風電、光伏發(fā)電公司估值方法探討作為一個電力行業(yè)老人，投資圈的新人，雖然過去憑常識看準了多家電力、能源和新能源股票的走勢，但真正研究估值方法還是第一...

monicyuan 2022-05-27 發(fā)布于北京

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作為一個電力行業(yè)老人，投資圈的新人，雖然過去憑常識看準了多家電力、能源和新能源股票的走勢，但真正研究估值方法還是第一次。請大家批評指正！

據(jù)我所知，常用的估值方法一般有自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利貼現(xiàn)法、PE市盈率估值法、PB市凈率估值法、PS市銷率估值法、PEG估值法等，前面 2 個是絕對估值法，后面 4 個是相對估值法。

這么多估值方法，同一個股票可以估出各種差別很大的價格，因此不能生搬硬套，只能靈活運用于不同的行業(yè)、或者同一個行業(yè)不同的發(fā)展階段，也可以用多個合適的估值方法去交叉驗證估值的合理性。一般來說，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用于未來穩(wěn)定可預(yù)期的公司，否則很難進行準確的計算，結(jié)果參考意義不大，特別適用于不增長或者增長慢但很穩(wěn)定的企業(yè)，如成熟期的供水、供電、高速公路等企業(yè)；股利折現(xiàn)法適用于穩(wěn)定高分紅的公司；PE是最簡單最普遍運用的估值指標，但也是波動性最大的指標，低PE容易出現(xiàn)價值陷阱，同行業(yè)同品質(zhì)公司相對比較時最實用；PB在重資產(chǎn)行業(yè)具有較大參考意義，但很難區(qū)分資產(chǎn)的質(zhì)量差異，也容易出現(xiàn)價值陷阱；PS一般適用于尚未盈利但未來盈利前景很好的企業(yè)，如SAAS、消費品推廣期等；PEG是成長期公司最好的估值工具。（建議大家去球友“南山之路”等主頁找找估值相關(guān)的文章，我受益不少！）

那么，風電和光伏發(fā)電目前應(yīng)該按什么定位進行估值呢？

正是因為不同發(fā)展階段適用不同的估值方法，因此，討論風電和光伏發(fā)電公司的估值，首先要確定風電和光伏目前的發(fā)展階段，以及未來長期的發(fā)展趨勢。

毫無疑問，風電和光伏發(fā)電是碳中和的核心資產(chǎn)，目前正處于最確定的長期成長賽道上。

未來40年，碳中和是最確定的長期投資機會之一。尤其在中國，碳中和的戰(zhàn)略意義已經(jīng)超越了應(yīng)對氣候變化這個單一目標，同時賦予了應(yīng)對氣候變化、保護環(huán)境、保證能源安全、提供經(jīng)濟發(fā)展新引擎、樹立大國擔當形象等一系列重大歷史使命，毫不夸張的說，碳中和是中國夢戰(zhàn)略當中牽一發(fā)動全身的一個核心戰(zhàn)略！

碳中和的兩條關(guān)鍵路徑是發(fā)電側(cè)的清潔化與用電側(cè)的低碳化。

用電側(cè)低碳化最有效的舉措就是節(jié)能和深度電氣化，碳中和將引導(dǎo)第二次用能深度電氣化的革命，其中電動汽車影響最大。據(jù)權(quán)威機構(gòu)測算，目前中國電氣化比例只有26%左右，2060年碳中和場景下至少提高到80%左右，存在3倍的提升空間。再疊加數(shù)字化、智能化帶來的巨大耗電量，本來已經(jīng)老氣橫秋的電力系統(tǒng)將迎來至少歷時40年的脫胎換骨的重塑機會。中國將打造一個全新的、更加龐大的、清潔的、智能的、永不枯竭的電力系統(tǒng)。毫不夸張的說，未來的智慧能源互聯(lián)網(wǎng)，將是世界上最重要、最復(fù)雜、最智能的一個系統(tǒng)。這是一個超百萬億的市場，蘊藏著非常多的機會，是未來40年最確定的、最值得期待的賽道之一。

發(fā)電側(cè)的清潔化，主要就是大力發(fā)展以光伏和風電為主的可再生新能源發(fā)電，光伏、風電和儲能比例將大幅度上升。隨著研究的推進，近期各種權(quán)威預(yù)測在不斷提升光伏和風電在未來發(fā)電側(cè)的比重。按照相對保守的預(yù)計，未來10年，風電和光伏容量將至少增加3倍，行業(yè)平均復(fù)合增長率15%；未來40年，增長至少10倍以上，平均復(fù)合增長率接近8%。

基于目前的發(fā)展態(tài)勢，以及《第三次工業(yè)革命》描繪的未來能源互聯(lián)網(wǎng)的場景，將來的可再生新能源發(fā)電不僅僅只是一個龐大的能源系統(tǒng)，更是科技和智能化程度最高、運行規(guī)則最復(fù)雜的能源物聯(lián)網(wǎng)運營和交易系統(tǒng)。未來的新能源發(fā)電商，必然涵蓋配售電、綜合能源服務(wù)、電力交易、碳資產(chǎn)管理等更多的增值業(yè)務(wù)。這是又一個幾十萬億的市場！

因此，光伏和風電是碳中和產(chǎn)業(yè)鏈當中最成熟且最具前景的核心資產(chǎn)。

在這樣一個確定性非常大、充滿想象空間的核心賽道上，風電和光伏發(fā)電毫無疑問處于長期穩(wěn)定快速成長階段。

光伏和風電發(fā)電商業(yè)模型非常接近于互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)。

光伏和風電雖然是發(fā)電行業(yè)，但又與傳統(tǒng)發(fā)電有很大的差別，比如：資源永不枯竭、發(fā)電燃料成本為零、資源遍布全球、技術(shù)進步帶來的自我成長性、分散性帶來的去中心化等等。這些特點，反而更像互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)。就連大家廣為詬病的重資產(chǎn)特性，其實互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)也是一樣的，必須先有大量資金投入布局和建立基礎(chǔ)設(shè)施，后期還需要不斷的研發(fā)投入。互聯(lián)網(wǎng)平臺的優(yōu)勢是軟件產(chǎn)品的復(fù)用成本為零，但經(jīng)常面臨技術(shù)或者模式顛覆性風險。光伏和風電的優(yōu)勢是投資下去很快就能見到效益，并且只要管理能力不差，投資和經(jīng)營風險很小，缺點是擴大市場需要不斷去投資。

目前的美股市場，以可再生新能源為主要發(fā)展方向的新紀元能源、AES等電力企業(yè)已經(jīng)達到了40多倍的PE，和互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)非常接近，遠遠高于傳統(tǒng)電力公司。她們背后的估值邏輯，是否和我的想法相似呢？請球友們幫助尋找答案！

目前很多投資人，包括大量專業(yè)的投資人，為什么都把風電和光伏發(fā)電按傳統(tǒng)公共事業(yè)進行估值呢？

首先，風電和光伏發(fā)電是發(fā)電行業(yè)的一個類別，從行業(yè)屬性上確實歸類于公共事業(yè)。

但是，屬于公共事業(yè)類別的風電和光伏就能按目前其他公共事業(yè)股票估值方法進行估值嗎？試想，目前哪個公共事業(yè)的行業(yè)，可以像風電和光伏一樣快速成長10年以上，持續(xù)再成長40年以上。

其實，目前大家耳熟能詳?shù)墓彩聵I(yè)，當年都曾經(jīng)是香噴噴的成長股，都曾經(jīng)享受過40倍以上的市盈率。為什么，當今如日中天的可再生能源發(fā)電，就只能按公共事業(yè)去估值呢？顯然，這是非?；闹嚨?h-char unicode="3002">。

目前風電和光伏的成長階段，就是七十年代的石油、八十年代的火電、2003年的銀行和地產(chǎn)，剛剛完成行業(yè)的前期探索，開始進入發(fā)展的快車道。而且，風電和光伏商業(yè)特性遠遠優(yōu)于傳統(tǒng)能源，因為風電和光伏的可再生性、清潔性、分散性，將成為永不枯竭的、到處可取的能源；并且，由于光伏和風電發(fā)電燃料就是免費的光和風，邊際成本基本為零，擺脫了傳統(tǒng)能源由于燃料價格周期波動導(dǎo)致的盈利周期性缺陷；更妙的是，光伏和風電自帶成長性，隨著技術(shù)進步，發(fā)電效率將越來越高，在同樣的資源條件下，發(fā)電成本將越來越低。我一直認為，目前市場嚴重忽視了風資源和光資源的稀缺性價值。未來的優(yōu)質(zhì)風和光資源，就是今天的優(yōu)質(zhì)油井和金礦。

十年或者四十年以后，當光伏和風電增長很慢的時候，這個行業(yè)是非常適合用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的。但是在目前階段，按傳統(tǒng)公共事業(yè)股給光伏和風電估值，是很荒謬的。目前的光伏和風電股票，更加適合用成長股的估值方法，也就是用PEG估值法。

（注：單一的風電場或者光伏電站，因為穩(wěn)定沒有成長性，還是最適合用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值的，這也是目前業(yè)內(nèi)買賣電站最常見的估值標準。）

用PEG給目前市場的光伏和風力發(fā)電股估值需要考慮哪些問題？

2021年開始，在碳中和的政策推動下，光伏和風電將進入加快發(fā)展期。同時，過去補貼條件下的粗放式競爭格局，將快速切換到專業(yè)精細化競爭格局，企業(yè)的政策和市場預(yù)判能力、戰(zhàn)略能力、項目開發(fā)能力、專業(yè)管理能力、融資能力、產(chǎn)業(yè)鏈拓展和整合能力將更加重要，企業(yè)之間的分化將進一步加大。重資產(chǎn)行業(yè)，好與壞的差別隨著時間的變化差異巨大，并且重資產(chǎn)公司幾年內(nèi)的財務(wù)調(diào)節(jié)是很容易的，需要投資者用火眼金睛去觀察和選擇投資標的。

為了更好的識別企業(yè)經(jīng)營的好壞，在PEG估值的同時，建議參考ROE和現(xiàn)金流這兩個重要指標。在通常的0.8-1.2PEG的取值范圍內(nèi)，建議給高ROE和現(xiàn)金流的企業(yè)取高值，給低ROE和現(xiàn)金流的企業(yè)取低值。

由于PEG需要未來三年的預(yù)測增長速度，我建議按以下方式處理這個數(shù)據(jù)：對于央企和東南沿海省一級國企，因為完全不受融資能力的影響，發(fā)展速度大概率高于行業(yè)平均增速，建議都可以按20-30%的增速進行估算。對于一般國企和民企要復(fù)雜一些，需要結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流狀況和歷史融資能力去估算。

按照上述的原則，下面選取同為央企背景的中廣核新能源、龍源電力、大唐新能源、節(jié)能風電四家公司進行模擬測算。

未來增長速度均分別按30%和20%計算兩個數(shù)據(jù)。

1、中廣核新能源：

2020年ROE接近15%，現(xiàn)金流預(yù)計明顯高于凈利潤，屬于指標優(yōu)秀類，PEG應(yīng)該取1.2，因為國企體制，打折取值1.1。

按30%增速，目前PEG=7.5/30=0.25，PEG達到1.1的股價增長倍數(shù)為4.4倍，相當于靜態(tài)PE33倍，仍然低于美股的估值，在合理范圍。

按20%增速，目前PEG=7.5/20=0.375，PEG達到1.1的股價增長倍數(shù)為2.9倍，相當于靜態(tài)PE22倍

2、龍源電力：

2020年ROE預(yù)計9%左右，現(xiàn)金流較好，屬于指標較好類，PEG目標值取1。

按30%增速，目前PEG=17/30=0.57，股價增長倍數(shù)為1.9倍，相當于PE32倍。

按20%增速，目前PEG=7.5/20=0.85，PEG達到1的股價增長倍數(shù)為1.18倍，相當于靜態(tài)PE20倍

3、大唐新能源：

2020年ROE預(yù)計7.5%左右，現(xiàn)金流一般，屬于指標不好類，PEG目標值取0.8。