猜猜看，國內(nèi)有長期優(yōu)秀業(yè)績、真正為基民賺到最多錢的權(quán)益基金經(jīng)理是誰？
以小雅的大致統(tǒng)計(jì)，應(yīng)該是剛剛“公轉(zhuǎn)私”的明星基金經(jīng)理董承非。根據(jù)年報(bào)和中報(bào)，截至2021年中報(bào)（基金利潤披露的最近時(shí)間），董承非總計(jì)為基民賺了約385億（估算）。對(duì)比同業(yè)，董承非可能是國內(nèi)給基金賺最多錢的主動(dòng)管理基金經(jīng)理。今年春節(jié)前，小雅獨(dú)家深訪董承非，暢聊4個(gè)多小時(shí)。讓小雅略感意外的是，董承非直接表示：“我用了好多年才認(rèn)識(shí)到，我不是一個(gè)純自下而上的選股型選手，我是一個(gè)策略型選手。”與小雅其他所有訪談對(duì)象都不同，自始至終，董承非基本都是在談風(fēng)險(xiǎn)和教訓(xùn)，而不是賺錢和經(jīng)驗(yàn)。董承非說：“做任何決策，我都會(huì)想：萬一錯(cuò)了怎么辦？如果錯(cuò)了，哪些是自己不能承受的？這是我們最大不一樣的地方。”市場(chǎng)關(guān)于董承非的認(rèn)知是：他是一個(gè)抗回撤的老將，有優(yōu)秀的長期業(yè)績。一，定力無敵！他是極罕見在同一家機(jī)構(gòu)、經(jīng)歷過兩輪超級(jí)牛熊市的老將。（1）現(xiàn)年45歲的董承非，畢業(yè)于上海交大數(shù)學(xué)系。2003年碩士畢業(yè)后，董承非參與興證全球基金公司籌建，至今年1月公告離職，董承非在同一家公司呆了近19年。在人員流動(dòng)性超高的行業(yè)，董承非能19年服務(wù)于一家公司，極其罕見！（2）從業(yè)之初，董承非是食品飲料和通信電子行業(yè)研究員。2007年開始，轉(zhuǎn)任基金經(jīng)理，到2021年10月離任公募基金經(jīng)理時(shí)，任職基金經(jīng)理接近 15年。他經(jīng)歷了A股2007~2008年和2014~2015年兩輪超級(jí)大牛熊市，這在國內(nèi)亦是極少數(shù)！二，長期業(yè)績優(yōu)秀！兩只管理期超過8年的產(chǎn)品，年化回報(bào)高達(dá)18.92%和19.8%。以下是董承非不同時(shí)期、不同產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)：把董承非管理的兩只超過8年的基金表現(xiàn)，與國內(nèi)單一權(quán)益基金管理時(shí)間最長的朱少醒的富國天惠同期業(yè)績相比，基本不相上下。近些年的興全趨勢(shì)表現(xiàn)略低于同期天惠；更早期的全球視野的同期收益，略高于天惠。早期的董承非，管理興全全球視野時(shí)，經(jīng)歷2008年大回調(diào)時(shí)，回撤率沒有比同行高，但也并沒有比同業(yè)低。
但是那一次的深刻教訓(xùn)之后，董承非的控回撤控制特征非常明顯。以2015年超級(jí)熊市和2018年特殊回撤行情來看，董承非管理的兩只基金都比國證A指跌幅小很多。尤其是2015年7月1日成立的新視野，董承非在暴跌中堅(jiān)決不抄底，將回撤控制在了9.26%。
相對(duì)少跌成為董承非業(yè)績的一個(gè)來源，也形成他在機(jī)構(gòu)投資者中的口碑。但少跌，卻也不是少跌很多，這體現(xiàn)了持倉均衡帶來的不極致特征。董承非在接受小雅訪談時(shí)，總結(jié)自己的基金表現(xiàn)時(shí)說：“牛市里面跟得上大家，熊市會(huì)比別人少跌一點(diǎn)，拉長看還行?！?/span>四、真正給基民賺到最多錢的國內(nèi)基金經(jīng)理。以下是根據(jù)公開信息披露，董承非在管理不同產(chǎn)品、在不同年份的基金盈利數(shù)據(jù)，從中可見基民的真實(shí)盈利狀況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在董承非管理期間，興全趨勢(shì)投資為基民大概賺了212億；興全新視野為基民賺了84億。歷史上，5只公募基金在董承非管理期間，總計(jì)為基民賺了385億（大致估算）。小雅大致算了另兩位管理規(guī)模較大、管理時(shí)間同樣很長的公募基金經(jīng)理。富國基金的朱少醒從2005年至2021年中報(bào)，管理基金的歷年盈利總計(jì)175億（大致估算）。中歐基金周蔚文，在中歐基金管理的多只基金，至2021年中報(bào)的基金利潤略超過200億，加上他在富國基金公司管理富國天合的基金利潤，總計(jì)約250億左右。大致推算，董承非可能是國內(nèi)為基民真實(shí)賺到最多錢的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理。董承非在接受小雅訪談時(shí)提到：“我們一直覺得，讓持有人賺錢是很重要的，這是我們一直在意的?！?/strong>有意思的是，近幾年基金大牛市，給基民賺錢最多的董承非遭遇市場(chǎng)詬病，認(rèn)為他過于保守。而2021年2月股市暴跌后，董承非1月份在市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)中與機(jī)構(gòu)的交流紀(jì)要流出，他提出需要警惕牛熊轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)，隨后市場(chǎng)的劇烈調(diào)整，亦讓他成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。董承非本人對(duì)此完全不以為意。他說，自己見過太多捧上天、又踩到地的歷史，最終，所有的數(shù)字都會(huì)disappear（消逝）。對(duì)于市場(chǎng)給他貼的“深度價(jià)值投資者”標(biāo)簽，董承非也沒有收下。他說，從業(yè)之初，自己是高估值堅(jiān)決不看，但這些年自己的持倉既有價(jià)值股，也有成長股，甚至持倉中還有未盈利的公司經(jīng)歷過A股多年的大幅震蕩，董承非在實(shí)踐中體現(xiàn)出靈活和務(wù)實(shí)。他明確表示，自己并不是一個(gè)純自下而上選股者，而是一個(gè)策略型選手。“無論是投資品種，還是工具，我希望找到一個(gè)方式是風(fēng)險(xiǎn)和收益最佳匹配的，而不只是局限在選股上面。” 他始終在關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，試圖用各種策略去管控風(fēng)險(xiǎn)。“我是寧愿相信，我的策略能夠讓我回避風(fēng)險(xiǎn)或者賺錢。”構(gòu)建組合的時(shí)候，他首先想的是：市場(chǎng)是否可為？然后是：投入多少進(jìn)入市場(chǎng)有所為，能讓自己的產(chǎn)品能夠承受得住。即便把所有風(fēng)險(xiǎn)想了又想，他還在想著，投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)就是你想不到的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資時(shí)，他會(huì)給自己留有比較大的轉(zhuǎn)身余地。這既讓他在泡沫破裂時(shí)少跌，也讓他在市場(chǎng)泡沫最大、同時(shí)收益最肥的一段，會(huì)少吃一大口。他一直在考慮，如何通過一些策略和工具，能在少承擔(dān)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的情況下，去“多吃一口肉”。而這在公募行業(yè)受到比較多的掣肘，這也是他“公轉(zhuǎn)私”的原因之一。目前，離開公募的董承非，已正式加盟私募機(jī)構(gòu)睿郡資產(chǎn)。至此，興證全球前后三任分管投研的副總、有優(yōu)秀長期業(yè)績的投資老將杜昌勇、王曉明、董承非再聚首，這被看作是一件行業(yè)盛事。據(jù)了解，董承非在睿郡資產(chǎn)擔(dān)任管理合伙人、研究總監(jiān)和投資經(jīng)理。2021年1月末，小雅深度訪談離開公募后的董承非。董承非認(rèn)真談了自己為什么“公轉(zhuǎn)私”、如何用策略為基民真正賺到錢、他的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和對(duì)市場(chǎng)、行業(yè)的認(rèn)知，以及未來的投資想法。正如董承非的老領(lǐng)導(dǎo)楊東所說的：“實(shí)踐價(jià)值投資的人，越到后面會(huì)越真實(shí)。”從業(yè)近20年的董承非，把真實(shí)貫穿到了日常中，包括本次訪談。他完全不回避矛盾，不回避質(zhì)疑，也不迎合市場(chǎng)，直接表示，“自己很多想法跟別人有很大的不一樣。”
1 小雅：能說說你為什么會(huì)“公轉(zhuǎn)私”嗎？主要是股權(quán)激勵(lì)的問題沒解決么？董承非：不是股權(quán)激勵(lì)的問題，我選擇變化的原因是：第一，在興全，做到一定年齡肯定會(huì)面臨退休的問題，這是很現(xiàn)實(shí)的問題。第二個(gè)，楊總是2017年離開興全的，通過這幾年的調(diào)整，各方面確實(shí)步入到我能夠抽身的階段，時(shí)機(jī)相對(duì)成熟了。第三，更重要的是，現(xiàn)在公募受的限制還是非常多，當(dāng)我覺得市場(chǎng)不可為的時(shí)候，我沒有什么辦法，只能不參與，或者參與的少一點(diǎn)，最后少跌點(diǎn)。我原來的風(fēng)格，牛市里面跟得上大家，熊市會(huì)比別人少跌一點(diǎn)，拉長看還行。但是我自己的內(nèi)心深處，還想往前再走一步。我原來想，在彌補(bǔ)收益上面，可以在選股尺度放大一點(diǎn)，但我發(fā)現(xiàn)沒辦法，這是性格問題，當(dāng)覺得不舒服的時(shí)候，我就下不去手，只能等別人弄完了，（泡沫）結(jié)束了，然后才好一點(diǎn)。2015年我說過一句話，一個(gè)絕對(duì)高估的市場(chǎng)和一個(gè)絕對(duì)低估的市場(chǎng)都是金礦。以前，在市場(chǎng)低估的時(shí)候我可以積極有為，但絕對(duì)高估的市場(chǎng)就沒辦法，做不了事情啊。比如，現(xiàn)在的投資范圍，通過互換，基本上哪個(gè)國家都可以投了，這是公募一直不能做到的。我原來兩個(gè)基金只能投A股，契約也沒法改，港股都涉獵的很少。另外，這兩年場(chǎng)外的期權(quán)規(guī)模非常大了，各方面越來越接近成熟市場(chǎng)，只要有個(gè)想法，原來不可能的事情，現(xiàn)在都能嘗試，基本能實(shí)現(xiàn)投資想法，這是挺好玩的事情。董承非：我自己的興趣是做投資，我喜歡干這活，而且我發(fā)現(xiàn)，自己很多想法跟別人不一樣，如果能驗(yàn)證自己想法是對(duì)的，成就感也挺高的，當(dāng)成功投了一些企業(yè)，我會(huì)很有成就感。我最初的想法是，就窩在哪個(gè)地方算了，但我是不會(huì)社交型的性格，有朋友勸我，你窩個(gè)幾年以后，可能跟社會(huì)就脫節(jié)了，我想想也挺害怕的，那就出來跟別人合伙，肯定就是找熟悉的人。杜總（睿郡投資創(chuàng)始人）也做了很大的犧牲和讓步，讓?？こ蔀橐粋€(gè)合伙制企業(yè)，對(duì)我來講，這是很大的吸引力。3 小雅：對(duì)那些自己不熟悉的海外市場(chǎng)和投資工具，你有強(qiáng)烈想要去參與的沖動(dòng)？董承非：也沒有說那么強(qiáng)烈，只是階段性會(huì)有很強(qiáng)烈的這個(gè)想法。因?yàn)楣蓟鹬挥匈I入并持有一種方式，但這只是國際上投資流派的一個(gè)分支。我覺得，量化在國內(nèi)現(xiàn)在已經(jīng)很成氣候了，對(duì)沖乃至于很多東西，在國內(nèi)肯定也會(huì)成很大氣候。最近幾年資本市場(chǎng)的發(fā)展，條件已經(jīng)具備，我希望自己在這些方面去探索一下。董承非：對(duì)，你這個(gè)問題非常好，所以只是想法而已。但是你有一個(gè)想法，一定要去實(shí)踐，我有可能做成，有可能做不成，去嘗試總是好的。如果在公募，只能是在想。5 小雅：如果總結(jié)自己的基本投資邏輯和投資框架，你會(huì)怎么總結(jié)？
董承非：我用了好多年才認(rèn)識(shí)到，我不是一個(gè)純自下而上的選股型選手，我頭幾年的選股能力一般，我是一個(gè)策略型選手。第一，歷史上，我的倉位還是會(huì)波動(dòng)。第二，歷史上，我們會(huì)做很多（選股之外的）事情，當(dāng)時(shí)大家沒怎么做的時(shí)候，比如套利、定增，我們都做的挺多的。我一直說，我們的核心理念是風(fēng)險(xiǎn)收益要匹配，我時(shí)時(shí)刻刻都在衡量風(fēng)險(xiǎn)、收益。這就是說，我是對(duì)策略是包容的。我在不同市場(chǎng)里面，找到一個(gè)方式，無論是投資品種，還是工具，讓自己覺得風(fēng)險(xiǎn)和收益是最佳匹配的，而不只是局限在選股上面。我跟我們研究員聊天說，早幾年，歷史上的牛股跟我們興全都沒有關(guān)系，蘇寧如日中天的時(shí)候，我們從來沒買過蘇寧；我入行以來，從來沒買過一股茅臺(tái)，但我們?yōu)槭裁磿?huì)業(yè)績還行？最核心的就是找到最佳的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，可能楊總（前興證全球總經(jīng)理?xiàng)顤|）是這樣的人，我受他的影響會(huì)比較大。現(xiàn)在我們應(yīng)該選股還進(jìn)步了，有些牛股是興全挖掘的，這說明我們選股比以前要好一點(diǎn)。6 小雅：在你看來，什么叫策略型選手？是不是哪兒有機(jī)會(huì)就去哪兒，風(fēng)險(xiǎn)大了就跑遠(yuǎn)一點(diǎn)？董承非：對(duì)。什么叫策略性選手？這是個(gè)信仰問題。真正自下而上的選股者是：我就信仰這個(gè)公司，它能讓我穿越牛熊市，是我利潤的所有來源。但策略性選手對(duì)這個(gè)就沒那么相信。我是寧愿相信，我的策略能夠讓我回避風(fēng)險(xiǎn)或者賺錢。比如，我如果拿到一筆新錢，在構(gòu)建組合的時(shí)候，我首先想的就是，這個(gè)市場(chǎng)可為不可為？第二想到的是，根據(jù)產(chǎn)品特性，我大概投入多少進(jìn)入市場(chǎng)有所為，讓我的產(chǎn)品能夠承受得住。我記得，興全新視野是2015年發(fā)行的，一次熔斷、二次熔斷，第三次熔斷，才把我搞到水面下面，但也很快就起來了。我一直是十幾的倉位，在那個(gè)位置苦苦的掙扎。按理說，2015年9月份那波反彈挺大的，興全趨勢(shì)是老產(chǎn)品，倉位會(huì)高一點(diǎn)，可能在30%~60%之間，興全新視野是新產(chǎn)品，沒有安全墊，我就一直沒有安全感，而不是說我就相信某個(gè)公司，就重倉買入。事后看，當(dāng)時(shí)有些公司，比如美的，跌到非常便宜，有些人就“嘩”地重倉殺進(jìn)去，賺了很多錢，但我對(duì)市場(chǎng)一直沒有安全感，一直就倉位不高。直到第三次熔斷以后，我當(dāng)時(shí)說，市場(chǎng)如果再回撤30%，我如果是40%的倉位，假設(shè)我的選股沒有阿爾法，那就是跌1毛2，到8毛8左右，持有人可能也能接受。你看，我做綜合測(cè)算的時(shí)候，是說我沒有阿爾法的，自下而上的選手絕對(duì)不是這樣的，他肯定相信自己能選擇最好的股票，自己是有阿爾法的。經(jīng)過三次熔斷之后，我當(dāng)時(shí)算，如果點(diǎn)位再回撤35%，我忘記當(dāng)時(shí)指數(shù)是多少點(diǎn)了，我記得是干到2000點(diǎn)，我當(dāng)時(shí)說，如果真的干到2000點(diǎn)，我就ALL IN了。在那種情況下，我的倉位才開始慢慢升上去了。從頭到尾，是策略在支撐我的很多東西，而不是說我選美的，我認(rèn)為它很好，就相信它，就懟在美的里面，這不是我的一個(gè)大的信仰。7 小雅：你有很好的長期業(yè)績，有沒有分析過最主要的收益來自哪里？董承非：我沒做過太細(xì)的分析，金融工程都會(huì)做，我也會(huì)看一下，但我不太care那個(gè)結(jié)果。8 小雅：你用什么方式判斷市場(chǎng)可為或者不可為？董承非：其實(shí)市場(chǎng)呆長的人都知道。你說市場(chǎng)貴還是不貴？你也知道。9 小雅：我不知道。其實(shí)，這是個(gè)概率問題。董承非：對(duì)。那只是說是一個(gè)概率問題。不，貴和不貴，市場(chǎng)處在春夏秋冬，到底是熱還是不熱？隨便一個(gè)人都判斷是對(duì)的。10 小雅：大部分人判斷是錯(cuò)的吧？否則，大部分人就不會(huì)去追漲殺跌了。董承非：不，專業(yè)投資者中，10個(gè)人里面9個(gè)人都是對(duì)的，絕對(duì)是對(duì)的。只是說，因?yàn)闊徇€可以更熱，還可以更高。有的人說，我在這地方下車以后，我有可能~~這是方式、方法的問題，大家對(duì)持續(xù)時(shí)間或見頂時(shí)間的判斷有分歧。11 小雅：很多人是用結(jié)果來說熱與不熱的，比如，如果當(dāng)時(shí)真的從6000點(diǎn)漲到了10000點(diǎn)，大家也會(huì)覺得，當(dāng)時(shí)的6000點(diǎn)并不算熱。董承非：你這樣就陷入到永遠(yuǎn)不可知論，在6000點(diǎn)的時(shí)候，還有2015年的時(shí)候，你隨便問個(gè)人，都會(huì)說不便宜了，至少，我圈子里面的人都說不便宜了。12 小雅：2015年看“4000點(diǎn)才起步”的人，也是很多的。當(dāng)時(shí)很多趨勢(shì)基金經(jīng)理，他們也是真信的吧？董承非：這個(gè)問題的分歧，不在于貴或不貴。大家都知道貴了，但大家也知道，有可能更貴。在很多人里面，這個(gè)（估值）變量不是很重要，很多重要變量是政策啊、流動(dòng)性啊。當(dāng)時(shí)雖然貴了，但流動(dòng)性很好，對(duì)不對(duì)？你說，去年一個(gè)月賣1萬多億基金，大家覺得熱不熱？只是說，是不是可以更熱的問題，大家對(duì)于（牛市）持續(xù)的時(shí)間有分歧。回應(yīng)內(nèi)部交流紀(jì)要爭(zhēng)議：13 小雅：當(dāng)時(shí)（2021年2月），你的一個(gè)（熊市）觀點(diǎn)紀(jì)要流出，爭(zhēng)議很大，現(xiàn)在回頭來看，你覺得當(dāng)時(shí)算貴嗎？董承非：那當(dāng)然貴了，那沒什么話好說的，有很多股票是很貴的。我當(dāng)時(shí)說了，在這個(gè)位置上，基金要整體賺錢不容易，可能極個(gè)別的基金會(huì)賺到錢。我是從來不會(huì)想著我是基金里面最聰明的人，我也不覺得自己的選股一定比別人要怎么樣。很多人也在詬病，說我沒有參與新能源，但新能源我是不會(huì)參與的，我就沒有想法去參與。說老實(shí)話，整個(gè)新能源汽車，就寧德時(shí)代我還可能看看，我是認(rèn)真想過的，而且就差了那么一點(diǎn)點(diǎn)，如果我把自己的安全邊際放開一點(diǎn)，我就進(jìn)去了，但它后來漲上去以后就.....董承非：就在它趴在下面的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我們有個(gè)研究員出了一篇深度報(bào)告，我們討論過，大漲之前我是認(rèn)真考慮過的，但就是糾結(jié)在一兩件事情上面，就沒有下手。沒有下手，你可以說是錯(cuò)的，這是有可能的。但再重復(fù)一次我也不會(huì)買，你可以說，我低估了這次的行業(yè)貝塔，我沒想到會(huì)這么猛，這可能是一個(gè)錯(cuò)誤。但是以我的性格，漲高了我也不會(huì)買，因?yàn)樵诋?dāng)初的位置上，因?yàn)橐粌蓚€(gè)點(diǎn)，我沒能說服自己，它漲上去以后，難道就說服我了？我還是沒說服自己。在整個(gè)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，我覺得中間的就隔膜還可以看看，其他的電解液，正極、負(fù)極，我認(rèn)為都不值得投，我都不愿意耗時(shí)間精力在上面，它就是普通制造業(yè)嘛。其實(shí)，我們內(nèi)部對(duì)茅臺(tái)也討論過好幾次，我們有基金經(jīng)理助理，原來是看TMT的，他寫了一份茅臺(tái)的報(bào)告。我說，你大膽想象，茅臺(tái)能看到多少億市值。他寫好，我看完以后說，你就看這么點(diǎn)啊。董承非：好像到最高也就十幾、二十的空間，那我說，我才懶得買呢。因?yàn)楫?dāng)時(shí)我認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)處在大體上處在不可為的階段，從我的風(fēng)險(xiǎn)收益的匹配上來講，已經(jīng)在我心里很不安在位置上了。你說，我（當(dāng)時(shí)）一定能看到新能源會(huì)有這么大一波結(jié)構(gòu)性行情？我是沒抓住，但是這東西誰知道呢。2015年，很多人都覺得（行情）不可持續(xù)，但大家會(huì)說，每次到后面的時(shí)候（牛市沖頂），是最肥的一節(jié)。關(guān)鍵是，最肥的那一節(jié)，你吃不吃？當(dāng)時(shí)我還跟一個(gè)朋友聊天，他說這么大的勢(shì)，見頂一定是雙頭。我說，單頭、雙頭不知道，我覺得不舒服了，我就愿意先撤出來，我也沒想到最后是單頭。這就跟我現(xiàn)在做法一樣的，我覺得不舒服就不搞了呀。這次見頂以后殺下來，是很平和的，但這在當(dāng)時(shí)是搞不清楚的呀，萬一最后不是這樣的，你不是慘死了？那何必呢。因?yàn)槲易鰶Q策都是左側(cè)，買和賣，我都習(xí)慣做左邊決策，決策的時(shí)間長了，思維慣性一直在那邊，就沒辦法，有時(shí)候只能選擇不去冒那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。16 小雅：當(dāng)時(shí)你降倉了，事后看起來，你好像也沒比別人少虧？董承非：還可以吧。去年到我走（離任）的時(shí)候，最差的時(shí)候也就虧一、兩分錢。去年的情況，不是我虧多了，而是因?yàn)閯e人抓住趨勢(shì)性行情，賺的挺多的。我的持倉里面，主要是**（地產(chǎn)公司）虧，保利是我的重倉股，我走的時(shí)候是最低點(diǎn)。假如我的組合拿到年底的話，其實(shí)沒那么被動(dòng)的，它后面那波彈的很厲害。我們這個(gè)行業(yè)，你用后視鏡看，說對(duì)和錯(cuò)都可以的。但我們是在起點(diǎn)做決策，萬一不是去年那樣，萬一是“咚”的一下往下了呢？我很難說市場(chǎng)一定是怎么走的，很多股票腰斬也正常啊。（2021年）1月份的時(shí)候，絕大部分核心資產(chǎn)在暴跌后，先后慢慢地往前在走，有人可以說，我的節(jié)奏踩得對(duì)，我先踩這個(gè)，再踩那個(gè)。但我從來不是這么考慮的，說我有這么牛的選股能力，這就是我說的本質(zhì)區(qū)別，我是一個(gè)策略性選擇，反正我的策略，至少能讓我以后虧不了太多，有時(shí)候的下跌，你是不知道的。2008年那一波下跌，我跌了四十幾，還是全市場(chǎng)前20名呢。我一直說，沒有盤算到的東西發(fā)生了才叫風(fēng)險(xiǎn)，不是說我預(yù)測(cè)到了什么風(fēng)險(xiǎn)，那不叫風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的意思是，我在組合里面根本就沒考慮進(jìn)去。我對(duì)所有可能都持開放態(tài)度。當(dāng)初（減倉）到底是對(duì)還是錯(cuò)？從我的角度來說，減倉肯定是對(duì)的。我那兩個(gè)產(chǎn)品都沒有底倉限制，興全趨勢(shì)和新視野的倉位都可以降到零，但這就是我的決策系統(tǒng)，就是我不做極端的決策，我就追求中庸。17 小雅：現(xiàn)在你做私募的話，你會(huì)做空倉的動(dòng)作嗎？
董承非：我可能會(huì)降的比那時(shí)候更低一點(diǎn)，因?yàn)樗侥嫉囊髸?huì)更高，但我也不會(huì)降到0，因?yàn)槟阋膊恢罆?huì)怎樣，我對(duì)自己的任何決策都在考慮：萬一我錯(cuò)了，怎么辦？18 小雅：站在當(dāng)時(shí)的角度，你還有另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，萬一減錯(cuò)了怎么辦？董承非：我不是說了，我比別人少賺二三十，我也能接受嗎？19 小雅：踏空也是一種風(fēng)險(xiǎn)。董承非：對(duì)。好歹我的持有人都知道，我的風(fēng)格就這樣子。我認(rèn)為，我當(dāng)時(shí)減股票是對(duì)的，減完的股票，后來都跌了好多，只是說，當(dāng)時(shí)我有兩種選擇：第一，減得更徹底一點(diǎn)。第二，撲到新能源里面。去年主要（行情）還是新能源，但我不會(huì)選擇新能源，因?yàn)槲乙呀?jīng)覺得市場(chǎng)不可為了，我還要挑一個(gè)估值讓我不是很舒服的板塊再搞進(jìn)去，這本身是矛盾的。這可能也是我的一個(gè)缺陷，我對(duì)這種熱門板塊，總是存在著懷疑和沒有安全感。20 小雅：在那個(gè)內(nèi)部交流紀(jì)要傳出來的幾個(gè)月前，你在某個(gè)渠道路演時(shí)提到，3000點(diǎn)以下隨便買，但是3500點(diǎn)你又如此看空。3000點(diǎn)和3500點(diǎn)有多大區(qū)別？董承非：以前我們是用指數(shù)點(diǎn)數(shù)來衡量市場(chǎng)的，但后面我發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在主要的指數(shù)，包括滬深300、中證500，都不能夠衡量整個(gè)市場(chǎng)的熱度。我覺得，應(yīng)該用公募基金中位數(shù)來衡量，因?yàn)楣蓟鹗歉袌?chǎng)熱度最緊的。21 小雅：判斷是不是熱了、怎么做倉位選擇，更多只是一個(gè)感性認(rèn)知？怎么提高決策的科學(xué)性？董承非：也不是感性認(rèn)知的層面在理解它，我也做了一些量化的東西，只是量化的東西永遠(yuǎn)是，你從左邊說也可以，從右邊說也可以。去年公募基金的發(fā)展，按照一季度的情形，把我們10年的活都干完了。如果乘上4，相當(dāng)于一年等于行業(yè)20年的發(fā)展，這肯定是不可持續(xù)的，資金流入肯定在一季度是見高點(diǎn)的。第二個(gè)，從自下而上的看到很多東西，我覺得是算不過賬來的，所有東西都是這樣的。比如，茅臺(tái)的基本面基本是沒有分歧的，分歧主要在于估值，我們TMT的研究員給我算茅臺(tái)的空間，最后都沒說服我。22 小雅：TMT研究員給你算茅臺(tái)的估值，當(dāng)然說服不了你（笑）。董承非：TMT是最敢給估值的，也只能給出這樣的估值。我們說的是估值嘛，不討論基本面。我想說，任何決策都有可能會(huì)犯錯(cuò)誤，我永遠(yuǎn)在衡量，這個(gè)決策下去以后，冒的風(fēng)險(xiǎn)到底是多大。對(duì)我來講，少漲一點(diǎn)不是個(gè)事兒，踏空對(duì)我來講，我倒不是很在意。23 小雅：雖然你說自己選股能力不行，但整體肯定不算差，有沒想過在選股上再加長板？董承非：我自己覺得已經(jīng)進(jìn)步很多了。這幾年，我意識(shí)自己是一個(gè)策略型選手。但其實(shí)策略分幾類：一，選股策略；二，擇時(shí)策略，就是大類資產(chǎn)策略。三，套利策略。我認(rèn)為，自己在擇時(shí)和套利策略上面還可以，但在選股上面是有短板的。回顧2013年之前的重倉股，我沒有成就感，很多持倉都是不用去調(diào)研的，招行、平安、福耀、寶鋼啊，都不需要我調(diào)研的，搞的沒有成就感。但過去這5~7年，我的80%投資精力是在完善選股策略，我做了非常多的嘗試。縱觀自己的選股，比以前還是進(jìn)步了很多，包括對(duì)企業(yè)的了解、理解，對(duì)公司、行業(yè)的理解，我覺得至少是越升了一個(gè)層次。24 小雅：你在選股上的進(jìn)步，體現(xiàn)在哪里？董承非：我在2014年、2015年挑了一批股票，我認(rèn)為是有潛力的公司，它們能夠走出來，最后是10個(gè)股票里面折了六七個(gè)。但我這幾年挑的選股，比以前成功的概率高很多。我說的同樣是市值不大的公司，不是大白馬，大白馬反正已經(jīng)是這樣了。25 小雅：選股是不是成功，你的判斷標(biāo)準(zhǔn)是什么？董承非：選股是不是成功，不是以股價(jià)漲跌來論的，股價(jià)有時(shí)候突然炒個(gè)概念，就漲上去了。而是說，我在買之前對(duì)它有一個(gè)描述和設(shè)想，最后結(jié)果大差不差，那才叫成功。這體現(xiàn)了你對(duì)很多東西的把握，包括對(duì)商業(yè)模式、管理層、行業(yè)演變的看法。每個(gè)都是這樣選股的，但在每一層、每一個(gè)細(xì)節(jié)，每個(gè)人的感悟肯定是不一樣的。比如，怎么理解商業(yè)模式？怎么看人？我一直覺得，最高境界的投資就是看人，有的人天生看人能力很強(qiáng)。我們是理科生，也要學(xué)著慢慢看人。看管理層，我第一次見面是什么印象，我會(huì)描述、設(shè)想你是什么樣的人，再推演未來你會(huì)怎么樣。過一年、兩年、三年以后，再來看我看人準(zhǔn)不準(zhǔn)。這是一個(gè)可以無限的事情，是我可以一直沉浸在里面做的一件事情。26 小雅：投資結(jié)果并不完全是自己的選擇，還有市場(chǎng)的選擇。比如，可能我選了一個(gè)公司，它挺好的，也按照我的想法在走，但可能這三年還不如就買茅臺(tái)。董承非：看你要追求什么，如果買一個(gè)東西，就是追求業(yè)績、排名，那我很難一直對(duì)投資有非常高的樂趣。我現(xiàn)在這種狀態(tài)，跟大學(xué)生打英雄無敵一樣的，看到一個(gè)寶，打開箱子一看，挺好玩的，而且我覺得挺有成就感的。27 小雅：選股上，你有些什么可復(fù)制的方法，可以用在不同的行業(yè)領(lǐng)域。董承非：選股，我完全是跟巴菲特學(xué)的。巴菲特選股就是考慮4點(diǎn)：商業(yè)模式、護(hù)城河、管理層，最后是價(jià)格，我基本是按照這幾個(gè)框架去把握。但實(shí)踐中的難點(diǎn)在于，沒有公司是完美的。大家都說好賽道、好公司、好價(jià)格，但這些要同時(shí)都具備，概率是很低的，這說明市場(chǎng)是處在比較極端的時(shí)候。本質(zhì)上，還是要根據(jù)市場(chǎng)、根據(jù)組合需要做取舍。28 小雅：在你看來，什么是好的商業(yè)模式？什么是不好的商業(yè)模式？董承非：我們?cè)趶?fù)旦有一堂課，專門講商業(yè)模式，說來就話長了。多年前，媒體采訪我的時(shí)候，醫(yī)藥股正如日中天，記者問，你為什么沒有醫(yī)藥股？我說，在我看來，醫(yī)藥行業(yè)是to g（to government，面向政府）的行業(yè)。董承非：cxo的商業(yè)模式是不好的，它是to b的。在to c（to consumer，面向終端客戶）、to b（to business，面向企業(yè)）和to g當(dāng)中，我最不喜歡的是to g。本質(zhì)上，（醫(yī)藥）是to g的行業(yè)，它的客戶只有一個(gè)醫(yī)保局是大頭。我看了多年，to g的公司好像都沒有好結(jié)果。對(duì)于to g的行業(yè)，我是非常警惕的。to b的行業(yè)就像N公司（新能源電池公司），N公司還算tob里面好的，L公司（光伏公司）屬于to b里面的hard模式（注：指經(jīng)營更困難的商業(yè)模式）。to c的商業(yè)模式就很好。隨便看一下家電股，比如H公司，算是家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不行的，但它的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，比其他很多to b行業(yè)里、有優(yōu)秀企業(yè)家的公司都好很多。有的行業(yè)老板很優(yōu)秀，但困于商業(yè)模式，這屬于商業(yè)模式不同帶來的，這是出身決定的。大體上，我寧愿找to c的商業(yè)模式；to b模式我也不完全排斥，會(huì)從很多指標(biāo)來看，比如ROE指標(biāo)，看看到底它在產(chǎn)業(yè)鏈里面的位置。30 小雅：to g的行業(yè)你肯定不去，在to c的模式里，你有絕對(duì)不去的地方嗎？董承非：第一，墓地我肯定不買，我對(duì)這個(gè)很忌諱的。在其他to c的里面，首先，我認(rèn)為to c的公司，有時(shí)候不是商業(yè)模式的問題，而是格局看不清楚。就是說，有沒有新的玩家出來。比如，妙可藍(lán)多把奶酪棒引入中國以后，馬上又有妙飛、伊利進(jìn)入市場(chǎng)，怎么判斷行不行？第二，我糾結(jié)的是估值。比如海天，不用擔(dān)心它的行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)，它讓你擱在這個(gè)地方的是,它的成長性和估值怎么匹配的問題。做組合、做選擇的時(shí)候，到底選不選它，是你的核心理念支撐的，這沒有對(duì)和錯(cuò)，只是說理念不一樣。to c的商業(yè)模式是很好，但很多to c的公司一上來就估值很高。比如醫(yī)美，行業(yè)模式很好，但一來就是ps（市銷率）100倍，你怎么弄？它在未來是不是一定勝出？我看過，醫(yī)美好像全世界沒有大公司，我對(duì)這種東西會(huì)稍微警惕的，我會(huì)提醒自己：一定有什么東西是我們沒看到的，也許是我們對(duì)這個(gè)東西還沒有認(rèn)知到。當(dāng)時(shí)園林公司如日中天的時(shí)候，我就說，全世界好像沒有這種大公司。事后看，當(dāng)時(shí)所有人對(duì)有些因素是（沒有認(rèn)知），隨著時(shí)間推移，一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)才會(huì)暴露出來。回過頭來看，我從業(yè)也蠻遺憾的，就是做投資時(shí)間太快了。我2003年進(jìn)公司，從2003年到2004年，公司開業(yè)之前，我都在做產(chǎn)品，公司把我招進(jìn)來，就說做量化的，當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)產(chǎn)品里面有量化的部分，都是我在編程，搞這些東西。2004年，公司發(fā)了第一只產(chǎn)品以后，我才開始做研究，看了一年半行業(yè)，我就走向投資了，2006年就做基金經(jīng)理助理，2007年就做基金經(jīng)理了，成長速度是非?？斓摹?/span>我是學(xué)數(shù)學(xué)的，沒有學(xué)過商科，賬算得可以。我為什么買這些東西？就是計(jì)算器用的還可以，它們便宜嘛。但你說我對(duì)行業(yè)有什么洞見，那時(shí)候是沒有的，就是一種本能，永遠(yuǎn)在選一些最便宜的東西。數(shù)據(jù)（基金業(yè)績）是很好看，2012年拿到晨星獎(jiǎng)，感覺好像挺好的，但在2013年、2014年，我發(fā)現(xiàn)，這么做下去，自己沒有成就感。后來，我嘗試著去理解行業(yè)，理解企業(yè)家，我第一個(gè)嘗試就是恒立液壓，我從2013年開始買，一直買成第一大股東，一直到2019、2020才開花結(jié)果。我是60億市值進(jìn)去的，我走的時(shí)候，大概是五六百億市值，但它最終漲到1800億。32 小雅：第一次嘗試對(duì)你的影響非常大吧？董承非：對(duì)，我發(fā)現(xiàn)，做這個(gè)事情很有意思，也讓我很有成就感，我可以悟到很多東西。我后來一直鼓勵(lì)后面的人說，買一個(gè)股票之前，你就要想好，買進(jìn)去就要拿三年，等三年以后再把這蓋子揭開。我的想法是，你拿一個(gè)股票，一看不行就剁掉，和即使不行，你就在里面持有三年，你的感悟完全是不一樣的，收獲也是完全不一樣的。很多東西不是用來量化的，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)事情很好玩，這是一個(gè)無止境的東西，我們?cè)瓉硗娴乃杏螒颍瑯I(yè)績都是排名，一定程度上就是一個(gè)有限的游戲。后來，我越干越起勁，包括調(diào)研，很多時(shí)候我都自己一個(gè)人去的。后面幾年，我買的股票，跟我們公司很多同事不太一樣，我們研究員推的股票我也沒怎么買，我都是自己哼哧哼哧搞的，我覺得挺好玩的。我們以前還是靠調(diào)研各種信息，依靠研究團(tuán)隊(duì)，不行就剁掉，行了再買回來，這是在賺信息的錢和團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)。什么叫對(duì)的選股能力？就是我們買10個(gè)股票買進(jìn)去，持有3年不動(dòng)，3年后我們來回顧一下，到底是對(duì)還是錯(cuò)。從這個(gè)維度來總結(jié)，我覺得自己比以前的概率提升了很多。33 小雅：很多公司你拿了不止三年，A公司（保險(xiǎn)行業(yè)）你拿了四十幾個(gè)季度，算下來是十幾年。回過頭來看，你覺得，A公司算是一個(gè)成功的投資嗎？董承非：A公司的問題，是什么時(shí)候賣的問題。這也是要經(jīng)過很長時(shí)間的摸索，才會(huì)知道自己什么時(shí)候賣。我認(rèn)為是拿過了，如果我不拿這么長時(shí)間的話，其實(shí)還可以。行業(yè)不行的時(shí)候，我肯定不會(huì)比別人晚知道行業(yè)不行，但我那時(shí)候跟我們研究員說，沒事，企業(yè)家會(huì)替我們操心的。結(jié)果回過頭來想，第一，這個(gè)行業(yè)的周期比我們想的要長很多。第二，我感覺，企業(yè)家也犯了不少的錯(cuò)。關(guān)于選股，我一直開玩笑，我們很多選股策略叫做摘果子，摘完一茬，總趕著換個(gè)地方再摘。但真正好的投資應(yīng)該是種樹。就像張磊，當(dāng)京東還在PE階段，還是一顆種子的時(shí)候，他說這能長成一棵大樹，就下注了。你一路走，不停的有這個(gè)能力，過10年以后，發(fā)現(xiàn)都有了一片森林了。我覺得，一個(gè)好的大型資產(chǎn)管理公司在選股上面，一定是種樹模式。34 小雅：也不一定非要種樹，我就買茅臺(tái)，坐在一個(gè)“面包樹”下面，天天等著它掉果子，天天坐在那兒吃，不香嗎？董承非：對(duì)于茅臺(tái)，我覺得是信仰問題，我對(duì)茅臺(tái)就沒有信仰，我一直不認(rèn)為這是“面包樹”。35 小雅：你不是擅長算賬么，它每年都有大量的現(xiàn)金流入。董承非：茅臺(tái)分歧的根源在于，你對(duì)很多假設(shè)的認(rèn)不認(rèn)同。其實(shí)茅臺(tái)的盈利預(yù)測(cè)很好做，5萬噸（產(chǎn)能），多少錢一瓶，利潤是多少。假設(shè)2000塊錢一瓶出廠價(jià)，平均下來一噸就是400萬收入，5萬噸就是2000億收入。因?yàn)槊┡_(tái)的稅很重，基本上利潤率50%是到頂了，茅臺(tái)到1000億利潤我是能想象的。但是茅臺(tái)再有多大的利潤，取決于你對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的信心。如果它沒有成長性了以后，就看你給多少倍，對(duì)吧？為什么我沒有買過茅臺(tái)？第一，我不喝酒，我做研究員的時(shí)候，就沒有體會(huì)到茅臺(tái)那么好。第二，那時(shí)候，一瓶茅臺(tái)才200塊錢，你說，自己一定能看到茅臺(tái)2000塊錢一瓶是常態(tài)？其實(shí)，茅臺(tái)的分歧在于你對(duì)終值的認(rèn)不認(rèn)同，我是看著茅臺(tái)從200多塊錢漲到2000塊錢，錯(cuò)過了，索性也就錯(cuò)過了。36 小雅：這可能跟你們的研究深度不夠有關(guān)系？董承非：那時(shí)候茅臺(tái)就是我研究的。我最早是消費(fèi)研究員，當(dāng)時(shí)人少，我是消費(fèi)+TMT研究。我做消費(fèi)品研究員的時(shí)候，公司在消費(fèi)品賺了很多錢。當(dāng)時(shí)，曉明（睿郡資產(chǎn)合伙人王曉明、前興證全球基金公司副總）在的時(shí)候，10個(gè)點(diǎn)雙匯，10個(gè)點(diǎn)五糧液，10個(gè)點(diǎn)伊利，拿的很重，我那時(shí)候做的還算可以，所以會(huì)提得那么快。37 小雅：消費(fèi)股研究出身的人，更容易相信競(jìng)爭(zhēng)模式，相信護(hù)城河，很多是純自下而上的選股模式。為什么你最后選擇了策略型投資？董承非：這可能跟學(xué)數(shù)學(xué)有關(guān)系，學(xué)數(shù)學(xué)的人都覺得數(shù)字是最可靠的。對(duì)我們來講，所有未來的展示都是有一定的概率，而不是我篤定說，這個(gè)小苗一定能長成棵參天大樹。有的人就認(rèn)定會(huì)成大樹，all in一把，賭對(duì)了，最后成了，我們永遠(yuǎn)不會(huì)這樣子做的。我為什么會(huì)一直錯(cuò)過茅臺(tái)？因?yàn)樵谒邪拙评锩?，茅臺(tái)是時(shí)時(shí)刻刻的有溢價(jià)，所以，我們歷史上買了很多五糧液，這就是思維慣性在，同樣兩個(gè)東西，我總是買低估值的。我做研究員的時(shí)候，五糧液和茅臺(tái)江湖地位差不多，現(xiàn)在差很遠(yuǎn)了，但是2003、2004年，我一個(gè)剛畢業(yè)的小伙子，又不喝白酒，我沒有這個(gè)洞見。38 小雅：某種程度上，數(shù)字已經(jīng)對(duì)你造成了負(fù)累，你現(xiàn)在為什么還沒有拋棄數(shù)字思維呢？董承非：是啊，但人就是這樣子的，性格是天生的，稍不留神，你的本能就發(fā)揮了力量，只能時(shí)時(shí)刻刻提醒自己說，不要陷到里面去，然后在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)行改。還有很大的一個(gè)問題在于，大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解是完全不一樣的。比如，要對(duì)一個(gè)公司建立信仰，長期持有，這是很難的。比如，對(duì)企業(yè)家的了解，你以為你很了解他了，其實(shí)沒有。有些人確實(shí)是（能做到），但大部分人說，我就信仰這個(gè)東西，沒那么容易的！A股有多少個(gè)企業(yè)能有這樣的信仰？我們做成長股投資，多少公司是真正做成了，沒多少，鳳毛麟角的，再加上你自己犯錯(cuò)的概率，這是很難把握的。任何決策都會(huì)問，如果錯(cuò)了怎么辦39 小雅：你覺得，投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？董承非：投資中最大的風(fēng)險(xiǎn)就是，我認(rèn)為我知道了，但其實(shí)我不知道。做任何決策之前，我肯定是把每個(gè)變量都想一遍了，然后再做決策。很多事情的發(fā)生，大部分時(shí)候都在我的（預(yù)期）里面。但什么叫最大的風(fēng)險(xiǎn)呢？就是我壓根就沒想到過這個(gè)問題。比如，2008年金融危機(jī)，我們降倉是一種本能，因?yàn)椴槐阋肆巳ソ祩}的。但我認(rèn)為，A股沒有一個(gè)人能預(yù)測(cè)到2008年的金融危機(jī)。我們外方股東2008年幾月份過來，我們問他美國的事情，他還說沒事，最后搞到這么動(dòng)蕩，才發(fā)現(xiàn)是這個(gè)局面了。我做決策最怕的是，沒有考慮到的狀況突然蹦出來，那就很討厭的。40 小雅：自下而上選股的人一般會(huì)說，投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是看錯(cuò)公司；做策略的人往往是說，沒有看到的風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。這可能根源于你們?cè)谛叛錾匣蛘哒f底層邏輯上的差異？董承非：我一直說，做投資一定要自信，但不是盲目自信，這之間一定是有個(gè)度的把握。還有，樂觀和不盲目樂觀之間，也是有個(gè)度的把握。做股票你說不樂觀，你做啥股票呀，你就做債券去了，你骨子里面一定是樂觀的。2018年的時(shí)候，很多人討論國運(yùn)，我就跟人家說，討論啥國運(yùn)啊，難道你有可能跳開這個(gè)船？既然在這個(gè)船上，就不要討論國運(yùn)問題，我們就討論股票吧。那時(shí)候，其實(shí)很多東西很便宜了，從2018年三季度開始，我就一直說買買買。但我從來不會(huì)說，自己的決策絕對(duì)是對(duì)的，我怎么牛，我從來不相信這個(gè)。做任何決策，我都會(huì)想想：我錯(cuò)了怎么辦？如果錯(cuò)了，哪些是我不能承受的？這是我們最大不一樣的地方。41 小雅：你跟市場(chǎng)其他基金經(jīng)理，還有哪些不一樣的地方？董承非：我的想法跟大部分人不一樣，這是我的性格決定的。有時(shí)候，一堆人去旅游，走著走著，我發(fā)現(xiàn)我就一個(gè)人走到一個(gè)角落里面去了，這是天生的。我的很多股票為什么會(huì)賣掉？就是因?yàn)楹芏嗳硕加X得它行的時(shí)候，反而讓我很不安。無論是買和賣，我都是做左邊決策的，當(dāng)大家都說不好、不行的時(shí)候，我反而會(huì)去看一下。鎖定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，如何增厚收益？42 小雅：你怎么定價(jià)？比如，地產(chǎn)行業(yè)你是嚴(yán)重看空的，但去年哪怕是股票倉位大減了，你還留著一些地產(chǎn)股，它們沒有成長性，但股價(jià)很低，你怎么看估值的合理性？又怎么做組合定價(jià)？董承非：定價(jià)的時(shí)候，我會(huì)看它未來幾年能帶給我的復(fù)合回報(bào)率，大體上是不是符合我的收益率要求。因?yàn)槲以瓉硎瞧玫凸乐档钠贩N，所以，會(huì)下意識(shí)地買低估值的品種。為什么我會(huì)買B地產(chǎn)？因?yàn)樯弦惠哠銀行，我是從15倍PE進(jìn)去的，S銀行的業(yè)績?cè)鲩L了3倍，結(jié)果估值降到5倍PE，我沒賺錢，后來把S銀行給剁了。我后面想，B地產(chǎn)已經(jīng)降到5倍PE了，我在5倍買進(jìn)去，它每年有百分之10%的成長性就可以了。我問研究員有沒有，他說，應(yīng)該有。2017年的時(shí)候，我想，10個(gè)點(diǎn)的成長加5個(gè)點(diǎn)的分紅，一年給我15%的回報(bào)，符合我的要求，而且我想，我買的是根正苗紅的地產(chǎn)公司，不會(huì)出現(xiàn)亂七八糟的幺蛾子，就買進(jìn)去了。地產(chǎn)我只拿了**和**兩個(gè)公司，我覺得它們不會(huì)破產(chǎn)，而且是受益的，別的地產(chǎn)股，我看都不看。另外，我也會(huì)衡量市場(chǎng)對(duì)它們的預(yù)期，和我自己對(duì)它們的預(yù)期之間有多大gap，因?yàn)榈禺a(chǎn)從來就沒熱過，這可能是個(gè)思維慣性，我老是會(huì)陷到這個(gè)里面去。B地產(chǎn)和我上次拿是S銀行是一樣的結(jié)果，這兩個(gè)投資都不是很成功，應(yīng)該是兩個(gè)教訓(xùn)。43 小雅：A股對(duì)成長性的追求一直是比較高的，你有沒有考慮過，增加一點(diǎn)持倉的成長性。董承非：我現(xiàn)在比原來成長多了，但因?yàn)?strong>我比較喜歡配的平衡，我有成長性的部分，也會(huì)有價(jià)值類的東西。我不會(huì)去壓一個(gè)風(fēng)格。比如滬深300，別人不看，我還是看的，它里面有大量價(jià)值類的比重，那我肯定還是要配點(diǎn)價(jià)值類的。比如，我拿了地產(chǎn)十幾個(gè)點(diǎn)，你說高嗎？也不高?？紤]到金融整個(gè)在滬深300里面的比重，其實(shí)還是低配的。有些機(jī)構(gòu)投資人問我，為什么配置保利地產(chǎn)，我說這屬于自上而下的配置思路。只是運(yùn)氣不好，這個(gè)自上而下的部分，在這段時(shí)間里面實(shí)在是表現(xiàn)的不太如意。但我有自下而上的成長類的東西，也有表現(xiàn)也非常好的。否則，我早被市場(chǎng)淘汰了。44 小雅：投資者喜歡你能幫他們鎖定風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)想，你是不是可以把收益空間再打開一點(diǎn)。董承非：我也這么想，這已經(jīng)困惑我很長時(shí)間了，為什么我要做出轉(zhuǎn)變，這是很大的一個(gè)因素，因?yàn)槲蚁朊靼琢?，我在公募里面，很難做到這一點(diǎn)，我不可能改變自己的性格。我一直說，市場(chǎng)的春夏秋冬，春天的時(shí)候我會(huì)非常積極。比如，2018年年底，公司發(fā)了一個(gè)養(yǎng)老產(chǎn)品，我跟基金經(jīng)理說，一周建完倉，我們就一周建完，沒想到，過年就開始大漲，我那時(shí)候倉位壓的也很重。再比如，2013年下半年、2014年，有人問我，你的倉位是多少？我說120%。當(dāng)時(shí)，興全趨勢(shì)有80個(gè)點(diǎn)的股票，但是我有40個(gè)點(diǎn)的轉(zhuǎn)債，這40個(gè)點(diǎn)轉(zhuǎn)債是買了20個(gè)點(diǎn)，拆了20個(gè)點(diǎn)，所以我說是120%的倉位。但問題是，行情到了一定程度，我覺得沒有安全感的時(shí)候，我就下不了手啊，不可能說我不認(rèn)同，我把眼睛一閉蒙進(jìn)去？我沒辦法啊，人不可能兩頭都沾的。我最后想明白，雖然我這幾年的選股已經(jīng)比原先尺度大很多了，比如買湘電、三安、鼎龍，這在我以前絕對(duì)不會(huì)買的。但關(guān)鍵人家是滿倉，別人敢搞那些東西，我還是跟不上。我發(fā)現(xiàn)，在自己的基礎(chǔ)上再走一步以后，感覺效果也不太好。我就在想，有什么能彌補(bǔ)我的收益？人只能基于自己的性格做決策，我不一定要跟拼別人膽子大，但我可以通過另外的途徑來彌補(bǔ)。以前，當(dāng)我覺得不舒服的時(shí)候，很多時(shí)候是只能歇著了，現(xiàn)在我可以做一些事情的。比如，可不可以做配對(duì)交易，把一些風(fēng)險(xiǎn)濾掉，如果我研究做的好，別人如果跌的時(shí)候，我能不能不跌或者賺點(diǎn)錢？我認(rèn)為自己是可以的，至少歷史上的幾次，我認(rèn)為還蠻成功的。當(dāng)然，不一定能做到，只是我有這么強(qiáng)的想法，長期看，會(huì)不會(huì)把我的復(fù)合收益往上走一走。45 小雅：在擇時(shí)策略上，你過去有過什么得失？董承非：失的部分會(huì)像你說的，會(huì)踏空。比如2009年，我搞了一個(gè)雙防策略，買了二十幾個(gè)點(diǎn)的消費(fèi)，上半年很被動(dòng)。2009年是三朵金花行情，有色、煤炭、地產(chǎn)，4萬億（國家投資計(jì)劃）以后就是大周期，我在上面暴露是嚴(yán)重不足的，很被動(dòng)，一直扛到8月份突然崩掉，我才緩過氣來。在擇時(shí)上面，我最大的風(fēng)險(xiǎn)暴露就是會(huì)踏空，因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)的整體情緒來講，我比市場(chǎng)永遠(yuǎn)是稍微偏悲觀一些，這會(huì)錯(cuò)失機(jī)會(huì)。46 小雅：這是你主動(dòng)暴露的風(fēng)險(xiǎn)？董承非：不，2009年應(yīng)該是我的錯(cuò)誤。回頭看，我本來是翻多了，但在翻多之前，我想出去看一圈，就一個(gè)人跑了一圈調(diào)研，看得拔涼拔涼的。我記得，我到淄博去，出租車司機(jī)當(dāng)時(shí)說，當(dāng)?shù)啬迟Y源公司都停滯了，你知道嗎？我說，這個(gè)場(chǎng)景，哪是什么股票機(jī)會(huì)??！當(dāng)時(shí)，我對(duì)政策沒有這么深的理解，被眼前的景象給嚇到了。我當(dāng)時(shí)就說 ，PE看看就可以了，但PB從歷史上看還偏貴。我本來是樂觀的，調(diào)研一圈回來就縮手縮腳了，搞一個(gè)雙防策略，結(jié)果，股票倉位在2009年一直不高，而且上半年的品種是搞消費(fèi)，結(jié)果慘死了。47 小雅：這情形讓你再來一回，還是會(huì)這樣？董承非：不會(huì)，那是個(gè)錯(cuò)誤，當(dāng)時(shí)對(duì)很多變量的理解沒有那么深刻。股票漲跌是由非常復(fù)雜的系統(tǒng)決定的，它不是單變量模型，而是一個(gè)多變量模型，而且在不同的歷史階段，起決定因素的因子還完全不一樣。對(duì)市場(chǎng)變量因子的理解，是需要時(shí)間積累的，那時(shí)候，我明顯是對(duì)政策因子理解不透。董承非：太多了。我們歷史上以前搞過大宗、定增、權(quán)證，套利我是完全跟楊總（楊東）學(xué)的。楊總是我見過市場(chǎng)上最厲害的套利者，他對(duì)套利的熱愛是骨子里面的。很多套利的策略，楊總會(huì)有個(gè)大的想法，后來具體是我來實(shí)施的，所以，我跟他學(xué)了不少的套利策略，但我認(rèn)為，我們都只學(xué)到楊總的皮毛。以前，我們對(duì)很多東西的理解，比如對(duì)定增、對(duì)大宗、對(duì)權(quán)證的理解，我們都比市場(chǎng)要早很多。再比如，定增本身是一種套利策略。當(dāng)時(shí)定增推出來的時(shí)候，打5折，我們當(dāng)時(shí)說要鎖一年，我問，要搞嗎？結(jié)果楊總說，重點(diǎn)布置，把研究員全部趕出去，找定增項(xiàng)目。2016年，興全做了幾百億的大宗，外面怎么談，怎么報(bào)價(jià)，當(dāng)時(shí)都是我去實(shí)施的。以前大宗交易是不鎖的，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上隨便10%折扣，很多人沒有意識(shí)到，我們做很多啊，做很大。現(xiàn)在杜總（睿郡資產(chǎn)創(chuàng)始人杜昌勇）這邊一直在做這種套利策略，興全的人出來都會(huì)套利，都是因?yàn)槭軛羁偟挠绊憽?/span>49 小雅：套利某種程度上是賺博弈的錢，博弈最終的收益率會(huì)歸0，你怎么看？董承非：不知道，有可能最終歸0。我自己覺得，這是交易層面的事情，還是要有天賦在里面的，有些人就是交易天才。只是說，一個(gè)人靠交易很難體系化和理論化。你說，它能像價(jià)值投資一樣，每個(gè)人都學(xué)到，能夠去運(yùn)用嗎？不是。但有些東西不能夠絕對(duì)，只是說，你是不是把套利策略做成你的主策略？不會(huì)！因?yàn)橐恢币詠碓谖覀兣d全，套利策略只是一個(gè)輔助策略。并且，套利機(jī)會(huì)也不是說一直有，只是出現(xiàn)機(jī)會(huì)的時(shí)候，你比市場(chǎng)要早認(rèn)識(shí)、早領(lǐng)悟到，并且能夠?qū)嵤?/span>50 小雅：你會(huì)不會(huì)覺得，有時(shí)候套利套的是人性的利。董承非：那也不是，很多東西可能是還沒有被大家認(rèn)識(shí)到。我認(rèn)為，套利是最主要是根源在于是信仰，是你相信什么。很多人自下而上選股的人是不套利的，因?yàn)樗偸窍嘈抛约菏菍?duì)的，市場(chǎng)是錯(cuò)的。但在套利的時(shí)候，你一定要把自己忘掉，一定要發(fā)自內(nèi)心地相信，市場(chǎng)是對(duì)的，這是兩個(gè)思維方式的差異。所以，最終在實(shí)踐的時(shí)候，比如說巴菲特，他永遠(yuǎn)會(huì)說市場(chǎng)是錯(cuò)的，他是不會(huì)去做套利的。這和我們的理念是一樣的，任何一筆投資和策略，我都是衡量它的風(fēng)險(xiǎn)和收益。51 小雅：等于說，你是兩個(gè)都信，兩個(gè)都不信。如果我認(rèn)為，某個(gè)東西長期看可能是不行的，但在目前的市場(chǎng)背景下，我認(rèn)為這個(gè)策略風(fēng)險(xiǎn)收益是匹配的，我有可能就會(huì)去做這筆投資。比如說定增，我們討論復(fù)盤下來，我們認(rèn)為垃圾股的定增，是賺了大錢的，反而很多績優(yōu)股的定增沒怎么掙錢，因?yàn)閾尩娜硕?，自然就把價(jià)格定上去了。有時(shí)候，市場(chǎng)是非常有效的。投資變化：打破對(duì)估值的教條認(rèn)知52 小雅：這些年，你的投資有哪些變化或者說進(jìn)化？董承非：我這些年的進(jìn)步是，2013年以前，我可能全都是低估值的東西，估值稍微高一點(diǎn)，我就不太想看。后面我意識(shí)到，這是我的一個(gè)問題，很多東西因?yàn)楣乐颠@個(gè)因素，把我的眼睛擋住了。我做研究員的時(shí)候，一直沒推張?jiān)?，因?yàn)樗恢痹谌畮妆叮容^貴，我對(duì)它有了抵觸情緒。回過頭來看，沒買茅臺(tái)是我的錯(cuò)誤，我被估值擋住眼睛了。以前是所謂的深度價(jià)值投資，厭惡風(fēng)險(xiǎn)，但這是靜態(tài)地看風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，其實(shí)根源在于你對(duì)企業(yè)未來的描述、判斷準(zhǔn)不準(zhǔn)。這里面還有一個(gè)關(guān)鍵問題是，未來是不確定的，是有風(fēng)險(xiǎn)的，你賦予它多高的權(quán)重問題。我把這個(gè)問題想通以后，后面選股的時(shí)候，我就把估值這個(gè)因素排序往后靠一靠，也看一些PE、PB很高的東西，它們也在我的組合里面出現(xiàn)了。但我不會(huì)把組合都?jí)涸谖磥眍A(yù)期的描述上面。你想想看，評(píng)估一個(gè)標(biāo)的，你要把它描述清楚，要不犯錯(cuò)誤，第一，需要時(shí)間的積累，第二，需要你有非常深的功力。你說，我這個(gè)行業(yè)能描述清楚，那個(gè)行業(yè)也能描述清楚？人的能力圈是有限的。如果把組合全部壓在未來上面，除非你的選股成功率非常高，我反正不傾向于這么干。54 小雅：哪怕只配一部分沒利潤的公司，萬一沒實(shí)現(xiàn)，個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。從性價(jià)比角度來說，比如N公司（電池公司），哪怕PE是200倍、300倍，起碼利潤是可見的，又有一定的成長空間，是不是它的風(fēng)險(xiǎn)反而更小，性價(jià)比更高？董承非：打一個(gè)比方，企業(yè)的利潤就像小孩子的考試成績一樣，只是這個(gè)孩子潛力的表征之一，并不是唯一的表征。我為什么沒有買N公司？應(yīng)該是我自己犯的一個(gè)錯(cuò)誤。2019年的時(shí)候我們的研究做了一個(gè)非常詳實(shí)和深度的買入建議的報(bào)告。但當(dāng)時(shí)我對(duì)安全邊際扣的太死了，當(dāng)然還有另外一個(gè)結(jié)沒有打開。我一直說，它是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家在跟客觀規(guī)律做斗爭(zhēng)，你到底信哪個(gè)？企業(yè)家還是客觀規(guī)律？我認(rèn)為，下游的整車廠不會(huì)容忍目前的格局長期下去的（國內(nèi)市場(chǎng)50%的份額），利潤全部被它賺過去了，還給它打預(yù)付款。你想想看，所有零部件企業(yè)是什么狀況？整車廠說，給你賬期三個(gè)月干，干不干？我相信，整車廠絕對(duì)不會(huì)容忍N(yùn)公司這樣的，目前的市場(chǎng)格局是階段性的，這就是我骨子里面的信仰，跟別人是不一樣的。55 小雅：有人說，買入跟持有沒有什么區(qū)別，你怎么看？董承非：那這個(gè)區(qū)別大了，區(qū)別在于組合的沖擊。如果我是新開倉，我的持有人是原始的，一個(gè)股票干10個(gè)點(diǎn)，一把跌下來，就虧掉多少錢？這和我的持倉已經(jīng)賺了一倍是不一樣的，雖然對(duì)基金來講差異似乎不大，但對(duì)原始持有人是完全不一樣的。一個(gè)是利潤的回頭，一個(gè)是虧損。56 小雅：但你的產(chǎn)品是開放的，任何時(shí)點(diǎn)都是有投資者進(jìn)來的，你并不是只有原始持有人。董承非：你可以這么說，這取決于每個(gè)人的想法，我覺得這完全是不一樣的。我總是想，我新開倉的東西，是要給我的組合做加法的，而不是說新開的東西隨時(shí)會(huì)飄的。57 小雅：買入任何一個(gè)資產(chǎn)，它過往的漲跌與你現(xiàn)在買入沒有任何關(guān)系，只跟它的未來有關(guān)系。要不要持有也一樣啊，跟它過往給你賺了多少錢沒有關(guān)系，只跟它的未來有關(guān)系。董承非：從相對(duì)角度來講，這也是對(duì)的。但這對(duì)我來講，絕對(duì)是不對(duì)的。比如，興全新視野剛成立的時(shí)候，跟興全趨勢(shì)的持倉是完全不一樣的，直到后面新視野慢慢漲到一定凈值之后，它和趨勢(shì)的持倉才一樣。因?yàn)樵谂d全有一點(diǎn)，我們一直覺得，讓持有人賺錢是很重要的，這是我們一直在意的，而不是說，如果現(xiàn)在新開一個(gè)戶，就復(fù)制原來的腦袋。比如，茅臺(tái)到50倍PE的時(shí)候是漲還是跌？我相信，信仰茅臺(tái)的人也說是50：50。只是他信仰茅臺(tái)未來會(huì)漲上去，但這個(gè)月是漲還是跌？他不知道，也不關(guān)心。如果是老產(chǎn)品，我也可以這樣說，但如果是新產(chǎn)品，我還是要（區(qū)別），因?yàn)槿绻俏易约旱腻X，一把梭無所謂，虧錢別人也不知道，但公募基金天天暴露著，持有人受不了。整體來講，持有人的風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有我們高，我們這幫人是風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的，我要是自己一個(gè)人單貓到一個(gè)地方，我就一把梭一個(gè)股票，但是給別人管錢的時(shí)候，不可能的呀。58小雅：你曾提到，當(dāng)定性跟定量沖突的時(shí)候，你會(huì)更傾向于定性分析。但有些基金經(jīng)理也說，很多時(shí)候財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的數(shù)量反饋，比定性分析來得更真實(shí)、準(zhǔn)確。董承非：我這里說的定性，指的是是否符合商業(yè)常識(shí)。我做研究員的時(shí)候，做過北京巴士公司的研究，當(dāng)時(shí)北京巴士也是熱門股之一。有段時(shí)間，北京巴士股價(jià)跌下來，我也做了它的（定量分析）模型，做完以后，真的彈性很大。之前北京坐巴士很便宜，月票一個(gè)月隨便做，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)都在預(yù)期，北京巴士要改革，坐一次車，要付一次錢。這樣，成本發(fā)生是一樣的，其他收入就是利潤，模型肯定是這樣的。當(dāng)時(shí)，模型做出來以后一看，這公司怎么這么賺錢，ROE（凈資產(chǎn)收益率）巨高。我當(dāng)時(shí)在想，公交公司會(huì)這么賺錢嗎？隱隱約約感覺這就是公交事業(yè)，不太可能。回頭來看，根本不是這么個(gè)情況.現(xiàn)實(shí)生活比模型要復(fù)雜很多。模型是對(duì)現(xiàn)實(shí)生活的一種抽象，這種抽象可能就是錯(cuò)的，很多時(shí)候，現(xiàn)實(shí)生活是以多維度來演繹的。董承非：比如，我認(rèn)為，N公司（新能源電池公司）的商業(yè)模式?jīng)Q定了，它的發(fā)展不可能是線性的。但現(xiàn)在所有人都告訴你，它是今年100億，明年200億，后年300億，是線性穩(wěn)健成長的。現(xiàn)在的模型都是，今年出貨100個(gè)GW，單GW的利潤是1個(gè)億，到明年翻番，就是200億。在這個(gè)財(cái)務(wù)模型里，都是假設(shè)單GW的盈利稍微往下波動(dòng)一點(diǎn)點(diǎn)，原材料稍微調(diào)整一下。這我不認(rèn)同，我認(rèn)為它的單位盈利有可能會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的，這是商業(yè)模式?jīng)Q定的，這是我的定性分析。做投資一定要說服自己。N公司(新能源電池板塊)我確實(shí)就差一點(diǎn)點(diǎn)，它是不錯(cuò)，但那個(gè)結(jié)我就是沒打通。60小雅：調(diào)研的時(shí)候，有什么問題是你會(huì)關(guān)心的，一定會(huì)問的。董承非：我們買公司，其實(shí)就是委托公司老板管理這個(gè)公司。我對(duì)這點(diǎn)非常的在意，會(huì)從各個(gè)維度去戳他（老板），而且會(huì)看他這方面（誠信）的記錄。董承非：現(xiàn)在我是覺得，沒有完美的企業(yè)家，那種很執(zhí)著的企業(yè)家，還是很值得佩服的，比如恒立液壓的老板汪立平，打動(dòng)我的就是他的執(zhí)著。因?yàn)樾袠I(yè)有起有伏，在行業(yè)起伏中，人都有順的時(shí)候，有不順的時(shí)候，如果它現(xiàn)在很差，但企業(yè)家是一個(gè)很好的人，有能力，判斷性也不差，又很執(zhí)著，總會(huì)輪到他順的時(shí)候。我覺得，在度過逆境的時(shí)候，敬業(yè)、執(zhí)著是非常（重要的）。當(dāng)然，你如果遇到一個(gè)視野又很開闊的企業(yè)家，可以把企業(yè)帶到更高的層面上。每個(gè)人都有缺陷的，只是說，不同的缺陷，能把公司帶到一個(gè)什么層面上，越往上走，對(duì)人的要求就越高。一個(gè)幾十億的公司，可能只要有一個(gè)長處就可以，但是一個(gè)幾千億的公司，CEO一定是各方面都很強(qiáng)，這方面我也在學(xué)習(xí)過程中。62 小雅：比如寧德時(shí)代的老板，你認(rèn)為他執(zhí)著嗎？董承非：他是個(gè)很牛逼的人，它的第一筆錢是atl給的，是借款形式給了10億，當(dāng)時(shí)我注意到這個(gè)細(xì)節(jié)，我就說他很牛，因?yàn)樗赼tl里面，本質(zhì)上是一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人，是個(gè)打工的。最后創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，日本人不是出資本金，而是無償借給他10億建廠房，我就說這個(gè)人很厲害。我一直說，他做的事情，是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家在跟客觀規(guī)律做斗爭(zhēng)。63 小雅：個(gè)體跟規(guī)律做斗爭(zhēng)太難了，這樣的公司你是比較警惕的？董承非：就是你信哪個(gè)嘛。我當(dāng)時(shí)的想法是，在它沒有這么好的時(shí)候買，是最好的，但是沒想到這輪行業(yè)這么景氣，所以就錯(cuò)過了。64 小雅：你的控回撤較有口碑，除了擇時(shí)策略，你還通過其他什么方式來控回撤？
董承非：其實(shí)它是綜合的，是多方面的。你在底層的這些東西，對(duì)控回撤是有幫助的。比如，我會(huì)堅(jiān)持，新買或持有是兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，你在每買一筆之前，都會(huì)多考慮一下風(fēng)險(xiǎn)因素。董承非：組合我相對(duì)會(huì)比較均衡，有成長，也有價(jià)值，跟控回撤也會(huì)有一些相關(guān)性。董承非：安全邊際是你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的反應(yīng)，它沒有一個(gè)很量化的東西，不同公司的衡量標(biāo)準(zhǔn)不同，PE、PB不代表安全邊際，利潤也不代表安全邊際。安全邊際還要看用多長的維度來看，可能在一年內(nèi)，有些東西是安全邊際，但長時(shí)間來看，會(huì)沒有太大的安全邊際。我理解的安全邊際是，你對(duì)它未來的貼現(xiàn)和它現(xiàn)有市值之間的 gap。并且，對(duì)未來的畫像是一個(gè)概率分布，而不是一定會(huì)按照哪條路走。因?yàn)橐欢ㄊ钱?dāng)所有人評(píng)估下來，肯定按照那條路上走的時(shí)候，估值肯定是高的。但你要問自己：當(dāng)它有不順的地方，如果它不是按照你認(rèn)為的來，當(dāng)整個(gè)概率分布不是這樣的時(shí)候，它的可能性在哪里？下跌空間是多少？本質(zhì)上，安全邊際是對(duì)未來的貼現(xiàn)。并且一定要考慮不順的時(shí)候。67 小雅：你管過幾十億、上百億，離開興全之前管了500多億。你覺得，不同規(guī)模的管理難度一樣嗎？董承非：不一樣。關(guān)鍵問題是，一旦規(guī)模太大了，你稍微買買，就是公司非常大的股東了，買要費(fèi)老鼻子力氣，賣也要費(fèi)老鼻子力氣。而且，交易對(duì)股價(jià)的沖擊也是非常的大。所以，當(dāng)一個(gè)人管理幾百億以后，換手絕對(duì)會(huì)下來，這對(duì)選股的準(zhǔn)確率要求非常高。幾十億的基金如果看錯(cuò)了，第二天就糾正了，發(fā)現(xiàn)糾錯(cuò)了，又追進(jìn)去了。但幾百億基金是很難做到及時(shí)認(rèn)錯(cuò)的，你要下的功夫其實(shí)是在買入之前，工作要更細(xì)，一定要看準(zhǔn)、看對(duì)，這很關(guān)鍵。優(yōu)秀基金經(jīng)理的兩大判斷依據(jù)68 小雅：你覺得，優(yōu)秀基金經(jīng)理需要什么特質(zhì)？或者說，引入基金經(jīng)理的時(shí)候，你會(huì)看重什么特質(zhì)？董承非：我看基金經(jīng)理就看幾個(gè)：第一，一定是看他的投資框架可不可復(fù)制、可重復(fù)的，哪怕短期看可能不行，但長期按照這個(gè)方式做下去，是要可復(fù)制的。所以，我在選基金經(jīng)理的時(shí)候，都會(huì)看他歷史上的東西，看看他講框架，言行是不是一致。第二，要判斷他的這個(gè)方法是不是可持續(xù)。只要是這樣子，我覺得還都還好。理念有時(shí)候不一樣，那也沒辦法，因?yàn)槿说男愿褚膊灰粯?，投資方法也是多種多樣的。69 小雅：把這個(gè)問題反回來問，你認(rèn)為自己有哪些東西是可復(fù)制、可持續(xù)的？這從哪里能看出來？董承非：第一，我覺得，我的選股策略是可復(fù)制的、可重復(fù)的，這些年，我的選股勝率比原來強(qiáng)很多了。對(duì)于擇時(shí)策略，我不敢說自己一定可復(fù)制。但我覺得我的整個(gè)方法上面是可復(fù)制的，可重復(fù)的。因?yàn)槲?strong>最核心的理念就是風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，我的所有策略都來自于此，無論是什么策略，我總是選擇一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的路徑或者工具去做投資。在衡量、考慮安全邊際或者其他什么，從根本上來講，這些在每個(gè)市場(chǎng)都是可復(fù)制、可重復(fù)的。70 小雅：你認(rèn)為，什么是真正的價(jià)值投資？董承非：價(jià)值投資理念一直在變化，什么是價(jià)值投資？我覺得第一個(gè)，看持有期限，你別最后只持有一年，你就說自己價(jià)值投資。71 小雅：但如果它一年就價(jià)值兌現(xiàn)了，我難道不賣嗎？董承非：我說的是整體持倉，如果你的所有股票一年就兌現(xiàn)了，那你也太順了。做價(jià)值投資，要分析商業(yè)模式，分析競(jìng)爭(zhēng)格局，分析管理層，假設(shè)你的持有周期不長，你不用做這些分析的，做這么多分析干嘛？這些分析是很難的，非?；〞r(shí)間，快進(jìn)快出的人要做這些分析干嘛？因?yàn)檫@些因素是在時(shí)間的維度很重要。我覺得，看你是不是價(jià)值投資，先看看你的持股周期，如果大部分持倉都是一年以內(nèi)，就不要討論價(jià)值投資了，我覺得就這一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就可以了。72 小雅：你會(huì)不會(huì)覺得，做性價(jià)比投資的基金經(jīng)理，換手天然就要高一些，因?yàn)樗粩嘣诒葍r(jià)，總會(huì)發(fā)現(xiàn)那個(gè)東西比現(xiàn)在性價(jià)比要更高一點(diǎn)，就會(huì)去調(diào)一下。董承非：從狹義角度說，我覺得它叫低估值投資者，不是價(jià)值投資者，可能定義不一樣。如果他做的是性價(jià)比，換手沒很快的話，也還可以。我認(rèn)為，還是要從持有期來看，因?yàn)樾詢r(jià)比只是呈現(xiàn)你的理念，并不是說不停的“翻石頭”，就一定換手很高。我看彼得林奇是這方面的高手，彼得林奇不停在翻石頭，全世界他是“翻石頭”最快的，每年翻幾百個(gè)石頭，但他有些股票的持有期也是很長的。73 小雅：從能力圈的角度看，你覺得自己擅長和不擅長的行業(yè)、領(lǐng)域是什么？董承非：我這些年能力圈好像也在拓展，但我對(duì)于虛的東西就很不擅長。什么叫虛的東西？比如制造業(yè)就相對(duì)實(shí)一點(diǎn)，再比如奶酪，我認(rèn)為它能一直是個(gè)好賽道，因?yàn)槲彝ㄟ^自己或我的孩子能看得到。但泡泡馬特這種東西，我可真不擅長，再比如，原來說搞傳媒股，我可能真不擅長。我們公司都買了**傳媒，我就沒買，我覺得這個(gè)東西我沒法把握。你說某節(jié)目一定就很好，我不知道，我覺得好它就很好嗎？這些虛東西，我可能會(huì)差一些。因?yàn)槲乙郧耙恢本窒拊贏股，沒機(jī)會(huì)去投資互聯(lián)網(wǎng)，這塊自己也會(huì)心虛一些。74 小雅：在你的投資生涯里，最成功的一筆投資是什么？董承非：對(duì)我影響最大、我最自豪的一筆投資是恒立液壓，它不僅僅是賺錢，而在于我持有它的時(shí)間非常長，并收獲了很多，這是讓我非常自豪的。我是2013年買的，一直持有了六七年，到2020年賣的。75 小雅：你當(dāng)時(shí)怎么考慮它的買點(diǎn)？董承非：當(dāng)時(shí)研究員說了這個(gè)公司，我去看了以后覺得很不錯(cuò)，當(dāng)時(shí)對(duì)我來講，這是一個(gè)突破。因?yàn)樵瓉砦沂堑凸乐低顿Y者嘛，我以前不會(huì)買這種股票，我想往前走一步。對(duì)我來講，恒立液壓當(dāng)時(shí)絕對(duì)不屬于低估值，但它有一定安全邊際，我就嘗試著買入持有。它讓我明白時(shí)間的價(jià)值，明白企業(yè)家精神，讓我明白行業(yè)的很多東西，我后面跟我們研究員說，你跟一個(gè)公司跟久了，其實(shí)你對(duì)比老板還看得更清楚。因?yàn)槔习逵袝r(shí)候會(huì)埋在里面看，你在外面做不同的比較，冷冷的一直看著他，有時(shí)候?qū)拯c(diǎn)會(huì)比他更清楚。這筆投資讓我收獲很多，對(duì)我后面的選股往前跨一步影響很大。董承非：賣掉是當(dāng)時(shí)我把它換成三一重工了，因?yàn)槿坏牧鲃?dòng)性好，它的市值是五六百億，流動(dòng)性差。因?yàn)槲耶?dāng)時(shí)持有的體量很大，而且我對(duì)它有感情以后，我不想真的對(duì)它信心不行了，再把它剁出來，我做不出那種選擇，在它被往下使勁蹭的時(shí)候去賣它。某種程度上，當(dāng)時(shí)它和三一的驅(qū)動(dòng)因素是一樣的，我肯定去換一個(gè)流動(dòng)性更好的標(biāo)的，用三一替換了它。因?yàn)樾袠I(yè)波動(dòng)很大，它們都受挖機(jī)的影響很大，你說我回答明年的挖機(jī)怎么樣，我也不知道。如果三一不行的話，至少我一天、兩天就出完了，恒立液壓一旦不行了，流動(dòng)性就沒了，就要一路上要把它撳下來賣。以我的性格，因?yàn)楸旧韺?duì)恒立液壓有感情因素，到時(shí)候很有可能就被擱在上面了。當(dāng)我對(duì)工程機(jī)械板塊沒那么篤定的時(shí)候，我就像是“站在會(huì)議室門口的人”，隨時(shí)準(zhǔn)備出去，所以就用這個(gè)理由換掉了。77 小雅：投資生涯里面，有沒有比較痛苦和或者比較困難的階段。董承非：2017年對(duì)我來講是最痛苦的，主要是事情也比較多，在投資上面也不太順。人家當(dāng)時(shí)說，今年是你的風(fēng)格，我苦笑著說，不好意思，風(fēng)格漂移了。因?yàn)?017年是價(jià)值大年，表現(xiàn)好的都是美的那些資產(chǎn)，但當(dāng)時(shí)我認(rèn)為這些都步入成熟期了，我希望找到一批更有潛力的股票，去布局了市值更小的公司，但選出來那批股票的勝率也不是很高。那批股票是2016年、2017年布局的，到2017年大股票漲的時(shí)候，我沒有太多的大股票。關(guān)鍵是，新視野2015年高點(diǎn)發(fā)的，2016年賺了幾分錢，2017年的安全墊也不夠，我一直猶豫這上不上倉位，結(jié)果是上了倉位，但方向沒搞對(duì)。加上2017年的事情也比較多，楊總走了，后面有幾個(gè)基金經(jīng)理離職，公司的事情一大堆，我又在忙那邊。所以，2017年是壓力最大的時(shí)候，等新視野后面有了一定的安全邊際，2018年才緩過來了。78 小雅：你最大一筆失敗的投資是什么？有什么經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？79 小雅：有些虧錢的投資，不一定就是失敗的，就說你認(rèn)為真的是失敗的投資。其實(shí)2016年、2017年那批選的股票，失敗的概率非常多。比如**旅游，2017年買的，我是去年賣出去的，4年虧了60%。后面我又選了一批股票，我明顯感覺，勝率會(huì)好一些，因?yàn)樵诙嗄敲炊嗟胤?，犯過各種錯(cuò)誤。80 小雅：舉個(gè)錯(cuò)誤的例子，說說你從中得到的啟發(fā)和教訓(xùn)。董承非：比如**旅游，是商業(yè)模式上的分析失敗了。2015年的時(shí)候，它曾經(jīng)炒到300億，我大概是在它跌到100多億進(jìn)去的。第一，我覺得已經(jīng)跌的很多了。第二，所有人都說這是個(gè)好公司。一個(gè)大家都認(rèn)為的好公司，在行業(yè)比較差的時(shí)候，我在跌了比較多的時(shí)候買進(jìn)去，當(dāng)時(shí)我認(rèn)為這個(gè)行業(yè)會(huì)慢慢洗出來，屬于強(qiáng)者恒強(qiáng)，會(huì)這么過來，都沒實(shí)現(xiàn)。回過來想，這種人員密集型的公司，我對(duì)它的管理難度預(yù)期不足，它后面的經(jīng)營狀況比我預(yù)期的要差很多。81 小雅：這個(gè)時(shí)間點(diǎn)你怎么看A股，假設(shè)你現(xiàn)在還管公募，你現(xiàn)在愿意給什么倉位？
董承非：倉位可能還是會(huì)延續(xù)原來的狀態(tài)。今年，能看到趨勢(shì)性的行業(yè)很少，去年新能源很好，今年新能源因?yàn)轭A(yù)期也高了，這個(gè)東西都價(jià)格這么高，整車都在漲價(jià)，至少，新能源板塊不確定性因素會(huì)多。本身經(jīng)濟(jì)里面的亮點(diǎn)很少，你說搞基建穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但基建股就不是好股票，就算今年有把業(yè)績，明年又沒什么東西了，這是一個(gè)問題。何況，經(jīng)濟(jì)就這樣子了，股票還要高回報(bào)？不現(xiàn)實(shí)的。如果用一句話來概括，未來要賺錢的話，一定要想辦法怎么從波動(dòng)里面賺錢。82 小雅：但今年流動(dòng)性看起來不錯(cuò)，水應(yīng)該是多的。董承非：我有個(gè)比喻就是：一個(gè)水管，一個(gè)水缸，原來是水缸里面的水很少，管子變粗了以后，嘩地沖到水缸里面來，肯定起浪花，對(duì)不對(duì)？現(xiàn)在是什么情況呢？水缸里面的水基本上很多，去年是這么個(gè)粗管子，變大一點(diǎn)，你覺得能起多大的浪花嗎？我的判斷是，沒什么太大的影響，很多人是基于歷史上說，放水以后就有行情。我覺得，會(huì)好一點(diǎn)，但是也激不起太大的浪花出來。很多公司的估值通過2019、2020往上抬了以后，大家對(duì)盈利還是會(huì)比較關(guān)注的。83 小雅：去年和今年年初，茅指數(shù)或者寧指數(shù)還是調(diào)了一下，會(huì)不會(huì)留出了一點(diǎn)空間？董承非：對(duì)，肯定現(xiàn)在比那時(shí)候要好，但好成什么樣子，我也不知道。84 小雅：現(xiàn)在如果給你一大筆錢，你會(huì)建倉很謹(jǐn)慎嗎？董承非：對(duì)，我覺得今年本身是小年，去年我就說是小年。85 小雅：你現(xiàn)在會(huì)很看好港股嗎？董承非：港股今年會(huì)好一些，比A股肯定要好一些。但是你說會(huì)不會(huì)很好，我也質(zhì)疑，我覺得也不是。當(dāng)然，這不是我擅長的。港股主要是受一個(gè)行業(yè)影響，就是互聯(lián)網(wǎng)，它是屬于單一因素影響，去年因?yàn)橥蝗怀鲆粋€(gè)黑天鵝，把這個(gè)行業(yè)打下去了，大多數(shù)人都在港股都持有那個(gè)行業(yè)的。所以，對(duì)港股的看法，就取決于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的判斷。我認(rèn)為，首先，反壟斷至少把這些公司的頂給限住了，它不可能像以前那樣不停膨脹。而它只要不膨脹了，很多投資者就不愿意來了。第二，人口也放在這。去年新增人口48萬，相對(duì)于14億人，這就等于零增長，人口這個(gè)狀況，要說互聯(lián)網(wǎng)有大機(jī)會(huì)，我也不認(rèn)同，它可能會(huì)估值修復(fù)一下，情緒上面會(huì)好一點(diǎn)。86 小雅：你剛才提到，現(xiàn)在市場(chǎng)沒啥系統(tǒng)性和行業(yè)性機(jī)會(huì)，如果現(xiàn)在你有一筆錢，你怎么辦？會(huì)去看哪些行業(yè)？第二，我還是會(huì)以安全邊際為第一要?jiǎng)?wù)，可能會(huì)買一批高股息、但經(jīng)營杠桿不是很高的東西。第三，我得想出辦法來，怎么從波動(dòng)里面賺錢，這可能是我重點(diǎn)花精力去的地方，也是我轉(zhuǎn)到這邊來以后想要嘗試的。現(xiàn)在我也確實(shí)沒有非常成熟的想法，因?yàn)楸旧硎侨ヌ剿饕幌隆?/span>87 小雅：你怎么看現(xiàn)在估值很低的銀行和地產(chǎn)板塊？
董承非：我這次吸取的教訓(xùn)就是，我不要長期拿這些東西了，有時(shí)候，你得信命（笑）。在S銀行如日中天發(fā)展的時(shí)候，我買的S銀行，它每年業(yè)績不低于20%，結(jié)果股價(jià)一直沒漲，后面它的業(yè)績有幾年降到10%以下了，股價(jià)卻暴漲了。我后來為什么選擇地產(chǎn)，沒選擇S銀行，是因?yàn)榈禺a(chǎn)成長性要比銀行好。地產(chǎn)至少當(dāng)時(shí)還講一個(gè)集中度的邏輯，因?yàn)榧卸群苄?，而且?dāng)時(shí)銀行已經(jīng)被重估過一把了。我買B公司（地產(chǎn)公司）的時(shí)候，B公司的PE只有5倍，我在S銀行15倍買進(jìn)去沒賺錢，我想，5倍PE應(yīng)該能賺錢。而且，從成長性里看，S銀行當(dāng)時(shí)也就百分之幾的增長。我們研究員說，B公司至少15%的增長，我當(dāng)時(shí)就選擇了B公司。結(jié)果，B公司現(xiàn)在看也不是一筆很好的成功投資。88 小雅：S銀行沒賺錢，是不是因?yàn)槟隳玫臅r(shí)間還不夠長？董承非：我是從2007年買的，到2012年剁掉的，5年還不夠長?。?/span>我最后敗在哪？我覺得，敗在自下上的人確實(shí)是不碰這類資產(chǎn)的，他們覺得這類資產(chǎn)很難研究清楚。你說，真的能懂一個(gè)銀行的壞賬嗎？對(duì)它真的了解嗎？我也說不行。第二個(gè)，他說這種公司經(jīng)營杠桿非常大，萬一不對(duì)的時(shí)候，它是屬于（高風(fēng)險(xiǎn)品種）~~。從另外的角度，它跟我就是沒緣，所以我決定，以后不做對(duì)銀行地產(chǎn)做長期投資了，5倍進(jìn)去都沒賺錢，你還要幾倍啊，3倍進(jìn)去么？89 小雅：你如果還在管那幾個(gè)基金，B地產(chǎn)公司還會(huì)在你的持倉里面嗎？90 小雅：你怎么看新能源板塊現(xiàn)在的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)？董承非：你從前面分析看出，我肯定不會(huì)去投這些。董承非：當(dāng)時(shí)我如果投（新能源）的話，就是投下游的電池或上游的礦，中間都是普通制造行業(yè)。制造業(yè)一時(shí)供不于求，一時(shí)供過于求，波動(dòng)大，賺這個(gè)錢很累，我不會(huì)配這些。92 小雅：現(xiàn)在食品飲料跌下來了，你會(huì)怎么做？董承非：我覺得食品飲料還好，里面有些東西可以選擇。93小雅：你怎么看自己過去這么多年的投資業(yè)績，你覺得滿意嗎？董承非：我剛?cè)胄械臅r(shí)候，對(duì)排名和業(yè)績非常care，但是到后面，我就覺得這只是個(gè)數(shù)字。有一次路演，我發(fā)現(xiàn)我們這個(gè)行業(yè)很有意思，每個(gè)人都切不同的時(shí)間段，每個(gè)人都是第一。我更c(diǎn)are的是，在過程之中，我能夠?qū)W到些什么，因?yàn)槲矣X得，這才是一個(gè)無限的游戲。因?yàn)闆]有的那么太在意數(shù)字，我倒是覺得還行。有句話說，打鳥的時(shí)候，你千萬不能把槍瞄準(zhǔn)鳥，你要把槍瞄的比鳥要高的地方。業(yè)績是結(jié)果的呈現(xiàn)，如果一直把眼光局限在業(yè)績上面，我相信，可能很多東西就會(huì)變形。94 小雅：如果要自我評(píng)價(jià)，你會(huì)用什么詞形容自己？第二，我有時(shí)候還挺固執(zhí)的，這讓我蠻堅(jiān)持自己的想法，但有時(shí)候固執(zhí)也會(huì)讓自己那個(gè)~~還有一點(diǎn)，我有時(shí)候會(huì)有點(diǎn)偏見，這種偏見就像你說的，有時(shí)候會(huì)是我的障礙。特別是在我的早期職業(yè)生涯，這表現(xiàn)地非常明顯，比如我對(duì)高估值的有偏見，十幾年前，高估值就沒在我的范圍里面。有時(shí)候，我需要自己用理性的力量把偏見給拿過來。就像有本書說thoughtful disagreement，就是說，你不同意，一定仔細(xì)思考以后的不同意，但我有時(shí)候在一個(gè)點(diǎn)不同意以后，就把它所有的東西否掉了，這是一種偏見。我認(rèn)為，人很難改變自己的性格，只能接受它，但要稍微能夠時(shí)時(shí)刻刻意識(shí)到，這種東西有時(shí)候會(huì)把你的眼睛遮住，會(huì)讓你會(huì)迷失，否則，你就固在那個(gè)地方，沒辦法往前走了。特別投資上面，因?yàn)橛懈鞣N可能性，有各種方法，我有時(shí)候會(huì)有意識(shí)地提醒自己，別這樣子。95 小雅：誰對(duì)你的投資影響會(huì)比較大？董承非：當(dāng)然是東哥（楊東），我們畢業(yè)是一張白紙，都是東哥畫的。我一直說，東哥絕對(duì)是我們的老師。96 小雅：海外投資大師里面，你跟哪個(gè)門派比較近？我也搞不清自己跟誰像，原來說會(huì)像約翰.涅夫（溫莎基金管理者），但現(xiàn)在我也不僅僅是約翰.涅夫，因?yàn)槲覀兲幵诓煌陌l(fā)展階段，我覺得拳打腳踢的都還是在用，所以還是不一樣。97 小雅：你怎么看工作和生活的關(guān)系？董承非：我們興全一直說，生活比工作更重要，我也是一直這么說的。我們一直說，第一是身體，第二是家人，工作排在第三位。98 小雅：你覺得，人生中最重要的事情是什么？有沒有想過我是誰，從哪里來？人生意義是什么？ 董承非：這個(gè)問題想不清楚，這都是哲學(xué)家想的事情。 我更關(guān)注當(dāng)下和過程，很重要的是，比如我選擇下一步怎么做，我就說，自己到底喜歡什么？到底要干什么？ 我就用排除法，干這個(gè)不喜歡，干那個(gè)我也不喜歡，那我就干自己喜歡的事情，享受中間的過程。 我一直和原來的同事說，不順的時(shí)候一定要高興，這說明你在思考，這是上天給你個(gè)機(jī)會(huì)，讓你思考自己的不足。我們這個(gè)行業(yè)，順的時(shí)候都牛逼哄哄的，老子天下第一，哪會(huì)想自己不足的地方，只有不順的時(shí)候，被人打臉的時(shí)候再說。
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