（報(bào)告出品方：國(guó)信證券）

鋁電解電容龍頭，布局超級(jí)、薄膜電容

專注鋁電解電容 60 載，營(yíng)收利潤(rùn)高增長(zhǎng)

公司從事電容器及其材料、儀器的研究開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括鋁電解電容器（及核心材料）、薄膜電容器、超級(jí)電容器。前身平潮鎮(zhèn)福利社成立于1958年；1970 年開始研發(fā)鋁電解電容；2010 年上市中小板，上市之后公司通過合資與收購(gòu)的方式將業(yè)務(wù)拓寬至薄膜電容和超級(jí)電容；2011 年與日本ELNA 合資成立南通海潤(rùn)電子，發(fā)展高分子固態(tài)鋁電解電容、車載鋁電解電容；2013 年，通過并購(gòu)江蘇榮生電子有限公司，開拓了腐蝕箔業(yè)務(wù)；2018 年與美國(guó)基美（KEMET）合資成立南通海美電子，合作發(fā)展電動(dòng)汽車專用薄膜電容器模組、車載軸向引線電容器方向；2020 年公司收購(gòu)日立化成電容器業(yè)務(wù)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2022 年中報(bào)，億威投資有限公司為公司第一大股東及實(shí)際控制人，持股比例 29.8%，朱祥持股 7.9%，董事長(zhǎng)陳衛(wèi)東持股2.3%。公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍內(nèi)子公司（含孫公司）共 17 家，合營(yíng)企業(yè)1 家。其中，AICTech是公司首個(gè)海外研發(fā)生產(chǎn)基地，南通海美則是與全球薄膜電容第二的美國(guó)基美（KEMET）合資成立，快速實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品布局。

薄膜、超級(jí)電容占比逐漸提升，長(zhǎng)期維持高研發(fā)投入

2021 年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為 35.5 億元、4.4 億元，同比增長(zhǎng)35%、17%，1H22 公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為 21.7 億元，3.0 億元，同比增長(zhǎng)30%、46%。

公司的主要產(chǎn)品包括鋁電解電容、薄膜電容、超級(jí)電容及上游的相關(guān)材料，其中鋁電解電容產(chǎn)品 2021 年?duì)I收占比 82.4%，相關(guān)的化成箔及加工費(fèi)占比5.2%，薄膜電容占比 6.3%，超級(jí)電容占比 6.8%。1H22，公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)基本保持不變，薄膜電容營(yíng)收占比提升至 6.5%。

公司毛利率、凈利率整體平穩(wěn)，2021 年原材料價(jià)格上漲疊加化成箔用電價(jià)格大幅提高，給正常生產(chǎn)所需的原輔材料供應(yīng)造成了影響，更給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來成本壓力，擠壓了盈利空間。2019-2021 年公司毛利率為 28.8%/27.4%/25.5%，公司凈利率為12.5%/14.5%/12.3%。1H22 公司毛利率和凈利率分別為24.9%、13.8%。22年下半年起，一方面電價(jià)整體逐步從高位回落，另一方面，公司積極改造、遷移產(chǎn)線至低電價(jià)地區(qū)，成本端有望改善。 費(fèi)用率方面，公司費(fèi)用率逐年走低，2021 年公司研發(fā)、銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為 5.5%/2.1%/4.3%/0.2%，同比下降了 0.3pct、0.03pct、1.4pct、0.8pct。由于公司海外營(yíng)收占比較大，2022 年人民幣對(duì)美元大幅貶值，財(cái)務(wù)費(fèi)用因匯兌損益有望顯著優(yōu)化。

分產(chǎn)品來看，目前毛利率最高的主營(yíng)產(chǎn)品為鋁電解電容，2021 年毛利率為26.97%。其次為超級(jí)電容，毛利率 23.86%；薄膜電容毛利率20.62%；化成箔加工業(yè)務(wù)毛利率 30.80%。分地區(qū)來看，公司海外地區(qū)的營(yíng)收占比在同行業(yè)中較高，2021年海外地區(qū)營(yíng)收占比達(dá)到 27.4%，海外地區(qū)毛利率較低為20.3%，中國(guó)（除臺(tái)灣省外）毛利率為 28.02%。

核心技術(shù)和一流的研發(fā)團(tuán)隊(duì)是公司保持行業(yè)領(lǐng)先的基石。2018-2021 年，公司研發(fā)支出占總營(yíng)收比例居行業(yè)前列，穩(wěn)定在 5.5%左右，研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值上也顯著高于同業(yè)公司，2021 年達(dá)到 1.97 億元。

新能源大趨勢(shì)推動(dòng)電力電子電容需求高增長(zhǎng)

被動(dòng)元器件包括 RCL 元件（電容、電感和電阻）和頻率控制器件等，僅令信號(hào)通過并不改變信號(hào)特征，狹義上的被動(dòng)元器件主要指RCL 元件。被動(dòng)元器件在電路中主要起旁路、去耦、濾波、儲(chǔ)能、穩(wěn)流穩(wěn)壓、阻抗匹配、抗電磁干擾等功能，根據(jù) Research and Markets 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球無源電子元件市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到341.1億美元，預(yù)計(jì) 2027 年市場(chǎng)價(jià)值將達(dá)到 468.7 億美元，2021-2027 的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 5.44%。

在被動(dòng)元件中，電容器用途最廣、用量最大，約占全部電子元件用量的40%，占全部被動(dòng)元件的 73%。按照電極材料和電介質(zhì)材料的不同，電容大概分為陶瓷電容、電解電容（包括鋁/鉭/鈮三類）、薄膜電容和雙電層電容（又稱“超級(jí)電容”）四大類。陶瓷電容用量最大，薄膜電容適用高壓場(chǎng)景，電解電容以大容量著稱，超級(jí)電容是介于普通電容和充電電池之間的特殊電容。

1）鋁電解電容器：在電子線路中的作用一般概括為：通交流、阻直流，具有濾波、旁路、耦合和快速充放電的功能，并具有體積小、儲(chǔ)存電量大、成本低的特性。應(yīng)用場(chǎng)景以中低壓電源電路為主，在消費(fèi)、照明等領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛，此外部分工控、新能源汽車中也使用鋁電解電容，但以中低功率場(chǎng)景為主。2）薄膜電容：是以塑料薄膜作為電介質(zhì)的電容。優(yōu)勢(shì)是絕緣電阻高、可靠性好、高頻下阻抗低、耐高紋波電流、自愈等；缺點(diǎn)是相較于陶瓷電容尺寸更大，難以小型化。因此在高壓領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，常見于高端車型、光伏逆變器中。3）超級(jí)電容：介于普通電容和充電電池中間性能的特殊類電容器。電池通過化學(xué)反應(yīng)儲(chǔ)存電荷，雙電層電容是使浸泡在電解液中的活性炭電極表面吸附離子，形成雙電層來儲(chǔ)存電荷。相較于電池，雙電層電容具有充電和放電率非常高、充電次數(shù)達(dá)數(shù)百萬(wàn)個(gè)循環(huán)，常被作為蓄電設(shè)備使用。

由于陶瓷電容以其小巧、性價(jià)比高的特性大量運(yùn)用在消費(fèi)電子、服務(wù)器等信號(hào)線路中，在整體電容市場(chǎng)中占比第一。但在電力電子電容器市場(chǎng)中（包括輸配電、電機(jī)與驅(qū)動(dòng)器、新能源、DC/DC 轉(zhuǎn)換器、電源、照明等領(lǐng)域），薄膜電容占比最高。根據(jù) Paumanok 數(shù)據(jù)，2020 年薄膜電容器占電力電子領(lǐng)域電容器消費(fèi)價(jià)值的50%；陶瓷電容器占 30%；鋁電解電容器約占 15%；超級(jí)電容器和鉭電容器合計(jì)約占 5%。

新能源汽車與光伏推動(dòng)鋁電解電容和薄膜電容用量提升

鋁電解電容和薄膜電容在汽車中的主要功能包括 IGBT 吸收、諧振、EMI 濾波、輸出濾波等，在這些應(yīng)用場(chǎng)景中，薄膜電容和鋁電解電容的性能接近，薄膜電容成本更高。

1）鋁電解電容

鋁電解電容器屬于有極性的電解電容，其陽(yáng)極電極(+)是由有蝕刻表面的鋁箔制成，外圍包覆著一層很薄的氧化鋁絕緣層，是電容器的電介質(zhì)。在氧化鋁外面覆著電解質(zhì)，是電容器的陰極(-)，另外有一層鋁箔，稱為“陰極鋁箔”，陰極鋁箔會(huì)和電解質(zhì)接觸，連接到電容器的負(fù)極端子。鋁電解電容器占三大類電容器（電解電容器、陶瓷電容器和有機(jī)薄膜電容器）產(chǎn)量的30%以上。

鋁電解電容根據(jù)電解質(zhì)形態(tài)不同可以分為：液態(tài)鋁電解電容、固態(tài)鋁電解電容、混合鋁電解電容。液態(tài)擁有更好的成本優(yōu)勢(shì)，固態(tài)則擁有更強(qiáng)的穩(wěn)定性和長(zhǎng)壽命。從性能上講，固態(tài)鋁電解電容優(yōu)于液態(tài)鋁電解電容，一顆固態(tài)鋁電解電容可以替代 2-3 顆液態(tài)鋁電解電容；從工藝上來講，液態(tài)鋁電解電容在高溫可能會(huì)導(dǎo)致電解液沸騰蒸發(fā)，低溫會(huì)導(dǎo)致電解液凝固，并且有漏液的風(fēng)險(xiǎn)?；旌箱X電解電容則為兩者的混合，即高容量、低漏損電流特性的電解液與高紋波電流、低ESR、低溫特性的導(dǎo)電性高分子的組合，性能也介于二者之間。

根據(jù)中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)信息中心的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021 年全球鋁電解電容器需求量約為 1,510 億只，同比增長(zhǎng) 14.7%，到 2025 年將達(dá)1,730 億只，2020-2025年CAGR 約為 5.6%。2020 年全球鋁電解電容器市場(chǎng)規(guī)模約為514.4 億元，同比增長(zhǎng)5.2%。由于中國(guó)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，2021 年全球鋁電解電容器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到619.9億元，同比增長(zhǎng) 20.5%，預(yù)計(jì) 2025 年將達(dá) 724.4 億元，2020-2025 年五年平均增長(zhǎng)率約為 7.1%。國(guó)內(nèi) 2020 年鋁電解電容器的銷售額約為295.7 億元，同比增長(zhǎng)11.6%。 鋁電解電容器的下游行業(yè)主要有消費(fèi)類電子、工業(yè)電源及照明、新能源及汽車等行業(yè)。2020 年，消費(fèi)類電子行業(yè)是鋁電解電容器的最大應(yīng)用市場(chǎng)，占比45%；工業(yè)電源和照明領(lǐng)域占比 23%。根據(jù)公司及艾華集團(tuán)公告，2021 年消費(fèi)電子仍然是下游占比最大的領(lǐng)域，照明市場(chǎng)基本平穩(wěn)，工業(yè)類市場(chǎng)需求急劇放大。2022年上半年，新能源、電動(dòng)汽車、工業(yè)自動(dòng)化等市場(chǎng)應(yīng)用需求旺盛，行業(yè)維持高景氣。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，日本、中國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞、韓國(guó)是全球鋁電解電容器的主要生產(chǎn)國(guó)家和地區(qū)，2020 年全球五大鋁電解電容器廠商有四家是日本廠商，分別是：Chemi-con、Nichicon、Rubycon 和 Panasonic。國(guó)內(nèi)的主要廠商包括艾華集團(tuán)、江海股份、綠寶石、豐賓電子、東陽(yáng)光等。由于公司海外營(yíng)銷占比近30%，在同行中屬于較高水平，國(guó)內(nèi)市占率低于艾華集團(tuán)，但是在全球市場(chǎng)中排名第三，僅次于 Nippon Chemi-con 和 Nichicon。

2）薄膜電容： 薄膜電容器是利用塑料薄膜為電介質(zhì)的電容器。其技術(shù)起源是19 世紀(jì)后半期所發(fā)明的紙介質(zhì)電容器，是將浸漬了油、石蠟的紙插在鋁箔中卷成卷狀的電容器。代替金屬箔在紙上直接蒸鍍金屬并卷成卷的類型被稱為MP 電容器(MP：敷金屬紙的簡(jiǎn)稱)，膜電容器是以這些技術(shù)為基礎(chǔ)在 20 世紀(jì) 30 年代開發(fā)出來的。雖然與積層陶瓷貼片電容器相比，很難小型化，但由于絕緣電阻高，可靠性優(yōu)異，還具有高壓、高容、壽命長(zhǎng)的優(yōu)點(diǎn)而被廣泛用于家電設(shè)備、車載電子設(shè)備、工業(yè)設(shè)備、電力電子設(shè)備等。 薄膜電容器根據(jù)內(nèi)部電極的形成方法不同而大致分為箔電極型與蒸鍍電極型(金屬化薄膜型)，根據(jù)結(jié)構(gòu)的不同分為卷繞型、積層型、有感型與無感型等。根據(jù)不同電介質(zhì)材料，分為 PP、PET、PEN 等。體積小、價(jià)格低的PET 在家電、照明等領(lǐng)域應(yīng)用最廣，PP 更適合高頻、大電流應(yīng)用場(chǎng)景。

根據(jù)導(dǎo)線或端子電極的安裝方式分為有感型和無感型，有感型是在內(nèi)部電極上附著導(dǎo)線進(jìn)行纏繞的類型，無感型是在端面安裝導(dǎo)線或端子電極的類型。無感型與有感型相比，電感成分小，高頻特性優(yōu)異。 根據(jù)內(nèi)部電極的形成方法不同分為箔電極型和蒸鍍型，箔電極型薄膜電容是在作為內(nèi)部電極的金屬箔(Al、Sn、Cu 等)上重疊塑料薄膜并卷成卷狀，而蒸鍍電極型是在塑料薄膜上蒸鍍金屬(Al、Zn 等)形成內(nèi)部電極。蒸鍍膜極薄，厚度只有20-50nm，因此與箔電極型相比，更能實(shí)現(xiàn)小型化。且金屬化薄膜電容具備自愈特性，當(dāng)介質(zhì)上存在弱點(diǎn)、雜質(zhì)時(shí)，可能發(fā)生局部電擊穿，電擊穿處的電弧放電所產(chǎn)生的能量足以使電擊穿點(diǎn)附近的金屬鍍層蒸發(fā)，在10 微秒內(nèi)使擊穿點(diǎn)與周圍極板隔開，電容器電氣性能即可恢復(fù)正常，而陶瓷電容等厚電極電容器則會(huì)發(fā)生短路。但金屬化薄膜電容也存在容值不穩(wěn)定、耐受大電流特性較差兩大缺陷。

薄膜電容相比電解電容具有高紋波電流承受能力、耐高壓、低ESR 和ESL、長(zhǎng)壽命、無極性和高頻特性良好等優(yōu)越的電氣性能，相同功率等級(jí)下，薄膜電容容值僅需鋁電解電容的一半左右，原因是鋁電解電容的耐壓通常達(dá)不到需求，為提升耐壓，需要串聯(lián)。尤其是在高壓、高穩(wěn)定性、長(zhǎng)壽命要求的場(chǎng)景中，幾乎只能使用薄膜電容。 混動(dòng)、純電動(dòng)汽車意味著汽車需引入更高的電壓系統(tǒng)，推動(dòng)薄膜電容需求增長(zhǎng)。20 世紀(jì)初，汽車常用 6V 或 12V 系統(tǒng)，但在引入啟停系統(tǒng)之后，基本已經(jīng)達(dá)到了功率輸出極限。如果在 12V 電壓下引入輕混系統(tǒng)，功率需求將達(dá)到10kW~15kW，電池輸出電流高達(dá) 1000A?；诖?，行業(yè)內(nèi)逐步引入了48V 系統(tǒng)，標(biāo)準(zhǔn)48V系統(tǒng)由三大件組成：電機(jī)、鋰離子電池組以及 DC-DC 轉(zhuǎn)換器。微混動(dòng)力汽車上搭載48V系統(tǒng)，通過兩個(gè) DC/DC 轉(zhuǎn)換器，形成 12V-48V-HEV 電氣系統(tǒng)架構(gòu)。而純電動(dòng)汽車和重混 HEV 則需要引入更高的電壓系統(tǒng)。 目前，國(guó)內(nèi)新能源汽車整車普遍使用 400V 架構(gòu)，并逐步引入800V 系統(tǒng)。800V電壓工作電流更小，不僅可以節(jié)省線束體積、降低電路內(nèi)阻損耗，還可以提升功率密度和能量使用效率，使新能源汽車的充電時(shí)間減少一半，續(xù)航里程將增加10%。新能源車高壓平臺(tái)的普及，將對(duì)其廣泛使用的各類電容提出更高的需求。

以 DC Link 為例的薄膜電容在高壓環(huán)境中的性能優(yōu)勢(shì)突出，應(yīng)用市場(chǎng)廣闊。薄膜電容常見于高低壓 DC-DC 轉(zhuǎn)換器、高壓加熱器、高壓輔助設(shè)備等，其中DCLink薄膜電容價(jià)值量最高。直流母線就是將直流電源與各類電能變換器連接的導(dǎo)線，這種連接方式稱為直流支撐（DC-Link）。由于電流變換器（變流器和逆變器等）從直流電源得到有效值或峰值很高的脈沖電流時(shí)，會(huì)在直流母線上產(chǎn)生很高的脈沖電壓，需要母線電容（DC Link 電容）來平滑電壓、吸收高脈沖電流和降低電感參數(shù)，從而保護(hù) IGBT 等電子元器件。DC-Link 電容器以定制化為主，單價(jià)根據(jù)其性能和穩(wěn)定性，在 150-450 元不等，是普通薄膜電容的數(shù)十倍、百倍。豐田普銳斯、特斯拉 model 3、比亞迪秦等車型均已采用薄膜電容作為DC Link電容。

此外，薄膜電容器也用于 EMI 濾波、緩沖/諧振電路、輸出濾波（DC Filter）等，電控及車載充電器（OBC）均需用到。根據(jù)行業(yè)普遍價(jià)格，新能源汽車單車薄膜電容器價(jià)值量約能達(dá)到 430 元左右。根據(jù)我們測(cè)算，新能源汽車車上及充電樁中的薄膜電容市場(chǎng) 2023 年將達(dá)到 61.65 億元，同比增長(zhǎng)23.3%。

光伏領(lǐng)域，戶用逆變器由于其電壓相對(duì)較低，主要采用鋁電解電容和薄膜電容配合使用，我們假設(shè)逆變器薄膜電容器用量均價(jià)約為300 萬(wàn)元/GW；集中逆變器由于電壓較高，一般其全部使用薄膜電容，我們假設(shè)其薄膜電容用量為810 元/GW。預(yù)計(jì)光伏領(lǐng)域 2023 年全球薄膜電容市場(chǎng)空間達(dá) 21.84 億元，2021-2025 年CAGR為20.96%。

薄膜電容整體市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)薄膜電容市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 102 億元，同比增長(zhǎng) 13.3%，預(yù)計(jì)2022 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)121億元。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，Paumanok 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示全球薄膜電容器市場(chǎng)CR5 達(dá)40%，其中，松下（Panasonic）全球市占率第一，為 9%；基美（KEMET）占比8%；法拉電子占比 8%；尼吉康（Nichicon）占比 8%；TDK-Epcos 占比7%。

超級(jí)電容調(diào)頻與混合儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景快速增加，迎行業(yè)加速拐點(diǎn)

超級(jí)電容是擁有介于普通電容器和電池（充電電池）中間的特殊類型電容器。相較傳統(tǒng)電容器具有更高的能量密度，相較電池具有更高的功率密度，是一種新型功率型儲(chǔ)能器件，具備充電時(shí)間短、使用壽命長(zhǎng)、溫度特性好、綠色環(huán)保等特性。在純電動(dòng)公交車、xEV、脫線運(yùn)行現(xiàn)代有軌電車、混合動(dòng)力工程機(jī)械和港口機(jī)械、太陽(yáng)能和風(fēng)能發(fā)電系統(tǒng)、節(jié)能安全電梯、AGV 等作業(yè)機(jī)械、智能三表及部分軍事航天等應(yīng)用領(lǐng)域具有明顯的性能優(yōu)勢(shì)，是 21 世紀(jì)理想的環(huán)保型儲(chǔ)能器件之一。

在基站 UPS 系統(tǒng)中與燃料電池相連是超級(jí)電容替代電池的典型案例之一。UPS系統(tǒng)中的蓄電池，最初大量使用鉛酸電池，但據(jù)統(tǒng)計(jì)UPS 系統(tǒng)70%以上的問題來自于電池，它制約了整個(gè)設(shè)備的可靠性和壽命。在一些需要經(jīng)歷惡劣環(huán)境的場(chǎng)景下，例如無人值守的荒野基站或是軍用場(chǎng)景，鉛酸電池急需被取代。基于燃料電池的UPS 系統(tǒng)目前是基站最主流的 UPS 方案，提供 500W~10kW 的備用電源。燃料電池相比鉛酸電池，具有可靠性高、噪音更小、污染更小的明顯優(yōu)勢(shì)，但成本更高，且基于質(zhì)子交換膜（PEM）的燃料電池需要約 20S 的啟動(dòng)時(shí)間。為了填補(bǔ)這 20S 的啟動(dòng)時(shí)間，最初的方案是加電池。而如果用超級(jí)電容代替電池，不僅能填補(bǔ) 20S 啟動(dòng)時(shí)間，同時(shí)還能達(dá)到能量 VS 功率的最佳范圍。隨著超級(jí)電容器技術(shù)的成熟和推廣，市場(chǎng)逐漸消除了超級(jí)電容與燃料電池相連的可靠性疑慮，目前幾乎所有燃料電池 UPS 系統(tǒng)供應(yīng)商現(xiàn)在都采用超級(jí)電容器代替電池的方案。根據(jù) Maxwell 的測(cè)算，用超級(jí)電容代替電池，相比最佳/最差的電池方案生命周期所需成本，30 年生命周期中分別能節(jié)省 4,828 美元和17,388 美元。

按工作原理超級(jí)電容可分為三類: 1）雙電層電容（EDLC）：是目前市場(chǎng)主流的超級(jí)電容類型，電池是通過化學(xué)反應(yīng)儲(chǔ)存電荷，而 EDLC 的充放電過程通過離子的物理移動(dòng)完成，不存在化學(xué)反應(yīng)。充電時(shí)，雙電層電容電解液中的正、負(fù)離子在電場(chǎng)的作用下迅速向兩極運(yùn)動(dòng)，并分別在兩個(gè)電極的表面形成緊密的電荷層，即雙電層，造成電極間的電勢(shì)差，從而實(shí)現(xiàn)能量的存儲(chǔ)；放電時(shí)，陰陽(yáng)離子離開固體電極表面，返回電解液本體。因此，對(duì)電池而言需要數(shù)小時(shí)的充電，雙電層電容器數(shù)秒就能實(shí)現(xiàn)。而且，與充電次數(shù)有限的電池不同，雙電層電容器在原理上是沒有限制的。

2）法拉第贗電容：在電極表面或體相中的二維或準(zhǔn)二維空間上，電活性物質(zhì)進(jìn)行欠電位沉積，發(fā)生高度可逆的化學(xué)吸附/脫附或氧化還原反應(yīng)，因贗電容可在整個(gè)電極內(nèi)部產(chǎn)生，因此可獲得比雙電層電容更高的能量密度，但因電極材料貴金屬價(jià)格較高、充放電循環(huán)穩(wěn)定性有限等因素而難以商用；3）混合型超級(jí)電容：具備更高的能量密度，正在成為重要研究與發(fā)展方向。以雙電層材料作為正極，以贗電容或電池類材料作為負(fù)極，融合了超級(jí)電容與贗電容或電池的優(yōu)勢(shì)。其中，鋰離子超級(jí)電容（LIC）是混合型超級(jí)電容的典型代表，在充放電過程中，電容電極發(fā)生非法拉第反應(yīng)，離子在電極表面進(jìn)行吸附/脫附，電池電極發(fā)生法拉第反應(yīng)，鋰離子嵌入/脫出。相比EDLC，它具有更高的能量和功率密度，并具有更長(zhǎng)的使用壽命（10000-20000 次循環(huán)）。

從市場(chǎng)規(guī)模來看，2015-2020 年我國(guó)超級(jí)電容器從66.5 億元增長(zhǎng)至154.9億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 18.4%，中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)在2021 年我國(guó)超級(jí)電容器的市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到 176 億元。

日本廠商退出中低端市場(chǎng)，“斷供”刺激高端產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化訴求

中國(guó)是鋁電解電容生產(chǎn)第一大國(guó)。隨著鋁電解電容器下游產(chǎn)業(yè)如：家電制造業(yè)、電子信息產(chǎn)業(yè)、通信產(chǎn)業(yè)、汽車工業(yè)等生產(chǎn)基地往中國(guó)（除臺(tái)灣省外）地區(qū)地區(qū)轉(zhuǎn)移以及我國(guó)本土產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，世界鋁電解電容器制造商已經(jīng)全面向中國(guó)（除臺(tái)灣省外）轉(zhuǎn)移。中國(guó)（除臺(tái)灣省外）鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)密集程度提高，專業(yè)化程度和配套體系也隨之發(fā)展，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)鋁電解電容器生產(chǎn)企業(yè)年產(chǎn)量過億只的生產(chǎn)廠商大約有 70 多家，數(shù)量和規(guī)模都是世界第一。2021年，中國(guó)出口鋁電解電容 400 億只，高于進(jìn)口數(shù)量 244 億只。中國(guó)在中高檔鋁電解電容器產(chǎn)品方面，仍部分依賴進(jìn)口日本產(chǎn)品。2021 年，在鋁電解電容出口數(shù)量高于進(jìn)口的情況下，出口金額 79 億元，遠(yuǎn)低于進(jìn)口金額121億元，高端產(chǎn)品缺口明顯。隨著 2019 年一系列“斷供”事件刺激，下游主要大客戶對(duì)于元器件國(guó)產(chǎn)化自主可控的需求大幅增強(qiáng)，意愿持續(xù)提升。鋁電解電容作為電子電路核心器件，被廣泛應(yīng)用于各類下游市場(chǎng)，高端產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)在工業(yè)、汽車等高端市場(chǎng)突破加速，獲得較好成長(zhǎng)性。

日本廠商逐步退出中低檔鋁電解電容市場(chǎng)，近十年產(chǎn)值總量停滯，持續(xù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。日本企業(yè)由于生產(chǎn)成本過高，下游產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移，無法與中國(guó)以及韓國(guó)企業(yè)的低價(jià)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，已陸續(xù)關(guān)廠或縮小生產(chǎn)規(guī)模，逐漸退出中低檔鋁電解電容器市場(chǎng)，專注于附加值較高的通訊用 SMD 芯片型及產(chǎn)業(yè)用高電容以及導(dǎo)電性高分子固態(tài)電解電容器市場(chǎng)的發(fā)展。 日本鋁電解電容產(chǎn)值和產(chǎn)量，近二十年來持續(xù)下滑。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省數(shù)據(jù)，2000 年，日本鋁電解電容產(chǎn)值同比增長(zhǎng) 72.5%，此后20 年增速逐漸放緩。而2021年鋁電解電容器的產(chǎn)值則同比增長(zhǎng) 26.9%，是近三年來首次增加。產(chǎn)量方面，與產(chǎn)值的增減變動(dòng)基本一致，2021 年產(chǎn)量比上年增長(zhǎng)19.1%，達(dá)到116 億只，也是近三年來首次上漲。但單價(jià)方面，2005 年以來整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。2021年鋁電解電容器的單價(jià)為 13.1 日元/個(gè)，同比增長(zhǎng) 6.5%，連續(xù)4 年增長(zhǎng)，達(dá)到歷史新高。

日本廠商在金屬化有機(jī)薄膜電容領(lǐng)域的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化情況，相比鋁電解電容更為明顯。2020 年，日本薄膜電容產(chǎn)量連續(xù)四年下滑，但產(chǎn)值出現(xiàn)回升，2021年日本金屬化有機(jī)薄膜電容器的產(chǎn)值同比增長(zhǎng) 27.1%，達(dá)到172 億日元，連續(xù)第二年增長(zhǎng)，2021 年單價(jià)為 37.6 日元/個(gè)，同比增長(zhǎng) 1.4%，連續(xù)第十年增長(zhǎng)。

高研發(fā)投入支持高端定位，成本壓力逐步改善

同時(shí)覆蓋三大電容，持續(xù)發(fā)力高端領(lǐng)域

江海股份是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)覆蓋三大電容器的廠商，是國(guó)內(nèi)少有的超級(jí)電容標(biāo)的。2022 年上半年，公司工業(yè)類電容器比重超過 80%，消費(fèi)類僅占19.6%。下游應(yīng)用中，新能源、工業(yè)控制等領(lǐng)域需求增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，全球光伏逆變器前10 大廠商中已有 8 家成為了公司用戶，該細(xì)分市場(chǎng)用量達(dá)到公司營(yíng)業(yè)收入的15%。

公司高度重視研發(fā)投入，擁有國(guó)家級(jí)、省級(jí)研究中心等多個(gè)研發(fā)平臺(tái)。公司設(shè)有國(guó)家級(jí)博士后科研工作站和江蘇省電容器工程技術(shù)研究中心。博士后工作站成立于 2008 年，并于 2010 年升級(jí)成為國(guó)家級(jí)博士后科研工作站，公司依托于工作站，建成了電容器及材料、專用設(shè)備、檢測(cè)試驗(yàn)、應(yīng)用等研發(fā)平臺(tái)。公司的研發(fā)投入逐年增加，研發(fā)支出占總營(yíng)收占比及研發(fā)支出絕對(duì)值常年居同業(yè)第一。2012年5月，公司與中南大學(xué)博士后流動(dòng)站聯(lián)合招收李薦博士，進(jìn)行“固態(tài)高分子鋁電解電容器負(fù)極用高性能鋁/碳復(fù)合箔”的研究與開發(fā)，目前申請(qǐng)國(guó)家專利1 項(xiàng)，打破日本壟斷，實(shí)現(xiàn)涂炭箔的國(guó)產(chǎn)化。 江蘇省電容器工程技術(shù)中心方面，近三年來準(zhǔn)確定位，大力加強(qiáng)應(yīng)用性研究，針對(duì)電容器行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀開展電子、新材料、機(jī)械、化工等相關(guān)的工程技術(shù)研究，建成了電子級(jí)化工材料開發(fā)、新型電容器開發(fā)、專用生產(chǎn)設(shè)備設(shè)計(jì)、電容器應(yīng)用及檢測(cè)試驗(yàn)等五大平臺(tái)。

成熟的研發(fā)平臺(tái)支持了公司高效的技術(shù)提升。連續(xù)26 年，公司主要指標(biāo)在全國(guó)電容器行業(yè)名列前茅。是中國(guó)電子元件行業(yè)副理事長(zhǎng)單位、中國(guó)超級(jí)電容標(biāo)準(zhǔn)工作副組長(zhǎng)單位、高分子固態(tài)電容器國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)主要起草單位，是中國(guó)電子元器件行業(yè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、自有品牌，通過自己的渠道真正進(jìn)入國(guó)際高端主流市場(chǎng)的民族品牌之一。

布局超級(jí)電容十年，產(chǎn)品全面，迎產(chǎn)銷加速

公司基于數(shù)十年的工業(yè)電容技術(shù)基礎(chǔ)，全面布局超級(jí)電容，目前是國(guó)內(nèi)超級(jí)電容品類最全的公司。公司同時(shí)推進(jìn) EDLC、LIC 技術(shù)路線，目前擁有3 條EDLC和5條 LIC 產(chǎn)線，2016 年定增建設(shè)“超級(jí)電容器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，截至2021 年底投資進(jìn)度達(dá) 73%，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能雙電層電容 300 萬(wàn)Wh/年、鋰離子電容產(chǎn)能2500萬(wàn) Wh/年。 目前，公司超級(jí)電容器系統(tǒng)能量密度達(dá)到 40Wh/kg 以上，在試驗(yàn)過程中還達(dá)到更高的水平，特定場(chǎng)景單體能量密度能達(dá)到 100Wh/kg。NASA 于2019 年預(yù)測(cè)，2025年 超 級(jí) 電 容 系 統(tǒng) 能 量 密 度 有 望 提 升 至 50-100Wh/kg ，2030 年有望達(dá)到100-200Wh/kg。2021 年，公司與國(guó)內(nèi)領(lǐng)先新能源客車企業(yè)蘇州金龍合作開發(fā)的首臺(tái)鋰離子超級(jí)電容純電動(dòng)客車正式下線，充電五分鐘可實(shí)現(xiàn)續(xù)航30 公里，適合公交線路運(yùn)營(yíng)。

應(yīng)用領(lǐng)域方面，公司的產(chǎn)品更多應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域。2021 年，公司在港口機(jī)械、采掘裝備、電網(wǎng)調(diào)頻、油改電、電動(dòng)大巴等領(lǐng)域進(jìn)行了先行先試，營(yíng)收2.4億元，17-21 年 CAGR 為 62%。1H22 電表類占比 43%，風(fēng)電占比20%。

公司圍繞 MLPC、混合鋁電解電容等高端產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)

MLPC 的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槭謾C(jī)、筆電等小型化消費(fèi)電子場(chǎng)景。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018年，一部智能手機(jī)需要用 1 個(gè) MLPC、筆記本電腦用量為 8 個(gè)、服務(wù)器主板用量為32個(gè)，目前均價(jià)為 1-1.2 元/個(gè)，粗略測(cè)算市場(chǎng)空間超 30 億元，其中，松下一家獨(dú)大，產(chǎn)品毛利率高達(dá) 70%-80%，月出貨量超 2 億只，市場(chǎng)份額達(dá)90%，國(guó)產(chǎn)替代空間大。

公司鋁電解電容產(chǎn)能將圍繞 MLPC、牛角型電容器、固液混合電容器等在新能源中應(yīng)用較多的產(chǎn)品，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。截至 2021 年年底，公司牛角型鋁電解電容產(chǎn)能1700萬(wàn)/月，MLPC 月均出貨 660 萬(wàn)只。2022 年，公司大型電解電容產(chǎn)能會(huì)增加30%以上，MLPC 產(chǎn)能擴(kuò)大一倍，薄膜電容器產(chǎn)能擴(kuò)大 40%，超級(jí)電容填平補(bǔ)齊，總體滿足公司 30%-40%的增長(zhǎng)需要。目前，公司鋁電解電容應(yīng)用于變頻器的占比較高。

薄膜電容方面，公司積極擴(kuò)產(chǎn)四針式、兩針式的分布式光伏用薄膜電容，目前產(chǎn)能達(dá)到 120 萬(wàn)/月，預(yù)計(jì)將在 2022 年年底達(dá)到 230 萬(wàn)/月。22 年有望成為公司薄膜電容營(yíng)收加速的拐點(diǎn)，目前客戶驗(yàn)證順利，放量在即。

自供上游核心材料，產(chǎn)線搬遷改善電費(fèi)壓力

公司自供電極箔，使成本端更加可控，同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量也更加可靠。根據(jù)公司公告，鋁電解電容生產(chǎn)成本中，原材料、人工和制造費(fèi)用分別占比86%、6%和8%。原材料中電極箔占比 73%，其中陽(yáng)極箔和陰極箔分別為69%和4%，陽(yáng)極箔是影響鋁電解電容性能（額定電壓、經(jīng)典容量）的關(guān)鍵材料，陰極箔只發(fā)揮電極引出功能。

基于“材料好電容器才好”的初心，公司積極布局三大電容器用關(guān)鍵材料的技術(shù)工藝研究攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)化。延伸了鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)鏈，開發(fā)出國(guó)內(nèi)最高比容的高壓腐蝕箔、固態(tài)高分子用涂炭箔，解決了化成污水處理技術(shù)；掌握了最新真空鍍膜技術(shù)工藝，研制了超級(jí)電容器電極材料，有效地保障了材料性能、品質(zhì)和供給，有力地提高了電容器市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，形成產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。2021 年，公司化成箔和腐蝕箔的生產(chǎn)量分別為 1453 萬(wàn)平方米和954 萬(wàn)平方米，同比分別增長(zhǎng) 23%和 3%。整體電極箔自供率長(zhǎng)期維持75%-80%，在實(shí)現(xiàn)原材料供應(yīng)可控的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提升了成本端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。鋁價(jià)和電費(fèi)是影響電極箔生產(chǎn)成本的關(guān)鍵因素，2021 年公司直接材料、動(dòng)力成本分別占到電子材料生產(chǎn)成本的 53.36%、34.48%。由于公司電子材料中不僅有電極箔，我們根據(jù)東陽(yáng)光 2021 年年報(bào)作為進(jìn)一步參考，電極箔生產(chǎn)成本中原材料（電子鋁箔）和電力費(fèi)用占比最高，分別為 57%、29%。電子鋁箔由高純鋁制造而來，成本占比近 80%，因此電子鋁箔價(jià)格主要受鋁價(jià)波動(dòng)影響，鋁和電價(jià)是決定電極箔成本的主要因素。 鋁價(jià)方面，20 年初，全球大宗商品大幅漲價(jià)，LME 鋁現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)22 年高點(diǎn)價(jià)格一度達(dá)到 20 年低點(diǎn)價(jià)格的 2.69 倍，電子鋁箔價(jià)格也相應(yīng)上漲，22 年下半年，鋁價(jià)開始回落。

電價(jià)方面，公司的原有產(chǎn)線經(jīng)過選址搬遷、原線改造等調(diào)整后，電費(fèi)成本有望大幅下降。21-22 年，雙控帶來的拉閘限電不僅減少產(chǎn)能發(fā)揮而且給產(chǎn)品性能也造成影響，3Q22 開始的電價(jià)大幅度提高直接造成化成箔成本抬高50%以上，也使外購(gòu)化成箔變得困難。 公司積極轉(zhuǎn)移、升級(jí)產(chǎn)線，原有的 38 條陜西化成箔、腐蝕箔生產(chǎn)線將逐步向成本更低的山西運(yùn)城遷移，目前已經(jīng)簽署第二期協(xié)議，計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)24 條以上產(chǎn)線；新疆方面，逐步進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)線的改造工作；內(nèi)蒙古分部目前電價(jià)呈現(xiàn)0.43 元/度向原本 0.26 元/度逐步恢復(fù)的趨勢(shì)。另外，公司鋁電解電容和化成箔連線試生產(chǎn)即將推行，新能源投入后多余的電量有望出售給電網(wǎng)，側(cè)面實(shí)現(xiàn)降低化成箔電價(jià)成本。隨著限電緩解，新產(chǎn)線投產(chǎn)，公司盈利能力有望提升。

盈利預(yù)測(cè)

假設(shè)前提

我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件： 鋁電解電容：公司工業(yè)類電容器比重超過 75%，下游應(yīng)用包括新能源、工業(yè)控制等領(lǐng)域，需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁。固態(tài)疊層高分子電容器（MLPC）經(jīng)過產(chǎn)線調(diào)整、材料、工藝優(yōu)化，產(chǎn)品技術(shù)性能、工業(yè)化等指標(biāo)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)；固液混合電容器的技術(shù)工藝也不斷完善、應(yīng)用前景更為廣闊，我們預(yù)計(jì)公司鋁電解電容22-24 年?duì)I收增速為 35.27%/19.93%/18.10%，增長(zhǎng)至 38.51/46.19/54.55 億元。

薄膜電容：新能源、電動(dòng)汽車等行業(yè)的大發(fā)展持續(xù)推高薄膜電容器的旺盛需求。21 年，子公司新江海動(dòng)力電子自產(chǎn)金屬化膜的規(guī)格、良品率均有增加，產(chǎn)出提高了 50%。新建的分布式光伏用盒式薄膜電容器產(chǎn)線也已量產(chǎn)，大規(guī)模應(yīng)用的前期工作順利推進(jìn)。海美電子電動(dòng)汽車驅(qū)動(dòng)用薄膜電容器中標(biāo)多個(gè)汽車品牌和電驅(qū)動(dòng)器廠商項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 22 年后將迎來大規(guī)模放量。我們預(yù)計(jì)公司薄膜電容22-24年?duì)I收增長(zhǎng) 50.00%/30.00% /25.00%，至 3.36/4.36/5.46 億元。超級(jí)電容：公司超級(jí)電容器不斷鞏固和提升了其在智能表、軌道交通、電網(wǎng)等成熟市場(chǎng)的應(yīng)用，在港口機(jī)械、采掘裝備、電網(wǎng)調(diào)頻、油改電、電動(dòng)大巴等領(lǐng)域已先 行 先 試 ， 預(yù) 計(jì) 未 來 3 年 營(yíng) 收 增 速 40.00%/50.00%/60.00% ，對(duì)應(yīng)營(yíng)收3.36/5.04/8.06 億元。 化成箔加工費(fèi)：公司化成箔自貢率維持在 80%左右，與鋁電解電容保持相近增速。我們假設(shè)化成箔加工費(fèi)增速 30.00%/15.00%/12.00%，至2.46/2.83/3.17億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）