本文數(shù)據(jù)和模型請(qǐng)聯(lián)系：孫瀟雅/劉賽賽

三一重能股份有限公司成立于2008年4月，定位為全球風(fēng)電整體解決方案提供商，在此后的14年間一直專注于發(fā)展風(fēng)機(jī)及配件業(yè)務(wù)、風(fēng)電場(chǎng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)和風(fēng)電建設(shè)服務(wù)三大板塊。

1.1. “三一系”公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且集中，同產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)戰(zhàn)略投資協(xié)同

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，高度集中。公司控股股東及實(shí)際控制人為三一集團(tuán)、三一重工實(shí)控人梁穩(wěn)根，已與以唐修國(guó)、向文波、毛中吾、袁金華、周福貴、易小剛、趙想章、王佐春、梁林河、黃建龍10位股東簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議，一致行動(dòng)人持股比例合計(jì)為80.07%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且清晰，控制權(quán)集中。

上市戰(zhàn)略投資者多為風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，上下游融合有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同。根據(jù)公司IPO配售結(jié)果公告，8家風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈上游及下游企業(yè)在本輪對(duì)三一進(jìn)行了戰(zhàn)略投資，合計(jì)獲配股數(shù)占IPO發(fā)行數(shù)量的19.8%。下游風(fēng)電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商為戰(zhàn)略投資主力，總計(jì)占IPO發(fā)行股數(shù)的17.01%。以本次股權(quán)投資為紐帶，三一有望進(jìn)一步深化與此類下游客戶的合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同。同時(shí)，多家產(chǎn)業(yè)鏈上游零部件企業(yè)也對(duì)公司進(jìn)行了戰(zhàn)略投資，例如南高齒子公司、洛軸、湖南鋼鐵集團(tuán)子公司。上游原材料企業(yè)的注資為后續(xù)公司產(chǎn)業(yè)鏈降本和供應(yīng)鏈協(xié)同打下更深基礎(chǔ)。

1.2. 緊抓搶裝潮機(jī)遇，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，2019-21年20營(yíng)收CAGR達(dá)162%

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，2019-21年20營(yíng)收CAGR達(dá)162%。2019、21年20公司營(yíng)業(yè)收入分別為14.81、101.75億元，CAGR達(dá)162%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.26、15.91億元，CAGR達(dá)256%。歸母凈利潤(rùn)增速大幅高于營(yíng)業(yè)收入增速，側(cè)面反映出公司的真實(shí)盈利水平明顯提升。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電機(jī)組的研發(fā)、制造與銷售，風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理以及光伏電站運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)。其中，2020-21年20風(fēng)機(jī)及配件營(yíng)收占比達(dá)90%左右。

緊抓搶裝潮機(jī)遇，優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量，新增裝機(jī)量市場(chǎng)份額由2019年的2.6%提升至21年20的5.7%。公司2017年以前采取風(fēng)機(jī)組核心零部件自產(chǎn)戰(zhàn)略，除葉片、發(fā)電機(jī)外，還曾自產(chǎn)增速機(jī)、底架等零部件，出現(xiàn)了故障率偏高的情況，對(duì)產(chǎn)品的后期銷售和維護(hù)造成了負(fù)面影響。而在2017年后，公司改變過(guò)往的產(chǎn)業(yè)鏈布局策略，僅自產(chǎn)葉片與發(fā)電機(jī)，其余部件轉(zhuǎn)為外購(gòu)，保證了產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性。

2019年以來(lái)，公司牢牢抓住了國(guó)家完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策所驅(qū)動(dòng)的風(fēng)電搶裝潮，乘東風(fēng)扶搖直上。2019-21年20期間中標(biāo)訂單量從2929MW提升至6760MW，21年較19年增速達(dá)131%，公司的新增裝機(jī)量市占率也由2.6%提升至5.7%。

1.3. 注重研發(fā)投入，風(fēng)機(jī)兼具“高、大、長(zhǎng)、輕、智”

國(guó)內(nèi)外三地研究院聯(lián)合，研發(fā)費(fèi)用率明顯高于同行業(yè)。公司注重研發(fā)，建立并完善研發(fā)體系，形成了北京研究院、長(zhǎng)沙研究院、歐洲研究院的三地聯(lián)合布局，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化研發(fā)團(tuán)隊(duì)異地協(xié)同平臺(tái)化開(kāi)發(fā)。公司2017-21年20研發(fā)費(fèi)用率顯著高于同行業(yè)其他可比公司。

陸風(fēng)風(fēng)機(jī)兼具“高、大、長(zhǎng)、輕、智”。公司具備2.XMW到 6.XMW 全系列機(jī)組研發(fā)與生產(chǎn)能力，產(chǎn)品方面具有“高、大、長(zhǎng)、輕、智”的特色，即高塔筒、大功率、長(zhǎng)葉片、輕量化、智能控制。

箱變上置可靠性更高。箱變上置即將箱變內(nèi)置進(jìn)機(jī)艙。公司考慮到東北地區(qū)風(fēng)機(jī)運(yùn)行環(huán)境復(fù)雜，雷雨、大雪、霜凍、飛沙等頻發(fā)因素，率先在國(guó)內(nèi)將箱變上置到機(jī)艙內(nèi)，確保了機(jī)組的高可靠性的同時(shí)，可以避免水淹箱變、大雪覆蓋箱變、飛沙侵蝕覆蓋箱變、葉片冰塊砸壞箱變等情況發(fā)生，減少了后期運(yùn)維成本。公司成功研發(fā)的 5.XMW 機(jī)組產(chǎn)品，是目前國(guó)內(nèi)變壓器上置的陸上最大功率風(fēng)機(jī)。

箱變上置降低投資成本的同時(shí)縮短工期。投資成本方面，箱變上置可以減少變流器至箱變的鎧裝多芯電纜，根據(jù)公司測(cè)算可節(jié)省385m/臺(tái)，對(duì)應(yīng)成本大于20萬(wàn)元/臺(tái)；同時(shí)，可減少箱變基礎(chǔ)的占地約20m2/臺(tái)，對(duì)應(yīng)成本大于2.5萬(wàn)元/臺(tái)。施工周期方面，箱變上置后建設(shè)周期短、安裝快。

風(fēng)機(jī)廠商處于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中游，近年來(lái)受平價(jià)上網(wǎng)政策影響，下游電力運(yùn)營(yíng)商面臨不小的退補(bǔ)壓力，與此同時(shí)上游零部件廠商競(jìng)爭(zhēng)格局集中，具有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的發(fā)展趨勢(shì)不可避免地壓縮了中游風(fēng)機(jī)廠商的盈利能力。而成本控制能力更強(qiáng)的企業(yè)在面臨價(jià)格壓力時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也會(huì)更強(qiáng)，能夠在風(fēng)機(jī)平價(jià)時(shí)代保證業(yè)績(jī)韌性。

2.1. 成本管控能力強(qiáng)，毛利率及人均創(chuàng)利行業(yè)領(lǐng)先

成本管控能力強(qiáng)，毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在26%以上，而近3年行業(yè)均值在20%以下。縱向上來(lái)看，2017-21年20公司風(fēng)機(jī)銷售毛利率雖有一些小范圍波動(dòng)，但都維持在了26%以上，整體趨勢(shì)保持穩(wěn)定。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，截至目前公司生產(chǎn)和銷售的風(fēng)機(jī)均為陸上風(fēng)機(jī)，對(duì)比陸風(fēng)風(fēng)機(jī)占比高且裝機(jī)規(guī)模相當(dāng)?shù)倪\(yùn)達(dá)股份的風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率更具可比性。與同期的運(yùn)達(dá)股份相比，三一風(fēng)機(jī)毛利率高出6到10個(gè)百分點(diǎn)。

人均創(chuàng)利領(lǐng)先同行業(yè)第一梯隊(duì)。在人均創(chuàng)利方面，三一也展示出了其強(qiáng)勁的盈利能力和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。人均創(chuàng)收方面，與公司裝機(jī)規(guī)模更為接近的運(yùn)達(dá)股份21年20為891萬(wàn)元/人，三一重能僅為305萬(wàn)元/人；而在人均創(chuàng)利方面，21年20三一重能為48萬(wàn)元/人，遠(yuǎn)高于運(yùn)達(dá)股份的27萬(wàn)元/人，同時(shí)也領(lǐng)先于行業(yè)第一梯隊(duì)的金風(fēng)科技及明陽(yáng)智能，后兩者21年20人均創(chuàng)利分別為32、31萬(wàn)元/人。

2.2. 自產(chǎn)葉片及發(fā)電機(jī)，供應(yīng)鏈一體化降本

陸上風(fēng)機(jī)技術(shù)差異化較小，原材料占成本比重近90%，降本需從原材料入手。目前，陸上風(fēng)機(jī)行業(yè)中技術(shù)路線上普遍以雙饋型為主，各廠商的研發(fā)和制造技術(shù)也相對(duì)成熟。在風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下行的背景下，考慮到風(fēng)機(jī)成本構(gòu)成中原材料占比接近90%，因此從原材料方面入手降低成本最為有效。

公司選擇成本占比高的環(huán)節(jié)自產(chǎn)，包括葉片（成本占比25%左右）、發(fā)電機(jī)（成本占比約6%）。為實(shí)現(xiàn)原材料方面的降本增效，三一選擇自產(chǎn)部分核心零部件，其中包括風(fēng)機(jī)成本構(gòu)成中占比最高的葉片和發(fā)電機(jī)。2021H1公司兩大零部件的自供比例分別為97%、100%。

自產(chǎn)葉片貢獻(xiàn)毛利率，同時(shí)更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。葉片為風(fēng)機(jī)設(shè)備重要組件，成本占比達(dá)到整機(jī)的25%左右。參考中材科技銷售葉片的毛利率，公司自產(chǎn)葉片于2019-21年20對(duì)風(fēng)機(jī)銷售毛利的貢獻(xiàn)分別為5.13%、7.59%和2.90%。

超高模玻纖與拉擠材料應(yīng)用助公司實(shí)現(xiàn)葉片輕量化。風(fēng)機(jī)葉片技術(shù)應(yīng)用方面，2019-21年20間，公司在國(guó)內(nèi)率先掌握了超高模玻纖的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)核心技術(shù)，從而優(yōu)化了結(jié)構(gòu)鋪層，顯著降低了葉片重量。同時(shí)，公司率先在國(guó)內(nèi)使用了拉擠材料設(shè)計(jì)葉片，利用超高模玻纖、拉擠玻板和碳板提升公司葉片主梁剛度，實(shí)現(xiàn)了葉片輕量化設(shè)計(jì)，優(yōu)化了大功率風(fēng)機(jī)的性能。

發(fā)電機(jī)100%自產(chǎn)助公司降本增利，貢獻(xiàn)公司利潤(rùn)達(dá)9.3%。公司風(fēng)電機(jī)組所用發(fā)電機(jī)的主要供應(yīng)商為三一智能電機(jī)，21年20已實(shí)現(xiàn)100%自產(chǎn)，此外公司已將三一集團(tuán)北京分公司風(fēng)機(jī)發(fā)電機(jī)相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債納入主體。以兩者資產(chǎn)重組前2019年的數(shù)據(jù)來(lái)看，三一集團(tuán)北京分公司利潤(rùn)占三一重能利潤(rùn)的10%，即重組后自產(chǎn)風(fēng)電機(jī)能夠貢獻(xiàn)公司利潤(rùn)的9.3%。

自三一集團(tuán)內(nèi)部采購(gòu)多種原材料及服務(wù)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈一體化。公司背靠裝備制造業(yè)龍頭三一集團(tuán)，能夠從其他“三一系”兄弟企業(yè)以相對(duì)低的價(jià)格采購(gòu)所需要的風(fēng)機(jī)零配件及吊裝服務(wù)。21年20，公司主要自三一重能聯(lián)營(yíng)企業(yè)德力佳傳動(dòng)科技采購(gòu)齒輪箱（增速機(jī)）、自索特傳動(dòng)設(shè)備有限公司采購(gòu)軸承、自浙江三一鑄造有限公司和三一裝備有限公司采購(gòu)軸承座、自湖南中泰設(shè)備工程有限公司采購(gòu)吊裝服務(wù)，合計(jì)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的7%。

2.3. 智能制造與員工激勵(lì)機(jī)制加持

公司新一代智能制造技術(shù)助力降本——提高生產(chǎn)效率，節(jié)約人力成本。在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的大背景下，以數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化為特點(diǎn)的智能制造已成為未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。作為世界重工裝備領(lǐng)域的標(biāo)桿，三一集團(tuán)在2014年已經(jīng)完成數(shù)字化建設(shè)，建成亞洲最大的智能化制造車間。而公司也沿襲了三一集團(tuán)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路，從制造進(jìn)化為智造，利用自動(dòng)化、精益化、數(shù)字化和智能化技術(shù)，在極大減少人工作業(yè)的同時(shí)提高了生產(chǎn)效率，縮短了生產(chǎn)周期，有效降低生產(chǎn)成本。

無(wú)人作業(yè)區(qū)提升人均產(chǎn)出，提高良率，節(jié)約生產(chǎn)初級(jí)人力需求。年2020公司規(guī)劃了4個(gè)無(wú)人作業(yè)區(qū)，人均產(chǎn)出提升50%，直接人工數(shù)量降低 23%，質(zhì)量不合格率降低28%，自動(dòng)化率提升200%。公司生產(chǎn)人員占比逐期下降也可以驗(yàn)證其智能制造的成果。年2020到21年20，生產(chǎn)人員占公司總員工的比例從53%降至44%，技術(shù)研發(fā)人員占比從12%提升至17%。

公司通過(guò)“高待遇”的管理方式進(jìn)行薪酬激勵(lì)。橫向?qū)Ρ榷嗉绎L(fēng)機(jī)廠商的人均薪酬，21年20三一重能人均薪酬為29萬(wàn)元/人，僅次于金風(fēng)科技的32萬(wàn)元/人，高于運(yùn)達(dá)股份、明陽(yáng)智能的20、15萬(wàn)元/人。維持高于行業(yè)內(nèi)平均水平的待遇和薪酬有助于公司提高員工的積極性，提升企業(yè)凝聚力和歸屬感，也有助于吸引和留住人才，形成人才資源良性循環(huán)，有利于改善長(zhǎng)期管理成本。

3.1. 憑借成本優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額有望由21年的5.7%提升至25年的15%

風(fēng)機(jī)平價(jià)時(shí)代比拼成本，公司憑借強(qiáng)成本管控?cái)U(kuò)大市場(chǎng)份額。21年20以來(lái)自陸上風(fēng)電補(bǔ)貼退坡，風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)持續(xù)下降，已經(jīng)由21年20年初的3050元/kW降至2022年5月的1794元/kW，風(fēng)機(jī)廠商承壓。公司憑借成本管控強(qiáng)能力，在手訂單充沛，未來(lái)或具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)發(fā)展能力。

2022H1公司陸風(fēng)風(fēng)機(jī)市場(chǎng)中標(biāo)份額達(dá)9%。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，公司自21年20以來(lái)中標(biāo)量達(dá)7.54GW，其中，22H1中標(biāo)量為3.2GW，在陸風(fēng)風(fēng)機(jī)總中標(biāo)量中占比達(dá)9%。我們認(rèn)為公司有望在2025年市占率達(dá)到15%，躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。

3.2. 布局新技術(shù)：陸上大兆瓦+海上風(fēng)機(jī)，疊加出海提供長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間 

持續(xù)研發(fā)大兆瓦風(fēng)機(jī)，在研半直驅(qū)海上風(fēng)機(jī)。公司本次募投中接近40%的資金將用于新產(chǎn)品與新技術(shù)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，包括4-10.XMW雙饋異步發(fā)電機(jī)及大功率4極雙饋異步發(fā)電機(jī)和新型葉片技術(shù)研發(fā)、海上6-7.XMW、8-10.XMW產(chǎn)品研發(fā)。

國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格自21年20以來(lái)大幅下降，7.4-7.8海上風(fēng)機(jī)價(jià)格（含塔筒）最低4109元/kW、陸上風(fēng)機(jī)價(jià)格（含塔筒）最低2200元/kW，對(duì)比21年20海外維斯塔斯售價(jià)6009元/kW，國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。

出口風(fēng)機(jī)毛利率高于國(guó)內(nèi)。以金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)銷售業(yè)務(wù)毛利率來(lái)看，2016-21年20出口風(fēng)機(jī)毛利率多數(shù)高于國(guó)內(nèi)的毛利率。運(yùn)達(dá)股份21年20風(fēng)機(jī)出口業(yè)務(wù)毛利率24%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)銷售業(yè)務(wù)毛利率17%。

產(chǎn)品已獲得相關(guān)認(rèn)證。21年20公司5.0MW陸上風(fēng)電機(jī)組獲得國(guó)際權(quán)威認(rèn)證機(jī)構(gòu)DNV頒發(fā)的認(rèn)證證書(shū)。三一重能成為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲得“箱變上置”大兆瓦風(fēng)電機(jī)組國(guó)際認(rèn)證的整機(jī)廠家。

依托三一全球化的布局開(kāi)拓海外市場(chǎng)。在國(guó)家“一帶一路”政策指引下，公司將依托三一全球化的海外體系布局，借助豐富的發(fā)電企業(yè)資源，重點(diǎn)布局印度、越南、烏茲別克斯坦等國(guó)家，積極開(kāi)拓占領(lǐng)海外市場(chǎng)。

我們預(yù)計(jì)22、23、24年公司陸風(fēng)風(fēng)機(jī)銷售量分別為5.5、7.2、8.6GW，對(duì)應(yīng)陸風(fēng)市場(chǎng)的市占率分別為10.5%、11.5%、12%，海風(fēng)風(fēng)機(jī)預(yù)計(jì)24年銷售量為0.4GW，預(yù)計(jì)銷售風(fēng)機(jī)及配件業(yè)務(wù)毛利率23%、22%、22%；銷售風(fēng)場(chǎng)產(chǎn)生的投資收益為7、8、10億元。預(yù)計(jì)22、23、24年凈利潤(rùn)為20.50、25.10、29.86億元，同比增速為29%、22%、19%。

考慮到公司成本管控能力強(qiáng)，后續(xù)市占率的進(jìn)一步提升，我們參考金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份、明陽(yáng)智能、電氣風(fēng)電，給予公司23年主營(yíng)業(yè)務(wù)30-35X PE，銷售風(fēng)場(chǎng)10X PE，對(duì)應(yīng)市值608-697億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)51.64-59.22元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

新技術(shù)和新產(chǎn)品研發(fā)結(jié)果不及預(yù)期：公司目前海上風(fēng)機(jī)在研，而風(fēng)行業(yè)相關(guān)的技術(shù)發(fā)展與產(chǎn)品迭代迅速，下游客戶需求不斷提升，對(duì)公司新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)提出更高要求。

風(fēng)機(jī)大型化帶來(lái)的原材料技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)機(jī)容量升級(jí)意味著核心零部件也需要進(jìn)行相應(yīng)的技術(shù)升級(jí)。公司成本管控強(qiáng)能力部分源于葉片和發(fā)電機(jī)自供，若未能及時(shí)開(kāi)發(fā)相應(yīng)新技術(shù)，可能會(huì)制約風(fēng)機(jī)產(chǎn)品升級(jí)。

測(cè)算具有主觀性，僅供參考：本報(bào)告測(cè)算部分為通過(guò)既有假設(shè)進(jìn)行推算，僅供參考。

短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：該股為次新股，流通股本較少，存在短期內(nèi)股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

證券研究報(bào)告《 三一重能：成本管控的極致抓手，市占率節(jié)節(jié)攀升》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年7月15日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師

孫瀟雅  SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110520080009