8月底至9月初的一周，銅價大幅回落，滬銅主力合約從63500元/噸以上跌至59500元/噸附近，跌幅6.3%，倫銅從最高8300美元跌至7550美元附近，突破了8月初回調(diào)的低點。但是，僅僅在一周之后，銅價就在9月5日迎來強(qiáng)勢反彈，周二延續(xù)強(qiáng)勢，滬銅主力合約午后持續(xù)走高，收盤漲至61630元/噸，當(dāng)月合約接近62000元/噸。那么是什么引起了銅價的強(qiáng)勢反彈？后市又該怎么看？

目前銅價的主要支撐來源是基本面過于強(qiáng)勢，庫存處在低位水平并仍在去庫狀態(tài)，其他因素還包括能源問題、市場情緒改善等。

2.1 基本面延續(xù)強(qiáng)勢，銅價獲強(qiáng)支撐

目前銅市場的狀態(tài)就是強(qiáng)基本面、弱宏觀，或者說是強(qiáng)現(xiàn)實、弱預(yù)期的組合。

宏觀方面，市場的主流觀點是看衰的，對經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀，實際的數(shù)據(jù)表現(xiàn)也正在驗證這一觀點，本文也不再贅述。

強(qiáng)基本面的直觀反映就是庫存的持續(xù)去化。數(shù)據(jù)顯示，截至9月5日，三大交易所+上海保稅區(qū)庫存僅有26.8萬噸，較5月份減少28.7萬噸，僅8月份以來庫存去化量便達(dá)到10萬噸。目前庫存水平已經(jīng)跌破2021年12月份的低點，創(chuàng)下自上海保稅區(qū)庫存數(shù)據(jù)公布以來的最低水平。

具體來看，國內(nèi)庫存去化更明顯，LME近期呈現(xiàn)加速去庫狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，交易所倉庫銅庫存自8月以來一直維持在3-4萬噸的低位水平，保稅區(qū)庫存則從8月中旬以后開始加速去化。從5月中旬至8月中旬，3個月時間上海保稅區(qū)庫存減少10萬噸，而8月中旬至今20天的時間庫存便減少7.6萬噸，目前僅有7.7萬噸，處在有數(shù)據(jù)公布以來的歷史最低水平。上海保稅區(qū)的去庫，已經(jīng)開始反映到海外庫存變化上。數(shù)據(jù)顯示，7月以后LME銅庫存也呈現(xiàn)緩慢去庫狀態(tài)，但整體維持在13萬噸左右的庫存，8月中旬以后，去庫速度加快，8月底跌破12萬噸，本周一跌破11萬噸，不到一周時間減少逾1萬噸。這些去庫主要發(fā)生在亞洲庫存，對應(yīng)的是亞洲地區(qū)庫存從8月15日的7萬噸降至8月底的6.45萬噸，再到9月5日的5.7萬噸。從這些數(shù)據(jù)能看出來，目前全球銅庫存去化的主要力量仍來自于中國。

在庫存持續(xù)去化的背景下，銅現(xiàn)貨升水也迎來高位。國內(nèi)現(xiàn)貨升水早已回到400元/噸的高位水平，最高達(dá)到640元/噸，而LME現(xiàn)貨也由8月中旬以前的貼水狀態(tài)轉(zhuǎn)為升水，并且一路走高，已經(jīng)來到正常狀態(tài)的峰值水平。

基本面的強(qiáng)勢是目前銅價的最大支撐。低庫存限制了銅價的跌幅，給了多頭更多的安全邊際。此外，低庫存也提升了銅價彈性，微小的利好都有可能刺激銅價出現(xiàn)較大幅度的反彈。

在原本的預(yù)計中，隨著國內(nèi)高溫天氣結(jié)束后，限電解除，供給恢復(fù)，供需緊張的格局有望緩解，但事實證明，需求端的反應(yīng)更大，供需緊張的程度甚至有進(jìn)一步加劇的跡象。原因可能有以下幾點，一是此前供需緊張壓低了全行業(yè)的庫存水平，二是九十月份對應(yīng)消費旺季，因此待限電解除后，中下游都在積極補(bǔ)庫。這其中，或許還有供給不及預(yù)期的影響而需求超出預(yù)期的影響。從智利、秘魯?shù)葒你~礦產(chǎn)量來看，增長是不樂觀的，而需求端無論是看電力基建，還是看銅桿產(chǎn)量，都能看到銅的最大消費領(lǐng)域的韌性。

2.2 俄氣斷供&OPEC減產(chǎn)，能源價格也成為短期支撐

俄羅斯斷氣歐洲，歐洲天然氣價格暴漲，歐洲的全球采購也帶動了全球能源價格的上漲，而OPEC基于對經(jīng)濟(jì)下行的判斷實施了象征性的減產(chǎn)，使得油價迎來強(qiáng)勢反彈。從技術(shù)形態(tài)來看，油價再次回落后未能突破前低，也顯示OPEC或有意將油價維持在較高水平。

能源價格強(qiáng)勢，對于現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)形勢而言，并非好事，而是會加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，但在短期內(nèi)，對商品價格的提振或高于對經(jīng)濟(jì)的影響。數(shù)據(jù)顯示，銅油比價目前處在2015年以來的低位水平，整體上也位于歷史偏低水平，銅價相對油價處在低估水平，因而油價得到支撐后，也會對銅價產(chǎn)生影響。

除了直接從市場相對估值的角度來看，歐洲能源危機(jī)加重對于銅的基本面也有影響。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，歐洲除俄羅斯外年精銅產(chǎn)量占全球的12%，需求占全球的11%，是一個相對均衡的地區(qū)。但是，能源問題對供給的沖擊是直接的，但對需求的壓制是通過影響經(jīng)濟(jì)增長的間接途徑，前者的反應(yīng)必然更迅速，因而如果歐洲能源危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵，先一步受到影響的將是供給，這也會在短時間內(nèi)提振銅價。

綜合而言，能源問題對銅價的影響是一個先揚(yáng)后抑的過程。

盡管基本面強(qiáng)勢，但我們?nèi)耘f對銅價反彈持謹(jǐn)慎態(tài)度。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)前景悲觀的情況下，當(dāng)前供需緊張的狀態(tài)難以長期維持，未來在供給向上、需求向下的相向運行后，供需矛盾有望解決，并且有可能轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｒ虼?，我們并不看好?dāng)前階段的反彈，也并不建議此時做過多博弈反彈的押注。事實上，我們偏向于建議在反彈時抓住機(jī)會逢高進(jìn)一步布局空單。