 根據(jù)下圖《金融時(shí)報(bào)》援引的這家咨詢機(jī)構(gòu)的模型預(yù)測(cè)，中國(guó)的日感染人數(shù)將處于迅速上升的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在3月中旬才會(huì)達(dá)到頂峰。  在12月初防控放開之后，整個(gè)市場(chǎng)最大的風(fēng)口就是醫(yī)療板塊了。醫(yī)療板塊的最大風(fēng)口是新冠防治用藥，鑒于最近北京衛(wèi)健委專家稱，”除了連花清瘟，類似的中成藥還有上百種“，連花清瘟在中成藥中的官方地位不再唯一。 然而像布洛芬，對(duì)乙酰氨基酚（撲熱息痛）等退燒抗炎鎮(zhèn)痛藥，無(wú)論中外，無(wú)論信否，其治療效果都是顯著的、客觀的。布洛芬的庫(kù)存和產(chǎn)能已經(jīng)非常緊張，未來(lái)伴隨著感染人數(shù)的迅速上升，需求量還會(huì)進(jìn)一步增加。 進(jìn)一步研究布洛芬原料藥市場(chǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)存在著諸多壁壘，比如生產(chǎn)規(guī)模壁壘、注冊(cè)認(rèn)證壁壘、環(huán)保壁壘等，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出只有少數(shù)玩家的寡頭壟斷格局。 01 布洛芬原料藥行業(yè)分析 全球的布洛芬原料藥生產(chǎn)主要控制在六家公司：中國(guó)的新華制藥和亨迪藥業(yè)，美國(guó)圣萊科特，德國(guó)巴斯夫，印度的SOLARA和IOL。 根據(jù)北京東方比特科技有限公司《中國(guó)布洛芬原料藥市場(chǎng)分析報(bào)告》，2019年新華制藥占中國(guó)布洛芬出口數(shù)量的比例為67.2%，亨迪藥業(yè)占比32.8%；在布洛芬的國(guó)內(nèi)銷售數(shù)量的比例，新華制藥占62.66%，亨迪藥業(yè)占37.34%。可見，無(wú)論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是出口，中國(guó)布洛芬原料藥市場(chǎng)基本被新華制藥和亨迪藥業(yè)瓜分。 根據(jù)各家公布的產(chǎn)能情況，新華制藥產(chǎn)能10,000噸/年，亨迪藥業(yè)3,500噸/年，印度SOLARA的產(chǎn)能是5,000噸/年，印度IOL產(chǎn)能為10,000到12,000噸/年，德國(guó)巴斯夫和美國(guó)圣萊科特沒(méi)有公布自己的年產(chǎn)能。不過(guò)，根據(jù)印度IOL年報(bào)中稱自己占全球33%的市場(chǎng)份額來(lái)算，全球產(chǎn)能應(yīng)在3萬(wàn)至3.6萬(wàn)噸/年，據(jù)此推算德國(guó)巴斯夫和美國(guó)圣萊科特合計(jì)產(chǎn)能大約在2,000到5,000噸/年。 以上的行業(yè)格局和進(jìn)入壁壘，使得行業(yè)格局呈現(xiàn)一種穩(wěn)定的狀態(tài)，任何的供應(yīng)變化和需求變化，都有可能導(dǎo)致價(jià)格的大幅波動(dòng)。 在下圖中（發(fā)行人即亨迪藥業(yè)），布洛芬的市場(chǎng)價(jià)格和亨迪藥業(yè)的出口價(jià)走勢(shì)基本一致。2018年6月，巴斯夫由于技術(shù)故障，導(dǎo)致停產(chǎn)整改，使得整個(gè)市場(chǎng)的供應(yīng)屆時(shí)開始出現(xiàn)缺口，布洛芬價(jià)格一路走高，從2017年的6.9萬(wàn)/噸漲到2019年初15.57萬(wàn)/噸的高點(diǎn)。從2019年下半年開始，巴斯夫逐步排除技術(shù)故障，開始復(fù)產(chǎn)，布洛芬的價(jià)格隨后一路下降，到2021年上半年價(jià)格再度回到2017年的低點(diǎn)。  布洛芬原料藥市場(chǎng)價(jià)的波動(dòng)是亨迪藥業(yè)的毛利率的決定因素，下圖為亨迪藥業(yè)2018年至2021年上分產(chǎn)品毛利率的變化情況。非甾體抗炎類即布洛芬，在2018年為37.85%，到2020年毛利率漲到48.44%，2020年毛利率49.29%，2021年上半年僅為33.77%。不過(guò)即使2021年的30%多的毛利率，對(duì)原料藥生產(chǎn)商仍然是很不錯(cuò)的毛利率了，這能體現(xiàn)出布洛芬原料藥市場(chǎng)的寡頭結(jié)構(gòu)和技術(shù)壁壘。  一個(gè)有趣的推論，在2022年之前，布洛芬價(jià)格的變化主要看供應(yīng)端，在需求端穩(wěn)定的情況下，六個(gè)玩家哪家新增產(chǎn)能或者檢修導(dǎo)致產(chǎn)能退出，都會(huì)產(chǎn)生供應(yīng)的變化，供應(yīng)變化是布洛芬價(jià)格和公司盈利變化的決定因素。在2022年底之后，中國(guó)疫情管控放開之后的一段時(shí)間，如果對(duì)布洛芬的需求大幅增加，那么布洛芬的價(jià)格變化將由需求主導(dǎo)，供應(yīng)端六個(gè)玩家的產(chǎn)能一段時(shí)間內(nèi)很難跟上來(lái)，需求變化將是布洛芬價(jià)格和公司盈利變化的決定因素。 那么問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，對(duì)布洛芬的需求變化的增量究竟會(huì)有多大?放開后感染人數(shù)的上升是已知的，但消費(fèi)者選擇中成藥，撲熱息痛，還是布洛芬的哪種，這種行為卻存在未知性。 02 兩家龍頭的比較 一、新華制藥是一家1996年和1997年分別在港股和A股上市的國(guó)企，亨迪藥業(yè)是一家在2021年底才在A股創(chuàng)業(yè)板上市的私企，是次新股。如果通過(guò)“天眼查“股權(quán)穿透查下去，發(fā)現(xiàn)亨迪藥業(yè)的控股股東正是大名鼎鼎的劉益謙的新理益。  二、兩者的營(yíng)收規(guī)模和主營(yíng)構(gòu)成不同。新華制藥比亨迪藥業(yè)的營(yíng)收大很多，2021年、2022年前三季度，新華制藥的營(yíng)收分別為65.6億、54.53億；同期亨迪藥業(yè)的營(yíng)收分別為5.41億，3.46億。新華制藥的營(yíng)收規(guī)模是亨迪藥業(yè)的10多倍。   兩者的營(yíng)收結(jié)構(gòu)明顯不同。下圖的解熱鎮(zhèn)痛類原料藥即布洛芬原料藥，占新華制藥的營(yíng)收比例為42%左右，其產(chǎn)品線更加豐富，其制劑產(chǎn)品占比也接近40%，與原料藥平分秋色。  根據(jù)亨迪藥業(yè)的上市招股書和2021年年報(bào)，布洛芬原料藥是主要產(chǎn)品，營(yíng)收占比一直在80%以上，2021年上半年為81.67%。  兩者的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，亨迪藥業(yè)的營(yíng)收規(guī)模更小，也是更純粹的布洛芬原料藥公司，更符合一只布洛芬原料藥影子股的特點(diǎn)。 三、新華制藥的毛利率變化更平穩(wěn)，而亨迪藥業(yè)毛利率水平更高且隨布洛芬價(jià)格波動(dòng)而變化。   從兩者最近六年來(lái)的毛利率對(duì)比可以看出，新華制藥毛利率基本在26%至33%之間，亨迪藥業(yè)毛利率則在27%-51%之間波動(dòng)。亨迪藥業(yè)在布洛芬原料藥的牛市中，毛利率會(huì)高很多；即使在布洛芬原料藥的熊市中，毛利率也會(huì)比新華藥業(yè)略高。 四、盈利能力不同，二者對(duì)布洛芬價(jià)格波動(dòng)的業(yè)績(jī)彈性有很大區(qū)別。 新華制藥的歸母凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)出一種平穩(wěn)之中緩慢上漲的特征，如前所述，布洛芬原料藥價(jià)格在2017年至2021年走了一個(gè)完整的漲跌周期，而新華制藥的凈利潤(rùn)則逐年以2.8%-19.68%之前的某個(gè)速率穩(wěn)定增長(zhǎng)，這是比較難以理解的。究竟是業(yè)務(wù)復(fù)雜存在對(duì)沖和轉(zhuǎn)嫁，還是財(cái)技工具箱比較豐富，就不得而知了。 亨迪藥業(yè)的歸母凈利潤(rùn)則隨著上游原材料和布洛芬原料藥價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)，2020年的布洛芬價(jià)格牛市中最高凈利潤(rùn)為1.68億，同期新華制藥的凈利潤(rùn)為3.25億，比例為51.6%，要知道同期營(yíng)業(yè)收入還不足后者的十分之一。2021年和2022年前三季度，亨迪藥業(yè)的凈利潤(rùn)占華藥業(yè)的凈利潤(rùn)的比例分別為35.4%，34.1%。可以看出，亨迪藥業(yè)盈利能力明顯更高。 實(shí)際上，亨迪藥業(yè)過(guò)去幾年?duì)I收和業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，是靠壓榨產(chǎn)能利用率實(shí)現(xiàn)的，其產(chǎn)線的產(chǎn)能為3500噸/年的情況下，2020年的產(chǎn)能利用率達(dá)到121%，2021年達(dá)到111%，從而實(shí)現(xiàn)了年產(chǎn)量的增加。 令人費(fèi)解的是，在2022年中報(bào)中（順便吐槽下，這公司的財(cái)務(wù)和證代有多懶，紙質(zhì)材料掃描一下就裝到財(cái)報(bào)中了，看著模糊且不可復(fù)制），5000噸布洛芬原料藥項(xiàng)目的投資進(jìn)度仍然沒(méi)有任何進(jìn)展。 根據(jù)上市招股書中的募集資金規(guī)劃，募集資金成功后，5000噸布洛芬原料藥項(xiàng)目產(chǎn)線預(yù)計(jì)在24個(gè)月達(dá)到可用狀態(tài)，2022年中報(bào)中在項(xiàng)目進(jìn)度為0的情況下，依然預(yù)計(jì)2023年底可達(dá)使用狀態(tài)，2022年上半年發(fā)生了什么（疫情導(dǎo)致無(wú)法開工？），中報(bào)中過(guò)于樂(lè)觀了呢？我們后續(xù)需要及時(shí)跟蹤一下，在2022年下半年以及2023年，5000噸布洛芬原料藥項(xiàng)目的投資進(jìn)度，以便及時(shí)評(píng)估該公司產(chǎn)能和營(yíng)收的變化。 03 總結(jié) 在對(duì)行業(yè)格局的分析中，不難看出布洛芬原料藥行業(yè)是典型的寡頭壟斷格局，國(guó)內(nèi)只有新華制藥和亨迪藥業(yè)兩個(gè)玩家，全球也僅有六家，這是我們投資者非常喜歡的競(jìng)爭(zhēng)格局。 布洛芬原料藥價(jià)格的歷史走勢(shì)，也說(shuō)明了無(wú)論是供應(yīng)端還是需求端出了變化，其價(jià)格都會(huì)大幅波動(dòng)，從而帶來(lái)很高的利潤(rùn)率和較高的利潤(rùn)率兩種狀態(tài)。令人驚喜的是，受益于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，雖然布洛芬價(jià)格有周期性，但價(jià)格熊市中，原料藥依然有20-30%的毛利率，而沒(méi)有出現(xiàn)虧損。 如果在新華制藥和亨迪藥業(yè)中選一家，我會(huì)毫不猶豫的選擇亨迪藥業(yè)。亨迪藥業(yè)的市值為86億，新華制藥的市值為218億，前者為后者的39%。而過(guò)去三年，前者凈利潤(rùn)為后者的34%-52%。兩者的PE估值是比較接近的。 我看好亨迪藥業(yè)的基本面理由，主要有以下三點(diǎn)： 一、更純粹的布洛芬原料藥生產(chǎn)商，布洛芬原料藥占80%以上的營(yíng)收,而新華制藥僅為42%; 二、亨迪藥業(yè)毛利率和盈利水平更高，在布洛芬價(jià)格上漲時(shí)，業(yè)績(jī)彈性會(huì)更高； 三、一旦未來(lái)1-2年內(nèi)5000噸布洛芬原料藥項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，亨迪藥業(yè)的產(chǎn)能將從3500噸增加到8500噸，產(chǎn)能將接近新華制藥的水平。 除了以上基本面的理由，從市場(chǎng)層面來(lái)說(shuō)，亨迪藥業(yè)是僅上市一年的次新股，控股股東是投資大佬劉益謙，公司的股價(jià)未來(lái)更有想象空間。 總之，布洛芬原料藥行業(yè)是很好的行業(yè)，新華制藥和亨迪藥業(yè)都是很好的標(biāo)的，但基于以上理由，我更偏向選擇亨迪藥業(yè)，但目前漲幅過(guò)高可以等待回調(diào)機(jī)會(huì)，大家注意風(fēng)險(xiǎn)
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