意見領(lǐng)袖 | 羅志恒 一、疫情經(jīng)濟(jì)學(xué):中國經(jīng)濟(jì)W型走勢的壓力與動能 自2020年初疫情爆發(fā)以來,中國經(jīng)濟(jì)呈W型走勢,當(dāng)前正處于二次探底后的恢復(fù)階段。疫情經(jīng)濟(jì)與非疫情經(jīng)濟(jì)存在顯著區(qū)別,只有深入理解疫情背景下經(jīng)濟(jì)面臨的壓力與動能,才能在錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更好地迎接機(jī)遇和挑戰(zhàn)。 (一)疫情經(jīng)濟(jì)與非疫情經(jīng)濟(jì)的區(qū)別 疫情深刻地改變了經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行邏輯。 一是資源配置方式,疫情前,市場化的價格機(jī)制在資源配置中起決定性作用,各省市間人員和物資自由流動,充分發(fā)揮專業(yè)分工和比較優(yōu)勢;而疫情后,市場機(jī)制受到梗阻,產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈不暢,行政性的計劃配置行為增多。 二是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基礎(chǔ),市場經(jīng)濟(jì)依賴于契約和法治,各微觀主體在規(guī)則下尋求自身利益最大化,并實現(xiàn)社會總體福利的帕累托改進(jìn);計劃經(jīng)濟(jì)則依賴于強(qiáng)有力、高效的行政體系和基層治理能力,關(guān)系到基本公共服務(wù)的供給和質(zhì)量。 三是不同能級城市間的傳導(dǎo),疫情前,一線城市具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和引領(lǐng)作用,城市群和都市圈是經(jīng)濟(jì)增長極;而本輪疫情反彈中,一線城市因其產(chǎn)業(yè)鏈的重要位置對周邊乃至全國其他城市造成經(jīng)濟(jì)沖擊,同時因疫情嚴(yán)格防控而產(chǎn)生防控方式的示范效應(yīng)。 (二)疫情以來中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的壓力與動能 疫情以來的兩年半,經(jīng)濟(jì)在不同階段遭遇了多重下行壓力。一是反復(fù)的疫情反彈與防控趨嚴(yán)干擾正常的生產(chǎn)生活秩序,例如2020年一季度和2022年二季度;二是房地產(chǎn)貸款集中度管理和房企融資“三道紅線”過度收緊,導(dǎo)致2021年下半年房地產(chǎn)銷售、投資快速滑落至負(fù)增長;三是部分地方政府運(yùn)動式、一刀切追求“雙碳”和“能耗雙控”目標(biāo),出現(xiàn)了2021年三季度拉閘限電進(jìn)而影響工業(yè)生產(chǎn)的現(xiàn)象;四是本意是加強(qiáng)對平臺經(jīng)濟(jì)和教培行業(yè)等的嚴(yán)格監(jiān)管和處罰,客觀上加大了穩(wěn)定市場預(yù)期的難度,引發(fā)2021年中概股大跌;五是俄烏沖突和美聯(lián)儲貨幣政策收緊等外部沖擊。 在疫情緩解、政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)的推動下,經(jīng)濟(jì)總體呈恢復(fù)態(tài)勢,增長動能不斷切換。疫情之前的2019年,經(jīng)濟(jì)主要依靠消費(fèi)和房地產(chǎn)投資拉動,增速分別高達(dá)8.0%和9.9%;2020年疫情爆發(fā)之后,中國率先恢復(fù)生產(chǎn),出口和房地產(chǎn)投資成為主要拉動力,下半年同比分別增長12.6%和11.4%;以兩年平均增速來看,2021年出口繼續(xù)保持16.0%的超預(yù)期增長,制造業(yè)投資明顯回暖,但房地產(chǎn)投資于年中開始走弱;2022年上半年,除了出口和制造業(yè)投資延續(xù)高增以外,基建投資開始明顯發(fā)力。 展望未來,中國經(jīng)濟(jì)將走出V型反彈,下半年中國經(jīng)濟(jì)將拾級而上,主要動能是消費(fèi)自然恢復(fù)、房地產(chǎn)投資在政策發(fā)力下企穩(wěn)回升、財政支持基建投資。 (三)中國向上、美國向下,中美經(jīng)濟(jì)增速與10年期國債收益率“雙倒掛”將迎來逆轉(zhuǎn) 3月國內(nèi)疫情出現(xiàn)反彈時,中國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大,而美國經(jīng)濟(jì)卻面臨需求旺盛和勞動力市場緊俏進(jìn)一步推高通脹的過熱風(fēng)險。因此,市場預(yù)期中美經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)倒掛,美國GDP增速或自1977年以來首次超過中國。中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期錯位,導(dǎo)致中美10年期國債利差持續(xù)下滑,一度倒掛72 BP。 然而隨著疫情好轉(zhuǎn)與政策持續(xù)發(fā)力,5月以來中國經(jīng)濟(jì)走出至暗時刻、逐步恢復(fù);而美國卻因為高通脹對消費(fèi)信心的沖擊,以及美聯(lián)儲被迫快速加息對總需求的抑制,出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退隱憂。經(jīng)濟(jì)增速和10年期國債收益率“雙倒掛”風(fēng)險下降,中國經(jīng)濟(jì)增長仍將領(lǐng)先美國,中美10年期國債利差也重新擴(kuò)大。外部約束減弱,中國得以繼續(xù)堅持“以我為主”,政策空間增大,資本外流和匯率貶值壓力緩釋。 二、下半年經(jīng)濟(jì)展望:V型反彈,消費(fèi)自然恢復(fù)、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升、財政支持基建投資,但要警惕通脹上行 (一)GDP:三四季度同比增速有望恢復(fù)至5% 從全年來看,4月和二季度將是經(jīng)濟(jì)谷底,隨后快速恢復(fù)。4月是國內(nèi)疫情反彈最為嚴(yán)重的時刻,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭遇“冰封”。隨著高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展成效顯現(xiàn),5月以來經(jīng)濟(jì)景氣水平明顯改善。 上半年經(jīng)濟(jì)受疫情拖累,GDP累計同比或不到3%,三四季度同比增速有望恢復(fù)至5%,全年增速在4%左右。 (二)消費(fèi):環(huán)比或迎來較快恢復(fù),但同比增速仍低于疫情前 居民消費(fèi)受三大因素共同驅(qū)動:消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿和消費(fèi)場景。疫情以來國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)低迷,便源于三大因素的共振下行。 第一,居民失業(yè)增加、收入增速下滑,沖擊消費(fèi)能力。5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%,處于歷史高位;其中,31個大城市失業(yè)率和16-24歲青年失業(yè)率甚至高于2020年同期,創(chuàng)歷史新高。經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,居民可支配收入增速也明顯低于疫情之前。 第二,未來不確定性增大,居民預(yù)防性儲蓄上升,平均消費(fèi)傾向降低。央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示,二季度居民收入信心和就業(yè)預(yù)期指數(shù)分別為45.7%和44.5%,較一季度下降4.3和6.0個百分點(diǎn);相應(yīng)地,傾向于“更多儲蓄”的居民占58.3%,比上季增加3.6個百分點(diǎn)。 第三,疫情反彈導(dǎo)致消費(fèi)場景受限,消費(fèi)需求無法正常表達(dá)。人流、物流不暢,餐飲、旅游等線下服務(wù)業(yè)自不必說,甚至網(wǎng)上銷售也受到?jīng)_擊。疫情也改變了居民的消費(fèi)模式,出行半徑縮短、人均消費(fèi)下降。各假期旅游數(shù)據(jù)顯示,旅游人次恢復(fù)程度要顯著好于旅游收入。 隨著疫情逐步好轉(zhuǎn),消費(fèi)場景的限制將陸續(xù)放開,消費(fèi)券和汽車購置補(bǔ)貼等政策將在一定程度上改善居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿,消費(fèi)或迎來環(huán)比較快恢復(fù)。但在疫情完全消退之前,消費(fèi)的三大決定因素將仍受抑制,拖累消費(fèi)同比增速低于疫情前水平。 (三)房地產(chǎn)投資:下半年或?qū)崿F(xiàn)單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正 我國房地產(chǎn)周期主要受政策周期驅(qū)動,調(diào)控放松,周期上行,調(diào)控收緊,周期下行。但本輪周期還受到疫情和房企債務(wù)風(fēng)險的沖擊,從而抑制了調(diào)控放松的效果。一方面,疫情防控趨嚴(yán),線下新房銷售渠道受限,例如2020年2月和今年4月地產(chǎn)銷售同比大幅下滑;另一方面,部分房企爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險,居民擔(dān)憂新房無法按期交付,因此購房決策更加審慎。 隨著疫情好轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)放松,30大中城市商品房成交面積已恢復(fù)至往年同期水平。從全年來看,4月應(yīng)是房地產(chǎn)銷售、投資的最低點(diǎn),此后同比降幅收窄,下半年或?qū)崿F(xiàn)單月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。 但是房企信用風(fēng)險仍存,民營房企貸款難度較大,或拖累房地產(chǎn)投資恢復(fù)力度。20家上市銀行年報數(shù)據(jù)顯示,對公涉房貸款不良率顯著上升,而個人按揭貸款不良率基本穩(wěn)定。5月房地產(chǎn)開發(fā)資金以及其中的銷售回款當(dāng)月同比降幅收窄,但國內(nèi)貸款同比降幅仍在擴(kuò)大。 (四)制造業(yè)投資:外需和利潤增速回落疊加基數(shù)效應(yīng),增速或?qū)⒎啪?/font> 2021年制造業(yè)投資兩年平均增速達(dá)5.4%,高于疫情前2019年的3.1%,強(qiáng)勁的外需以及高利潤增速是重要原因。我國是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì),制造業(yè)景氣程度與出口高度相關(guān),同時去年P(guān)PI快速上漲,量價齊升使得制造業(yè)企業(yè)利潤高增,從而驅(qū)動企業(yè)增加投資。 隨著未來出口從高增回歸常態(tài),PPI同比持續(xù)回落,制造業(yè)利潤增速放緩,新增投資將逐步下滑。且受去年前低后高的基數(shù)影響,若今年環(huán)比無法持續(xù)走強(qiáng),同比增速將逐步放緩,全年增速或為6.5%。 (五)基建投資:政策持續(xù)發(fā)力,或維持全年8%的較高增速 去年下半年以來,經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,政府加大對基建投資的財政支持力度,1-5月基建投資同比增長8.2%。但在政策靠前發(fā)力,專項債發(fā)行6月基本完畢和8月基本完成使用、土地出讓收入下降、地方財政緊平衡的背景下,若政策不加碼,四季度基建投資增速可能出現(xiàn)較快回落。因此6月以來,國常會先后推出“調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度”和“發(fā)行3000億元開發(fā)性金融債,用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金”兩項政策。 在適度超前開展基建下,2022年發(fā)改委審批的固定資產(chǎn)項目明顯高于往年,導(dǎo)致今年項目資金需求較高。截至6月底,新增專項債發(fā)行規(guī)模達(dá)到3.4萬億,完成已下達(dá)額度的98%,債券資金將在8月底前基本使用完畢,三季度末和四季度基建項目將面臨資金斷檔的情況。從發(fā)行背景、發(fā)行主體和資金用途上看,新增政策與2015-2017年發(fā)行專項建設(shè)債較為相似。2015-2017年,約有2萬億元資金重點(diǎn)支持基建投資,帶動基建投資維持較高增速。 本次3000億元開發(fā)性金融債不得超過全部資本金的50%,考慮到項目資本金比例在20%-25%,8000億調(diào)增的信貸額度可提供配套資金,理論上可撬動2.4萬億規(guī)模的投資。但考慮地方嚴(yán)控隱性債務(wù)、對其他資金來源的擠占效應(yīng)等因素后,不宜過高估計開發(fā)性金融債的乘數(shù)效應(yīng)。同時受項目儲備等因素制約,3000億資本金和8000億信貸額追加未必能夠全部在年內(nèi)落地,預(yù)計全年基建投資增速將維持在8%左右。 (六)出口:從高增回歸常態(tài),同比下行但仍有韌性 在經(jīng)歷近兩年的高增之后,我國出口增速或?qū)⒒貧w常態(tài)。一方面,歐美在高通脹壓力下加快加息步伐,全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,外需走弱;另一方面,海外生產(chǎn)逐步恢復(fù),中國此前因疫情防控優(yōu)勢所獲取的超額出口份額面臨擠壓。 出口同比回落,但不會失速,仍有一定支撐。一是受益于俄烏沖突后的貿(mào)易轉(zhuǎn)移,歐盟對俄烏的工業(yè)品進(jìn)口需求轉(zhuǎn)移至中國,相應(yīng)地,中國鋼鐵、鋁材等出口增加;二是全球新能源汽車高速發(fā)展,中國具有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢,動力電池等零部件出口強(qiáng)勁;三是東盟等新興市場經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)恢復(fù),盡管與中國在最終產(chǎn)品上構(gòu)成一定競爭,但對中國中間品需求也隨之增加;四是中美關(guān)稅或有一定程度下調(diào),從而提振對美出口。 中性情景下,四季度壓力較大,出口單月同比或下行至2.6%,全年增長10.4%。樂觀情景下,若美國加征關(guān)稅全部取消,將提振下半年出口超250億美元,全年出口增長12%。悲觀情景下,類比2018年月環(huán)比,全年出口增長8.1%。 (七)通脹:輸入性壓力和豬周期或推動CPI單月同比上行至3% 下半年我國通脹面臨內(nèi)外部沖擊:國際油價和糧價的輸入性通脹風(fēng)險,以及國內(nèi)豬周期上行壓力。油價方面,俄烏沖突導(dǎo)致國際原油供應(yīng)緊張,而OPEC和美國頁巖油均未明顯增產(chǎn),隨著疫情好轉(zhuǎn)后交通出行等需求恢復(fù),油價將繼續(xù)震蕩向上。糧價方面,地緣沖突、成本上升、氣候變化、投機(jī)交易四方面因素或引發(fā)全球糧食危機(jī),今年國內(nèi)糧食市場受到的貿(mào)易沖擊和成本壓力均高于前兩輪中的2008年和2011年。豬價方面,生豬持續(xù)去產(chǎn)能,豬肉價格已在底部徘徊了一年左右,下半年或開啟上行周期。 展望下半年,CPI同比或于9月突破3%,全年同比2.3%;去年高基數(shù)決定了今年P(guān)PI同比的單邊下行趨勢,預(yù)計四季度同比最低降至2%,全年同比5.8%。CPI上行或?qū)ω泿耪咝纬芍萍s,并抬升中低收入人群生活成本。 (八)中國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險 總體而言,中國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng),潛力大,回旋余地大,但仍要注意風(fēng)險防范。 一是疫情反彈風(fēng)險,將嚴(yán)重沖擊正常的生產(chǎn)生活秩序。 二是房企債務(wù)風(fēng)險,部分房企可能仍面臨大量債務(wù)到期和融資困難的雙重壓力。 三是輸入性通脹風(fēng)險,俄烏沖突若持續(xù)升級,將加劇大宗商品價格上漲。 四是全球流動性收緊風(fēng)險,美聯(lián)儲快速加息縮表,或沖擊全球風(fēng)險資產(chǎn)和新興市場經(jīng)濟(jì)體國際收支、匯率、金融市場等的穩(wěn)定。 五是全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險,四十年一遇的通脹周期和加息周期交織,美國消費(fèi)信心指數(shù)下行、收益率曲線倒掛等均預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺胨ネ恕?/font> (本文作者介紹:粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員,注冊會計師,中國財政科學(xué)研究院財政學(xué)博士。新財富最佳分析師宏觀經(jīng)濟(jì)第三名(團(tuán)隊)。研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)、財政理論與政策。)
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