身處于巨大的宏觀和地緣政治不確定性的世界里，當(dāng)金融條件發(fā)生快速變化時，人們傾向于回到過去使用過的“有效”且“安全”的做法。當(dāng)今世界的宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治都面臨巨大的不確定性，也催生了金融行業(yè)情況的迅速變化，人們更愿意回到過去，進(jìn)行被驗證“有效”且“安全”的選擇。然而，正如我們在《2022年展望》中詳細(xì)討論的那樣，投資者正在進(jìn)入一個新的市場環(huán)境，在這個環(huán)境中，結(jié)構(gòu)性力量——尤其是股票和債券之間不斷變化的結(jié)構(gòu)性關(guān)系——需要采取新的方法來構(gòu)建投資組合。我們思考的關(guān)鍵是，不僅是股票等風(fēng)險資產(chǎn)的長期回報可能會降低，而且傳統(tǒng)的固定收益資產(chǎn)在與組合中的其他資產(chǎn)類別搭配時，可能也起不到減震器或分散風(fēng)險的作用。但即使在這種更具挑戰(zhàn)性的背景下，傳統(tǒng)的 '60/40 '投資組合仍存在著改善的機(jī)會，以實現(xiàn)有吸引力的風(fēng)險回報比。具體而言，可以將一些非傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別加入到投資組合中，比如將私人房地產(chǎn)和私人基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)類別加入到 '60/40 '投資組合的股票部分，而將私人信貸等資產(chǎn)加入到'60/40 '投資組合的債券部分。比如：加入私募房地產(chǎn)股權(quán)投資、私募基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資等資產(chǎn)用以優(yōu)化組合中的股票部分，同時加入私募信貸等資產(chǎn)用以改善固定收益組合中債券的部分。諸如私人房地產(chǎn)、信貸這種非傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別正在投資組合中發(fā)揮越來越大的作用，雖然犧牲了部分流動性，但是投資組合整體的風(fēng)險回報比會變得更好。同時我們也認(rèn)為，當(dāng)下通過深思熟慮的決策在投資組合中增加另類資產(chǎn)的配置，能夠為投資者提供獲取流動性溢價的誘人機(jī)會。

現(xiàn)在就像是一道魅影，割裂了過去與未來，魅影中承載希望。

—— 弗蘭克·勞埃德·賴特

美國建筑師、設(shè)計師、作家和教育家

在當(dāng)今全球資本市場不確定性加劇的情況下，資產(chǎn)配置更傾向于回到過去被驗證“有效”且 “安全”的方法。對許多投資者來說，當(dāng)前對'資產(chǎn)安全'的沖動型需求促使他們將現(xiàn)有的投資組合調(diào)整回傳統(tǒng)的 '60/40 '資產(chǎn)組合方案，即60%的股票加40%的債券。如圖1所示，'60/40 '不僅在過去取得了穩(wěn)健的絕對收益，而且還取得了比任何一種單一資產(chǎn)類別更好的風(fēng)險回報比。截至2021年12月31日，“60/40”投資組合的3年期和10年期的年化回報率分別為17.5%和11.1%。這種簡單資產(chǎn)配置的風(fēng)險調(diào)整收益（夏普比率）在過去三年和十年分別達(dá)到了驚人的1.67、1.41。這一風(fēng)險調(diào)整后的收益表現(xiàn)已經(jīng)遙遙領(lǐng)先基準(zhǔn)組合的各個資產(chǎn)類別。它也超越了許多試圖通過尋求超額Alpha收益的對沖基金表現(xiàn)。

'60/40 '投資組合為何會有如此優(yōu)秀的表現(xiàn)？理論上講，該基準(zhǔn)的股票部分旨在提供與整體經(jīng)濟(jì)增長相一致的資本增值，而債券部分的目的則是提供保障性增長，并在市場或經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時充當(dāng)穩(wěn)定器和減震器。而且，近年來它的表現(xiàn)比機(jī)構(gòu)和個人投資者選擇的其他更多樣化的投資組合都要好，因為股票和債券的收益表現(xiàn)在過去一直是負(fù)相關(guān)的。

無論人們是否贊同'60/40 '投資組合理論，這一基準(zhǔn)已經(jīng)成為大多數(shù)首席投資官事實上的業(yè)績衡量工具。與我們交談過的大多數(shù)CIO，包括養(yǎng)老金、捐贈基金、保險公司，以及越來越多的個人投資者，都將'60/40'（或'70/30'）投資組合作為一種基準(zhǔn)來衡量他們的資產(chǎn)配置策略、管理人選擇或證券選擇是否為整個投資流程帶來價值。久而久之，這種計分形式已經(jīng)成為首席投資官及其投資團(tuán)隊獲得報酬的一個重要部分。

然而，展望未來，KKR的所有宏觀和投資組合構(gòu)建工作表明，我們正在進(jìn)入一個新的投資環(huán)境。具體來說，在實際經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，我們現(xiàn)在看到的是利率上升、通脹高企和地緣政治風(fēng)險加劇。因此，我們花了一些時間去分析過去資產(chǎn)組合的收益表現(xiàn)是否能夠預(yù)演未來，得出的基本論點與2022年度展望（《另一種形式的復(fù)蘇》）所表達(dá)的相似，即：這一次不同尋常?；诖耍覀儓孕女?dāng)下面對的是跟過去完全不同的投資環(huán)境，結(jié)構(gòu)性力量的變化迫使我們尋求新策略來構(gòu)建投資組合，并重新審視 '60/40 '配置。我們認(rèn)為，尤其在動蕩的市場中，股票和債券之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系正在發(fā)生變化。不僅'60/40 '投資組合的長期回報率可能會降低，而且即便債券搭配股票也不再能對組合起到減震器或分散風(fēng)險的作用（見圖3）。

鑒于這種觀點，我們認(rèn)為投資者可能需要在他們的'60/40 '組合中增加不同類型的投資，以保護(hù)他們在新環(huán)境中的購買力。在KKR主要從事私募投資，因此下面將詳細(xì)介紹我們創(chuàng)建的另類資產(chǎn)配置策略，我們相信這些策略可以為“60/40”投資組合帶來增值。研究表明，如果我們關(guān)于股債相關(guān)性不復(fù)存在的判斷是正確的，在“60/40”組合中的“股票”和“債券”方面都有增值的機(jī)會。我們的結(jié)論是：投資管理行業(yè)與以往不同，現(xiàn)在是所有投資者都需要面向未來重新審視其資產(chǎn)配置計劃的時候了。

如上所述，2010年代毫無疑問是'60/40 '投資者的黃金十年。特別是在2008年金融危機(jī)之后，“60/40”配置的表現(xiàn)非常強勁。這段時期里，股票上漲，利率下行，債券表現(xiàn)也很好，股債相關(guān)性減弱。

然而，這些假定情況在下一個周期都將面臨風(fēng)險，并從現(xiàn)在開始變化。讓我們從股票開始分析。

1. 加強組合中'60%'部分的資本增值

股市的表現(xiàn)至少還是不錯的。截至2021年底，標(biāo)普500指數(shù)在近3年內(nèi)復(fù)合增長率為26%、近10年內(nèi)上漲了16.6%，并且在過去19年中有17年實現(xiàn)了正收益（近10年中有9年是正收益）。毫不奇怪，目前的公開市場股票估值處于歷史高位。然而，展望未來，宏觀環(huán)境可能不那么有利。尤其是在通脹環(huán)境下，股票的表現(xiàn)值得密切關(guān)注。以20世紀(jì)70年代的高通脹為例，如果從當(dāng)時的實際名義回報率(7.9%)中減去平均通脹率(7.5%)，股票的實際回報率僅為0.4%。那時，價值股是指數(shù)上漲的主要推動力，但總體回報率也僅僅勉強為正。

縱觀全局，我們注意到，在1928年以來的所有通貨膨脹時期（通貨膨脹率高于中位數(shù)2.7%且全年增長超過1%的年份），以標(biāo)普500指數(shù)衡量的美國股票平均名義回報率為4.2%（實際回報率為-1.7%），而非通貨膨脹時期美國股票平均名義回報率為13.9%（實際回報率為11.5%）。

除了當(dāng)今整體指數(shù)向成長股傾斜之外，我們認(rèn)為指數(shù)的遠(yuǎn)期回報率也可能受到幾個權(quán)重股的影響?？偟膩碚f，標(biāo)普500指數(shù)的前五大市值公司現(xiàn)在占到了該指數(shù)的20.2%。歷史上最相似的情形是在2000年3月，當(dāng)時指數(shù)前五大市值公司占指數(shù)總權(quán)重的18.4%。在這種情況下，監(jiān)管審查、大數(shù)法則以及其他因素的作用，通常會導(dǎo)致這些大公司的業(yè)績疲軟——因此，也會導(dǎo)致整個指數(shù)的業(yè)績下降。

展望未來，我們認(rèn)為需要構(gòu)建一個經(jīng)過深度思考的投資組合，在股票的構(gòu)成中引入更有可能在通脹中獲得增值的資產(chǎn)類型。因此，我們建議通過使用另類投資來改善典型的 '60/40 '投資組合中60%的部分，使其獲得更高的收益和通脹保護(hù)。KKR認(rèn)為，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施是增強投資組合的最佳資產(chǎn)類別。將股票的配置減少到40%，同時增加10%的私募基礎(chǔ)設(shè)施投資和10%的私募房地產(chǎn)投資，將為所有試圖駕馭新投資環(huán)境的資產(chǎn)配置者帶來好處。

房地產(chǎn)的投資收益主要由兩個部分組成：物業(yè)增值和經(jīng)營性現(xiàn)金流。在其他條件相同的情況下，房產(chǎn)價值應(yīng)該隨著通貨膨脹而增長。當(dāng)通脹加速時，建筑成本也相應(yīng)上升，新房的開發(fā)也因此變得更加不確定。這就限制了新增房產(chǎn)供給，從而促使了房價的攀升。在經(jīng)營現(xiàn)金流方面，收入也應(yīng)該增加，特別是對于租約頻繁變更的房產(chǎn)（例如，多戶型住宅比長租辦公室更受青睞）。最后，房地產(chǎn)的債務(wù)結(jié)構(gòu)也很重要，那些擁有固定利率、長期債務(wù)的房地產(chǎn)會表現(xiàn)得更好。由于這些原因，縱觀歷史，即使在利率上升時，對供需均衡且有長期需求驅(qū)動因素的行業(yè)的投資也會升值。雖然每一種房產(chǎn)類型、區(qū)位和資產(chǎn)都是獨特的，不能一概而論，但這些資產(chǎn)類別輔以管理人的精挑細(xì)選，比廣泛地投資于股票更令人放心。

基礎(chǔ)設(shè)施類似于房地產(chǎn)，其投資回報同樣來自于資產(chǎn)價值的升值和經(jīng)營性現(xiàn)金流。雖然基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的類型、區(qū)位和監(jiān)管制度都比較獨特，決定了其對通貨膨脹的敏感性，但它們具備共同特征：由于監(jiān)管要求、特許協(xié)議或合同約定的限制（例如，受監(jiān)管的公共事業(yè)和收費公路），大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價值和現(xiàn)金流與通脹有確定性的關(guān)聯(lián)。其他類型的資產(chǎn)則往往通過某種途徑將通貨膨脹的影響轉(zhuǎn)嫁給投資者。

在我們看來，隨著時間的推移，我們向投資者提出的配置建議能夠帶來的收益將會愈加顯著。基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)資產(chǎn)往往在其現(xiàn)金流中嵌入了通脹指數(shù)的增長；在名義GDP上升的環(huán)境中，其資產(chǎn)的重置價值也會增加；而且它們比股票市場上的大部分上市公司更容易轉(zhuǎn)嫁成本。對長期投資者來說，在總回報率下降的環(huán)境里，非流動性的價值也就凸顯出來。因此我們認(rèn)為，隨著時間的推移，這些屬性可以顯著提高股票投資組合的業(yè)績表現(xiàn)，特別是在傳統(tǒng)的公開市場股票業(yè)績表現(xiàn)均值回歸的情況下。

可以肯定的是，私募房地產(chǎn)和私募基礎(chǔ)設(shè)施投資都尚未經(jīng)過通貨膨脹的實戰(zhàn)考驗。盡管如此，在可信賴數(shù)據(jù)的支持下（最早至2004年的基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)和1978年的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)），我們發(fā)現(xiàn)，平均而言這些資產(chǎn)類別比公開上市的股票更能抵御通脹的沖擊（即使在更溫和的通脹時期）。表7顯示，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資在高通脹和低通脹環(huán)境下的名義回報率相似，而實際回報率在高通脹時期只比低通脹時期低1%~2%。除了缺乏可追溯到惡性通脹時期的歷史數(shù)據(jù)外，它們的投資回報結(jié)構(gòu)和定價機(jī)制使我們對這些資產(chǎn)類別未來應(yīng)對通脹上升的彈性持樂觀態(tài)度。

2. 加強組合中'40%'部分的收入和對沖

債券市場面臨的最高風(fēng)險就是利率上升疊加高通脹的投資環(huán)境，特別是對長久期債券的價值影響。從1928年高通脹時期的美國債券市場來看，圖8顯示美國債券在期間遭受了巨大的損失：名義回報率為2.5%（實際為-3.5%），而在非通脹時期，名義回報率為7.3%（實際為+5.2%）。

為了在縮短總久期的同時保持“40%”組合部分的保障性收益，我們認(rèn)為：應(yīng)將部分固定收益資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移到浮動利率資產(chǎn)配置（比如：貸款等資產(chǎn)）。貸款資產(chǎn)的浮動利率屬性將使組合的收入部分與利率掛鉤（并通過中央銀行的貨幣政策間接地與通貨膨脹掛鉤）。

雖然杠桿貸款比國債或抵押貸款蘊含更多的信用風(fēng)險，但我們相信：在當(dāng)前利率前景下，傾斜利率風(fēng)險和信貸風(fēng)險間的均衡能夠為投資組合帶來更安全的態(tài)勢。再者說，通過民間借貸將允許投資者鎖定2%~3%的非流動性溢價，這可以彌補較低增長驅(qū)動的信貸損失的可能性。

與其他另類資產(chǎn)類似，私募信貸的歷史（始于1987年）比股票和債券要短。私募信貸資產(chǎn)是浮動利率的，投資者的收入將隨著通脹上升導(dǎo)致的短期利率上升而機(jī)械地增加。在選擇資產(chǎn)的過程中，我們認(rèn)為最重要的就是：確認(rèn)相關(guān)借款人未來的付息能力（無論固定利息還是浮動利息）。借款人如何將可能不斷上升的成本轉(zhuǎn)嫁出去是投資人需要關(guān)注的重點，換言之，借款人在它所處的商業(yè)環(huán)境中是否有定價權(quán)。如果通脹將長期持續(xù)，那么在早期必須要監(jiān)測借款人的利潤和EBITDA利潤率是否充足，這樣才能夠幫助我們識別出在未來通脹高企時，仍然具備持續(xù)盈利能力的企業(yè)、細(xì)分行業(yè)。

我們認(rèn)為，調(diào)整傳統(tǒng)的'60/40'投資組合中40%的債券配置所帶來的增值效益值得投資者關(guān)注。將傳統(tǒng)的固定收益資產(chǎn)配置減少30%，同時增加10%的私募信貸資產(chǎn)配置，能夠提供投資組合的靈活性并提高收益。

3. 超越傳統(tǒng)股債的相關(guān)性

如前所述，傳統(tǒng)的'60/40 '投資組合的一個目標(biāo)是讓債券部分作為組合增長的穩(wěn)定器。這意味著，股票與債券的相關(guān)性應(yīng)該為負(fù)（如果股票下跌，債券部分可以支撐起投資組合的價值）?，F(xiàn)實情況是，隨著時間的推移，股債相關(guān)性非常不穩(wěn)定，且體制依賴性強。雖然自2000年以來股債相關(guān)性一直是輕微的負(fù)值（-0.10），但在1980~2000年間則是明顯的正值（+0.40），債券的對沖特性進(jìn)而消失。正如我們在最近幾個月看到的那樣，當(dāng)通貨膨脹率上升時，股票與債券的相關(guān)性也較高（見圖9）。

我們的結(jié)論是：在當(dāng)前的環(huán)境下應(yīng)當(dāng)增強投資組合的多元化配置，從而 '增加獲勝途徑 '，這至關(guān)重要。在滯脹的情況下，通脹上升，增長乏力，債券價格會機(jī)械下跌，股票也會跟著下跌。在這種情況下，像私募房地產(chǎn)和私募基礎(chǔ)設(shè)施投資等資產(chǎn)類別，因其對增長的依賴程度較低、且具有優(yōu)越的抗通脹屬性，可以作為'避險'的受益者。圖10顯示，在過去的40年里，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資與股票的相關(guān)性是適中的（0.15-0.50）。

4. 結(jié)論與建議

正如開篇所示，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大的變化。我們將其稱為“時代更迭”，這是我們經(jīng)過慎重研究做出的推測。作為這種轉(zhuǎn)變的一部分，我們越來越確信，公開市場股票和債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的遠(yuǎn)期回報可能會面臨壓力。因此，我們堅信，所有投資者都應(yīng)該在當(dāng)下重新審視資產(chǎn)配置和投資策略。

總的來說，我們的研究表明，通過增加包括私募房地產(chǎn)和私募基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的實體資產(chǎn)，不僅有很大的機(jī)會獲得保護(hù)性收益，還有可能提高投資組合的潛在股權(quán)套利。同時，我們認(rèn)為，增加私募信貸也有助于提高總賬中固定收益方面的回報。

重要的是，相較于傳統(tǒng)的'60/40 '投資組合，'40/30/30'投資組合的優(yōu)點在大多數(shù)環(huán)境下都是有效的，盡管它們在高通脹環(huán)境下會大放異彩。鑒于這種觀點，我們認(rèn)為本文應(yīng)該成為投資組合經(jīng)理和首席投資官重新審視其當(dāng)前資產(chǎn)配置的集結(jié)號。

為什么這樣認(rèn)為呢？如圖11，我們將傳統(tǒng)的'60/40'投資組合與建議的'40/30/30'投資組合在三種不同的情況下進(jìn)行比較：低通脹、高通脹和所有時期（忽略通脹影響）。我們用10%的私募房地產(chǎn)和10%的私募基礎(chǔ)設(shè)施的投資組合取代了20%的公開市場股票，并用10%的私募信貸取代了10%的傳統(tǒng)債券配置。注意到私募資產(chǎn)類別的觀察期比公開市場股票和債券的觀察期要短，加入了私募另類資產(chǎn)的“40/30/30”組合在所有環(huán)境中都能夠保持或提高收益率、同時顯著降低了組合的波動性。在低通脹環(huán)境下，該組合的波動率降低了2.4%，收益率僅減少了0.5%，顯著提高了預(yù)期夏普比率。更重要的是，在高通脹環(huán)境下，“40/30/30”組合的波動率降低了3.7%的同時收益率提高了2.8%，夏普比率提高了近0.4。

因此，在宏觀環(huán)境和地緣政治不確定性加劇的今天，我們建議資產(chǎn)配置者重新審視其現(xiàn)有投資組合的潛在特征是否會發(fā)生變化。從KKR的角度來看，我們堅信在過去行之有效的資產(chǎn)配置方法，特別是最近10年基于股債負(fù)相關(guān)性而獲得投資回報的方式，在未來新的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中將不再奏效。因此，通過引入實體資產(chǎn)和私募信貸來加強傳統(tǒng)的'60/40'資產(chǎn)組合，以增強投資者整體投資組合的業(yè)績表現(xiàn)和持久性，并最大化提高組合的單位風(fēng)險回報潛力。此外，鑒于另類資產(chǎn)類別的日益廣泛，我們看到所有投資者都有更多機(jī)會、并能夠采取比以往更穩(wěn)妥的方式去獲取投資組合中非流動性溢價的價值。