20221年對(duì)于基建市場(chǎng)可以說是一個(gè)預(yù)期之年，特別是最近比較紅火的存量資產(chǎn)盤活的文件，成了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員“鼓吹”的萬能鑰匙一樣，感覺什么項(xiàng)目都可以套的模式，我個(gè)人的認(rèn)知是這些模式應(yīng)該從好多年前就已經(jīng)有這種模式，然后從92號(hào)文出來之后開始逐步走上了舞臺(tái)，去年下半年以來感覺成涌噴之勢(shì)。

為什么之前一直沒有流行起來呢，可能原因是2016年和2017年的PPP模式大發(fā)展的年代吧，這個(gè)行業(yè)的模式可以用“三十年河?xùn)|，三十年河西”這個(gè)諺語(yǔ)準(zhǔn)確的概括，從零幾年的BT模式，到“軟投資”再到PPP模式和去年大火的“投資人+EPC模式”，以及現(xiàn)在Reits模式，其實(shí)本質(zhì)上并沒有什么太大的區(qū)別，從前期的“暴發(fā)戶墊錢”到“以物易物”再到“信用支付”和“分期支付”，十幾年的發(fā)展都是在圍繞著“缺錢”這個(gè)問題在不斷地變換模式，頗有“你方唱罷我登場(chǎng)”的景象。

言歸正傳，今天不不討論Reits，也不論證“投資人+EPC模式”的合理與不合理，今天只是想聊聊“投資人+EPC模式”和PPP模式的兩者的差異，以及順便聊聊我對(duì)兩者未來的看法。

首先聊聊我認(rèn)為的兩者的差異，F(xiàn)-EPC模式和投資人+EPC模式本質(zhì)沒區(qū)別，只是投資人+EPC模式在F-EPC模式上加了個(gè)防火墻而已，所以我暫且講FEPC和投資人+EPC模式等同看待。

1、興起的背景不同

PPP模式的興起可以說極其“正統(tǒng)”，財(cái)政部發(fā)改力推，清華大學(xué)王守清等知名教授加持，而政府之所以大力倡導(dǎo)這個(gè)模式的初衷在于引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入國(guó)家想要發(fā)展的基建和城市開發(fā)版塊的同時(shí)緩解政府的端的杠桿率，PPP模式興起的2016年正是2015年股災(zāi)后“資產(chǎn)荒”的年代，這個(gè)時(shí)候“依舊是穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”的年代，所以PPP模式應(yīng)運(yùn)而生，然后后面模式的執(zhí)行卻嚴(yán)重偏離了初衷；

投資人+EPC模式迸發(fā)于2020年，2020年遇到了“新冠疫情”肆虐，“六穩(wěn)”工作成了工作核心主線，而作為投資拉動(dòng)型的國(guó)家，投資拉動(dòng)自然走上了2020年的舞臺(tái)，在PPP模式被整治的進(jìn)入情緒冰點(diǎn)下，“投資人+EPC”模式替代也就進(jìn)入了人們的視野，而且2020年全年社融增速保持在兩位數(shù)增長(zhǎng)，整體流動(dòng)性處于合理充裕，加上前期央行的引導(dǎo)融資成降低策略，也為投資人+EPC模式創(chuàng)造了生長(zhǎng)環(huán)境。

2、手續(xù)不同

關(guān)于手續(xù)，業(yè)界很多人一直在吐槽PPP模式流程長(zhǎng)辦理周期長(zhǎng)，而“投資人+EPC模式”流程方便快捷，這種觀點(diǎn)對(duì)一半錯(cuò)一半。

從事這個(gè)行業(yè)的人都清楚，PPP模式需要有兩評(píng)一案，兩評(píng)即財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)和物有所值評(píng)價(jià)，一案即實(shí)施方案，所以PPP模式實(shí)際要經(jīng)過兩條線的審批，一條線是發(fā)改的線，一條是財(cái)政的線，發(fā)改這條線和原來大項(xiàng)目的審批流程沒有變化，而財(cái)政的線多了物有所值和財(cái)政能力論證文件的批復(fù)以及人民政府對(duì)實(shí)施方案的批復(fù)兩道手續(xù)，手續(xù)雖然增加了但不一定會(huì)拉長(zhǎng)流程，因?yàn)檫@三個(gè)文件常規(guī)項(xiàng)目的可研里都有，而且現(xiàn)在的物有所值評(píng)價(jià)更多的是定性評(píng)價(jià)，所以在前期審批階段，PPP模式較“投資人+EPC模式”多了財(cái)承、物有所值和實(shí)施方案批復(fù)三個(gè)動(dòng)作。

但PPP模式和“投資人+EPC模式”在手續(xù)上的核心差一點(diǎn)的不同不在于此，而在于一是事后“超概”時(shí)的手續(xù)區(qū)別，“投資人+EPC模式”遵從的是發(fā)改的大項(xiàng)目審批流程，而PPP模式還要有一道財(cái)政的審批，因?yàn)樗袃稍u(píng)一案；二是財(cái)金〔2019〕10號(hào)中對(duì)財(cái)政支出責(zé)任的隱性約束問題。發(fā)改主持大項(xiàng)目推進(jìn)，財(cái)政主持資金支出，一個(gè)要推項(xiàng)目一個(gè)要控支出責(zé)任，可能有時(shí)實(shí)施又是另一個(gè)主題，在PPP模式下三者主體權(quán)責(zé)利的統(tǒng)一問題才是導(dǎo)致流程長(zhǎng)周期長(zhǎng)核心問題。

3、底層信用支撐不同

兩者的底層信用支撐不同，PPP模式主要的底層信用支撐是地方政府的財(cái)政實(shí)力，其次才是社會(huì)資本方的信用，所以你去看PPP市場(chǎng)，大中小企業(yè)都可作為社會(huì)資本方參與，金融機(jī)構(gòu)更看中的是中長(zhǎng)期規(guī)劃下的政府支出責(zé)任；“投資人+EPC模式”的底層信用支撐是城投公司和社會(huì)資本方，當(dāng)然城投公司的底層信用也是地方政府，但這個(gè)模式下社會(huì)資本方的信用將同等重要，“投資人+EPC模式”靠的是“城投信仰”+“大企業(yè)信仰”如果用量化比喻的話，PPP模式的底層信用支撐中地方政府：社會(huì)資本方=8：2，而“投資人+EPC模式”的底層信用支撐中地方政府：社會(huì)資本方=6：4。

也正是因?yàn)檫@個(gè)底層信仰支撐不同造成了“投資人+EPC模式”的投資合同額往往要容易超出本區(qū)域內(nèi)PPP模式下的投資合同額，因?yàn)镻PP模式投資合同的隱形邊界是地方政府信用，而“投資人+EPC模式”合同的隱性邊界是地方政府和社會(huì)資本方兩者的合同邊界，只要你地方政府信用在AA+，選的合作方足夠大、資質(zhì)足夠好，百億項(xiàng)目不無可能。且項(xiàng)目手續(xù)線只在發(fā)改委主導(dǎo)的一條，權(quán)責(zé)好同意，自然潛在的“變更分歧和手續(xù)”也好統(tǒng)一。

也正是如此，在全周期來看，PPP市場(chǎng)全周期內(nèi)對(duì)金融市場(chǎng)的敏感程度要低于“投資人+EPC模式”的敏感程度，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是資金成本，PPP模式的成本也不過在內(nèi)部收益率（5%-7%）附近上下浮動(dòng)，原因政府信用的穩(wěn)定及預(yù)期的穩(wěn)定性，而對(duì)于“投資人+EPC模式”則不一定，利率期間可能會(huì)在“3%-10%”之間浮動(dòng)，這個(gè)利率不僅僅取決于政府端的信用，社會(huì)資本方的信用影響也至關(guān)重要。二是項(xiàng)目合作周期，PPP模式因其“法定性”，其合作周期最短10年最長(zhǎng)30年，而且基本可以理解是“固定的”，變更合作周期可能會(huì)涉及到財(cái)政能力再論證等問題，所以在非必要情況下能不變就不變，而“投資人+EPC模式”的合作周期往往比較靈活，在合理情況下可適當(dāng)變動(dòng)。

4、初衷不同

PPP模式的初衷是借鑒西方的成功經(jīng)驗(yàn)，將項(xiàng)目的投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)管理交由社會(huì)資本方運(yùn)作，從而提高資本和資產(chǎn)的使用效率，然而當(dāng)實(shí)際執(zhí)行的時(shí)候卻發(fā)現(xiàn)初衷也走了樣子，變成了過程中重視“投融建”，運(yùn)營(yíng)的責(zé)任不斷被弱化，最典型的說明就是PPP模式2016年-2020年的發(fā)展中政府付費(fèi)模式在逐年下滑（政策限制）、使用者付費(fèi)到達(dá)2016年高峰后也在逐年下滑，而可行性缺口補(bǔ)助模式占比卻快速拉升，最終基本達(dá)到了75%的高位，而使用者付費(fèi)這種最體現(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力的從47.22%下降到了18.65%。

如果深究其原因其實(shí)也很容易想到，公建和基建領(lǐng)域自改革開放以來就是由政府部門來控制和運(yùn)營(yíng)，社會(huì)資本方則寥寥無幾，所以運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)政府端遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于社會(huì)資本方；所以可能也是這個(gè)原因，投資人+EPC模式也就符合了現(xiàn)在的“國(guó)情”需求，直接弱化社會(huì)資本方的運(yùn)營(yíng)要求，而是直接對(duì)其“投融建”做了明確要求，即便加了“O”,我個(gè)人認(rèn)為也不過是國(guó)家嘗試的“釋放”而已。

5、財(cái)務(wù)處理方式不同

從2017年的50號(hào)文和92號(hào)文之后PPP模式最為詬病的就是“隱性負(fù)債”問題，這個(gè)問題相較于“成本高、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大”更加讓地方政府望而卻步，不過曙光還是在2019年出現(xiàn)，10號(hào)文和40號(hào)文的發(fā)布確定了“隱性債務(wù)”的定義，而2020年底《〈政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10號(hào)——政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目合同〉應(yīng)用指南》將PPP項(xiàng)目“確認(rèn)為資產(chǎn)的同時(shí)確認(rèn)凈資產(chǎn)”的操作則徹底掃平了PPP項(xiàng)目的“隱性負(fù)債”這個(gè)的關(guān)鍵雷，同時(shí)也將“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)”、“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)累計(jì)折舊（攤銷）”、“PPP項(xiàng)目資產(chǎn)凈值”正式列入了政府的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。

而“投資人+EPC模式”呢，因?yàn)槌鲑Y方為政府城投平臺(tái)或當(dāng)?shù)貒?guó)企而且占有的是“小股”，合作期限一般也都超過5年，這個(gè)時(shí)間剛好超過一個(gè)三年滾動(dòng)預(yù)算時(shí)間和五年中期預(yù)算時(shí)間，而且有些地方還不一定做中期預(yù)算，那報(bào)表的“彈性”空間可想而知，用一個(gè)詞表達(dá)就是：任性。

6、未來定位不同

根據(jù)近期發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，里面對(duì)PPP模式的定位是“鼓勵(lì)具備長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性收益的存量項(xiàng)目采用PPP模式盤活存量資產(chǎn)，提升運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)水平”，這句話其實(shí)已經(jīng)否定了PPP的“PE”屬性，開始要求PPP走向成熟，走向REITs。而“投資人+EPC模式”依舊帶有“PE”屬性。

“模式千萬種，應(yīng)收是核心”模式在變也不過是在不斷地給應(yīng)收賬款做嫁衣，時(shí)代的宏觀大背景則是那個(gè)布料，拼拼湊湊，湊湊拼拼，但終歸到底總會(huì)應(yīng)了那句老話“萬變不離其宗”。