導(dǎo)語(yǔ)：一個(gè)企業(yè)是否被高估，需要根據(jù)市場(chǎng)變化去動(dòng)態(tài)看待。當(dāng)前空調(diào)基本盤保持穩(wěn)固，市盈率只有8倍，股息率卻高達(dá)9%的格力電器，是否被低估了？

李平 | 作者  礪石財(cái)經(jīng) | 出品

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日前，一則格力電器“增持”的消息，讓近百億市值的盾安環(huán)境直線拉漲停。

5月11日晚間，盾安環(huán)境發(fā)布公告稱，公司控股股東格力電器為鞏固控制權(quán)地位，正在籌劃協(xié)議受讓盾安控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱：盾安控股）持有的公司9.71%股份。

消息似乎早已被人獲悉。就在公告發(fā)布當(dāng)日，二級(jí)市場(chǎng)上盾安環(huán)境股價(jià)早盤一路走強(qiáng)，不到40分鐘直接拉至漲停板。截至當(dāng)日收盤，盾安環(huán)境報(bào)收于7.93元/股，總市值達(dá)72.73億元。

公開資料顯示，盾安環(huán)境是一家空調(diào)配件企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括制冷元器件、制冷空調(diào)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，近幾年通過布局新能源汽車熱管理系統(tǒng)關(guān)鍵零部件等業(yè)務(wù)切入新能源汽車賽道，屬于格力電器的空調(diào)制冷配件供應(yīng)商。2019-2020年，格力電器涉及向盾安環(huán)境采購(gòu)金額分別為15.1億元和12.06億元。

不過，由于盾安控股已于2022年4月28日與紫金礦業(yè)投資（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱：紫金投資）、浙商銀行股份有限公司杭州分行就公司9.71%股份簽署了相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，本次收購(gòu)能否實(shí)施尚存在不確定性。

資料顯示，與格力電器爭(zhēng)奪盾安環(huán)境股權(quán)的紫金投資屬于上市公司紫金礦業(yè)全資子公司。紫金礦業(yè)4月29日發(fā)布公告稱，公司擬收購(gòu)盾安控股旗下四項(xiàng)資產(chǎn)包（包括西藏阿里拉果錯(cuò)鹽湖鋰礦70%權(quán)益等），交易標(biāo)的資產(chǎn)總作價(jià)為76.82億元，其中包括擬以約6.52億元收購(gòu)盾安環(huán)境8906.94萬(wàn)股股份。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)分析，紫金礦業(yè)本次收購(gòu)主要目的在于盾安集團(tuán)旗下西藏拉果錯(cuò)鹽湖鋰礦資產(chǎn)，而格力電器增持盾安環(huán)境股權(quán)則是為了提升對(duì)制冷空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈中游核心零部件領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)。因而，紫金礦業(yè)與格力電器或?qū)⑼ㄟ^協(xié)商方式解決這一股權(quán)糾紛，格力大概率將獲得這一9.71%的股份，實(shí)現(xiàn)對(duì)盾安環(huán)境的絕對(duì)控股。

不難看出，盡管已經(jīng)失去家電產(chǎn)業(yè)的龍頭位置，格力電器的商業(yè)影響力依然存在，一則增持消息就可以讓近百億市值的盾安環(huán)境直線拉漲停。

近三年來(lái)，由于空調(diào)主業(yè)面臨到天花板壓力，多元化發(fā)展進(jìn)展不利等問題，格力電器股價(jià)表現(xiàn)并不理想。其中，2020-2021年，格力電器股價(jià)下滑幅度分別為2.43%、37.81%。進(jìn)入到2022年以來(lái)，格力股價(jià)仍舊低迷，截至最近一個(gè)交易日，格力總市值已經(jīng)不足2000億元。

不過，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于格力電器未來(lái)發(fā)展似乎過于悲觀。從2021年年報(bào)及今年一季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，格力電器空調(diào)主業(yè)依舊穩(wěn)健，在保持業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)的同時(shí)也保持著較高的分紅率。而從公司控股銀隆新能源、收購(gòu)盾安環(huán)境大多股權(quán)等動(dòng)作來(lái)看，格力電器正努力由“內(nèi)生式增長(zhǎng)”向“外延式擴(kuò)張”轉(zhuǎn)變，新能源汽車等業(yè)務(wù)或?qū)⒋蜷_公司二次增長(zhǎng)曲線。

今年2月28日，67歲的董明珠連任格力電器董事長(zhǎng)，不出意外將在這個(gè)位置繼續(xù)干三年。若在這三年之內(nèi)，董明珠能夠培養(yǎng)出合適的接班人，并有效推進(jìn)格力多元化進(jìn)程，未來(lái)格力電器股價(jià)、市值仍具備一定的想象力。綜合來(lái)看，市盈率不足10倍、股息率超過9%的格力電器，還值得再看三年。

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4月29日發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，格力電器總營(yíng)收為1878.69億元，同比增長(zhǎng)11.69%，凈利潤(rùn)為230.64億元，同比增長(zhǎng)4.01%，扣非凈利潤(rùn)為218.5億元，同比增長(zhǎng)7.7%。

分季度來(lái)看，2021年第四季度，格力電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入501.05億元，同比上升16.44%；凈利潤(rùn)為74.19億元，同比下降12.48%。這也是繼去年第三季度以來(lái)，格力電器連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)凈利潤(rùn)同比下滑的情況。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，格力核心業(yè)務(wù)空調(diào)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入1317.13億元，同比增長(zhǎng)13.96%，基本盤保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)；生活電器實(shí)現(xiàn)銷售收入48.8億元，同比增長(zhǎng)7.96%。

B端業(yè)務(wù)方面，格力工業(yè)制品實(shí)現(xiàn)銷售收入31.95億元，同比增長(zhǎng)38.6%；智能裝備業(yè)務(wù)銷售收入8.58億元，同比增長(zhǎng)42.77%；綠色能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入29.07億元，同比增長(zhǎng)63.13%。

整體來(lái)看，格力To C、To B兩大業(yè)務(wù)板塊均保持了正增長(zhǎng)，B端業(yè)務(wù)增速更快。但從營(yíng)收構(gòu)成上看，空調(diào)業(yè)務(wù)在格力電氣總營(yíng)收的比重仍然高達(dá)70.11%，公司單一業(yè)務(wù)占比過重的問題仍未有實(shí)質(zhì)性改變。

毛利率方面，由于原材料價(jià)格上漲、下游房地產(chǎn)銷售低迷等問題，2021年格力電器綜合毛利率為24.28%，同比下滑近2個(gè)百分點(diǎn)。其中，空調(diào)產(chǎn)品毛利率為31.23%，同比下滑3.54個(gè)百分點(diǎn)；“其他業(yè)務(wù)”毛利率為4.18%，同比小幅提升0.31個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)格力官方披露，格力“其他業(yè)務(wù)“是指格力通過統(tǒng)一采購(gòu)原材料，并轉(zhuǎn)售給供應(yīng)商的銷售收入，實(shí)質(zhì)上是貿(mào)易類業(yè)務(wù)，毛利率水平較低。2021年，格力“其他業(yè)務(wù)”實(shí)現(xiàn)銷售收入430.28億元，但其毛利率僅為4.18%，一定程度上拉低了格力電器的整體毛利率。

若從空調(diào)主業(yè)上看，格力電器盈利能力依然強(qiáng)悍。美的集團(tuán)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年美的暖通空調(diào)產(chǎn)品毛利率僅為21.05%，與格力電器存在10個(gè)百分點(diǎn)的差距。即便考慮到產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)口徑上的區(qū)別，格力空調(diào)產(chǎn)品盈利能力仍大幅領(lǐng)先美的。

另外，從銷售凈利率上看，2021年格力電器銷售凈利率為12.15%，而美的集團(tuán)銷售凈利率僅為8.5%，雙方差距也較為明顯；而從全年業(yè)績(jī)上看，2021年美的集團(tuán)營(yíng)收為3433.61億元，凈利潤(rùn)為285.74億元。不難看出，美的集團(tuán)在營(yíng)收規(guī)模上已經(jīng)超出格力電器1537億元，但凈利潤(rùn)并未拉開很大距離，差距僅為55億元。

最新一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美的集團(tuán)一季度營(yíng)業(yè)收入為909.34億元，同比增長(zhǎng)9.54%；凈利潤(rùn)為72億元，同比增長(zhǎng)10%；毛利率為22.18%。格力電器一季度營(yíng)收為352.6億元，同比上升6.24%；凈利潤(rùn)40.03億元，同比上升16.28%；毛利率為23.66%。對(duì)比來(lái)看，格力電器依然在凈利潤(rùn)增速及盈利能力方面保持一定優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)分紅方案，格力電器2021年擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20元。按照最近一個(gè)交易日收盤價(jià)（33.53元）計(jì)算，格力電器最新股息率達(dá)到6%；再考慮到格力2021年年中分紅（10派10元），格力電器TTM股息率已經(jīng)達(dá)到9%，這一股息分紅能力已經(jīng)遠(yuǎn)高于同期銀行理財(cái)?shù)氖找媛仕健?/span>

根據(jù)格力電器《未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃(2022年-2024年)》方案，未來(lái)三年，格力電器每年還將拿出不低于凈利潤(rùn)50%的現(xiàn)金分紅。

如果將股票看作是帶有看漲期權(quán)的債券，格力電器的“票面利率”已經(jīng)大幅超過上市公司債券水平。而“看漲期權(quán)”能否真正行權(quán)，則決定著格力電器是否能有超額收益。

目前看，守住基本盤（空調(diào)業(yè)務(wù)），格力電器就能維持目前的盈利水平，并繼續(xù)保持目前的分紅派現(xiàn)能力；而一旦培育出營(yíng)收突破100億元規(guī)模的新業(yè)務(wù)，就將為格力打開第二增長(zhǎng)曲線。

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先看空調(diào)基本盤。

去年下半年以來(lái)，地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)斷崖式下跌，這讓二級(jí)市場(chǎng)普遍擔(dān)心空調(diào)產(chǎn)品將受到嚴(yán)重沖擊，格力、美的股票由此紛紛大跌。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021年，家用空調(diào)銷量15259萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)7.9%，已經(jīng)略超出2019年水平；其中，家用空調(diào)出口6789萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)11.0%；內(nèi)銷8470萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.5%；中央空調(diào)銷售額約1232億元，同比增長(zhǎng)25.4%。

從以上數(shù)據(jù)不難看出，空調(diào)產(chǎn)品銷售并未受到地產(chǎn)銷售的明顯沖擊。具體來(lái)看，空調(diào)換新需求的增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)人均空調(diào)保有量的提升成為對(duì)沖新房銷售下滑負(fù)面沖擊的兩大因素。另外，隨著國(guó)外疫情的逐步控制，出口也將為家用空調(diào)行業(yè)提供新的增量空間。

從行業(yè)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)品2010年開始進(jìn)入到產(chǎn)銷大幅提升的階段，格力空調(diào)銷量也是從2010年開始出現(xiàn)新一輪爆發(fā)。因此，隨著10年以上的空調(diào)產(chǎn)品逐步進(jìn)入換新周期，行業(yè)未來(lái)替換需求將穩(wěn)步增加。

此外，目前日本百戶空調(diào)保有量在280臺(tái)左右，中國(guó)城鎮(zhèn)百戶為170臺(tái)左右，農(nóng)村百戶空調(diào)保有量?jī)H在80臺(tái)左右。因此，對(duì)比氣候條件與我國(guó)類似的日本來(lái)看，我國(guó)百戶空調(diào)擁有量未來(lái)仍有一定提升空間。

前文已經(jīng)論及，格力空調(diào)產(chǎn)品毛利率明顯高于美的，背后反映的正是格力在空調(diào)產(chǎn)品上的品牌影響力和溢價(jià)能力。盡管美的空調(diào)在出口方面表現(xiàn)更優(yōu)，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短期仍然無(wú)法撼動(dòng)格力空調(diào)的地位。

此外，2021年，格力電器還大力拓展抖音等線上平臺(tái)直播帶貨模式，“格力董明珠店”直播帶貨迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。奧維數(shù)據(jù)顯示，2021年，格力電器空調(diào)線上零售額份額提升2.53％至31.59％，格力線上渠道與美的集團(tuán)的差距也在進(jìn)一步縮小。

目前看，外銷依然是格力空調(diào)的一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)。2021年，格力電器海外銷售收入為225.35億元，收入占比為12%，毛利率僅為9.84%，格力海外市場(chǎng)銷售占比及盈利能力均有很大提升空間。

整體來(lái)看，未來(lái)幾年空調(diào)需求大幅下跌的概率很小，格力品牌大概率將繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，格力電器基本盤短期并無(wú)太大風(fēng)險(xiǎn)。

為了擺脫對(duì)空調(diào)產(chǎn)品的過度依賴，格力近幾年對(duì)冰箱、洗衣機(jī)以及廚電等產(chǎn)品進(jìn)行了重點(diǎn)布局。2021年，格力相繼推出了空氣凈化器、掃地機(jī)器人、油煙機(jī)、灶具、洗碗機(jī)等新品類。

不過，除了空調(diào)產(chǎn)品之外，格力目前在冰洗、小家電領(lǐng)域均無(wú)強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品。2021年，格力生活電器營(yíng)收為48.82億元。對(duì)比來(lái)看，美的集團(tuán)消費(fèi)電器營(yíng)收高達(dá)1318.66億元，格力生活電器短期料無(wú)機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)美的以及蘇泊爾、九陽(yáng)等小家電品牌。

相比生活家電，To B業(yè)務(wù)更有可能成為格力電器未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2021年，格力電器將主營(yíng)業(yè)務(wù)劃分為消費(fèi)領(lǐng)域和工業(yè)領(lǐng)域兩個(gè)部分。其中，工業(yè)板塊涵蓋高端裝備、精密模具、壓縮機(jī)、電機(jī)、工業(yè)儲(chǔ)能、再生資源等。這其中，以新能源及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)為代表的綠色能源板塊最具有想象空間。

2021年8月31日，格力電器公告表示通過司法拍賣競(jìng)得銀隆新能源30.47%股權(quán)。同時(shí)，董明珠將其持有的銀隆新能源17.46%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托格力電器行使。至此，格力電器合計(jì)控制銀隆新能源47.93%的表決權(quán)。

控股銀隆之后，銀隆新能源改名為格力鈦新能源股份有限公司。2021年，格力又新增鋰離子電池、新能源商用車、專用車等業(yè)務(wù)，構(gòu)建了涵蓋鋰電池材料、鋰電池、模組/PACK、新能源汽車核心零部件以及下游新能源整車、工商業(yè)儲(chǔ)能、光伏（儲(chǔ)）空調(diào)、能源互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

除此之外，格力電器還對(duì)新疆眾和、聞泰科技以及三安光電等新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行了參股型投資，顯示出公司拓展新能源業(yè)務(wù)的決心。2021年全年，格力綠色能源實(shí)現(xiàn)收入29.07億元，同比增長(zhǎng)63.13%，屬于公司六大細(xì)分業(yè)務(wù)中增速最快的一個(gè)板塊。

從營(yíng)收規(guī)模上看，格力工業(yè)制品、智能裝備及綠色能源等業(yè)務(wù)營(yíng)收還尚未達(dá)到百億級(jí)別 ，對(duì)于營(yíng)收規(guī)模達(dá)到2000億元體量的格力來(lái)說(shuō)，這些業(yè)務(wù)目前還不能被稱為第二增長(zhǎng)曲線。不過，考慮到儲(chǔ)能、新能源等業(yè)務(wù)容量均是千億級(jí)別以上，格力電器未來(lái)三年仍有希望借助To B業(yè)務(wù)打開新的增長(zhǎng)空間。

綜合分析來(lái)看，格力電器目前市盈率僅為8倍，TTM股息率已經(jīng)達(dá)到9%，屬于二級(jí)市場(chǎng)中較為稀缺的價(jià)值股投資標(biāo)的。未來(lái)三年，格力電器只要守住空調(diào)基本盤，就可以維持目前的高分紅能力。一旦新能源、儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，就會(huì)給投資者帶來(lái)意外之喜。從“守正出奇”角度出發(fā)，格力電器還可以再看三年。

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