【天風(fēng)研究·固收】 孫彬彬  版權(quán)歸原作者所有

摘 要

地產(chǎn)問(wèn)題久拖不決，市場(chǎng)愈發(fā)擔(dān)心，后續(xù)地產(chǎn)如何紓困？我們從過(guò)去政策的思考和國(guó)際比較中尋求路徑參考。

1. 住宅政策性金融機(jī)構(gòu)是否成為可行選項(xiàng)？

1.1. 成立住宅政策性金融機(jī)構(gòu)有哪些政策信號(hào)？

2013年11月，十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出“研究建立城市基礎(chǔ)設(shè)施、住宅政策性金融機(jī)構(gòu)”、“健全符合國(guó)情的住房保障和供應(yīng)體系，建立公開(kāi)規(guī)范的住房公積金制度，改進(jìn)住房公積金提取、使用、監(jiān)管機(jī)制”。

此后中央和部委多次釋放信號(hào)，“研究建立住宅政策性金融機(jī)構(gòu)”。

1.2. 構(gòu)想為何沒(méi)有落地？

十八屆三中全會(huì)后主要是在現(xiàn)有制度基礎(chǔ)上采取了漸進(jìn)改革路線。

一方面，在國(guó)開(kāi)行先行成立住宅金融事業(yè)部，發(fā)揮住宅政策性金融功能。

2014年4月2日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)常會(huì)提出，“由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行成立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，實(shí)行單獨(dú)核算，采取市場(chǎng)化方式發(fā)行住宅金融專(zhuān)項(xiàng)債券，向郵儲(chǔ)等金融機(jī)構(gòu)和其他投資者籌資，鼓勵(lì)商業(yè)銀行、社保基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等積極參與，重點(diǎn)用于支持棚改及城市基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)工程建設(shè)?！?/span>

成立國(guó)開(kāi)行住宅金融事業(yè)部，一定程度上承擔(dān)了住宅政策性金融的功能。但功能仍然聚焦在棚改和城市基建領(lǐng)域，2019年后棚改逐步退出，國(guó)開(kāi)行信貸支持重心轉(zhuǎn)向基建，沒(méi)有形成保障性住房金融支持的長(zhǎng)期機(jī)制。

另一方面，住房公積金制度改革主要著力于解決現(xiàn)有體系的局部不足，而未再往前一步。

近年來(lái)，住房公積金制度改革聚焦在提高管理能力和服務(wù)水平，包括提取環(huán)節(jié)、額度期限、用途拓展、異地使用等方面的改進(jìn)，以及全國(guó)性綜合服務(wù)平臺(tái)、業(yè)務(wù)檔案管理、統(tǒng)計(jì)調(diào)查制度等方面建設(shè)，然而總體來(lái)看，沒(méi)有瞄向政策性金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

究其原因，住房公積金管理中心從事業(yè)單位轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)銀行機(jī)構(gòu)，在組織管理和人事安排方面有較大跨度。而2014-2016年地產(chǎn)調(diào)節(jié)需求通過(guò)在現(xiàn)有政策性銀行成立獨(dú)立事業(yè)部得到滿(mǎn)足。

更重要的是，棚改刺激下房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)啟新一輪上漲，房?jī)r(jià)上漲從一線城市開(kāi)啟并擴(kuò)散至二三線，2016年底開(kāi)始房地產(chǎn)政策收緊，政策強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，抑制價(jià)格上漲。因而成立新機(jī)構(gòu)方案擱置至今。

1.3. 為什么住宅政策性金融機(jī)構(gòu)成為當(dāng)前可行選項(xiàng)？

第一，房?jī)r(jià)上漲已不是現(xiàn)階段政策的主要關(guān)切。

第二，結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)和行業(yè)實(shí)際情況，到了需要進(jìn)一步發(fā)揮政策性金融支持的時(shí)候。

近期地產(chǎn)政策頻出，地方政府在因城施策方面已經(jīng)做出諸多努力，從放松限貸、放寬限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)到給予購(gòu)房者多種類(lèi)型補(bǔ)貼。部委層面也出臺(tái)一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和保交樓舉措，從5年LPR超預(yù)期調(diào)降15bp到中債增信為房企提供發(fā)債擔(dān)保，再到市場(chǎng)關(guān)注的專(zhuān)項(xiàng)紓困基金，政策信號(hào)已經(jīng)十分明確。但是市場(chǎng)反應(yīng)依然偏悲觀。

團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《已經(jīng)出臺(tái)了哪些地產(chǎn)政策》已經(jīng)提出，房地產(chǎn)政策既需要杠桿，也需要支點(diǎn)，其中，支點(diǎn)很關(guān)鍵。目前關(guān)鍵問(wèn)題是企業(yè)和居民部門(mén)缺少“支點(diǎn)”。信心比金子重要的前提在于企業(yè)和居民擁有在手資金和穩(wěn)定的預(yù)期，這二者是信心的基礎(chǔ)。在資產(chǎn)負(fù)債表高壓之下，亟需政策紓困。

宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)三重壓力，在新發(fā)展格局中如何構(gòu)建地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制？前期住宅政策性金融機(jī)構(gòu)可能再度納入政策視角。

我們先對(duì)比研究國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)：

2. 國(guó)外模式有什么啟示？

2.1. 美國(guó)“兩房”

2.1.1. 歷史發(fā)展

“兩房”在危機(jī)中誕生，在危機(jī)中變革。

美國(guó)的“兩房”是指房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）。房利美的全稱(chēng)是聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)，而房地美全稱(chēng)是聯(lián)邦住房抵押貸款公司。兩房屬于美國(guó)政府扶持企業(yè)（GSE），主要業(yè)務(wù)是在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款并發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

與房利美開(kāi)展交易的貸款機(jī)構(gòu)來(lái)自初級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。初級(jí)市場(chǎng)貸款機(jī)構(gòu)包括抵押貸款公司、存貸機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、信用合作社以及住房信貸機(jī)構(gòu)等。貸款機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)投資者出售抵押貸款。二級(jí)市場(chǎng)投資者主要為兩房、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、券商以及其它金融機(jī)構(gòu)。

20世紀(jì)30年代，世界經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條，美國(guó)為振興經(jīng)濟(jì)推行羅斯福新政，口號(hào)之一是實(shí)現(xiàn)居者有其屋，政府主動(dòng)支持住房抵押貸款市場(chǎng)發(fā)展，并為抵押市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

在此背景下，房利美于1938年成立，早期業(yè)務(wù)是購(gòu)買(mǎi)聯(lián)邦房屋管理局（FHA）和退役軍人管理局（VA）等政府部門(mén)所擔(dān)保的抵押貸款，重點(diǎn)是為信用等級(jí)較低的中低收入家庭住房貸款提供融資。FHA和VA是隸屬于美國(guó)政府的政府性房貸保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。其中FHA成立于1934年，主要服務(wù)于低信用群體。

除了住宅政策性金融外，美國(guó)羅斯福新政時(shí)期對(duì)房地產(chǎn)還采取了哪些政策支持？

回溯美國(guó)歷史，1919-1929年期間美國(guó)歷經(jīng)柯立芝繁榮時(shí)期，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)支柱，以私營(yíng)開(kāi)發(fā)為主。大蕭條對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)沖擊嚴(yán)重，一方面居民支付能力下降，信用違約導(dǎo)致銀行體系運(yùn)轉(zhuǎn)陷入停滯，另一方面私人房地產(chǎn)開(kāi)放商資金斷鏈，喪失新開(kāi)工能力。1932年羅斯福就任后開(kāi)啟新政。羅斯福新政抓住核心痛點(diǎn)，應(yīng)對(duì)思路多管齊下：

第一，核心是通過(guò)政府增信的抵押擔(dān)保體系，打通資金循環(huán)。

第二，1933年推出《全國(guó)工業(yè)復(fù)興法》，組建公共工程局（PWA），撥款興建公共工程，包括城市改造、貧民窟清理和住房建設(shè)。1934年公共工程局開(kāi)始直接開(kāi)發(fā)公共住房項(xiàng)目，1933-1937年期間組織7個(gè)開(kāi)發(fā)計(jì)劃，提供住房約2萬(wàn)套。

第三，1934年成立聯(lián)邦住宅管理局（FHA）和聯(lián)邦儲(chǔ)蓄貸款保險(xiǎn)公司（FSLIC），組建“互助抵押貸款保險(xiǎn)基金”，對(duì)個(gè)人住房抵押貸款提供保險(xiǎn)。

第四，1937年通過(guò)《美國(guó)住房法》（《瓦格納住房法》），將公共住房從應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的復(fù)興措施轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期福利政策，成立美國(guó)公共住房署（PHA）取代公共工程局，通過(guò)政府補(bǔ)貼方式興建公共住宅，并以出租方式滿(mǎn)足低收入人群住房需求。

總體而言，美國(guó)羅斯福新政時(shí)期政府開(kāi)啟公共住房項(xiàng)目，但供給量有限，救市核心仍是政府對(duì)抵押貸款提供增信和二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

1968年房利美轉(zhuǎn)為盈利性公司，其政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的政府性貸款購(gòu)買(mǎi)業(yè)務(wù)被獨(dú)立拆分后形成吉利美（Ginnie Mae）。吉利美全名為全國(guó)政府抵押貸款協(xié)會(huì)，屬于美國(guó)住房和城市發(fā)展部的一個(gè)下屬機(jī)構(gòu)。吉利美主要負(fù)責(zé)為政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款（例如FHA、VA擔(dān)保）及其證券化后形成的吉利美MBS提供貸款保險(xiǎn)，并不參與放貸。拆分后，房利美主要購(gòu)買(mǎi)未經(jīng)政府保險(xiǎn)的住房抵押貸款以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，其金融活動(dòng)和債務(wù)不再納入聯(lián)邦政府財(cái)政預(yù)算。1970年房利美上市。

房地美成立于1970年，經(jīng)營(yíng)模式與房利美相同。1989年首次公開(kāi)募股。

次貸危機(jī)之前，兩房主要從事兩方面業(yè)務(wù)：

第一是抵押貸款支持證券業(yè)務(wù)，即在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入抵押貸款并進(jìn)行資產(chǎn)證券化，向投資者出售MBS、CMO等產(chǎn)品。

盡管房利美在1968年后已經(jīng)轉(zhuǎn)為盈利公司，但政府仍對(duì)兩房設(shè)置了政策性目標(biāo)。1992年《聯(lián)邦住房企業(yè)金融安全和穩(wěn)健法》出臺(tái)后，授權(quán)美國(guó)住房和城市發(fā)展部對(duì)兩房制定可支付借貸目標(biāo)，其中包括購(gòu)買(mǎi)中低收入家庭住房抵押貸款的最低比例、購(gòu)買(mǎi)貸款服務(wù)不足地區(qū)的抵押貸款最低比例、少數(shù)族裔區(qū)域貸款最低占比等。法案出臺(tái)后，美國(guó)住房和城市發(fā)展部多次提高各類(lèi)下限比例要求，導(dǎo)致次級(jí)貸款規(guī)模在90年代后迅速擴(kuò)張。

第二是抵押貸款投資業(yè)務(wù)（MIB，mortgage investment business），即直接持有貸款組合并承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。由于兩房不向地方政府納稅，資本充足率要求寬松且在政府信用背書(shū)支持下資本成本極低，因此兩房可以通過(guò)持有抵押貸款組合賺取利差收益。這也導(dǎo)致兩房?jī)A向于直接持有更多抵押貸款，導(dǎo)致激勵(lì)錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度累積。（注*：規(guī)避再次發(fā)生次貸危機(jī)的方式）

2006-2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，瀕臨破產(chǎn)的兩房被美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）接管并再度成為政府扶持企業(yè)（GSE）。美國(guó)財(cái)政部向兩房注資1875億美元，并持有80%普通股，將兩房國(guó)有化。此后兩房通過(guò)提高抵押貸款收購(gòu)審核標(biāo)準(zhǔn)、停止抵押貸款投資業(yè)務(wù)來(lái)避免房地產(chǎn)泡沫再度出現(xiàn)。

2010年，兩房在聯(lián)邦住房金融局要求下從紐交所退市。

年2020，關(guān)于兩房再度私有化并重新IPO的討論再度興起。IPO有利于拓展兩房資金來(lái)源，提振美國(guó)股市表現(xiàn)，但該提議在21年20中被美國(guó)最高法院判決推遲，之后私有化進(jìn)程陷入停滯。

2.1.2. 運(yùn)行邏輯

房利美、房地美是美國(guó)抵押貸款的主要融資來(lái)源，截至21年20底，房利美資產(chǎn)達(dá)4.2萬(wàn)億美元，房地美資產(chǎn)規(guī)模約1.3萬(wàn)億美元。

主要業(yè)務(wù)模式是什么？

當(dāng)前，兩房既不提供抵押貸款，也不進(jìn)行抵押貸款組合投資和直接向借款人放貸，主要業(yè)務(wù)是在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入抵押貸款后發(fā)行MBS，為MBS提供擔(dān)保并獲得擔(dān)保費(fèi)。

兩房作為政府支持企業(yè)（GSE），核心職能是通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款并進(jìn)行證券化，支持作為美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)支柱的30年期固定利率抵押貸款保持良好運(yùn)行。目前兩房已經(jīng)停止高風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款組合投資業(yè)務(wù)（MIB）。

在兩房全部的資金來(lái)源中，MBS發(fā)行構(gòu)成資產(chǎn)的主要部分。以房利美為例，21年20末房利美抵押貸款規(guī)模接近4萬(wàn)億美元。除MBS發(fā)行外，兩房融資主要依靠財(cái)政注資、發(fā)債和股權(quán)融資。截至21年20末，房利美中期債券和票據(jù)規(guī)模約1900億美元，長(zhǎng)期債務(wù)約為2000億美元。

兩房支持的抵押貸款類(lèi)型主要分為兩類(lèi)：其一是單戶(hù)家庭，主要是指普通購(gòu)房家庭。其二是多戶(hù)家庭，主要針對(duì)公寓住宅，包括社區(qū)，老年人住房，學(xué)生住房等類(lèi)型。

鑒于次貸危機(jī)的教訓(xùn)，兩房對(duì)于可收購(gòu)的抵押貸款設(shè)置了較為嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)。但由于兩房具有政策性金融屬性，因此兩房仍須按聯(lián)邦住房金融局要求，購(gòu)買(mǎi)超過(guò)一定比例的特定人群抵押貸款（多為次級(jí)貸款），主要面向低收入群體和少數(shù)族裔。

兩房的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也主要包括三類(lèi)：其一是組合證券化交易。其二是放貸人互換交易。其三是結(jié)構(gòu)化證券化產(chǎn)品。

（1）組合證券化交易：以單戶(hù)家庭貸款為主。兩房向中小型貸款機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)單戶(hù)家庭貸款，并將貸款證券化為兩房MBS，出售給經(jīng)銷(xiāo)商和投資者。具有類(lèi)似特征的抵押貸款可以進(jìn)一步構(gòu)成抵押貸款池。兩房將抵押貸款委托給信托機(jī)構(gòu)，該信托的唯一目的是將抵押貸款與公司資產(chǎn)分離，兩房向MBS信托提供擔(dān)保。在本息償付過(guò)程中，兩房使用抵押貸款提供的本息資金，按月向MBS投資者支付本金和利息，并獲取部分利息收入作為擔(dān)保費(fèi)用。多戶(hù)家庭業(yè)務(wù)與單戶(hù)家庭業(yè)務(wù)模式相近。

（2）放貸人互換交易：在一級(jí)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的放貸機(jī)構(gòu)向兩房提供抵押貸款，以換取由相應(yīng)抵押貸款支持的房利美MBS。放貸人可以選擇自行持有兩房MBS，或?qū)⑵涑鍪劢o市場(chǎng)投資者。

（3）結(jié)構(gòu)化證券化交易：兩房創(chuàng)造二級(jí)證券“結(jié)構(gòu)化房利美/房地美MBS”，與放貸機(jī)構(gòu)或券商進(jìn)行抵押證券互換。該模式與放貸人互換交易模式相近。

2019年以來(lái)，兩房開(kāi)始發(fā)行統(tǒng)一MBS（UMBS），旨在使房利美和房地美抵押貸款支持的證券在待宣布（TBA）市場(chǎng)中的流動(dòng)性最大化。UMBS的特點(diǎn)在于：1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)為兩房自身收購(gòu)的固定利率抵押貸款；2. MBS由兩房發(fā)行；2. 便于在待宣布（TBA）市場(chǎng)交易。待宣布（TBA）市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)MBS的遠(yuǎn)期市場(chǎng)，超九成抵押證券交易發(fā)生在TBA市場(chǎng)。

兩房如何管理信用風(fēng)險(xiǎn)？

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（CRT）項(xiàng)目：信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移交易旨在轉(zhuǎn)移兩房預(yù)估在經(jīng)濟(jì)衰退或信貸環(huán)境緊張時(shí)會(huì)發(fā)生的違約損失。兩房會(huì)持續(xù)跟蹤評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)展信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移交易。主要手段包括購(gòu)買(mǎi)貸款保險(xiǎn)服務(wù)和發(fā)行CAS債券。按照條款規(guī)定，抵押貸款違約率越高，CAS本金償付額越小，從而將部分收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)中的其他投資者。

（2）質(zhì)量控制計(jì)劃：次貸危機(jī)后，兩房不斷改進(jìn)抵押貸款購(gòu)買(mǎi)標(biāo)準(zhǔn)，制定了嚴(yán)格的質(zhì)量控制計(jì)劃。以房利美為例，質(zhì)量控制計(jì)劃要求放貸人遵循貸款質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，建立旨在實(shí)現(xiàn)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的流程，其目的在于降低抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)在于滿(mǎn)足法律法規(guī)要求、兩房對(duì)貸款收購(gòu)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，以及防止員工欺詐。同時(shí)房利美還會(huì)隨機(jī)對(duì)抵押貸款進(jìn)行審查，衡量總體貸款交付質(zhì)量。

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（3）停止抵押貸款組合投資業(yè)務(wù)（MIB）：如前文所述，為吸取次貸危機(jī)教訓(xùn)，避免為追求利差導(dǎo)致過(guò)度擴(kuò)張和激勵(lì)錯(cuò)配，目前兩房已經(jīng)停止新增抵押貸款組合投資業(yè)務(wù)。

（個(gè)人思考*：這里除了“業(yè)務(wù)模式“和”風(fēng)險(xiǎn)控制”這兩方面，還可以加一個(gè)資本金退出方式分析，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段情況，考慮以組合風(fēng)控手段+機(jī)構(gòu)國(guó)有化方式，以嚴(yán)格規(guī)定限制投資資金退出條件及年限，縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口。）

2.2. 日本住宅政策性金融

2.2.1. 歷史發(fā)展

1950年-1965年期間，日本政府成立住宅金融公庫(kù)支持二戰(zhàn)后的住房重建融資。這一階段日本住宅金融以政策性金融為主。住宅金融公庫(kù)（GHLC）同時(shí)向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和居民提供長(zhǎng)久期、低息貸款。

日本戰(zhàn)后對(duì)房地產(chǎn)還采取了哪些政策支持？

戰(zhàn)后政府同時(shí)主導(dǎo)住宅金融和住宅開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，形成住宅制度三大支柱：

第一，1950年成立住宅金融公庫(kù)，為不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)提供信貸支持。

第二，公營(yíng)住宅。1951年推出《公營(yíng)住宅法》，地方政府和公團(tuán)可采取新建、收購(gòu)、租賃民房等多種方式獲取公營(yíng)住宅資源，并以低價(jià)出租給低收入群體，類(lèi)似廉租房制度。

第三，公團(tuán)住宅。1955年日本政府為解決城市區(qū)域住宅缺口，成立“日本住宅公團(tuán)”，日本住宅公團(tuán)享受?chē)?guó)家補(bǔ)貼，屬于非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)土地平整和住宅開(kāi)發(fā)，并面向中低收入群體進(jìn)行出售或租賃?，F(xiàn)改為都市再生機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)核心是出租和土地平整業(yè)務(wù)。

1965年之前，日本政府通過(guò)三大支柱主導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)。日本土地國(guó)有化率在30%伴隨60年代城市化率提高、嬰兒潮到來(lái)，公共項(xiàng)目難以滿(mǎn)足新的住房需求，1965年之后日本推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，民間金融機(jī)構(gòu)（住專(zhuān)）的個(gè)人住房抵押貸款業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，民間資本涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)私營(yíng)比重開(kāi)始持續(xù)提高。

總體而言，日本戰(zhàn)后啟動(dòng)階段政府主導(dǎo)程度高，同時(shí)涉及住宅金融和住宅開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，三大支柱分別為住宅金融公庫(kù)、公營(yíng)住宅、公團(tuán)住宅，政府主導(dǎo)模式伴隨經(jīng)濟(jì)人口發(fā)展在1965年后逐步退出，之后日本房地產(chǎn)私營(yíng)比例逐步提高。

1966年開(kāi)始，日本開(kāi)啟第一個(gè)住房建設(shè)五年計(jì)劃，住宅金融公庫(kù)（GHLC）擴(kuò)大貸款支持規(guī)模并優(yōu)化流程，旨在為每一戶(hù)家庭提供充足的住房供給。同時(shí)，在1965年之后，千葉銀行創(chuàng)新推出個(gè)人住房抵押貸款模式，促進(jìn)民間機(jī)構(gòu)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。日本住房金融開(kāi)啟政策性金融機(jī)構(gòu)與民間金融機(jī)構(gòu)共存的局面。

日本上世紀(jì)80年代推行利率市場(chǎng)化，民間金融機(jī)構(gòu)的貸款利率下降，提前還款和利率環(huán)境下降導(dǎo)致住宅金融公庫(kù)出現(xiàn)虧損。同時(shí)90年代資產(chǎn)價(jià)格破裂后日本陷入大蕭條，財(cái)政壓力巨大，住宅金融公庫(kù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)一步惡化。

2003年住宅金融公庫(kù)開(kāi)始向金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款并發(fā)行MBS，旨在為民間金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期固定利率住房貸款產(chǎn)品提供融資支持。

2007年日本政府將住宅金融公庫(kù)改建為住房金融支援機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向住房貸款資產(chǎn)證券化和貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)。

截至2006年，住宅金融公庫(kù)累計(jì)為日本三分之一的家庭提供貸款。

新的住宅金融支援機(jī)構(gòu)繼續(xù)對(duì)住宅金融各領(lǐng)域提供融資支持，涉及育兒支持、社區(qū)振興、老齡人群和脆弱群體住房保障、公寓維護(hù)與翻新、二手房市場(chǎng)提振與災(zāi)后重建等多個(gè)領(lǐng)域。

2.2.2. 運(yùn)行邏輯

住宅金融支援機(jī)構(gòu)當(dāng)前主要業(yè)務(wù)內(nèi)容涉及三個(gè)方面：

第一，通過(guò)住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化，為長(zhǎng)期固定利率抵押貸款提供融資支持。代表項(xiàng)目是Flat 35，當(dāng)前利率在0.25%-0.5%水平。

具體采取兩種措施，其一是購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目，JHF直接購(gòu)買(mǎi)民間金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期固定利率住房貸款并進(jìn)行證券化，其二是擔(dān)保項(xiàng)目，JHF為民間金融機(jī)構(gòu)證券化的長(zhǎng)期固定利率住房貸款提供擔(dān)保，并保證向投資者償還貸款利息和本金支付。

第二，為住房抵押貸款提供擔(dān)保。代表項(xiàng)目是針對(duì)老齡人口的Reverse 60。若住房貸款出現(xiàn)違約，則JHF負(fù)責(zé)支付違約貸款本息。

針對(duì)不同貸款類(lèi)型，JHF設(shè)置了不同的保險(xiǎn)賠付比例。針對(duì)Flat 35、Reverse 60和其他特定購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目，JHF可提供100%的保險(xiǎn)賠償；針對(duì)缺乏擔(dān)保的中小型民間金融機(jī)構(gòu)自身所發(fā)行的貸款或過(guò)橋貸款，保險(xiǎn)賠償率為90%；對(duì)于租房合約保險(xiǎn)賠償率為70%或不高于1百萬(wàn)日元。

第三，對(duì)特定購(gòu)房者提供直接的貸款融資，重點(diǎn)支持民間金融機(jī)構(gòu)未能充分服務(wù)的領(lǐng)域和群體。

涉及災(zāi)后住宅重建、老舊公寓建筑重建或改造、城市去致密化（de-densification，即改善城市空間利用方式、降低災(zāi)害對(duì)高密度居住區(qū)域影響）。

截至年2020，住宅金融支援機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)241544億日元，其中180064億日元為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所購(gòu)買(mǎi)的貸款，44718億日元為貸款，16762億日元為住房貸款保險(xiǎn)等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

年2020JHF凈收入2410億日元，其中955億日元來(lái)自資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，1207億日元來(lái)自存量貸款管理，248億日元來(lái)自住房貸款保險(xiǎn)等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

與兩房相比，發(fā)行MBS同樣為日本住宅金融支援機(jī)構(gòu)的主要資金來(lái)源，但財(cái)政資金和債券發(fā)行對(duì)住宅金融支援機(jī)構(gòu)的支持作用更大。其中，支撐低息長(zhǎng)期貸款的財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（FILP）占2019年全部資金來(lái)源的12.5%，而發(fā)債占比更是達(dá)到17.9%。

究其原因，住宅金融支援機(jī)構(gòu)的政策屬性更強(qiáng)。盡管2007年在住宅金融公庫(kù)基礎(chǔ)上成立新機(jī)構(gòu)的目的之一在于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，降低住宅金融對(duì)公共資金的依賴(lài)，但機(jī)構(gòu)發(fā)展的歷史仍難免路徑依賴(lài)。

與此同時(shí)，日本政府自90年代大蕭條后不斷營(yíng)造更低的利率環(huán)境，以便于以更低成本進(jìn)行財(cái)政支出，修復(fù)深陷資產(chǎn)負(fù)債表衰退的日本經(jīng)濟(jì)，客觀上為住宅金融支援機(jī)構(gòu)發(fā)債提供了相對(duì)適宜的環(huán)境。

2.3. 新加坡組屋與中央公積金制度

2.3.1. 歷史發(fā)展

1960年2月，新加坡建屋發(fā)展局（HDB）成立，旨在應(yīng)對(duì)新加坡住房危機(jī)，為國(guó)民提供干凈、衛(wèi)生且可負(fù)擔(dān)的住房，以取代擁擠且衛(wèi)生狀況低下的貧民窟和棚戶(hù)區(qū)。

1964年，新加坡推出“居者有其屋”計(jì)劃。以政府補(bǔ)貼、低息貸款方式向中低收入家庭提供“組屋”。新加坡建屋發(fā)展局（HDB）負(fù)責(zé)建設(shè)、管理和分配組屋。

建屋發(fā)展局在成立后的10年內(nèi)建造了足夠數(shù)量的公寓并有效解決新加坡住房危機(jī)。

目前，新加坡組屋超過(guò)100萬(wàn)套，80%的常住人口居住在組屋內(nèi)，約90%的居民擁有住房。

新加坡能夠通過(guò)組屋制度實(shí)現(xiàn)“居者有其屋”目標(biāo)，持續(xù)提供大量低廉住房，離不開(kāi)兩項(xiàng)制度的發(fā)展，其一是強(qiáng)制繳儲(chǔ)的中央公積金制度，其二是以國(guó)有為主的土地制度。

住房需求成為中央公積金的重要資助領(lǐng)域。

1955年7月，新加坡政府推出中央公積金制度，由中央公積金局負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)，在成立之初，中央公積金主要是通過(guò)強(qiáng)制工人繳儲(chǔ)來(lái)實(shí)現(xiàn)退休后的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄。

法律規(guī)定，公積金參與者需要按月繳納一定比例工資，而雇主也應(yīng)按雇員工資的一定比例繳納公積金。

1968年，“居者有其屋”計(jì)劃實(shí)施4年后，政府推出公共住房計(jì)劃，將中央公積金制度納入住房保障職能，允許新加坡人使用公積金儲(chǔ)蓄來(lái)購(gòu)買(mǎi)組屋。

進(jìn)入20世紀(jì)70年代后，伴隨新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展、工資和生活水平提高，新加坡政府進(jìn)一步提高了公積金繳款率。

目前新加坡的中央公積金制度已經(jīng)發(fā)展為容納多元目標(biāo)的社會(huì)保障制度，涉及養(yǎng)老、住房、醫(yī)療、教育等多個(gè)領(lǐng)域。

另一方面，國(guó)有土地支撐組屋保持低價(jià)福利屬性。

新加坡90%左右的土地屬于國(guó)有土地。1966年《土地征收法》頒布。政府在土地征用中有較強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，可以基于“公共利益”強(qiáng)制征地。

國(guó)家征地后，HDB可向土地管理局購(gòu)買(mǎi)低價(jià)公共建設(shè)用地，用于建設(shè)組屋，有利于組屋價(jià)格保持低廉水平。

2.3.2. 運(yùn)行邏輯

根據(jù)新加坡建屋發(fā)展局定義，新加坡公共住房戰(zhàn)略有三個(gè)基本支柱：

（1）唯一機(jī)構(gòu)：建屋發(fā)展局是負(fù)責(zé)公共住房（組屋）的唯一機(jī)構(gòu)，有利于提高資源規(guī)劃和分配效率。

（2）整體管理：將住房規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)等環(huán)節(jié)作為整體進(jìn)行管理。

（3）政府支持：政府通過(guò)政治和財(cái)政承諾、立法等形式支持公共住房。

基于上述管理模式，建屋發(fā)展局探索出多種組屋類(lèi)型，以滿(mǎn)足不同家庭、個(gè)人的住房需要。組屋的共同特征是土地租約99年，申購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)嚴(yán)格。同時(shí)，建屋發(fā)展局也會(huì)管控二手組屋交易，避免投機(jī)套利。

中央公積金如何支持住房需求？

第一，公積金為強(qiáng)制繳納，購(gòu)房者可以按需直接提取公積金。

公積金的主要資金來(lái)源為強(qiáng)制繳儲(chǔ)，繳納比例（CPF contribution rates）具有較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)特征，有利于發(fā)揮政府政策對(duì)社會(huì)福利的保障功能：

（1）雇主和雇員各自支付一定比例，設(shè)置最低繳納工資、繳納比例（相對(duì)于總工資收入）、最高繳納金額上限。

（2）繳納比例按成為永久居民的年限遞增，繳納金額上限按年限遞增。第1、2、3年繳納比例逐步提高。

（3）繳納比例按年齡遞減，金額上限按年齡遞減。

（4）繳納比例按收入水平遞增。

同時(shí)，公積金賬戶(hù)分為普通賬戶(hù)（OA）、特殊賬戶(hù)（SA）、醫(yī)療賬戶(hù)（MA）。其中特殊賬戶(hù)主要用于保障居民的退休收入，醫(yī)療賬戶(hù)主要用于醫(yī)療費(fèi)用。特殊賬戶(hù)利息4%，高于普通賬戶(hù)的2.5%。

每一筆公積金在普通賬戶(hù)、特殊賬戶(hù)和醫(yī)療賬戶(hù)之間進(jìn)行分配的比例主要取決于雇員年齡。伴隨年齡增長(zhǎng)，投入普通賬戶(hù)和特殊賬戶(hù)的比例遞減，投入醫(yī)療賬戶(hù)的比例遞增。

年滿(mǎn)55歲的參與者將自動(dòng)獲得第四個(gè)賬戶(hù)——公積金退休賬戶(hù)，現(xiàn)有賬戶(hù)中的儲(chǔ)蓄將被轉(zhuǎn)入退休賬戶(hù)，以支付參與者退休金。若參與者在55歲后繼續(xù)工作，則可以繼續(xù)使用普通賬戶(hù)的每月供款來(lái)償還住房貸款。

公積金普通賬戶(hù)（OA）儲(chǔ)蓄可以用于購(gòu)買(mǎi)組屋，或者在新加坡購(gòu)買(mǎi)或建造私人住宅。具體用途包括：

（1）首付和住房貸款

（2）印花和法律費(fèi)用

（3）貸款建造房屋和購(gòu)買(mǎi)空置土地（僅限于私人房產(chǎn)）

（4）房屋保護(hù)計(jì)劃的保費(fèi)（僅限于組屋）

新加坡建屋發(fā)展局對(duì)組屋購(gòu)買(mǎi)設(shè)置了嚴(yán)格的資格審查，購(gòu)買(mǎi)者需滿(mǎn)足相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。HDB對(duì)公民權(quán)（包括職業(yè)要求）、年齡、收入上限、海外及本土房產(chǎn)、過(guò)往使用的公共住房補(bǔ)貼、當(dāng)前是否擁有組屋、破產(chǎn)債務(wù)等情況設(shè)置審查條件，符合條件的每類(lèi)群體可購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)類(lèi)型的組屋。

第二，中央公積金為購(gòu)房者提供公積金住房補(bǔ)助金。由建屋發(fā)展局負(fù)責(zé)具體管理和資質(zhì)審核。

（1）對(duì)于夫婦和家庭，可選擇增強(qiáng)型（Enhanced）、轉(zhuǎn)售型（Resale）、提升型（Step-up）、鄰近型（Proximity）四種公積金住房補(bǔ)貼。其中，增強(qiáng)型補(bǔ)助主要針對(duì)首次申請(qǐng)組屋的群體，最高可獲得80000新元補(bǔ)貼。轉(zhuǎn)售型主要針對(duì)購(gòu)買(mǎi)二手組屋的家庭，最高可獲得50000新元補(bǔ)貼。提升型針對(duì)第二次申請(qǐng)組屋的群體，最高可獲得15000新元補(bǔ)貼。鄰近型針對(duì)需要購(gòu)買(mǎi)二手組屋與父母或子女鄰近居住的群體，可獲得30000新元補(bǔ)貼（共同居?。┗?0000新元補(bǔ)貼（4公里內(nèi)鄰近）。

（2）對(duì)于單身購(gòu)房者，也可選擇增強(qiáng)型、轉(zhuǎn)售型、鄰近型三類(lèi)公積金住房補(bǔ)貼，增強(qiáng)型最高可獲得80000新元（40000新元/人）補(bǔ)貼。轉(zhuǎn)售型最高可獲得25000新元補(bǔ)貼（若超過(guò)4室，最高為20000新元）。鄰近型可獲得15000新元補(bǔ)貼（共同居住）或10000新元補(bǔ)貼（4公里內(nèi)鄰近）。

由于新加坡組屋價(jià)格成本較低且購(gòu)房者可獲得政府提供的高比例補(bǔ)助金，5室組屋扣減補(bǔ)貼后的售價(jià)一般也不超過(guò)50萬(wàn)新元，2室組屋扣除補(bǔ)貼后的售價(jià)僅為數(shù)萬(wàn)新元。新加坡房?jī)r(jià)收入比得以在全球維持在較低水平。

第三，中央公積金提供低息住房貸款，但對(duì)資質(zhì)要求較多，偏重于支持公民、中低收入購(gòu)房者。替代的。同樣由建屋發(fā)展局負(fù)責(zé)具體管理和資質(zhì)審核。不滿(mǎn)足資質(zhì)要求的購(gòu)房者可以選擇商業(yè)貸款。新加坡商業(yè)銀行抵押貸款利率水平較低。

組屋住房貸款僅比公積金普通賬戶(hù)利率高0.1%，2022年4月-9月年化利率為2.6%，每年1、4、7、10月根據(jù)公積金利率進(jìn)行調(diào)整。

對(duì)于支付貸款出現(xiàn)困難的業(yè)主，建屋發(fā)展局提供經(jīng)濟(jì)援助措施（FAM），為業(yè)主提供拉長(zhǎng)久期、展期、家庭成員作為共同所有人幫助還款等選項(xiàng)進(jìn)行短期紓困。若財(cái)務(wù)困難長(zhǎng)期難以解決，則業(yè)主也可選擇出租備用臥室或出售現(xiàn)有公寓置換小面積公寓等選項(xiàng)。

公積金如何實(shí)現(xiàn)增值？

（一）公共管理

新加坡政府為公積金提供擔(dān)保，且新加坡主權(quán)信用評(píng)級(jí)較高（3A），因此公積金存款屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。新加坡中央公積金局的年度赤字由政府財(cái)政資金進(jìn)行托底。

投資流程具體為：

公民繳納中央公積金并獲得存款利息。

新加坡中央公積金局利用公積金資金購(gòu)買(mǎi)新加坡政府發(fā)行的特別政府債券（SSGS），資金注入金融管理局。

金融管理局投資新加坡政府投資公司·（GIC）。新加坡政府投資公司是除了淡馬錫外的第二家新加坡政府性投資機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)管理新加坡外匯儲(chǔ)備，投資資產(chǎn)以固收產(chǎn)品為主，配置少量的權(quán)益及其他類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。GIC投資收益負(fù)責(zé)償還政府債務(wù)、支付利息。

中央公積金局通過(guò)購(gòu)買(mǎi)特別政府債券獲得增值收益，并為HDB提供資金支持。

建屋發(fā)展局提供公積金住房補(bǔ)貼、存款利息、本金提取和低息貸款等住房支持。最終建屋發(fā)展局年度收支赤字由政府財(cái)政資金托底補(bǔ)齊。

（二）自主投資

居民公積金賬戶(hù)超出60,000新元的儲(chǔ)蓄可由符合條件的居民可以自主選擇公積金投資計(jì)劃，開(kāi)展自主投資，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄增值。中央公積金局提供投資計(jì)劃介紹和風(fēng)險(xiǎn)提示。

當(dāng)前，新加坡中央公積金提供兩種投資計(jì)劃：

（1）公積金投資計(jì)劃（CPFIS計(jì)劃）。

（2）特別貼現(xiàn)股份計(jì)劃（SDS計(jì)劃）。

普通賬戶(hù)投資可以選擇在CPFIS的三家代理銀行（星展銀行、華僑銀行、大華銀行）開(kāi)立公積金投資賬戶(hù)。特殊賬戶(hù)投資不需要額外開(kāi)立公積金投資賬戶(hù)，參與者可以直接聯(lián)系投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

CPFIS投資有哪些限制？

（1）需要在OA中預(yù)留20,000新元儲(chǔ)蓄，同時(shí)最多只能將35%和10%的可投資儲(chǔ)蓄投資于股票和黃金?？赏顿Y儲(chǔ)蓄是指普通賬戶(hù)余額和參與者為投資和教育而提取的公積金金額的總和。

（2）需要在SA中預(yù)留40,000新元儲(chǔ)蓄。

（3）對(duì)可投資的標(biāo)的進(jìn)行限制。

3. 小結(jié)

可能現(xiàn)階段是到了考慮中國(guó)住宅政策性金融機(jī)構(gòu)的時(shí)候了。

縱觀美國(guó)、日本和新加坡經(jīng)驗(yàn)，住宅政策性金融機(jī)構(gòu)均誕生于特定宏觀條件。

美國(guó)1938年成立房利美的初衷是配合羅斯福新政提振大蕭條后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，一方面居民支付能力下降，信用違約導(dǎo)致銀行體系運(yùn)轉(zhuǎn)陷入停滯；另一方面私人房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金斷鏈，喪失新開(kāi)工能力。美國(guó)政府救市核心是政府在提供公共住房的同時(shí)，對(duì)抵押貸款提供增信和賦予二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，在政策介入下逐步驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)資金鏈和房地產(chǎn)市場(chǎng)重新回到正常軌道。

日本1950年成立住宅金融公庫(kù)的初衷是支持戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建。政府同時(shí)主導(dǎo)住宅金融和住宅開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，三大支柱分別為住宅金融公庫(kù)、公營(yíng)住宅、公團(tuán)住宅，政府主導(dǎo)模式伴隨經(jīng)濟(jì)人口發(fā)展在1965年后逐步退出，房地產(chǎn)私營(yíng)比例逐步提高。

新加坡1964年推出“居者有其屋”計(jì)劃和組屋制度，是為了在獨(dú)立建國(guó)后，解決緊迫的民生問(wèn)題。

我們當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是，地產(chǎn)作為最基本的民生問(wèn)題，在過(guò)去二十年的發(fā)展中住房基礎(chǔ)需求已經(jīng)得到基本解決，后續(xù)問(wèn)題是如何在房住不炒這個(gè)框架下保持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。畢竟現(xiàn)階段和未來(lái)一個(gè)階段，地產(chǎn)可能都還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要一環(huán)。

更何況我們還需要不斷滿(mǎn)足人民對(duì)美好生活的向往，在這個(gè)過(guò)程中，住宅政策性金融機(jī)構(gòu)可以兼顧有為政府和有效市場(chǎng)，不管是現(xiàn)階段紓困、保交樓，還是下一階段進(jìn)一步穩(wěn)定房地產(chǎn)金融、修復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈，都可以更好的提供基礎(chǔ)金融支持。