瞻性投入，卡位行業(yè)引領(lǐng)地位，有望隨著氫能市場爆發(fā)而快速增長。 智能運(yùn)維業(yè)務(wù) 新能源電站智維規(guī)模放量，業(yè)績穩(wěn)健增長。公司專業(yè)為新能源資產(chǎn)提供標(biāo)準(zhǔn)的全方位 服務(wù)，獨(dú)立研發(fā)專業(yè)的 SolarEye 智慧能源營維平臺，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)場運(yùn)行數(shù)據(jù)和運(yùn)維工作數(shù)字 化及可視化；同時在現(xiàn)場運(yùn)維工作過程中，廣泛應(yīng)用無人機(jī)巡檢、組件熱斑/EL 檢測、智 能清洗分析等先進(jìn)技術(shù)，確保了運(yùn)維工作的質(zhì)量和效率。截至 2022H1，陽光智維承接新 能源電站運(yùn)維項目總?cè)萘恳殉^ 14.5GW，積累了豐富的光伏電站、風(fēng)電場、儲能運(yùn)維經(jīng) 驗(yàn)，針對不同類型電站定制成熟有效的運(yùn)維解決方案，有望隨著新能源發(fā)電市場規(guī)模放量 而穩(wěn)健增長。 盈利預(yù)測光伏逆變器業(yè)務(wù)：逆變器出貨量方面，我們預(yù)計 2022-2024 年全球光伏裝機(jī)將分別達(dá) 250/350/430GW，同時預(yù)計存量項目逆變器替代需求分別為 12/18/24GW，基于公司渠道、 品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢將不斷提升的預(yù)期，假設(shè)其市場份額將分別提升至 30%/33%/36%，對應(yīng) 出貨量約 75/118/157GW；價格方面，在市場需求維持高度景氣的情況下，2022 年 IGBT 等元器件短缺導(dǎo)致物料價格上漲，公司憑借持續(xù)低成本創(chuàng)新推動降本增效，預(yù)計價格有望 保持相對穩(wěn)定，2023 年隨著元器件供應(yīng)緊張格局逐步緩解，以及市場化競爭，價格、成 本有望穩(wěn)步回落，預(yù)計 2022-2024 年逆變器單瓦價格分別約為 2.05/1.97/1.85 毛；毛利率 方面，在行業(yè)競爭趨于激烈的情況下，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品和市場結(jié)構(gòu)，盈利能力有望維持 相對穩(wěn)定，預(yù)計 2022-2024 年公司逆變器業(yè)務(wù)毛利率將維持 33%-34%之間的歷史中樞水 平。 儲能：1）戶儲系統(tǒng)：在海外戶用儲能需求快速爆發(fā)的情況下，公司加快戶儲系統(tǒng)業(yè) 務(wù)拓展，預(yù)計 2022-2024 年出貨量分別將達(dá) 9/50/100 萬套，考慮到物流階段性緊張等原 因?qū)е麓_認(rèn)延后，預(yù)計確認(rèn)銷量分別約為 7/40/85 萬套；考慮到行業(yè)平均水平，我們假設(shè) 單套平均容量約為 12kWh，單價約為 2 元/Wh 左右，毛利率約 28%。2）戶儲 PCS：我 們預(yù)計公司 2022-2024 年戶儲 PCS 出貨量將達(dá) 12/50/100 萬臺，平均單臺功率約為 6kW 左右，價格方面考慮市場競爭將趨于激烈，預(yù)計單瓦價格或穩(wěn)步降至 1.1/1.05/1 元，毛利 率或維持在 40%左右。3）中大型儲能系統(tǒng)：公司作為中大型儲能項目領(lǐng)域頭部廠商，受 益于在美國、澳洲和國內(nèi)等市場需求加速放量，有望迎來快速放量，預(yù)計其 2022-2024 年 中大型儲能系統(tǒng)出貨量將分別達(dá) 5/9/16GWh，平均單價約 1.5-1.6 元/Wh；目前大型儲能 系統(tǒng)盈利能力相對低于戶儲項目，預(yù)計毛利率或保持在 13%-15%。 電站系統(tǒng)集成：目前公司光伏電站項目資源儲備豐富，2022 年收入增速或維持 20% 左右的中樞水平；預(yù)計 2023 年受益于原材料成本下降和市場需求加速放量，收入增速將 提升至約 30%；考慮到基數(shù)提升，預(yù)計 2024 年收入增速將小幅回落至 25%左右。毛利率 方面，2022 年以來受制于組件高價壓力，預(yù)計當(dāng)年毛利率約 13%，預(yù)計 2023、2024 年 受益于供應(yīng)鏈成本回落，毛利率有望回升至 14%左右。 風(fēng)電變流器：我們預(yù)計 2022-2024 年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)將分別達(dá) 50/70/77GW，公司加快 風(fēng)電變流器產(chǎn)品升級，加大客戶拓展力度，市場份額有望逐步提升至 33%/34%/35%，對 應(yīng)出貨量有望分別達(dá)約 17/24/27GW；價格方面，考慮近年來國內(nèi)風(fēng)電降本壓力加大，市 場競爭趨于激烈，預(yù)計變流器單瓦價格將分別降至 0.75/0.7/0.65 元；盈利能力方面，受制 于降價和市場競爭壓力，預(yù)計公司毛利率將保持在 17%-20%之間的中低水平。 光伏發(fā)電收入：結(jié)合近幾年平均增速，假設(shè)公司光伏發(fā)電業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長， 2022-2024 年收入增速約 25%左右；由于光伏補(bǔ)貼退出，新增項目收益率有所下降，預(yù)計 毛利率維持 53%左右。 其他主營業(yè)務(wù)：對公司整體業(yè)績影響較小，假設(shè) 2022-2024 年收入保持 15%左右的 穩(wěn)定增長，預(yù)計毛利率維持在 32%左右的歷史平均水平。 其他業(yè)務(wù)：對公司整體業(yè)績影響較小，假設(shè) 2022-2024 年收入保持 20%左右增速， 預(yù)計毛利率維持在 60%左右。 期間費(fèi)用及所得稅率：假設(shè)公司隨著規(guī)模效應(yīng)提升，預(yù)計 2022-2024 年期間費(fèi)用率將 保持穩(wěn)中有降趨勢。公司是高新技術(shù)企業(yè)，享受高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠，同時考慮子公司 各項所得稅抵扣，結(jié)合過去幾年實(shí)際水平，假設(shè) 2022-2024 年所得稅率約 12%。 （本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。） |
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