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來源：寫作技術(shù)（ID：xiaoshuojishu） 作者：風(fēng)控老司機(jī) 本文提供以下干貨： 1、城投竟然是市場支柱、行業(yè)擔(dān)當(dāng)？ 2、什么是城投？ 3、城投企業(yè)看什么？——九大看點(diǎn)幫你理清風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。 4、如何選擇“高、大、純、良“的好城投 在我國經(jīng)濟(jì)中，有一個(gè)極其特殊并且規(guī)模巨大的行業(yè)——城投。 說它極其特殊，是因?yàn)槌峭兜慕?jīng)營完全非市場化，但是融資卻市場化，橫跨體制內(nèi)外。城投一身兼具兩套標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)審時(shí)，市場化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估套路不好用了。 說它規(guī)模巨大，是因?yàn)槌峭兜臄?shù)量已經(jīng)是市場不可忽視的一部分，甚至說是債券市場支柱、行業(yè)擔(dān)當(dāng)也不為過。 這有點(diǎn)反常識(shí)，一個(gè)沒有生產(chǎn)經(jīng)營的行業(yè)，怎么就成了市場支柱、行業(yè)擔(dān)當(dāng)？好，上數(shù)據(jù)： 金融業(yè)廣泛使用的Wind數(shù)據(jù)庫中，對(duì)于債券有一個(gè)很有用的字段：“是否城投債”（不用懷疑，原字段如此，就是這么粗暴直白?。?。用這個(gè)字段篩選一下，就能發(fā)現(xiàn)：目前債券市場發(fā)行人大概5000家，其中城投竟達(dá)到了1800家。也就是說，每三家企業(yè)發(fā)債，就有一家是城投。 城投行業(yè)，妥妥地是債券市場的行業(yè)擔(dān)當(dāng)啊。 筆者的風(fēng)控工作中，評(píng)審最多的行業(yè)就是城投。相信這也是從事風(fēng)控工作的小伙伴們的共同感受。所以，如何評(píng)估一家城投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，絕對(duì)是風(fēng)控人員要掌握的必備技能。 好，技術(shù)干貨來了： 什么是城投？ 城投的“學(xué)名”，一般被稱為“地方政府投融資平臺(tái)”，簡稱平臺(tái)。 城投做的事，基本上就是替地方政府融資，并用融來的錢做公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開發(fā)。 城投的股東一般是地方政府、地方政府國資委、地方政府財(cái)政局，因此，又被稱為地方政府的馬甲。 由以上可見，城投的核心特征是——公益性！城投做的是政府的事，而不是市場的事。 公益性，或者說非市場化，是界定城投最重要的標(biāo)準(zhǔn)。 那怎么看一家企業(yè)是否市場化呢？ 很簡單，F(xiàn)ollow themoney ！看它的收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流入是來自于政府，還是來自于市場。 或者說，這個(gè)企業(yè)的客戶，是政府還是市場？ 從這個(gè)意義上，有些企業(yè)雖然也被稱為平臺(tái)，但并不是城投。例如高速公路企業(yè)、軌道交通企業(yè)。雖然這些企業(yè)的初期（建設(shè)期），資金來源主要靠政府和融資，但是這些資金是投資性現(xiàn)金流，不是經(jīng)營性現(xiàn)金流。最終他的收入是來自于市場的，客戶是市場上的主體，不是政府。 說到這，有些小伙伴就會(huì)吐槽了，那一個(gè)建筑公司，專門給政府做施工的，客戶也是政府，那它也是平臺(tái)了？ 呃——不得不說，這個(gè)以偏概全的吐槽很亮！ 好吧，也許我們應(yīng)該給城投的界定標(biāo)準(zhǔn)打個(gè)補(bǔ)丁，改為： 公益性，且非市場化，是界定城投最重要的標(biāo)準(zhǔn)。 做的是公益的事，收入只來自于政府、不來自于市場。 這樣，建筑業(yè)就不符合了。建筑本身是非公益的，而且“正常”的建筑企業(yè)，客戶不應(yīng)該只有政府。 還有一個(gè)比較難界定的行業(yè)是——園區(qū)。最常見的是經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的城投，其股東一般為XX開發(fā)區(qū)管委會(huì)。 對(duì)于園區(qū)，筆者有個(gè)簡單粗暴的處理方法——按照上述城投的標(biāo)準(zhǔn)來界定。 對(duì)于早期的、建設(shè)期園區(qū)，其收入基本來自于政府回購和土地出讓，客戶是政府。所以是非市場化的，劃為城投，按城投的套路來看。 對(duì)于后期的、成熟期的園區(qū)，其收入主要來自于市場化的房產(chǎn)租售，客戶是園區(qū)內(nèi)企業(yè)。所以是市場化的，劃為房地產(chǎn)，按房地產(chǎn)的套路來分析。但也不能全按房地產(chǎn)的思路，還要著重考慮區(qū)域壟斷因素、政府的支持。 可惜，筆者評(píng)審的園區(qū)企業(yè)中，幾乎所有的都可以清晰地劃為城投。成熟的園區(qū)企業(yè)極難出現(xiàn)。筆者猜想，這可能是因?yàn)槌墒靾@區(qū)企業(yè)無需建設(shè)，融資需求較低的原因。 看到這里，相信小伙伴們對(duì)城投的界定已經(jīng)清楚了：做公益的事、收入只來源于政府。 怎么評(píng)審城投的風(fēng)險(xiǎn)呢？九大看點(diǎn)幫你理清城投風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 看點(diǎn)1：股權(quán)結(jié)構(gòu) 看股權(quán)結(jié)構(gòu)，就是看融資人的控股股東是誰。 呃……看起來好像廢話，實(shí)際上這個(gè)問題絕不簡單。 第一，要看控股股東是不是政府。 有的融資人，其控股股東不是政府，而是城投公司。 如果說政府是父親，那城投公司就是兒子，城投公司的子公司就是孫子。 首先要確定，融資人是兒子，還是孫子？ 這很重要。 試想：在父親那里，是兒子有話語權(quán)，還是孫子？ 第二，要看控股股東的行政級(jí)別，這是城投行政級(jí)別的根本標(biāo)志。 控股股東可能是省政府、市政府、區(qū)縣政府、園區(qū)管委會(huì)，這就標(biāo)志著不同的行政級(jí)別。 級(jí)別越高的政府，能控制的財(cái)力自然越多，違約可行性越小。套用一句俗話，城投公司的信用是“拼爹”來的。 第三，要看控——股——股東，不是參股股東。 城投的級(jí)別要根據(jù)控股股東確定，不是參股股東。 看親爹，不能看干爹。 第四，要看是誰——是政府的哪個(gè)職能部門？ 常見的有三種：政府本身、財(cái)政局、國資委。 政府本身作為股東的，比較讓投資人放心。 后兩者相比，筆者更偏愛財(cái)政局作為股東的城投。這純粹是筆者的主觀偏見。因?yàn)樵诠P者的盡調(diào)生涯中，基本上只有財(cái)政局旗下的城投才能輕松安排對(duì)財(cái)政局的盡調(diào)。對(duì)于其他城投，看到其對(duì)安排財(cái)政局訪談的為難情緒，筆者忍不住腦補(bǔ)其找財(cái)政局協(xié)調(diào)資金會(huì)是什么情形。 第五：擴(kuò)展調(diào)查——這個(gè)爹有幾個(gè)兒子？ 兒子越多，單個(gè)兒子獲得的資源越少，這是樸素的道理。 但是這一信息往往沒人整理，市場上沒有現(xiàn)成報(bào)告，通常需要訪談才能得到。 不過也有一個(gè)不完全但是簡單易行的調(diào)查方法：在中國貨幣網(wǎng)中信息披露搜索欄中輸入當(dāng)?shù)氐孛ㄒ娤聢D），就能搜出當(dāng)?shù)厮械陌l(fā)債企業(yè)。然后挑選名字像城投的，一家一家梳理。
（圖片為中國貨幣網(wǎng)首頁截圖） 看點(diǎn)2：政府實(shí)力 第一，要看控股股東政府的實(shí)力。 控股股東是區(qū)，那就看區(qū)的實(shí)力，不是市的實(shí)力。 控股股東是園區(qū)，那就看園區(qū)的實(shí)力，不是市的實(shí)力。 奇怪的是，如此簡單的方法論，筆者在實(shí)踐中卻總被質(zhì)疑。不知小伙伴們是否也有同感。 第二、看經(jīng)濟(jì)規(guī)模。 GDP領(lǐng)銜、增速輔助、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加深理解、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資給予直觀印象（題外：還記得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的公式GDP=C+I+G+NX么？把實(shí)踐數(shù)據(jù)套一下理論公式往往能發(fā)現(xiàn)有意思的東西）。 知道規(guī)模后，進(jìn)行對(duì)比。市級(jí)的跟同省其他市對(duì)比，區(qū)縣跟同市其他區(qū)縣對(duì)比。至于園區(qū)，筆者建議跟同市的區(qū)縣對(duì)比。 第三、看財(cái)政規(guī)模。 財(cái)政數(shù)據(jù)中，筆者認(rèn)為最有代表性的數(shù)據(jù)是——公共財(cái)政預(yù)算收入（舊稱：一般預(yù)算收入）。因?yàn)槠渲饕臉?gòu)成科目是稅收收入，是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)實(shí)力的直接體現(xiàn)。 第二個(gè)重要的數(shù)據(jù)當(dāng)屬政府性基金收入，其主要的構(gòu)成科目是國有土地使用權(quán)出讓金收入，重要性不言而喻。對(duì)于有土地業(yè)務(wù)的城投，還需要把這個(gè)指標(biāo)與該城投的土地業(yè)務(wù)收入規(guī)模對(duì)比。 看點(diǎn)3：經(jīng)營模式 城投企業(yè)的經(jīng)營很簡單，就兩件事:工程建設(shè)和土地開發(fā)。 但表現(xiàn)形式卻很復(fù)雜。 比如工程建設(shè)，有代建的、BT的、說不清楚的…… 比如土地開發(fā)，有具備土地證的、沒有土地證的、土地證是儲(chǔ)備土地的……其中涉及的合規(guī)性以及政策文件更是一團(tuán)亂麻。 其實(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度，應(yīng)該透過復(fù)雜的現(xiàn)象看到簡單的本質(zhì)。 城投企業(yè)的信用本質(zhì)是什么？ 其實(shí)前文已經(jīng)說過，“拼爹”啊。 城投企業(yè)的信用本質(zhì)是政府信用。 所以，看城投的經(jīng)營模式只是手段，目的是判斷其經(jīng)營是否依賴政府、能否掛鉤政府信用。 從這個(gè)角度來說，經(jīng)營模式的各種表現(xiàn)形式都不重要。 工作中，筆者講到這，很多小伙伴就會(huì)質(zhì)疑：說得輕巧，這些不重要，那你說什么重要？不看這些，那看什么？ 筆者有一個(gè)簡單粗暴的方法：Follow the money。 無論哪種業(yè)務(wù)模式和表現(xiàn)形式，看錢就夠了?？闯峭镀髽I(yè)怎么籌錢、怎么花錢、怎么收錢——尤其是向誰收錢，完成一個(gè)錢的循環(huán)。 錢才是本質(zhì)，各種業(yè)務(wù)模式的產(chǎn)品只是錢在不同階段的表現(xiàn)形式。 比如工程建設(shè)： 第一，怎么籌錢？ 工程建設(shè)資金無非資本金和融資。 資本金由政府出還是城投出？如果城投出，城投從哪籌集？政府如何補(bǔ)償？ 融資資金由政府借款還是城投借款？如果城投融資，政府如何補(bǔ)償融資成本？ 第二、怎么花錢、怎么收錢？ 這部分要緊緊地結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表看。 燒腦的干貨來了： 如果城投為工程花的錢計(jì)入存貨，后續(xù)隨著政府回款轉(zhuǎn)記成本，政府回款計(jì)入收入，這種模式一般叫做BT。相當(dāng)于把工程當(dāng)作一個(gè)產(chǎn)品，城投生產(chǎn)出來，賣給政府。這種模式下，城投確認(rèn)的收入金額是一個(gè)大金額，包括工程所有建設(shè)成本、以及常見的利潤加成。 如果城投為工程花的錢計(jì)入其他應(yīng)收款，后續(xù)根據(jù)政府回款情況沖銷，這種模式一般叫做代建。工程的建設(shè)成本不計(jì)入利潤表，只在資產(chǎn)負(fù)債表中來回調(diào)減。這種模式下，城投確認(rèn)的收入金額是一個(gè)小的金額，不包括工程建設(shè)成本，一般只有按比例計(jì)提的代建管理費(fèi)。 如果城投為工程花的錢計(jì)入在建工程…… 呃，確實(shí)有城投是這么記賬的，且不去評(píng)判記賬方法是否正確，主要看后續(xù)這在建工程怎么處理。如果跟收入一起轉(zhuǎn)記成本的，BT模式。如果根據(jù)政府回款沖銷，代建模式。如果建成后轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)了，那就是傳說中的公益性資產(chǎn)，這種模式就不是盈利模式，而是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。 比如土地開發(fā)： 第一，怎么籌錢？ 這個(gè)比較簡單，通常由城投借款。 第二，怎么花錢？ 花錢干什么去了？是拆遷、土地平整（七通一平），還是買現(xiàn)成的熟地？ 花的錢怎么記賬？計(jì)入存貨、其他應(yīng)收款還是無形資產(chǎn)？這三種模式可以類比前文工程代建的三種模式，不再贅述。 第三，怎么收錢？——尤其是向誰收錢？ 這里需要注意的是，雖然土地變現(xiàn)的錢都是政府劃過來的，但實(shí)際上收錢的對(duì)手有市場和政府兩種情形。 如果土地通過招拍掛變現(xiàn)，資金先進(jìn)入財(cái)政專戶后再返還給城投，這種模式收錢的對(duì)手實(shí)際是市場。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于當(dāng)?shù)氐耐恋刈儸F(xiàn)速度。 這時(shí)，就要跟前文提到的“國有土地使用權(quán)出讓金收入”對(duì)比，因?yàn)樗巧舷?。但也有反常的，筆者曾見過城投企業(yè)的土地出讓收入遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)刎?cái)政土地出讓金收入的，原因成迷，無論如何都調(diào)查不到，筆者只能“合理懷疑”了。 另一種情況，如果土地不通過招拍掛變現(xiàn)，而是政府購買，這樣土地的模式就等同于前文說的工程建設(shè)。這時(shí)，筆者認(rèn)為應(yīng)該將城投企業(yè)的土地出讓收入跟“政府性基金支出”對(duì)比。 上述花錢、收錢的各階段和模式是一個(gè)維度，再加兩個(gè)維度：當(dāng)階段是否有土地證、土地證的形式（農(nóng)業(yè)、工業(yè)、商住、儲(chǔ)備），三個(gè)維度排列組合就是常見的表現(xiàn)形式?？梢姇?huì)有多么復(fù)雜。如果糾結(jié)于表現(xiàn)形式，自然很難識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。 因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)該透過表現(xiàn)形式，直擊風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)，用簡單粗暴的方法（看錢）來迅速評(píng)估城投企業(yè)。 看點(diǎn)4:政府欠款 先說一個(gè)反常識(shí)的觀點(diǎn)： 對(duì)城投企業(yè)而言，政府欠款越多，企業(yè)信用資質(zhì)越好。 What? 看到這里，相信很多小伙伴們已經(jīng)瞪大了眼睛，準(zhǔn)備好了西紅柿，就要砸場了。 別急，且聽原因。 這個(gè)論斷成立的前提是：對(duì)城投企業(yè)而言。還記得中篇里提出的城投企業(yè)審批核心思想么？ 城投企業(yè)的信用本質(zhì)是政府信用。 政府欠款越多，越能體現(xiàn)城投企業(yè)替政府融資的本質(zhì)屬性，越能掛鉤到政府信用。 反過來，如果一個(gè)“城投企業(yè)”，沒有一分錢的政府欠款，你能相信它是城投么？它自己都不好意思叫城投吧。 另外，從城投的資產(chǎn)角度來看。 城投的資產(chǎn)有什么？主要的大概有三類：代建工程、土地、政府欠款。 而前兩類資產(chǎn)，都還沒有變現(xiàn)（變成金融資產(chǎn)）！只有政府欠款，是已經(jīng)變現(xiàn)（變成金融資產(chǎn)）的債權(quán)。 所以，政府欠款是城投企業(yè)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。 政府欠款常見的有三種表現(xiàn)形式：表內(nèi)的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款，表外的未實(shí)現(xiàn)補(bǔ)貼。前兩種看報(bào)表科目明細(xì)，后一種看政府補(bǔ)貼文件。 看點(diǎn)5：政府支持 政府對(duì)城投企業(yè)的支持，反應(yīng)了該城投在當(dāng)?shù)氐牡匚?，繼而關(guān)聯(lián)政府的償債意愿。 常見的政府支持有：補(bǔ)貼收入、注入資金、注入土地、注入股權(quán)。 補(bǔ)貼收入，看利潤表營業(yè)外收入和政府補(bǔ)貼文件，核心是規(guī)模和可持續(xù)性。 注入資金，看所有者權(quán)益中實(shí)收資本、資本公積科目的變化。對(duì)于注入歷史，一般審計(jì)報(bào)告附注歷史沿革部分會(huì)整理。再深挖的話，就要看歷次驗(yàn)資報(bào)告了。 注入土地，除了按以上方法評(píng)估之外，還要著重分析：
注入股權(quán)，首先看是控股還是參股子公司。參股子公司作為一項(xiàng)資產(chǎn)來看即可。對(duì)于控股企業(yè)，主要看兩點(diǎn)：一、規(guī)模，二、是否為城投。 注意，如果注入的子公司不是城投，而是產(chǎn)業(yè)類公司，則為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。 原因同上：城投企業(yè)的信用本質(zhì)是政府信用。產(chǎn)業(yè)化、市場化、非公益化越嚴(yán)重的城投，距離政府信用越遠(yuǎn)。 看點(diǎn)6：財(cái)務(wù)報(bào)表 城投企業(yè)的三張報(bào)表，最重要的是資產(chǎn)負(fù)債表。也就是這個(gè)企業(yè)有什么東西、欠什么債。 其次是現(xiàn)金流量表，主要看政府回款和企業(yè)籌資情況。 最不重要的是利潤表，城投企業(yè)一般都會(huì)盈利以利融資。 資產(chǎn)端（有什么東西），重點(diǎn)看五個(gè)科目：應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、在建工程、無形資產(chǎn)。 通常，城投的三類資產(chǎn)（代建工程、土地、政府欠款）就在這五個(gè)科目體現(xiàn)。 那怎么看科目呢？重點(diǎn)在于： 1)看明細(xì) 不是比率、增長率，而是明細(xì)！ 明細(xì)才是硬道理，才是藏不住、抹不平、調(diào)不了的硬指標(biāo)。 君不見，募集說明書已經(jīng)洪水泛濫：連篇累牘的廢話都在說毫無營養(yǎng)的比率、增長率，用數(shù)據(jù)代替分析。下面的列式數(shù)據(jù)體表述，債券界的小伙伴們一定不會(huì)陌生： “2014至2017年1季度，發(fā)行人無形資產(chǎn)分別為10億元、12億元、14億元和15億元，呈增長趨勢；占總資產(chǎn)的比例分別為10%、12%、14%、15%，占比較為穩(wěn)定?！?/p> 然后呢？這個(gè)科目裝了什么東西？為毛變動(dòng)?。▽氋F的變動(dòng)原因分析何在）？ 何以解憂？唯有明細(xì)。明細(xì)在手，原因我有！ 當(dāng)然，挖明細(xì)也要適度，考慮客戶的承受能力。通常挖前五大明細(xì)，風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)挖前十大明細(xì)，基本上也能看出問題了。 在看明細(xì)的時(shí)候，常見一種尷尬的事情：合并報(bào)表，應(yīng)收類科目明細(xì)中的交易對(duì)手，竟然是合并范圍內(nèi)的子公司！ 對(duì)于這種賬，筆者只能默默地祝?！?/p> 是的，除了祝福，做不了什么。 風(fēng)控人員不能完美主義，要看大局，做判斷。對(duì)于做承銷的小伙伴，碰到這個(gè)問題，筆者通常給予簡單粗暴的建議：你敢這么提供明細(xì)，我就敢這么披露，交由市場判斷。 2)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比 還記得前文中業(yè)務(wù)模式如何看么？Followthe money。 在業(yè)務(wù)模式部分，一般會(huì)積累很多經(jīng)營數(shù)據(jù)的表格。在看科目時(shí)，就是要看經(jīng)營數(shù)據(jù)在報(bào)表中如何體現(xiàn)。 比如某代建項(xiàng)目，經(jīng)營數(shù)據(jù)中說總投資50億，已投20億。再看報(bào)表：項(xiàng)目確實(shí)計(jì)入存貨，但是存貨科目總共才5億。 呃…… 這種尷尬，小伙伴們有木有共鳴？ 所以不得不提問，不得不要求客戶部門補(bǔ)充盡調(diào)。此時(shí)，往往是客戶部門與風(fēng)險(xiǎn)部門沖突的高發(fā)期。 其實(shí)，大家缺乏的是溝通。如果大家都能仔細(xì)閱讀，避免邏輯錯(cuò)誤，再輔導(dǎo)企業(yè)把賬做好，也算是為客戶提供增值服務(wù)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益平衡、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)共贏的和諧局面。 好了，停止YY，回到干貨： 對(duì)于工程：BT模式通常在存貨體現(xiàn)，將經(jīng)營數(shù)據(jù)中項(xiàng)目已投資數(shù)據(jù)對(duì)比存貨明細(xì)。代建模式通常在其他應(yīng)收款體現(xiàn)，對(duì)比其他應(yīng)收款明細(xì)。至于計(jì)入在建工程的，詢問原因吧。 對(duì)于土地：土地整理模式通常在存貨體現(xiàn)，將經(jīng)營數(shù)據(jù)中土地已投資數(shù)據(jù)對(duì)比存貨明細(xì)。注入土地則可能在存貨、無形資產(chǎn)或投資性房地產(chǎn)體現(xiàn)，將經(jīng)營數(shù)據(jù)中評(píng)估價(jià)值對(duì)比科目的賬面價(jià)值，看是否減值或增值。 對(duì)于政府欠款，通常在應(yīng)收賬款或其他應(yīng)收款科目體現(xiàn)。將經(jīng)營數(shù)據(jù)中回款情況： 與應(yīng)收賬款、營業(yè)收入、銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 或與其他應(yīng)收款、收到其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金對(duì)比。 對(duì)于走收入的資金，粗略的勾稽關(guān)系如下： 營業(yè)收入-銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金≈期末期初應(yīng)收賬款之差+期末期初應(yīng)收票據(jù)之差-期末期初預(yù)收賬款之差 對(duì)于城投企業(yè)，應(yīng)收票據(jù)和預(yù)收賬款通常很少，所以可以簡化為： 營業(yè)收入-銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金≈期末期初應(yīng)收賬款之差 由于是粗略的勾稽關(guān)系，對(duì)于小規(guī)模的偏差不必理會(huì)。對(duì)于跨數(shù)量級(jí)的偏差，通常要思考、尋找甚至調(diào)查原因。 負(fù)債端，主要看規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)，結(jié)合現(xiàn)金流量表中的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入和流出科目，對(duì)比企業(yè)的授信，從而評(píng)估企業(yè)的融資壓力。 現(xiàn)金流量表，主要看政府回款（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金、收到其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金）和企業(yè)籌資（取得借款收到的現(xiàn)金、發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、償還債務(wù)支付的現(xiàn)金）。 利潤表，通?？蠢麧檨碓唇Y(jié)構(gòu)（毛利率、三費(fèi)占收入比、投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+營業(yè)外收入等非經(jīng)營收入占收入比），分析利潤的主要來源。對(duì)于城投，利潤往往來自于營業(yè)外收入尤其是政府補(bǔ)貼。另外，收入規(guī)模需要與經(jīng)營數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流做對(duì)比。 看點(diǎn)7：同業(yè)授信 輕飄飄的一張同業(yè)授信表，其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)審批時(shí)的重要參考。 里面的信息量很足： 有多少金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可該企業(yè)？其中多少銀行、多少信托券商資產(chǎn)管理公司？銀行金融機(jī)構(gòu)越少，說明低成本融資越少，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。 單家金融機(jī)構(gòu)特別是銀行的對(duì)企業(yè)的授信規(guī)模多少？已提用多少？通常，審批人員會(huì)不自覺地采取跟隨策略，而非做領(lǐng)頭羊。 該企業(yè)授信總規(guī)模多少？余額多少？與企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債對(duì)比如何？ 那么，為什么同業(yè)授信表如此重要？ 因?yàn)槌峭镀髽I(yè)的償債主要依賴融資，換言之，借新還舊。 看點(diǎn)8：債券發(fā)行歷史 前篇說過，發(fā)債的城投企業(yè)已經(jīng)有1800家。對(duì)于任一家金融機(jī)構(gòu)，單一行業(yè)有1800家客戶，已經(jīng)足夠了。 此外，如今債券市場發(fā)展日趨成熟，債券已經(jīng)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)重要的、甚至可以說是不可或缺的融資手段。 所以，同等條件下，有債券發(fā)行歷史的城投，信用資質(zhì)自然高于無歷史的。 看點(diǎn)9：融會(huì)貫通、綜合判斷：是不是城投。 經(jīng)過以上分析，我們已經(jīng)知道了這家企業(yè)： 股東和實(shí)際控制人是不是政府？ 主營業(yè)務(wù)是不是：公益性工程代建、土地整理？ 客戶是不是只有政府？ 主要資產(chǎn)是不是：政府欠款、公益性工程、土地？ 政府對(duì)其有沒有顯著支持？ 再回顧開篇提出的城投界定： 公益性，且非市場化，是界定城投最重要的標(biāo)準(zhǔn)。 于是我們就可以判斷企業(yè)是不是城投，能否掛鉤政府信用。 可是，經(jīng)常有城投企業(yè)含有市場化、產(chǎn)業(yè)類的業(yè)務(wù)，怎么看？ 筆者建議：一看規(guī)模，二看性質(zhì)。 首先是規(guī)模，是城投業(yè)務(wù)為主，還是產(chǎn)業(yè)類為主？從三個(gè)維度評(píng)估：收入占比、資產(chǎn)占比、利潤占比。 然后是性質(zhì)。通常城投下屬的產(chǎn)業(yè)類行業(yè)有三類：公用事業(yè)（水電氣熱公交）、房地產(chǎn)（工業(yè)商業(yè)住宅）、其他市場化行業(yè)。 對(duì)于公用事業(yè)，屬于半公益性質(zhì)，基本不妨礙判斷城投性質(zhì)。 對(duì)于房地產(chǎn)，重點(diǎn)區(qū)分土地的取得方式，是以城投土地整理的便利在一級(jí)開發(fā)階段取得轄區(qū)內(nèi)土地？還是像普通房地產(chǎn)開發(fā)商一樣通過招拍掛競標(biāo)四處拿地？前者仍與城投性質(zhì)掛鉤，后者則淡化城投性質(zhì)。 對(duì)于其他市場化行業(yè)，無疑是淡化了城投性質(zhì)。占比過大的話，反而應(yīng)該當(dāng)作產(chǎn)業(yè)類企業(yè)來評(píng)估，與政府信用脫鉤。 總之，城投企業(yè)，這么看就夠了：看企業(yè)的信用能否掛鉤政府信用？ 前文述及，城投（政府投融資平臺(tái)）已經(jīng)妥妥的是債券市場的行業(yè)擔(dān)當(dāng)，1800戶城投熙熙攘攘，三分天下有其一。 但是，與之相反，城投行業(yè)的評(píng)級(jí)等級(jí)卻少得可憐，無法拉開差距。凡城投， 兩A起。這也就罷了。難受的是大部分城投都擠在AA這一級(jí)別，傻傻分不清楚。 AA級(jí)城投的跨度有多大？據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)：行政級(jí)別，可以從鄉(xiāng)鎮(zhèn)、園區(qū)到地市；一般預(yù)算收入，可以從10億到近300億；總資產(chǎn)，可以從100億到1000多億。 所以，僅憑評(píng)級(jí)符號(hào)已經(jīng)難以區(qū)分城投的信用高低。那么，該如何區(qū)分？或者，什么樣的城投才是信用好的城投，是投資人眼中的菜？ 筆者從審批經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)：好的城投，應(yīng)該是——高、大、純、良。 1、高 指行政級(jí)別高和公司級(jí)別高。越高，信用越好。 行政級(jí)別，即城投所依托政府的行政級(jí)別。常見的政府級(jí)別從高到低的大致順序?yàn)椋菏?、地?jí)市、區(qū)縣、普通園區(qū)（指經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)等普通開發(fā)區(qū)，不含國家級(jí)綜合改革試驗(yàn)區(qū)）、鄉(xiāng)鎮(zhèn)。 注意，此處筆者用的詞為：“所依托”，而不是“所屬”。“所屬”，往往指股權(quán)所屬，即城投公司股東政府的行政級(jí)別。實(shí)踐中，很多小伙伴也以股東政府的行政級(jí)別來作為城投的級(jí)別。 但，這是片面的。 真正的行政級(jí)別，應(yīng)該是通過三個(gè)方面綜（?。?、合（低）、判(來）、斷（看）： 第一、股東政府級(jí)別。 第二、基建回購、土地業(yè)務(wù)的交易對(duì)手政府級(jí)別。 ——回購協(xié)議跟哪級(jí)政府簽的？土地業(yè)務(wù)的交易對(duì)手是誰？土地業(yè)務(wù)范圍是全市、全區(qū)還是園區(qū)內(nèi)？這部分信息，可以從兩處獲得：1、經(jīng)營情況中的業(yè)務(wù)模式，2、應(yīng)收賬款前五大明細(xì)。 第三、資金拆借的交易對(duì)手政府級(jí)別。 ——城投融資為了誰？其他應(yīng)收前五位。 收集完三方面信息后，就能做出判斷了。而三者中，更重要的是后兩個(gè)。因?yàn)樗鼈儾攀浅峭墩嬲馁Y金來源。 所以說，僅憑股東政府的級(jí)別來判斷平臺(tái)級(jí)別，是片面的。 公司級(jí)別高，指的是公司與股東政府的股權(quán)距離。說白了，是政府的子公司？是孫公司？還是孫子公司？ 最能繼承政府信用的，莫過于嫡長子。 2、大 指四大：區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大、所依托政府財(cái)政實(shí)力強(qiáng)大、城投業(yè)務(wù)規(guī)模大、城投資產(chǎn)規(guī)模大。 區(qū)域經(jīng)濟(jì)，看GDP、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、社會(huì)消費(fèi)、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資。 財(cái)政實(shí)力，看一般預(yù)算收入、基金預(yù)算收入。 城投業(yè)務(wù)，看在建擬建回購項(xiàng)目規(guī)模、在建擬建土地整理業(yè)務(wù)規(guī)模。注意，是在建擬建，不是已完工。是現(xiàn)在和未來，不是歷史。 城投資產(chǎn)，主要有三類：應(yīng)收款類（應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款）、在建項(xiàng)目類（存貨、在建工程）、土地類（存貨、無形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)）。 大，就是好。 這是廢話。 問題是：多大才算好？多大能算好？ 這里筆者要揭秘一個(gè)風(fēng)控和分析人員都在用，但都不說的不傳之技：排排坐、砍一刀。 方法很簡單粗暴： 首先把一個(gè)行業(yè)的企業(yè)按某些指標(biāo)排座次。 其次選一個(gè)差不多的位置（比如中間、三分之一、四分之一，視投資機(jī)構(gòu)逼格而定），參考位置處的指標(biāo)數(shù)據(jù)取整（比如某指標(biāo)的中值是93，那就取整100）。 然后在整數(shù)處（比如100）砍一刀。 結(jié)束。 于是，某某指標(biāo)100就是準(zhǔn)入門檻，就是風(fēng)險(xiǎn)偏好。100以上企業(yè)的就是目標(biāo)客戶。 自然，很多人會(huì)質(zhì)疑：這不科學(xué)！ 是的，不科學(xué)，但實(shí)用。 科學(xué)的方法，是仔細(xì)分析每一個(gè)企業(yè)自身的特點(diǎn)，尋找其區(qū)別于行業(yè)共性的競爭力，滲入挖掘其信用依托，計(jì)算其信用額度，定制風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。 科學(xué)的方法固然能得到最優(yōu)解，但其成本是巨大的，也是大部分機(jī)構(gòu)無法承受的。比如，招一個(gè)能做到這種地步的盡調(diào)人員，年薪多少？就算能招來人，一個(gè)人一年才能調(diào)查幾家企業(yè)？市場發(fā)行人5000家，以此耗時(shí)，什么時(shí)候才能做出投資決策？ 最扎心的是：對(duì)于規(guī)模小的企業(yè)，放款的利潤能否覆蓋盡調(diào)成本？ 所以，實(shí)踐中，我們只能接受不完美。放棄最優(yōu)解，退而求其次，尋找滿意解。 排排坐、砍一刀，很粗暴，但實(shí)用。 這里的技術(shù)，是對(duì)某個(gè)行業(yè)，知道該用哪個(gè)或哪幾個(gè)核心指標(biāo)。 對(duì)于城投，筆者偏愛城投所依托政府的一般預(yù)算收入?？车倪@一刀，在一般預(yù)算收入50億。 （呃，好像暴露了什么……） 當(dāng)然，刀斷處只是準(zhǔn)入底線，真正青睞的還是一般預(yù)算收入100億的。 3、純 第一，指城投業(yè)務(wù)純粹（收入來自財(cái)政），沒有雜質(zhì)（收入來自市場）。 常見的城投各類業(yè)務(wù)，從純粹到雜質(zhì)大致排序如下： （1）公益性的：基建政府回購、土地整理政府回購——土地招拍掛出讓——保障房回購 （2）半公益的：公交——水務(wù)——供熱——燃?xì)狻娏?/p> （3）市場化的：房地產(chǎn)（包括保障房出售、工業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)）、建筑、貿(mào)易、擔(dān)保等。 第二，指城投的交易對(duì)手純粹，最好是只有政府，沒有其他企業(yè)。 通常體現(xiàn)在應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款科目明細(xì)中。從純粹到雜質(zhì)的排序是： 高級(jí)別政府——低級(jí)別政府——國企——民企——個(gè)人。 說到這，不得不吐個(gè)槽：各位主承銷商大大，在信息披露的時(shí)候，對(duì)于城投拆出的大額非政府借款，一定要解釋業(yè)務(wù)背景、說清還款計(jì)劃、展示對(duì)手信用水平。因?yàn)閷?duì)于債券，投資人是無法盡調(diào)的。有雷看不清，只能用腳投票、不去趟。 歸根結(jié)底，城投是依賴政府才有的信用。 純粹的，才讓人放心。 4、良 指信用記錄良好、銀行授信良好、資產(chǎn)質(zhì)量良好、盈利記錄良好。 信用記錄，小伙伴們已經(jīng)很熟悉征信系統(tǒng)了，要求沒有關(guān)注、逾期等異常情況。小伙伴們可能不熟悉的是最高法的失信被執(zhí)行人名單，在最高法的官方網(wǎng)站可以免費(fèi)查詢。 銀行授信良好，兩個(gè)關(guān)鍵詞： 第一，銀行。是銀行，不是信托、不是資管、不是融資租賃。如果一個(gè)公司銀行融資少，負(fù)債主要來自于信托資管融資租賃，那也就呵呵了。 第二，良好，指的是信用貸款占比，或者說是非抵押質(zhì)押貸款的占比。能拿到信用貸款，是一個(gè)公司信用的最好證明。 資產(chǎn)質(zhì)量良好，主要指城投資產(chǎn)的質(zhì)量。 例如：應(yīng)收賬款背后有沒有簽署協(xié)議為證？應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款有沒有回款計(jì)劃？土地資產(chǎn)的具體情況是什么：是儲(chǔ)備地、劃撥地、還是出讓地？是工業(yè)用地還是商住用地？有沒有土地證？是否繳納出讓金？ 盈利記錄良好，指的是不虧損，尤其是季報(bào)不虧損。 是的，城投公司有苦衷，利潤的兩大來源——政府回購款和政府補(bǔ)助——往往年終才結(jié)算。但是，如果季報(bào)做不到盈利，怎么能讓投資人有信心？怎么能讓人相信公司有持續(xù)融資能力？ 以上，高、大、純、良。這樣的平臺(tái)，才是投資人眼中那顆青翠欲滴的菜。 |
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