很多人買的第一只私募都是“主觀多頭”產品，它作為私募最主流的策略，不論是“公奔私”的明星基金經(jīng)理還是民間高手創(chuàng)立的私募，大部分發(fā)行的也都是該類產品。

該策略不難理解，“主觀”即依靠人腦決策，“多頭”即主要依靠購買股票賺錢，合在一起便是——基金經(jīng)理通過對公司和市場的判斷購買股票給投資人賺錢。分析主觀多頭產品總是離不開各種風格的標簽，“深度價值”“主抓成長股”“逆向投資”“GARP”相信大家并不陌生，一個簡短的標簽可以快速幫我們建立對產品的認知，也會降低對產品判斷的難度，甚至會幫我們構建投資組合產生很大的幫助。

這篇就讓我們來看看主觀多頭有哪些常見的風格，以及它們各自的優(yōu)劣勢。

作者：風云君的研究筆記

來源：雪球

一、估值與業(yè)績類風格

價值、成長、價值成長（GARP）、逆向這四個標簽可能是大家最常見的，均屬于估值與業(yè)績類標簽。

估值即某個公司、或者某個行業(yè)的估值，通常用PE（市凈率）、PB（市盈率）等指標來衡量。業(yè)績即公司或者行業(yè)的業(yè)績增速，通常會用收入同比增長、或者凈利潤同比增長等指標來衡量。

在選股時，估值和業(yè)績往往無法兼得，不同的基金經(jīng)理會對兩者做不同的取舍，就產生了相應的風格：

• 價值型：不在乎短期估值的波動，更在乎公司長期持續(xù)的增長，巴菲特就是典型的代表，他買入的比亞迪、可口可樂、蘋果都長達數(shù)年甚至數(shù)十年，中間多次股價的起起伏伏都不會影響到他的決策。

• 成長型：喜歡挖掘增速在20-50%的公司，對估值容忍度較高，費雪被認為是成長型的代表，不過費雪喜歡的成長股跟我們現(xiàn)在常說的成長股有所差異，他喜歡的最頂級的公司，傳說中他一生只持有7只股票，每個都是優(yōu)中選優(yōu)。而我們現(xiàn)在通常說的成長股是中短期內業(yè)績快速成長的公司，1-3年的高速增長是判斷是否為成長股的關鍵。

• 價值成長（GARP）型：GARP策略可以看做是價值型和成長型之間的一個折中策略，他追求的是估值和業(yè)績增長之間的一個平衡。很多人將彼得·林奇譽為價值成長型的領軍人物，他喜歡用PEG估值法進行選股，PEG即PE/G（估值除以業(yè)績增速），當這個比值相對較低時，具有一定的買入價值。

• 逆向型：更喜歡尋找業(yè)績反轉類的公司，賺業(yè)績和估值修復的錢。鄧普頓是逆向投資的代表，他喜歡在“市場最悲觀的時候買入”，一戰(zhàn)成名便是在美國大蕭條接近尾聲的1939年買入了104只股價低于1美元的股票，賺到了股市中的第一桶金。

如果用一張圖來展示的話，這四種風格的策略是這樣的關系：

以上四種風格各有優(yōu)劣，在不同的市場情況下表現(xiàn)會有所差異，比如在“牛市”的時候，市場對估值容忍度較高，成長型和GARP型的產品表現(xiàn)會比較好，在“熊市”的時候，市場會更容易恐慌，逆向型和價值型的表現(xiàn)會更加突出。

再舉一個實際的例子，在2019年和2020年市場一路高歌猛進，成長型和GARP型的不少產品也一路狂飆，業(yè)績顯得非常誘人，而逆向和價值型產品的表現(xiàn)并不突出，市場甚至一度認為價值和逆向的策略已經(jīng)過時，但當牛市過去后，不少高估值的公司股價狂瀉，成長型和GARP型產品也出現(xiàn)大幅回撤，成長和GARP這兩個詞也很少有人再談及。

所以并沒有所謂最優(yōu)秀的風格，只有最適應當下市場的風格。

市場上也有一些產品打著某種標簽的旗幟進行宣傳，但實際上并沒有抓住該風格的精髓，例如逆向策略通常是左側建倉，如果基金經(jīng)理的預判遲遲沒有兌現(xiàn)，就會很考驗人心——是不是自己判斷錯了？是不是有些消息錯過了？即使基金經(jīng)理依然信心十足，投資人可能也會因為長時間的不漲而感到不安。

所以逆向策略想要做得好，通常需要具備如下的條件：（1）持倉一定要分散，不能集中；（2）所選標的估值一定要夠低；（3）基金經(jīng)理對大勢具有一定的預判能力。如果基金經(jīng)理在實際投資時一個條件都做不到，只是單純的逆著主流市場的操作，尋找一些關注度低的股票，也很難把業(yè)績做好。

二、行業(yè)類風格

在2016年到2020年，如果你問一家私募主要投資什么行業(yè)，大概率能夠得到的答案便是“消費”“醫(yī)療”“科技”，如果在2021年問的話，大概率得到的是“新能源”，如果換成2022年的話，很可能是“周期““新基建”。

每一個時間段內市場都會有表現(xiàn)尤為突出的主題，能否抓住這些主題就成為業(yè)績表現(xiàn)的關鍵，這個時間跨度可能是類似2016-2020年那五年消費、醫(yī)療和科技的超長周期，也可能是“新能源”“周期”等持續(xù)較短的中短周期。

當我們去觀察行業(yè)類的標簽時，可以從兩個維度入手：深度和廣度。

在行業(yè)研究的深度和廣度之間，基金經(jīng)理必須做一個取舍，大部分的基金經(jīng)理能夠覆蓋2-5個左右的行業(yè)，但也有一些基金經(jīng)理只專注于一個行業(yè)，尤其是像醫(yī)藥、科技、周期等細分領域較多研究門檻較高的領域，同時也有一類基金經(jīng)理更在乎行業(yè)輪動，對研究的深度講究適度即可，持倉的行業(yè)跨多可能高達十幾個。

對于只專注于一個行業(yè)的基金經(jīng)理，考察的關鍵在于他的研究能力，可以將他的長期業(yè)績與行業(yè)指數(shù)進行比較，看是否具有長期的超額收益，另外也可以關注他的發(fā)言，看他是否有對行業(yè)中表現(xiàn)最好的細分板塊有持續(xù)的輸出。

對于在乎廣度的基金經(jīng)理，考察的關鍵在于其輪動能力，重點觀察他的發(fā)言中對輪動的方法是否有系統(tǒng)性的輸出，對輪動行業(yè)的判斷是否有邏輯性的思考，如果并沒有深度的理解，可能他只是依靠運氣踩中熱點。

對于大多數(shù)覆蓋2-5個行業(yè)的基金經(jīng)理而言，關鍵在于考察其進化能力，能否持續(xù)的研究新的領域或對既有領域進行深度挖掘，如果當市場新熱點起來后，基金經(jīng)理遲遲沒有進行關注或者了解，就需要懷疑基金經(jīng)理的研究能力是否沒有提升。

對于新接觸私募的投資人而言，不建議直接買入第一類產品，這類產品類似主題基金，受單一行業(yè)的波動影響較大，呈現(xiàn)出大開大合的走勢，大部分新投資人往往是在行業(yè)高景氣度時買入，在行業(yè)低估時退出，很難在這類產品上賺到真正的收益。

三、持倉風格

“集中持股”“分散持倉”“適度集中”是比較常見的持倉風格的標簽。

“集中持股”通常持股持股在10只以下，風格比較極端的基金經(jīng)理可能僅持有數(shù)只股票，在單一股票上壓注超過50%的以上的倉位。集中持股的好處是顯而易見的，如果選股得當，基金的凈值曲線會非常亮眼，大多數(shù)1年3倍，5年10倍的產品都是依靠集中持股跑出來的，但其風險也不可忽視，如果選股不得當，這類產品會遭遇巨大回撤，短期內凈值腰斬也不在少數(shù)。

“分散持倉”通常持股超過20只，偏愛分散持倉的基金經(jīng)理通常會在投資組合里搭建30-50只股票，通過不同行業(yè)的搭配，讓整個凈值曲線走勢更加平滑。分散的持倉意味著投資的爆發(fā)力更弱，但也意味著回撤的幅度相對溫和。

“適度集中”則介于前兩者之間，通常持股10-20只，在追求一定業(yè)績的同時也會兼顧回撤控制。

值得注意的是，持倉數(shù)量只是表面的判斷標準，重點還是看私募的前三大、五大、前十大持股占比多少，如果前三大持股占比已經(jīng)超過50%，那不管后面50%持有幾十只股票，依然屬于集中持股的模式。反過來，如果持倉只有十只股票，但每只占比都是10%，且均分布在不同的10個行業(yè)，那這也屬于分散的持倉模式。

對于新購買私募的投資人而言，建議選擇持倉分散或者適度集中的產品，減少遭遇大幅回撤的風險，對于需要在投資組合中增強進攻性的投資人而言，可以適當搭配集中持股型產品，但倉位不宜過高。

（風險提示：本文僅代表個人觀點，不構成投資建議。）