導(dǎo)語：本篇主要對(duì)增收不增利的華熙生物(146.410, -0.77, -0.52%)進(jìn)行深度分析。無論是市值還是盈利能力，華熙生物都被愛美客(529.000, -11.90, -2.20%)吊打。華熙生物這類毛利費(fèi)用“雙高型”的商業(yè)模式或早已被市場(chǎng)打了折扣。如今華熙生物切向C端賽道更需強(qiáng)品牌。然而，品牌背后的技術(shù)來源的歷史原罪，似乎又給其未來品牌價(jià)值蒙上了一層陰影。 出品：上市公司研究院 作者：夏蟲 對(duì)于增收不增利這類公司，財(cái)務(wù)特征有兩種表現(xiàn)，一是營(yíng)收正增長(zhǎng)凈利負(fù)增長(zhǎng)；二是營(yíng)收與凈利同步正增長(zhǎng)，但是凈利增速明顯滯后于營(yíng)收增幅。 2021年的比亞迪(299.980, 4.07, 1.38%)就屬于第一類，營(yíng)收增速38.02%而歸母凈利則下滑28.08%；而華熙生物、美的集團(tuán)(54.270, -0.21, -0.39%)等公司則屬于第二類。2021年，華熙生物營(yíng)收增速87.93%，歸母凈利增速為21.13%；美的集團(tuán)營(yíng)收增速為20.18%，歸母凈利增速僅為4.96%?？梢钥闯觯赖呐c華熙生物的凈利增速明顯不及營(yíng)收。 增收不增利三大歸因 警惕高毛利背后的高費(fèi)率 對(duì)于造成增收不增利的本質(zhì)歸因，我們或從主業(yè)收入成本端與費(fèi)用端兩大維度去拆分看，大致可以歸為以下幾類： 第一類，收入端的擾動(dòng)如商業(yè)屬性或商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略導(dǎo)致的低毛利率。有的公司可能表現(xiàn)高營(yíng)收，但是其主業(yè)并不賺錢，毛利率極低，即商業(yè)模式本身決定了其增收不增利特征，如貿(mào)易類公司居多。另外，商業(yè)模式低價(jià)搶市場(chǎng)份額的策略也可能導(dǎo)致增收不增利。 以美的集團(tuán)為例，美的盡管2021年也遭遇原材料成本上升，但這是否可以將其歸為增收不增利的主因呢？ 2021年美的集團(tuán)的收入增速為20%左右，而成本的增速在22%左右，收入與成本匹配或說明成本端擾動(dòng)顯然不是其增收不增利的主因。事實(shí)上，美的在同類產(chǎn)品中，與競(jìng)品相比價(jià)格相對(duì)低點(diǎn)，美的增收不增利的本質(zhì)或是其收入端采取了低價(jià)策略，最終低毛利基數(shù)影響了最終盈利基礎(chǔ)。 第二類，原材料等成本端的擾動(dòng)，2021年，比亞迪由于受全球疫情影響，電子業(yè)務(wù)不僅短期承壓，其也也受原材料及大宗商品價(jià)格上漲等因素影響，最終使得其整體成本上升幅度較大。2021年報(bào)顯示，比亞迪 營(yíng)業(yè)成本增速為48.91%，明顯快于38.02%的營(yíng)收增速。 第三類，費(fèi)用端擾動(dòng)，尤其須警惕高毛利背后的高費(fèi)率的假象。有的公司大幅增長(zhǎng)規(guī)模背后期間費(fèi)用如財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用等也大幅增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致公司增收不增利。有的公司采取以債務(wù)杠杠的激進(jìn)擴(kuò)張模式換取了營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，但這類公司由于巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬了利潤(rùn)，最終導(dǎo)致公司增收不增利。對(duì)于這類增收不增利的公司我們需要警惕其潛藏的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。 而還有的公司以渠道鋪貨模式換取規(guī)模增長(zhǎng)，公司的最終利潤(rùn)被渠道占用，最終也將會(huì)出現(xiàn)增收不增利。值得需要注意的是，我們需要警惕那類高毛利率背后的高費(fèi)率公司。 有些公司主業(yè)表現(xiàn)看似高毛利率，給投資者一種高盈利的假象，而實(shí)際其利潤(rùn)在費(fèi)用端如銷售費(fèi)用等大量消耗侵蝕。而華熙生物就屬于這類典型。 華熙生物不敵愛美客背后：醫(yī)藥屬性與快消品屬性之別？ 同為國(guó)產(chǎn)醫(yī)美龍頭，愛美客的估值似乎明顯優(yōu)于華熙生物，以5月27日為時(shí)間截止點(diǎn)，愛美客估值超1000億元，而華熙生物目測(cè)僅有661億元左右，華熙生物的估值明顯較愛美客有折價(jià)，這背后究竟是什么原因？ 從主業(yè)專注度看，愛美客約99%的營(yíng)業(yè)收入來自皮膚注射產(chǎn)品，專注產(chǎn)業(yè)鏈中游，尤其是藥械產(chǎn)品；而華熙生物更像是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從上游原料制造到中游藥械、化妝品和食品。 值得一提的是，華熙生物的功能性護(hù)膚品的營(yíng)收占比從2018年的22.98%提升至2021年的占比過半，取代原料業(yè)務(wù)，成為公司營(yíng)收基本盤。 需要指出的是，醫(yī)美中游產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中最優(yōu)，且由于主業(yè)面向B端類客戶，因此其能享受更高的毛利率更低的費(fèi)用率。而像華熙生物由于全品類擴(kuò)張，不得不前期投入巨大的銷售費(fèi)用打開市場(chǎng)，這種高毛利高費(fèi)用率最終導(dǎo)致公司增收不增利。 近年財(cái)報(bào)顯示，愛美客的產(chǎn)品的毛利率凈利率呈現(xiàn)出持續(xù)走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，毛利率由2017年的86.15%上升至2021年的93.7%；而凈利率優(yōu)2017年的34.49%上漲至65.03%；而華熙生物的高毛利率盡管維持在75%至81%之間，但是凈利率卻呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢(shì)，2021年的凈利率相比2018年的水平已然腰斬。  來源：wind不斷上漲的營(yíng)收與不斷下降的凈利率形成較大反差。華熙生物的營(yíng)業(yè)收入由2017年的8.18億元大幅上漲至2021年的49.48億元。與愛美客相比，華熙生物似乎空有規(guī)模但盈利能力卻被愛美客吊打。  華熙生物增收不增利本質(zhì)是銷售費(fèi)用吞噬了其較大的利潤(rùn)空間。2021年，華熙生物的銷售費(fèi)約為24.4億元，銷售費(fèi)率高達(dá)近50%左右；而愛美客的銷售費(fèi)用僅為1.56億元，對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率僅為10%左右。 華熙生物最早以原料玻尿酸起家，屬于B端生意，隨著科創(chuàng)板融資上市成功，公司不斷隨后不斷向C端發(fā)力。華熙生物的C端的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入占比近年持續(xù)增長(zhǎng)，其營(yíng)收占比由2019年的33.66%上升至2021年的67.09%。 需要指出的是，功能護(hù)膚品更像是賺吆喝的買賣，即巨大的營(yíng)銷費(fèi)用大幅拖累公司最終盈利水平。 公司近年銷售費(fèi)用突飛猛進(jìn)。2019-2021年，華熙生物的銷售費(fèi)用分別為5.21億元、10.99億元、24.36億元，同比增長(zhǎng)83.74%、110.84%、121.62%；公司銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例也是逐年升高，2019-2021年分別為27.65%、41.75%、49.24%。而2019-2021年，華熙生物的凈利率分別為31%、24.5%、15.67%，凈利潤(rùn)腰斬說明功能護(hù)膚品的渠道銷售費(fèi)用投入大幅降低公司盈利能力。 業(yè)內(nèi)人士表示，對(duì)于華熙生物來說，切入功能性護(hù)膚品或食品領(lǐng)域，也就意味著更需要持續(xù)品牌曝光。愛美客更像醫(yī)藥公司，而華熙生物更像快消公司。但是，對(duì)于華熙生物最致命的其產(chǎn)品或品牌，或多或少地可能受歷史遺留問題影響。 曾陷國(guó)有資產(chǎn)流失謎團(tuán) 品牌價(jià)值是否會(huì)被打折扣？ 華熙生物成立于2000年1月2日，前身為山東福瑞達(dá)生物化工有限公司（下稱山東福瑞達(dá)）。1999年11月12日，由山東省生化藥品公司（下稱生化公司）、山東正大福瑞達(dá)制藥有限公司（下稱正大福瑞達(dá)）、山東正達(dá)科技有限公司（下稱正達(dá)科技）、美國(guó)福瑞達(dá)公司聯(lián)合簽署協(xié)議，分別出資75萬元成立。企業(yè)間各占股25%的股比。 其中，生化公司的唯一出資人是山東省藥學(xué)科學(xué)院，后更名為福瑞達(dá)集團(tuán)。正大福瑞達(dá)則是福瑞達(dá)集團(tuán)持股40%的參股企業(yè)，天眼查信息顯示，正大福瑞達(dá)后經(jīng)過變更，成為福瑞達(dá)集團(tuán)持股30%的山東博士倫福瑞達(dá)制藥有限公司。正達(dá)科技，則是趙燕旗下華熙系的境外公司。 據(jù)福瑞達(dá)公開信介紹 ，“福瑞達(dá)醫(yī)藥集團(tuán)組建并孵化了眾多透明質(zhì)酸企業(yè)，華熙福瑞達(dá)（華熙生物前身）是其中之一”。事實(shí)上，華熙生物在行業(yè)賴以生存的核心技術(shù)來源，正是山東省生物藥物研究院。2001年5月，山東福瑞達(dá)向山東省生物藥物研究院購買了發(fā)酵法生產(chǎn)藥用透明質(zhì)酸的初始技術(shù)。據(jù)悉，該項(xiàng)目技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)僅僅為45萬元，并在2001年8月一次性付清，買斷了該技術(shù)。 值得一提的是，自成立以來十多年間，山東福瑞達(dá)（華熙生物的前身）經(jīng)歷了一系列復(fù)雜而頻繁的股權(quán)變更。 2004-2005年間，正達(dá)科技、美國(guó)福瑞達(dá)分別將手中持有的山東福瑞達(dá)50%、25%的股份，轉(zhuǎn)讓給華熙境外公司開曼華熙；經(jīng)過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2008年10月開曼華熙在港上市前夕，趙燕已間接持有山東福瑞達(dá)91.5%的持股量。2016年初的股權(quán)信息顯示，此時(shí)山東福瑞達(dá)已更名為華熙福瑞達(dá)。 經(jīng)過多年來的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，華熙系已持94.37%的股份，福瑞達(dá)集團(tuán)（即最初的生化集團(tuán)）僅持5.63%股份。 在科創(chuàng)板上市前，華熙生物在股權(quán)關(guān)系上和福瑞達(dá)作了徹底切割。2017年12月，福瑞達(dá)集團(tuán)將持有的華熙福瑞達(dá)5.63%股份轉(zhuǎn)讓給香港勤信。至此，香港勤信全資持有華熙福瑞達(dá)，也就說明2017年底華熙生物已與福瑞達(dá)無股權(quán)關(guān)系，兩家獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。 從國(guó)有資產(chǎn)到私人所有，這也曾引來外界質(zhì)疑侵吞國(guó)有資產(chǎn)。針對(duì)有外界質(zhì)疑華熙生物購買透明質(zhì)酸生產(chǎn)技術(shù)是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失一事，在對(duì)上交所的問詢回復(fù)中，華熙生物稱國(guó)資監(jiān)管程序完備，且山東省國(guó)資委出具了《關(guān)于華熙生物科技股份有限公司歷史沿革有關(guān)事項(xiàng)的說明》，確認(rèn)華熙生物歷史沿革中未發(fā)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流失的情形。 在華熙生物過往的發(fā)展歷程中，福瑞達(dá)系在技術(shù)、股權(quán)、經(jīng)營(yíng)層面都扮演著頗為重要的角色。這也使得讓消費(fèi)者將華熙系產(chǎn)品與福瑞達(dá)產(chǎn)品產(chǎn)生品牌人知上的混淆。 從產(chǎn)品辨識(shí)度上，華熙生物產(chǎn)品常常被與福瑞達(dá)混淆。根據(jù)公開信息發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常有用戶會(huì)將福瑞達(dá)的頤蓮產(chǎn)品混為是華熙生物旗下的產(chǎn)品。 華熙生物旗下?lián)碛袧?rùn)百顏、BM肌活 、絲麗、米蓓爾、潤(rùn)月雅、夸迪、德瑪潤(rùn)等多個(gè)品牌系列；而福瑞達(dá)創(chuàng)始人被號(hào)稱“玻尿酸之父”，一家有著35年科研技術(shù)、專注玻尿酸研發(fā)運(yùn)用的公司，也推出了玻尿酸+相關(guān)的功能護(hù)膚產(chǎn)品，如Dr.Alva、頤蓮、善顏等品牌。華熙生物的產(chǎn)品也經(jīng)常會(huì)被用戶拿來和福瑞達(dá)產(chǎn)品進(jìn)行比較對(duì)比。 有用戶就認(rèn)為，福瑞達(dá)頤蓮護(hù)膚品較華熙生物相關(guān)品牌而言，具有較高的性價(jià)比。據(jù)悉，頤蓮護(hù)膚品中的透明質(zhì)酸成分是水解類型的，分子量比較小，可以直接滲透到皮膚底層，能夠起到抗氧化的效果，另外還可以增加皮膚底層中的透明質(zhì)酸的含量，抗皺效果也非常不錯(cuò)，總的來說性價(jià)比比較高。 |
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