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我們認為美國終端政策利率的上行風險在上升，使得我們此前預計的終端利率達到5%的風險情形的實現(xiàn)概率正在上升。我們上調對加息終端利率的判斷，此前預計的終端利率在5%的風險情形成為基準情形的風險在加劇。如若終端利率落在4.5%-5.0%，我們預計或將推動十年期美債利率均衡水平達到3.5%-3.8%。而在此基礎上，事件和數(shù)據(jù)（本周PCE、以及接下來的非農(nóng)和CPI）對市場情緒的驅動使得交易層面的因素將不斷擾動甚至主導短期內的利率波動，美債利率風險傾向于上行?？偨Y起來，短期內事件和數(shù)據(jù)擾動可能會推動長端利率突破上述均衡水平（比如，不排除破4.0%），但未來幾個月利率大概率會在3.5%-3.8%附近寬幅震蕩。 9月26日十年期美債利率大漲24個基點至3.92%的高位，背后主要受實際利率的驅動，十年期美債實際利率較前一個交易日（9月23日）大幅上漲30個基點至1.63%。周一的美債利率快速上沖主要源于兩個因素引發(fā)的市場拋售（sell-off）情緒：一是，美國財政部周一進行了兩年期國債拍賣，拍賣結果顯示市場需求較弱，悲觀情緒蔓延至對中長端債券的拋售，各期限美債收益率均上沖。我們從中標收益率、投標人分配和認購倍數(shù)三個方面來看兩年期美債的拍賣結果。9月26日兩年期美債拍賣的中標收益率約為4.29%，較8月底拍賣的中標收益率（3.31%）上行了近100個基點，并且也是年內兩年期美債拍賣的最高中標收益率。從投標人分配來看，一級交易商承接的比例約為22.2%，高于過去一年的中位數(shù)水平，而間接投標者承接的比例約為53%，該比例較上次拍賣的60%進一步下降（圖表1）。因為一級交易商是法定的拍賣參與者，一般而言，未被實際需求消化的份額必須由一級交易商承接，而間接投標者主要是外國買家和對沖基金等市場參與者，因而上升的一級交易商承接比例和下降的間接投標者承接比例均表明了本次拍賣的市場需求較弱。最后是認購倍數(shù)，9月26日兩年期美債拍賣的認購倍數(shù)（Bid/Cover ratio）僅為2.51（圖表2），低于今年以來兩年期美債拍賣認購倍數(shù)的均值（2.59）。在美聯(lián)儲持續(xù)加息并且態(tài)度強硬的情形下，美債拍賣數(shù)據(jù)顯示出當前市場對美債的需求非常弱，在利率市場本就較為敏感的當前，這一情緒觸發(fā)了對各期限美債的拋售，推動五年、七年和十年期美債收益率均大幅上沖。二是，2022年FOMC票委Collins和Mester周一均就美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲貨幣政策發(fā)表了講話，再次強調了通脹高企的嚴峻形勢和美聯(lián)儲政策終端利率需要在較高的位置維持比較久的時間[1]，加強了近期市場的緊縮預期。 圖表1：9月26日兩年期美債拍賣需求較弱
資料來源：Bloomberg，美國財政部，中金公司研究部 圖表2：兩年期美債拍賣認購倍數(shù)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 實際上，近期的美債利率在市場不斷加強的緊縮預期、擔憂主要海外投資者拋售美債的情緒、以及英國減稅導致英國國債收益率上沖等多維壓力下已十分敏感，因而市場較易受短期事件主導產(chǎn)生大幅波動。首先，上周三FOMC會議的點陣圖顯示本輪加息周期的終端利率可能達到4.6%，會后，衰退預期起初主導美債利率短暫回落，隨后市場不斷上調對政策終端利率的預期，當前聯(lián)邦基金期貨市場隱含的加息終端利率已接近4.8%的高位（圖表3），遠期短端利率（比如，我們參考的6M1M OIS利率）亦持續(xù)上行，不斷加強的緊縮預期驅動了實際利率進而美債名義利率的上沖。其次，日本是美債的最大海外持有國，年初至今日本累計減持美債約688億美元（圖表4），上周四日本央行宣布實施外匯干預[2]，引發(fā)了市場對于海外主要持有國會否大規(guī)模拋售美債的擔憂情緒。此外，上周五英國政府宣布減稅計劃，加劇市場對英國“財政主導”和引發(fā)通脹風險的擔憂，英國十年期國債收益率較上周四已累計上沖約75個基點[3]，全球市場聯(lián)動下，對美債收益率產(chǎn)生溢出效應。總的來說，多重壓力下，美債利率市場當前處于非常敏感和高波動的時期，短期內較易受事件觸發(fā)由交易層面因素主導上沖。 圖表3：市場上調對聯(lián)邦基金終端利率的預期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表4：美債持有規(guī)模前五大經(jīng)濟體年初至今持有變化
資料來源：美國財政部，中金公司研究部 那么往前看，美債利率會如何走？我們認為應從實際聯(lián)邦基金利率出發(fā)，關注政策終端利率，緊縮預期是驅動實際利率進而美債利率均衡水平的關鍵因素。同時，在敏感和高波動的市場環(huán)境下，我們亦需密切關注美債利率的上行風險。上周三FOMC會議發(fā)布會的Q&A環(huán)節(jié)上，美聯(lián)儲提及實際利率對于實現(xiàn)緊縮性貨幣政策的效果進而控通脹的重要性。當被問到如何判斷終端利率以及會考慮哪些因素，鮑威爾認為只有緊縮性的貨幣政策才能對通脹施加顯著的下行壓力，最終的目的是實現(xiàn)顯著為正的實際聯(lián)邦基金利率，可能會在大約1%的水平[4]。我們此前判斷，貨幣政策要實現(xiàn)緊縮性的效果，對應的聯(lián)邦基金利率的下限約在4.5%，在該終端利率水平下，十年期美債利率的均衡水平會在3.5%附近（請參考《利率的盡頭（2）：尋找新均衡》）。但上周FOMC會議的點陣圖已顯示出2023年的終端利率水平約在4.6%，當前市場預期的緊縮路徑亦大幅上調。 基于近期的變化，我們認為美國終端政策利率的上行風險在上升，使得我們此前預計的終端利率達到5%的風險情形的實現(xiàn)概率正在上升（請參考《利率的盡頭（2）：尋找新均衡》）。主要有三個方面的考慮，一是，當前市場預期美聯(lián)儲將在11月和12月的議息會議上分別加息75 和50個基點，推動聯(lián)邦基金利率上行至接近4.5%。當前的緊縮預期情形下，至少就接下來兩次會議而言，略低于市場預期的加息幅度大概率會被市場解讀為偏鴿，這可能不利于收緊金融條件以及抑制通脹。因而至少加息至4.5%是美聯(lián)儲實現(xiàn)緊縮性貨幣政策的必要路徑，然而這一水平或許不足夠實現(xiàn)緊縮。二是，基于第一點原因，從實際聯(lián)邦基金利率的角度出發(fā)，鮑威爾在上周的FOMC發(fā)布會Q&A環(huán)節(jié)稱，實際聯(lián)邦基金利率在加息終端顯著為正，大約會在1%的水平。結合美聯(lián)儲對經(jīng)濟前景的最新預測顯示2022年底和2023年底核心PCE通脹分別為4.5%和4.4%，如果我們以核心PCE通脹作為鮑威爾聲稱的“減去某種前瞻性的預測通脹的指標[5]”的度量，則加息終端利率約在4.5-5.5%之間。三是，根據(jù)經(jīng)濟學家Wicksell關于自然利率的理論及其對貨幣政策的指引作用的討論[6]，貨幣政策實現(xiàn)緊縮效果要求實際的貨幣政策利率大于自然利率（圖表5），根據(jù)我們的估計，疫情后美國的自然利率大約為0.5%，以0.5%作為實際聯(lián)邦基金利率的下界，結合美聯(lián)儲對核心通脹的預測，那么終端利率在5%可能會實現(xiàn)緊縮效果。 圖表5：加息頂點處，實際聯(lián)邦基金利率大于自然利率
資料來源：Haver，中金公司研究部 在政策終端利率達到5%的情形下，我們構建的美債利率公允價值模型顯示，十年期利率的均衡水平將在3.5-3.8%附近。而在此均衡水平下，敏感和高波動的市場環(huán)境中，利率的風險傾向于上行。9月26日的兩年期美債拍賣已顯示出較弱的市場需求，這使得27日、28日的五年期和七年期美債拍賣需求亦不容樂觀，或有可能再次觸發(fā)美債利率上沖。30日將公布的核心PCE數(shù)據(jù)大概率繼續(xù)顯示出通脹頑固，雖然基于CPI數(shù)據(jù)的強勁，市場對此已有所預期，但或推動緊縮預期再度加強。而往前看，未來還有諸多擾動因素在路上，直至年底，美債利率市場或將在高位持續(xù)波動。總的來說，我們上調對加息終端利率的判斷，此前預計的終端利率在5%的風險情形成為基準情形的風險在加劇。如若終端利率落在4.5%-5.0%，我們預計或將推動十年期美債利率均衡水平達到3.5%-3.8%。而在此基礎上，事件和數(shù)據(jù)（本周PCE、以及接下來的非農(nóng)和CPI）對市場情緒的驅動使得交易層面的因素將不斷擾動甚至主導短期內的利率波動，美債利率風險傾向于上行。總結起來，短期內事件和數(shù)據(jù)擾動可能會推動長端利率突破上述均衡水平（比如，不排除破4.0%），但未來幾個月利率大概率會在3.5%-3.8%附近寬幅震蕩。 圖表6：十年期美債利率公允價值模型
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 [1]https:///article/inflation-economy-prices-susan-collins-jerome-powell-d5ac653d06e6332325600842f0e99929 Fed officials call for more rate hikes to fight inflation [2]https://www./news/2022/09/22/business/economy-business/boj-dovish-stance-yen-intervention/ Government intervenes to bolster yen as BOJ maintains dovish stance [3]截止2022年9月27日 [4]https://www./monetarypolicy/fomcpresconf20220921.htm “... … You will have a positive federal funds rate at that point which could be one percent or so… … ” [5]https://www./monetarypolicy/fomcpresconf20220921.htm [6]Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965. Amato, J. D. (2005). The role of the natural rate of interest in monetary policy. CESifo Economic Studies, 51(4), 729-755 文章來源 本文摘自：2022年9月27日已經(jīng)發(fā)布的《利率的盡頭（3）：超調與后續(xù)》 張峻棟 SAC 執(zhí)證編號：S0080120120076 SFC CE Ref：BRY570 王 雪 SAC 執(zhí)證編號：S0080122080630 張文朗 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 法律聲明 向上滑動參見完整法律聲明及二維碼 特別提示 |
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