在現(xiàn)有信用債研究體系中，投研人士側重對債券發(fā)行人的資質進行研究，對債項層面的研究相對較少。對于債項層面，投資者關注的重點往往是有無擔保增信，而對其他重要因素通常有所忽視。筆者在實踐中發(fā)現(xiàn)，債券募集說明書中的條款對信用債尤其是疑似違約債券的投資價值影響越來越大。同一發(fā)行人自身不同的債務工具，甚至不同時間發(fā)行的相同債務工具，其違約風險及違約損失率都可能因為交易結構、特殊條款等差異而有所不同。除常見的因發(fā)行人信用資質惡化導致的違約外，由于交叉違約等條款的設置而觸發(fā)的債券違約也屢見不鮮。投資者愈發(fā)需要重視信用債募集說明書中的條款差異，尤其是投資者保護條款。下文將對可能影響債券信用資質的特殊條款進行梳理，以有助于做好債券投資。

債券募集說明書作為債券發(fā)行最主要的合同，對發(fā)行人在債券發(fā)行前后的經營情況、各關聯(lián)方在債券存續(xù)期內的責任義務以及債券違約后的爭議處置措施進行了詳盡的約定。我國企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具、公司債券等公司信用類債券的發(fā)行監(jiān)管部門也對各自管轄的債券募集說明書模板出臺了詳盡的指引，總體上大同小異，并且愈發(fā)重視對投資者保護條款的規(guī)范與完善。

債券募集說明書的內容基本上可以分為三部分：基本信息、信用資質和信用條款。每部分的閱讀重點有所不同（見圖1）。

基本信息部分需重點關注債券發(fā)行條款，包括發(fā)行規(guī)模、期限、利率、債項評級、是否含權和行權條件等，以及重大提示事項，這些內容有助于投資者快速了解本期債務工具的基本情況。

信用資質部分主要包括發(fā)行人經營及財務狀況簡介、本期債務工具的擔保情況、募集資金運用及風險提示。此部分內容是研判發(fā)行人信用資質的重要依據(jù)，也是投資者通常關注的重點。此部分可以重大風險提示為指引，結合發(fā)行人財務報告，重點關注發(fā)行人的主營業(yè)務、股權結構、公司治理情況以及募集資金投向和償債保障措施。

債券募集說明書的第三部分通常是信用條款，投資者保護條款主要在這部分體現(xiàn)。對于同一發(fā)行人發(fā)行的不同債券，其債項層面的差異往往來源于此。隨著違約愈發(fā)常態(tài)化以及監(jiān)管機構對于投資者保護的日益重視，此部分應當引起投資者重視。

在債券募集說明書中，信用條款對投資者保護的效力主要體現(xiàn)在三方面：一是通過事先約束條款降低發(fā)行人違約的概率；二是通過對違約事件的界定使得投資者能夠在發(fā)行人償債能力下降時及時采取行動，以促使發(fā)行人盡快償還債務或使得債權得以最大程度保全；三是通過對爭議或違約處置措施的約定，使得投資者在發(fā)行人出現(xiàn)違約時能夠最大程度維護自己的權利。下文主要以中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《投資人保護條款范例》（以下簡稱《范例》）為例，進行具體分析。

根據(jù)《范例》，投資者保護條款主要分為交叉保護（也稱交叉違約）、事先約束和控制權變更三大類，且每一類條款內容均包括“觸發(fā)情形”和“處置措施”兩部分，筆者簡單總結如圖2所示。以下對每類投資者保護條款進行具體分析。

（一）交叉違約條款

交叉違約是指如果合同項下的債務人在其他合同或類似交易項下出現(xiàn)違約被視為本合同項下的違約事件，則本合同的債權人可以對該債務人及時采取相應的權利救濟措施，以免在求償時處于不利地位。

交叉違約條款的主要構成要件包括違約主體范圍、債務融資工具范圍、觸發(fā)金額和寬限期。各要件的具體約定范圍越清晰，對投資者的保護效力越強。如將主體范圍約定為發(fā)行人及下屬“核心子公司”，但未對核心子公司進行具體約定，此時在援引此條款時易產生爭議，從而影響該條款的保護效力。

交叉違約條款常見于國際銀團貸款協(xié)議中，在境外債券市場的應用也較為普遍，通常會觸發(fā)債權加速到期。而在《范例》中，當交叉違約觸發(fā)相關合同項下的違約事件時，該債權并不立即到期，而是通過債券持有人大會給予投資者選擇豁免與否的權利。此外，債券持有人大會決議還可約定給予發(fā)行人不超過10個工作日的寬限期，若在寬限期內足額償付，則不適用后續(xù)處置措施，但在交叉違約條款項下已約定寬限期的除外。這樣約定的好處是既給予投資者主動救濟的權利，又給予發(fā)行人與投資者溝通的渠道，以避免發(fā)行人由于偶然因素、技術違約、短期資金周轉問題等觸發(fā)交叉違約，并由此引發(fā)多米諾骨牌效應，導致大量債務到期償付帶來的流動性危機。不過，由于《范例》給予債券持有人大會決議決定后續(xù)處置的權利，且該決議通常依據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則通過，因而這一規(guī)定可能會影響希望債權立即到期的中小投資者的權益，對此應予以關注。

當投資者持有的債務工具未到期但發(fā)行人其他債務項下出現(xiàn)違約，而本債項未設置交叉違約條款時，是否可以向法院提起訴訟？對此，實際判例給出的答案是否定的。因此，與設置了交叉違約條款的債券相比，未設置此條款的債券在發(fā)行人償債能力惡化時處于被動地位，從而帶有一定的次級屬性。

（二）事先約束條款

事先約束條款主要分為財務指標承諾和其他約束條款兩類，旨在通過事先由發(fā)行人（及關鍵關聯(lián)公司、子公司）作出一定的有利于保護投資者的承諾，即通過約定財務指標保持在投資者合意范圍內和不明確某些約定事項（除經債券持有人大會決議通過外）來降低債券違約率，從而達到保護債券投資者的目的。如事先約定發(fā)行人的資產負債率不可超過某一比率，可在一定程度上遏制發(fā)行人過度舉債，從而降低其違約概率。

發(fā)行人作出的財務指標承諾又可分為三類：一是負債率類指標，如資產負債率；二是收益率類指標，如凈利潤、凈資產收益率等；三是舉債或償債類指標，如流動比率、付息債務增長率、未償還債務融資工具余額占有息債務的比例、經營活動凈現(xiàn)金流對總負債的覆蓋比率等。財務指標的計算口徑（合并或發(fā)行人單體）及監(jiān)測頻率由主承銷商結合發(fā)行人的具體情況作出恰當約定。

在《范例》中，其他約束條款主要包括出售或轉移重大資產等七項，主承銷商可與發(fā)行人協(xié)商選取一項或多項進行約定，也可視具體情況約定其他行為。若發(fā)行人擬開展在募集說明書中約定禁止的事項，需經過債券持有人大會決議通過。

在新發(fā)行的債券中，事先約束條款越來越常見。事先約束條款越全面、具體，對投資者的保護越有利。但同時，事先約束條款也會對發(fā)行人的經營活動形成掣肘，從而變相抬高融資成本。因此，是否添加事先約束條款以及添加何種事先約束條款，往往是主承銷商代表投資者與發(fā)行人進行協(xié)商博弈的結果，投資者實際上處于被動接受地位，只能“用腳投票”，使其在價格上有所反映。在實際操作中，往往發(fā)行人僅擇其一二進行約束，因此投資者需要注意甄別發(fā)行人的主要風險點，并選擇對相應條款進行合理約束的債券，方能獲得保護投資者的最大效力。

（三）控制權變更條款

在當前的融資環(huán)境下，公司的股權結構和實際控制人對發(fā)債主體的信用資質和融資能力有重大影響，因此實際控制人風險是國內發(fā)債主體尤其是民營發(fā)債主體面臨的主要風險之一。在《范例》中，控制權變更條款被單獨列示。

實際控制人變更條款已在境外債券市場廣泛應用，因此對于約束在境內外均發(fā)債的發(fā)行人具有更重要的意義。2016—2018年，某發(fā)行人的十幾只債務融資工具發(fā)生違約，就與其實際控制人不斷變化有關。2016年4月，該發(fā)行人的實際控制人發(fā)生變化，原股東持有股權占比由100%降至1%，發(fā)行人由央企秒變?yōu)槊衿?，此舉也觸發(fā)了其25億元點心債提前到期。但由于境內債券并未設置實際控制人變更條款，因此境內債券持有人只能坐視其償債能力惡化而束手無策，在后續(xù)求償中處于不利地位。隨著債市開放的不斷推進以及國內市場對實際控制權變更條款的愈發(fā)重視，境內債權人相較境外債權人處于相對劣后地位的狀況將得到改善。

債券持有人會議是全體債權人的溝通平臺及合意的意思表示主體，相關條款在募集說明書中既重要也不重要。不重要主要體現(xiàn)為在正常的債券投資過程中，投資者很少會遇到出席債券持有人會議的情形；但說其重要，是因為在債券出現(xiàn)問題的時候，投資者需通過債券持有人會議表達訴求乃至約束發(fā)行人的行為。因此，熟知債券持有人會議規(guī)則并借此保護自身利益具有十分重要的意義。

不同債券發(fā)行監(jiān)管機構所約定的債券持有人會議規(guī)則有些許差異，但總體而言，均需從以下幾個角度加以關注：召集人、召開條件、提議議案、表決權、參會機構及會議決議的法律效力等。以下以債務融資工具為例進行說明。

債券持有人會議的召集人通常需遵循債券募集說明書的約定，原則上為主承銷商。在主承銷商不履行召集責任時，單獨或合計持有30%以上同期債務融資工具余額的持有人、發(fā)行人、主承銷商或信用增進機構均可以自行召集債券持有人會議。

關于債券持有人會議的召開條件，一般在債券募集說明書中會有具體約定，在發(fā)生影響發(fā)行人償債能力的重大事件時召開。通常來講，單獨或合計持有10%以上同期債務融資工具余額的債券持有人有權提議或修訂議案。

投資者需特別注意的是債券募集說明書中有關表決權和債券持有人會議/決議生效的條件。如債券持有人及其代理人所持有的每一份債務融資工具的最低面額可構成一份表決權。除募集說明書另有約定外，出席會議的債券持有人持有的表決權達到本期債務融資工具總表決權的2／3以上時，會議方可生效；出席會議的債券持有人所持表決權的3／4通過，決議方可生效。

在通常情況下，發(fā)行人、負有債務融資工具清償義務的承繼方、信用增進機構等重要關聯(lián)方應按照召集人的要求列席會議。此外，債券持有人會議的召開應有律師見證，且原則上由為債務融資工具發(fā)行出具法律意見的律師擔任。信用評級機構也可應邀列席，以持續(xù)跟蹤會議動向，并及時發(fā)表公開評級意見。尤需注意的是，債券持有人需在債權登記日確認債權，方有資格出席債券持有人會議。

債券持有人會議決議對所有同期債務融資工具持有人具有同等法律效力，因此債券持有人，尤其是持有金額占比較小的持有人，尤需積極參與債券持有人會議以表達、主張自身的合法權利，以免遭到漠視。此外，還需重點關注的是債券持有人會議決議對發(fā)行人并無強制法律效力，在實際操作中也曾出現(xiàn)發(fā)行人拒絕執(zhí)行債券持有人會議決議的情形。但債券持有人會議的存在仍具有積極意義——它可以促使各方及時取得聯(lián)系、建立溝通平臺、了解發(fā)行人現(xiàn)狀并督促主承銷商履行自身義務等。因此，在債券募集說明書中有關債券持有人會議規(guī)則的具體約定仍值得重點關注。

除了以上重點介紹的交叉違約條款、事先約束條款及控制權變更條款，投資者還需要仔細了解債券受托管理人制度、信息披露制度和違約事件、認購人承諾等格式條款內容。

債券受托管理人是根據(jù)債務委托管理協(xié)議設立的維護債券持有人利益的機構，多見于公司債。這一制度在剛性兌付時代未體現(xiàn)其重要性，但隨著債市違約風險的攀升，受托管理人逐漸從幕后走到臺前，監(jiān)管機構對受托管理人的要求也不斷提高。

信息披露條款主要涉及發(fā)行前信息披露、存續(xù)期內定期信息披露及存續(xù)期內重大事項披露。其有助于投資者及時監(jiān)測評估發(fā)行人的信用狀況及償債能力變化，并在發(fā)行人償債能力發(fā)生惡化時及時采取措施維護自身權利。違約事件則約定了觸發(fā)本合同違約的條件。其約定越具體，越有利于保護債權人的權利。

認購人承諾是企業(yè)債發(fā)行的特有條款，認購債券則默認認購人接受本募集說明書對本期債券各項權利義務的所有規(guī)定并受其約束。其旨在給予發(fā)行人不經過債券持有人批準即可作出某些約定事項的權利，因此也需要特別加以關注。

自2018年以來，債市投資者不僅需要事先預判違約風險，更需要在出現(xiàn)違約后進行處置，而募集說明書作為債券發(fā)行最主要的合同，對發(fā)行人在債券發(fā)行前后的情況、各關聯(lián)方在債券存續(xù)期內的責任義務以及債券違約后的爭議處置措施進行了詳盡約定，對于投資者來說是非常重要的法律文本和投資依據(jù)。正如本文所述，募集說明書中的信用條款，尤其是其中的投資者保護條款，對于遭遇違約風波的投資者的重要性不言而喻。筆者希望通過對債券募集說明書的解讀，助力債券市場投資者的信用債投資策略更加精細化，合理控制違約處置風險，進而能夠從投資端來促進我國信用債市場的健康發(fā)展。