國內(nèi)

　　二季度中國市場完美演繹了經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，貨幣加大放松的交易邏輯。

　　三季度國內(nèi)市場最重要的變化是——政策由守轉(zhuǎn)攻，重心全面轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)盡快重回正常軌道。

　　穩(wěn)增長政策進(jìn)入真正的發(fā)力提效期。隨著二季度減稅降費(fèi)、社保緩交等一系列三保政策落地生效，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)的火種得以保留，扭轉(zhuǎn)了失業(yè)率上升的趨勢，政策“由守轉(zhuǎn)攻”的條件逐漸成熟，穩(wěn)增長政策開始真正發(fā)力。

　　基建方面，6月29日國常會(huì)決定籌資3000億元用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，并在6月初已經(jīng)決定由政策性金融機(jī)構(gòu)增加8000億元基建信貸，另外2022年專項(xiàng)債3.65萬億將在8月底之前使用完畢。從和基建投資相關(guān)的挖掘機(jī)國內(nèi)銷量、石油瀝青開工率、水泥庫容比等上游行業(yè)高頻數(shù)據(jù)上看，基建施工提速的跡象已經(jīng)出現(xiàn)。

　　消費(fèi)方面，疫情防控的二階導(dǎo)已經(jīng)出現(xiàn)。6月底第九版《新型冠狀病毒肺炎防控方案》調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)人員的隔離管理期限和風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃定標(biāo)準(zhǔn)等相關(guān)要求，7月以來線下消費(fèi)和出行高頻數(shù)據(jù)持續(xù)改善，疫情防控對消費(fèi)的影響正在下降。汽車家電分別出臺(tái)消費(fèi)刺激政策，另外北京、湖北、云南、貴州、福建等多地也出臺(tái)了促進(jìn)線下消費(fèi)復(fù)蘇的政策。

　　同時(shí)，地產(chǎn)市場初步企穩(wěn)。隨著疫情影響明顯走弱以及各地紛紛出臺(tái)地產(chǎn)放松政策，5月以來房地產(chǎn)銷售逐步企穩(wěn)，6月30大中城市商品房成交面積一度回升至60萬平方米以上水平，7月房地產(chǎn)銷售在前期積累的需求快速釋放后有所降溫，但隨著政策持續(xù)發(fā)力，銷售中樞仍然繼續(xù)緩慢改善。

　　在財(cái)政、防疫、地產(chǎn)政策出現(xiàn)積極變化的背景下，我們認(rèn)為3季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期，斜率有望大幅修復(fù)，疊加去年同比低基數(shù)，預(yù)計(jì)3季度實(shí)際GDP增速從2季度的0左右快速反彈至4.5-5.0%。

　　隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，貨幣逐步回歸中性的方向是相對確定的，但是疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的挑戰(zhàn)性和經(jīng)濟(jì)盡快回歸正常軌道的必要性，都大于2020年，因此我們認(rèn)為流動(dòng)性環(huán)境不會(huì)像2020年2季度一樣驟然收緊，資金面價(jià)格大概率從極度寬松逐漸回歸到中性偏松水平。

　　我們認(rèn)為，3季度的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，對債券市場而言整體偏逆風(fēng)，期限結(jié)構(gòu)將從牛陡轉(zhuǎn)向熊平；但對股票而言依然友善。

　　成長股的平均交易擁擠度已經(jīng)升至中位數(shù)以上，情緒主導(dǎo)的超跌反彈階段基本結(jié)束，進(jìn)入由景氣度驅(qū)動(dòng)的輪動(dòng)階段，特別是新基建領(lǐng)域支持政策對相關(guān)成長行業(yè)有利，緩慢上升但仍低于中性水平的流動(dòng)性溢價(jià)暫時(shí)不影響成長股的反轉(zhuǎn)趨勢。

　　價(jià)值股的基本面有望在三季度加速改善，與價(jià)值股相關(guān)的政策交易(穩(wěn)增長)、困境反轉(zhuǎn)交易(供給限制和疫情限制)和復(fù)蘇交易(需求改善)對應(yīng)鏈條上的行業(yè)均有確定性機(jī)會(huì)，但持續(xù)性不一。過去兩個(gè)月，價(jià)值股反彈低于成長股，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和交易擁擠度都處在有吸引力的區(qū)間，因此3季度可能出現(xiàn)基本面超預(yù)期驅(qū)動(dòng)的補(bǔ)漲。

　　美國

　　二季度美股完美演繹了戴維斯雙殺。

　　三季度美國市場最重要的邊際變化是聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏放緩。

　　聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏取決于兩方面，一方面是通脹帶來的政治壓力，另一方面是經(jīng)濟(jì)衰退壓力。

　　隨著中期選舉的時(shí)間臨近和核心通脹同比方向性回落，通脹帶來的政治壓力有望在3季度接近尾聲。同時(shí)，6月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步提前了衰退預(yù)期的時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)最快在今年年底就將出現(xiàn)衰退。

　　目前美債的短端對加息預(yù)期定價(jià)充分，曲線形態(tài)也計(jì)入了一定的衰退預(yù)期，3季度美國衰退預(yù)期上升和加息預(yù)期大概率放緩，美債利率曲線將平坦回落。

　　當(dāng)前美股已經(jīng)經(jīng)歷了估值壓縮的第一階段，正處于業(yè)績主跌的第二階段。這一次業(yè)績深度衰退的可能性較小，市場情緒或先于業(yè)績增速見底。聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)變和業(yè)績下跌的二階導(dǎo)可能是美股情緒底的必要條件，美債利率回落和業(yè)績下跌的情緒底出現(xiàn)之后，美股估值修復(fù)的第三階段就會(huì)開啟。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，在市場底右側(cè)的情緒修復(fù)階段，以NASDAQ作為代表的成長股大概率會(huì)率先反彈。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒致死率上升；出口回落速度超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。