2022-05-17 08:10:26    來源：觀視頻

 陳欣上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授

大家好，我是交大高金的陳欣老師。從4月以來，上海都處于疫情期間，我也有一陣子沒更新欣欣向融欄目了，還請(qǐng)大家見諒。

今天我們聊的主題是一家全球領(lǐng)先的美國(guó)航空航天企業(yè)——波音公司。這家公司不少同學(xué)都很熟悉，或者是乘坐過波音飛機(jī)，或者是在媒體上吃過瓜。

最近關(guān)于波音公司有一些重要信息出來，第一是，四月底波音公司的2022年1季度財(cái)報(bào)出臺(tái)，波音的財(cái)務(wù)表現(xiàn)再次惡化，公司虧損同比擴(kuò)大逾一倍，達(dá)到12.4億美元；公司還宣布將暫停777X項(xiàng)目的生產(chǎn)工作直至2023年。

第二也是在4月底，美國(guó)共和黨參議員在竄訪中國(guó)臺(tái)灣期間，公開要求臺(tái)當(dāng)局采購(gòu)在其選區(qū)南卡羅來納州生產(chǎn)的24架波音787客機(jī)，總價(jià)達(dá)80億美元。

第三是，5月5日，波音公司宣布將全球總部由芝加哥搬遷至毗鄰華盛頓特區(qū)的弗吉尼亞州阿靈頓縣園區(qū)。

看到這幾條新聞，同學(xué)們對(duì)波音公司會(huì)有些怎樣的判斷？我和同事最近寫了一篇分析波音公司的文章，今天就和大家分享下怎么理解作為美國(guó)高端制造業(yè)的代表之一的波音公司，是如何陷入衰弱的？以及應(yīng)該怎么預(yù)期這家公司的未來？

波音公司是由William Edward Boeing在1916年創(chuàng)辦的，建立初期以生產(chǎn)軍用飛機(jī)為主，并涉足民用運(yùn)輸機(jī)，1933年研發(fā)成功世界上第一架完全意義上的民用客機(jī)，也就是波音247機(jī)型。1964年，波音開始研發(fā)737機(jī)型，這個(gè)機(jī)型后來被不斷拓展出10多個(gè)型號(hào)，到現(xiàn)在還是波音的拳頭產(chǎn)品，成為民航歷史上最成功的窄體民航客機(jī)系列之一。

一架波音737的價(jià)格平均接近1億元美元，787要3億多美元。在1980年代，我們中國(guó)一度出口8億件襯衫換來的利潤(rùn)才能買得起一架波音客機(jī)。

在巔峰的時(shí)候，波音公司2018年的營(yíng)業(yè)收入超過1千億美元，凈利潤(rùn)超過1百億，在全球有16萬雇員；2019年初波音的股票連創(chuàng)新高，市值超過2600億美元，十年大約漲了15倍。那個(gè)時(shí)候，波音就是美國(guó)高端制造的成功代表。

但是，2019年波音737max因?yàn)閲?yán)重缺陷導(dǎo)致空難的事件成為了波音由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

737MAX是波音在2014年9月推出的新一代產(chǎn)品， 號(hào)稱有3個(gè)“MAX”：最高效率、最高可靠性和最佳乘客體驗(yàn)，開發(fā)得相當(dāng)快，2016年1月就完成首飛，2017年5月就向馬印航空交付了首架飛機(jī)，問世之后熱賣了好幾千架。

但是，不久后737MAX就開始頻繁出現(xiàn)事故，2018年10月的印尼獅子航空空難和2019年3月的埃航空難涉及的機(jī)型都是波音737MAX，整個(gè)世界都為之震驚。中國(guó)在埃航空難后率先停飛了737MAX，隨后該機(jī)型陸續(xù)被世界各國(guó)停飛。后來，我們知道，空難的原因是波音737MAX的機(jī)動(dòng)特性增強(qiáng)系統(tǒng)（MCAS）存在系統(tǒng)缺陷。隨之而來的監(jiān)管、罰款、訴訟和客戶賠償導(dǎo)致波音公司受損慘重。2019年，波音公司20年以來首次實(shí)現(xiàn)年度凈虧損，虧損6.4億美元。

波音出現(xiàn)如此嚴(yán)重的產(chǎn)品缺陷，反映的問題是，冰凍三尺非一日之寒。

波音737MAX飛機(jī) 圖自澎湃影像

歷史上，波音公司在商用飛機(jī)領(lǐng)域曾大幅領(lǐng)先，波音737的老平臺(tái)很優(yōu)秀，競(jìng)爭(zhēng)壓力不大，開發(fā)系列中的新型號(hào)積極性并不高。但是，空客從1990年代之后開始崛起，A320系列等新機(jī)型逐漸形成了對(duì)波音的挑戰(zhàn)。

2010年，空客正式啟動(dòng)A320升級(jí)版A320neo的研制，意在更節(jié)油、推力更大，新機(jī)型推出后大受歡迎。在競(jìng)爭(zhēng)的威脅下，波音需要在短時(shí)間內(nèi)完成737MAX的研發(fā)生產(chǎn)，于是捉急趕進(jìn)度，但公司又在壓縮成本，大量工作被外包，導(dǎo)致飛機(jī)最終出現(xiàn)了嚴(yán)重的系統(tǒng)缺陷。

但是，這只是產(chǎn)品層面的問題。如果去看更深層次的問題，實(shí)際上是波音公司股東和管理層追逐短期利益的企業(yè)文化。

在上世紀(jì)九十年代波音并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手麥道之后，波音原本偏工程師風(fēng)格的企業(yè)文化被麥道親華爾街的金融文化所瓦解。2018年公司的董事會(huì)中來自金融界的董事為4人，已與制造業(yè)背景董事的人數(shù)相當(dāng)。

為了激勵(lì)管理層去推高股價(jià)，波音公司把高管薪酬的結(jié)構(gòu)中相當(dāng)一部分與股價(jià)掛鉤。比如，波音給高管發(fā)行了一種“業(yè)績(jī)股”，只有當(dāng)公司的股價(jià)連續(xù)５年上漲10%，“業(yè)績(jī)股”才能轉(zhuǎn)換成市場(chǎng)上流通的普通股。2017年波音公司的CEO的股權(quán)激勵(lì)部分超過總薪酬的1/3；財(cái)務(wù)總監(jiān)的股權(quán)激勵(lì)部分更是超過總薪酬的2/3。

出于對(duì)于股東和管理層短期利益的追求，波音公司將有限的資金大量用于回購(gòu)股票和現(xiàn)金分紅。從2013至2019年，波音一共花費(fèi)434億美元回購(gòu)股票，然而這7年中公司的累計(jì)利潤(rùn)不到388億美元。與此同時(shí)波音還進(jìn)行了高額現(xiàn)金分紅，股利比率一度超過40%。即使是在2019年737MAX停飛、公司虧損的情況下，波音仍堅(jiān)持大額分紅了46.3億美元，同時(shí)還回購(gòu)了26.5億美元股票。

對(duì)公司股東長(zhǎng)期進(jìn)行巨額分配的后果是，波音的股東權(quán)益從2013年的150億美元快速下滑為2018年的4億美元，2019年公司的股東權(quán)益已降至-83億美元，即資不抵債。

波音737max在2019年遭受重大失敗的根本原因之一體現(xiàn)在研發(fā)費(fèi)用上。

長(zhǎng)期以來，波音賺來的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流基本上都分配給了股東，波音在技術(shù)優(yōu)化和創(chuàng)新上的投入相對(duì)不足，其商用飛機(jī)的研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)低于空客公司。比如，2019年波音商用飛機(jī)部門的研發(fā)費(fèi)用只有24.6億美元；而空客公司2019年的研發(fā)費(fèi)用為33.6億歐元。

2019年之后大量航空公司取消了對(duì)波音的訂單并轉(zhuǎn)向空客，空客的交付量因而開始超越波音，波音遭受了重大危機(jī)和慘重虧損，時(shí)任CEO Dennis Muilenburg在2019年被迫辭職。但是，就是這位CEO不光是2015—2018年獲得7000多萬美元的薪酬，捅了那么大的婁子辭職后他仍然可以拿到超過1億美元的養(yǎng)老金、離職補(bǔ)償金等等。這就是我在此前常說的管理層代理問題。對(duì)比起來，空客的高管們的收入反而要低得多。

波音前CEO Dennis Muilenburg 圖自美聯(lián)社

2020年的新冠疫情沖擊更是使波音陷入雪上加霜的困境，公司虧損高達(dá)119億美元。

波音也一直試圖解決737MAX的安全隱患，并努力獲得各國(guó)相關(guān)部門的認(rèn)可。2021年已有超過170個(gè)國(guó)家及地區(qū)同意復(fù)飛737MAX，波音得以交付部分737MAX，大幅改善了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，使得其商用飛機(jī)部門的運(yùn)營(yíng)虧損從2020年的138億美元減少至2021年的65億美元。

2021年，波音公司暫顯復(fù)蘇跡象，飛機(jī)新增訂單反彈，超過了空客；然而其交付量依然大幅落后于空客，其儲(chǔ)備訂單數(shù)量也顯著低于空客。2019年開始，空客就取得了世界最大飛機(jī)制造商的桂冠。在最新的數(shù)據(jù)中，波音與空客的全球商業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模比已接近1：1，而2006年前后這個(gè)比例是2：1。

前面我們提到，波音公司連續(xù)巨虧，導(dǎo)致股東權(quán)益大幅小于0；2021年末，波音公司的股東權(quán)益仍為-150億美元。公司形成了令人膽戰(zhàn)心驚的財(cái)務(wù)高杠桿，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。

一方面的負(fù)債是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的附息債務(wù)。2019年，波音開始大量增加借款，2020年其新借的債務(wù)更是達(dá)到472億美元的驚人水平，當(dāng)年僅歸還了110億美元的舊債。截至2021年末，波音的總債務(wù)為581億美元，然而背后的代價(jià)是巨額的利息增長(zhǎng)。2019年波音公司產(chǎn)生的利息總額為8.7億美元，到了2021年已增至27.9億美元。

另一方面的負(fù)債是對(duì)航空公司等客戶收取的預(yù)付款，以及對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付款。這些資金都是可以免息使用的，可以用來支持波音的日常運(yùn)營(yíng)。

例如，波音向航空公司索取的預(yù)收款一般穩(wěn)定在訂單金額的5%左右，但公司采用了拖延交貨的方法，要求航空公司提前數(shù)年就預(yù)付款項(xiàng)訂購(gòu)飛機(jī)。在2018年之前，航空公司從與波音簽訂采購(gòu)協(xié)議到拿到飛機(jī)需要經(jīng)過8年左右的時(shí)間。用這個(gè)方法可以累積出巨額預(yù)收款。前些年，這部分無附息負(fù)債一度超過了波音的存貨賬面價(jià)值。而2019年之后，交付的期限又被進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

2021年末，波音賬上大約占用了530億美元的客戶預(yù)付款和93億美元的應(yīng)付賬款，而公司當(dāng)年產(chǎn)品的銷售額才514億美元。

對(duì)比起來， 2021年空客公司的營(yíng)收為521億歐元，創(chuàng)造了42億歐元的凈利潤(rùn)和46億歐元的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流，其盈利能力和債務(wù)穩(wěn)健性遠(yuǎn)強(qiáng)于波音公司。

波音公司采用如此高風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，卻得以多年屹立不倒的另外一個(gè)原因是，波音屬于美國(guó)軍工復(fù)合體的重要一環(huán)。

波音是全球第二大國(guó)防承包商，生產(chǎn)B-52超級(jí)堡壘戰(zhàn)略轟炸機(jī)、F-15戰(zhàn)斗機(jī)、超級(jí)大黃蜂戰(zhàn)斗機(jī)等著名戰(zhàn)機(jī)，軍售武器數(shù)量?jī)H次于洛克希德·馬丁；而且除了軍機(jī)外，波音還是美國(guó)航空航天局最大的承包商，在航天飛機(jī)、商業(yè)衛(wèi)星、火箭等領(lǐng)域也有相關(guān)業(yè)務(wù)。

2019-2021年期間，波音的防務(wù)、太空和安全部門的年?duì)I收均穩(wěn)定在略超260億美元的水平，其中的89%來直接或間接來自于美國(guó)政府。2021年該部門占波音的總營(yíng)收比重已達(dá)43%，創(chuàng)造的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)超過15億美元，已大幅超出商業(yè)飛機(jī)部門的表現(xiàn)。此外，2021年波音的全球服務(wù)部門帶來了20億美元的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，其163億美元營(yíng)收中約40%直接或間接來自于美國(guó)政府。

全球十大軍事武器制造商，波音排名第二（2017年數(shù)據(jù)）

可見，波音目前主要的營(yíng)收和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)均來自與軍事相關(guān)業(yè)務(wù)。比如，根據(jù)美國(guó)《空軍雜志》2020年10月的文章，美空軍正在對(duì)已服役60年的B-52轟炸機(jī)進(jìn)行為期10年的持續(xù)升級(jí)，以確保B-52轟炸機(jī)能夠再服役30年，這就是一筆大買賣。

當(dāng)前世界的安全格局面臨俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等多元區(qū)域威脅，美國(guó)政府不斷大幅提高國(guó)防相關(guān)預(yù)算，2023年可能會(huì)超過8千億美元。

美國(guó)政府與政客對(duì)波音公司的強(qiáng)大支持并非僅僅表現(xiàn)在軍事相關(guān)業(yè)務(wù)上。在737MAX停飛后，美國(guó)政府不斷運(yùn)作，向各國(guó)施壓千方百計(jì)推動(dòng)該機(jī)型復(fù)飛。2021年9月，美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)雷蒙多曾公開指責(zé)中國(guó)政府阻撓中國(guó)航空公司購(gòu)買總價(jià)值數(shù)百億美元的波音飛機(jī)。另一個(gè)例子就是，前面我們提到的美國(guó)參議員逼迫中國(guó)臺(tái)灣購(gòu)買波音787的事件。

可見，波音公司也是美國(guó)實(shí)行全球霸權(quán)的重要工具。這就是為什么波音公司要把全球總部搬到阿靈頓縣，要知道這里正是五角大樓所在地，離華盛頓特區(qū)只有一河之隔，對(duì)于波音公司游說美國(guó)政府和政客簡(jiǎn)直是太方便了。

但是，這是不是意味著波音未來的日子就好過了呢？

未見得！

面對(duì)在2040年前價(jià)值1.5萬億美元的中國(guó)民航市場(chǎng)，波音已經(jīng)大幅落后。2021年空客共交付了142架飛機(jī)，同比增長(zhǎng)超過40%?？湛屠闷涮旖蚩傃b線交付的A320系列飛機(jī)數(shù)量預(yù)期將在2022年累計(jì)達(dá)到600架?？湛驼贾袊?guó)市場(chǎng)的份額已經(jīng)達(dá)到53%。而且，波音面臨的挑戰(zhàn)可不僅僅是空客。

中國(guó)商用飛機(jī)公司生產(chǎn)的窄體客機(jī)C919已獲得近千架訂單，目前正處于適航取證階段，預(yù)計(jì)2022年將完成交付。一旦國(guó)產(chǎn)C919客機(jī)進(jìn)入市場(chǎng)，將對(duì)當(dāng)前商業(yè)飛機(jī)市場(chǎng)的雙寡頭壟斷格局形成巨大沖擊。

國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)與同類別大飛機(jī)價(jià)格對(duì)比表。圖自人民網(wǎng)/制圖喬雪峰

聊到這里，我們來總結(jié)一下。波音屬于美國(guó)軍工復(fù)合體的重要一環(huán)，也是美國(guó)實(shí)行全球霸權(quán)的重要工具，多年來日子順風(fēng)順?biāo)嵉门铦M缽滿。

但是，公司管理層和股東追逐短期利益、忽視研發(fā)投入與制造品質(zhì)，造成產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，最終引發(fā)了波音737max的災(zāi)難，造成近年來波音的商用飛機(jī)業(yè)務(wù)陷于低迷。波音公司被迫依賴較為穩(wěn)定的軍事業(yè)務(wù)支撐其運(yùn)營(yíng)，同時(shí)大量舉債彌補(bǔ)其現(xiàn)金流缺口，帶來較高違約風(fēng)險(xiǎn)；目前來看，波音的商業(yè)飛機(jī)業(yè)務(wù)一時(shí)半會(huì)很難起來了，波音只能把總部搬到華盛頓附近，指望靠美國(guó)政府對(duì)全球的影響來賺錢。

然而，正如美國(guó)眾議院運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)主席Peter DeFazio所言：“波音的問題不在于缺乏與政府的接觸，而是其持續(xù)的生產(chǎn)問題以及導(dǎo)致737MAX客機(jī)墜機(jī)的管理層和董事會(huì)的失誤”，“波音應(yīng)該專注于制造安全的飛機(jī)——而不是游說聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)會(huì)。”

以我的認(rèn)識(shí)，波音并未進(jìn)行根本性的改善，還在不斷縮減商業(yè)飛機(jī)上的研發(fā)費(fèi)用，2021年只剩11.4億美元，不到空客的一半。而且，不管公司怎樣，高管們?cè)撡嵉腻X還是要拿的。波音在低谷的困難時(shí)期，支付的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用在迅猛增加。2019年，波音公司的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為2.6億美元，到了2021年就暴漲至9.9億美元。

如果波音公司不將其資源配置于科技創(chuàng)新上，而是指望通過美國(guó)政府對(duì)全球的影響來發(fā)展，恐怕不久的未來就會(huì)成為美國(guó)高端制造業(yè)衰弱的典型。