最近因?yàn)橐咔?，被封控在家里，趁著空檔期，多看幾本書(shū)，多了解幾家公司。

上午一個(gè)伙伴和我說(shuō)，為什么要研究長(zhǎng)江電力，一支和債券差不多的股票，歷史年化收益連15%都達(dá)不到，未來(lái)還不一定能到10%，要多去挖掘翻倍股，這樣才有機(jī)會(huì)。其實(shí)他說(shuō)的也是有道理的，但是相對(duì)于收益率，確定性對(duì)我來(lái)講更加重要，寧愿確定性強(qiáng)的15%，也不愿不確定的50%，慢一些沒(méi)關(guān)系，活得久更重要。為什么選擇長(zhǎng)江電力，是因?yàn)樗娦袠I(yè)的商業(yè)模式較為簡(jiǎn)單，好理解，基本面確定性比較強(qiáng)，比較適合最近練手（復(fù)雜的行業(yè)，幾天搞懂就是瞎扯）。并且對(duì)于基本面確定性強(qiáng)的標(biāo)的，其實(shí)拉到備選股票池后，雖然長(zhǎng)期年化不高，但是經(jīng)常會(huì)因?yàn)槎唐谑袌?chǎng)資金與情緒的錯(cuò)殺，給很好的上車(chē)機(jī)會(huì)。

這兩天看了18年到近期的財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)電這種，看似簡(jiǎn)單行業(yè)，但認(rèn)真分析起來(lái)，一點(diǎn)都不簡(jiǎn)單（其實(shí)每個(gè)行業(yè)都不簡(jiǎn)單，深度研究幾個(gè)月一般也只是入門(mén)），如果碰到連財(cái)報(bào)都不看，就說(shuō)公司多好多好的，盡量遠(yuǎn)離（賺了是運(yùn)氣，虧了是實(shí)力）。

從商業(yè)模式來(lái)講，長(zhǎng)電主要以水電為主，水電行業(yè)最主要是一開(kāi)始建設(shè)成本很高，建完之后，運(yùn)營(yíng)成本僅僅只是人工工資、設(shè)備折舊以及設(shè)備維護(hù)檢修或升級(jí)，原料成本（水力）近乎為 0。而水電站主體結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)使用都是以百年計(jì)算，雖然每年都會(huì)以一定比例進(jìn)行折舊，但可以近似認(rèn)為經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流等于凈利潤(rùn)的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。

從營(yíng)收來(lái)看，主要分為境內(nèi)水電收入和其他，其他收入年報(bào)中沒(méi)說(shuō)清楚，查了下董秘回復(fù)主要為二級(jí)子公司在國(guó)際業(yè)務(wù)、配售電業(yè)務(wù)所取得的收入利潤(rùn)，整體占比較低，所以主要分析主營(yíng)的境內(nèi)水電收入為主。

境內(nèi)水電收入：長(zhǎng)江電力主要依靠三峽、葛洲壩、 溪洛渡、向家壩四座梯級(jí)電站發(fā)電，然后再銷(xiāo)售給電網(wǎng)。這個(gè)商業(yè)模式比較好理解，只要長(zhǎng)江水夠多，就是一臺(tái)印鈔機(jī)，印鈔的多少主要依靠?jī)蓚€(gè)因素決定。

一是發(fā)電量。發(fā)電量是由裝機(jī)容量乘以發(fā)電時(shí)長(zhǎng)，裝機(jī)容量因?yàn)樗娦袠I(yè)建設(shè)周期長(zhǎng)的特殊原因，無(wú)法快速增長(zhǎng)，基本只能維持在一定容量，2018年-2021年，長(zhǎng)江電力總的裝機(jī)容量都保持在4549.5萬(wàn)千瓦（2020年多出來(lái)的10萬(wàn)是在境外）。而長(zhǎng)江水量決定發(fā)電站的發(fā)電時(shí)長(zhǎng)，枯水期和豐水期發(fā)電量的差距還是挺大，例如2020年發(fā)電量高達(dá)2269億千瓦，而2021年上半年僅713.32億千瓦（一是因?yàn)槭准景Q灘水電站蓄水，二是枯水期），也可以從歷年的水量大致推斷出發(fā)電量的區(qū)間在2000-2300億千瓦之間。

二是上網(wǎng)的電價(jià)。從售網(wǎng)電價(jià)（元/兆千瓦）來(lái)看，2016年276.8元，2017年276.8元，2018年276.8元，2019年270元，2020年264.9元。這邊要提一點(diǎn)，如果從水電收入/售電量算的話，售電價(jià)是低于披露的售電價(jià)，主要原因披露的售電價(jià)是含稅的，而水電收入為不含稅的。2019、2020年兩年售電價(jià)格下降是什么原因我沒(méi)查到，長(zhǎng)期來(lái)看，因?yàn)殡妰r(jià)的變化受到國(guó)家以及省市的政策的影響，而碳中和的提出，火電的占比要逐漸減少，風(fēng)、光等新能源將逐漸興起，這塊預(yù)估未來(lái)上調(diào)概率會(huì)比較大，但因?yàn)槭枪彩聵I(yè)，為支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，很多時(shí)候會(huì)壓制水電的電價(jià)，所以這塊就暫時(shí)維持不變。

如果僅從這兩點(diǎn)看，長(zhǎng)江電力在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，潛力并不大，發(fā)電量長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)趨近于一個(gè)平均值，大概在2150億千瓦，售電價(jià)格如果不增長(zhǎng)的話，那就是一支純價(jià)值股。我們來(lái)看下價(jià)值股的最重要指標(biāo)股息率，2011-2020年，長(zhǎng)江電力股息率分別為 3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%、3.7%、3.45%。同時(shí)派息率來(lái)看，2018年66.16%,2019年69.44%，2020年60.53%。近5年來(lái)看，股息率要維持4%，在凈利潤(rùn)難以增長(zhǎng)的情況下，只能增加派息率，正常公共事業(yè)股派息率在70%左右，增長(zhǎng)空間有限。

但長(zhǎng)江電力其實(shí)還是有可挖掘的價(jià)值，主要有：

一、固定資產(chǎn)的折舊，長(zhǎng)江電力固定資產(chǎn)主要分為攔水建筑物、房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備，近3年每年折舊金額在120億左右，占凈利潤(rùn)的50%以上。攔水建筑物折舊年限在40-60年，房屋建筑物折舊年限在8-50年，機(jī)器設(shè)備折舊年限5-32年，但實(shí)際使用年限可能遠(yuǎn)高于這個(gè)。如果按照實(shí)際使用年限兩倍于折舊年限的話，每年實(shí)際可增加利潤(rùn)60億。

二、財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少。建設(shè)水電站的時(shí)候，往往都是通過(guò)有息負(fù)債進(jìn)行投資，之后再通過(guò)收入慢慢償還，近10年來(lái)，財(cái)務(wù)費(fèi)用的占比從20%降到了10%，一是因?yàn)閭鶆?wù)逐漸減少，二是利率在降低。未來(lái)可以預(yù)見(jiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用將持續(xù)減少，但這塊要分兩方面看，截至2021年6月末，長(zhǎng)江電力有息負(fù)債1255億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用23.84億元（半年），利率為3.8%，如果自身ROE能超過(guò)有息負(fù)債利率的話，其實(shí)并不急于償還債務(wù)，但是因?yàn)橛邢⒇?fù)債中含有很多長(zhǎng)期借款等必須要每年進(jìn)行償還，所以這塊對(duì)凈利潤(rùn)提升并不明顯（一年3億左右）。

三、投資業(yè)務(wù)逐漸起步。因?yàn)楝F(xiàn)金流較為充裕，同時(shí)為平滑來(lái)水波動(dòng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響，長(zhǎng)江電力近些年開(kāi)始布局對(duì)外投資，主要在于聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)的電力及相關(guān)企業(yè)的投資以及投資一些優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，2020年投資收益達(dá)到40.53億元，占凈利潤(rùn)的15%，但因?yàn)橥顿Y業(yè)務(wù)的不確定性，這塊只能作為一個(gè)盲盒，可能給你驚喜也可能給你失望。

四、新能源領(lǐng)域布局。在碳中和提出后，長(zhǎng)江電力也加大對(duì)風(fēng)電、光伏等綠色產(chǎn)業(yè)的布局，目前整體占比太小，對(duì)凈利潤(rùn)提升不明顯。

五、烏東德、白鶴灘兩大電站資產(chǎn)注入。這塊放最后來(lái)講，這塊對(duì)于長(zhǎng)江電力來(lái)講至關(guān)重要，烏東德、白鶴灘兩大電站總裝機(jī)容量2620萬(wàn)千瓦，占現(xiàn)有裝機(jī)容量的57%，但因?yàn)檎w平均利用小時(shí)率低于現(xiàn)有4大電站（兩大新電站設(shè)計(jì)多年平均利用小時(shí)：白鶴灘3900，烏東德3800），可為公司新增發(fā)電量1000億千瓦時(shí)，大約提升45%，可增加營(yíng)收約260億元，凈利潤(rùn)在60億左右（主要為財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，今后將逐年降低，相對(duì)于凈利潤(rùn)也會(huì)增加），但這塊不確定性的是要以什么方式進(jìn)入注入，無(wú)論是定增、發(fā)債還是其他，這塊對(duì)EPS的增厚程度，都要看最后的方案，所以只能說(shuō)這個(gè)是利好，但是利好程度如何，還要看最后的方案，按一半來(lái)計(jì)入的話為30億。此外，兩電站建成后，“四庫(kù) 聯(lián)調(diào)”升級(jí)為“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”，有望為下游 4 座電站帶來(lái)約 100 億度的節(jié)水增發(fā)電量，按現(xiàn)有 4 座電站的平均上網(wǎng)電價(jià)和稅率測(cè)算，或?qū)⒃黾咏?20 億元的凈利潤(rùn)。

結(jié)論：

截至3月17日，長(zhǎng)江電力市值5000億，2020年、2021年凈利潤(rùn)為260億，但2020年為長(zhǎng)江豐水期，2021年快報(bào)未能詳細(xì)披露凈利潤(rùn)構(gòu)成（2021年為長(zhǎng)江枯水期，主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)大概率下降），所以按2019年凈利潤(rùn)+20億（投資收益增加）比較合理，為235億元，市盈率21倍，加上折舊調(diào)整，烏、白電站注入，節(jié)水增發(fā)的利潤(rùn)等，235+60+30+20=345億，市盈率14倍。整體應(yīng)該來(lái)講確定性很強(qiáng)，7%的年化應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題（加上股息），但成長(zhǎng)性偏弱，如果要要求10%以上的年化，最好再等估值繼續(xù)調(diào)整。按現(xiàn)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降的趨勢(shì)來(lái)看，應(yīng)該是非常好的一支防守型標(biāo)的，名副其實(shí)的養(yǎng)老股。$長(zhǎng)江電力(SH600900)$   

此文為疫情期間居家撰寫(xiě)，沒(méi)花太多時(shí)間，只是初步了解個(gè)大概，對(duì)于行業(yè)、公司認(rèn)識(shí)只是停留在表面，沒(méi)有進(jìn)行深度研究，如果有意見(jiàn)或建議可以多提，以后還會(huì)陸續(xù)寫(xiě)一些公司的簡(jiǎn)要分析，做為股票池儲(chǔ)備，先從商業(yè)模式比較簡(jiǎn)單的公司開(kāi)始，如果有合適的公司歡迎回復(fù)。