?研究精選基金概況：

特點(diǎn)：研究精選基金通常是依托于基金公司研究平臺或成果，由研究部負(fù)責(zé)人或研究經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人擔(dān)任基金經(jīng)理，體現(xiàn)基金公司整體研究實(shí)力的一款基金。

業(yè)績：研究精選基金的業(yè)績接近平均水平，牛熊市表現(xiàn)存在差異，業(yè)績戰(zhàn)勝市場比戰(zhàn)勝同公司的更容易，在選股和配置上的能力處于全市場40%-60%的區(qū)間。從過去16個季度（20180101-20211231）的表現(xiàn)來看，區(qū)間收益最高的是農(nóng)銀匯理研究精選，收益率達(dá)252%，平均相對市場排名最高的是華商研究精選，為69%。

持倉：行業(yè)上，研究精選最新重倉行業(yè)高配電新板塊，而市場重視電子。個股上，研究精選重倉的股票分散，差異度較高，冷熱均衡。同公司相似度上，相比于非研究精選，當(dāng)季度研究精選重倉股會被同公司其他基金持有得更多。

?買方研究基金PK賣方券商金股：

從三個角度比較研究精選和券商金股表現(xiàn)：①抄持倉作業(yè)：投資基金的持倉、券商的金股；②抄行業(yè)輪動：參考持倉、金股的重倉行業(yè)配置，投資行業(yè)指數(shù)；③買入基金：直接投資基金。

構(gòu)建的組合的回測效果對比如下：研究精選基金>券商金股>研究精選股票>行業(yè)輪動基金>行業(yè)輪動券商。①相比于抄持倉或金股，年化夏普較高的是選基金；②參考持倉，等權(quán)買券商金股是更優(yōu)的選擇；③參考行業(yè)輪動思路，基金行業(yè)配置值得關(guān)注。

?研究精選PK同類平均：

從公司中位數(shù)來看，研究精選基金組合與有研究精選的基金公司中位數(shù)走勢相似，并且都能跑贏無研究精選的基金公司中位數(shù)。考慮交易成本后，研究精選基金獲取了由低換手率帶來的相對中位數(shù)的收益。

從偏股混合指數(shù)來看，2020年兩者差異較小，2020年以后研究精選基金組合逐漸優(yōu)于偏股基金指數(shù)走勢。原因可能在于研究實(shí)力的提升。

?研究精選的投資策略：

從四個角度衡量不同研究精選策略：前期季度收益（動量策略）、基金規(guī)模（規(guī)模策略）、團(tuán)隊(duì)波動性（穩(wěn)定性策略）、研究部領(lǐng)導(dǎo)任職（研究部領(lǐng)導(dǎo)策略）

由回測結(jié)果可知，歷史規(guī)模中等、規(guī)模占比偏小、基金公司團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、研究部領(lǐng)導(dǎo)管理的這類研究精選基金表現(xiàn)較好。

  ?風(fēng)險提示：1.未來變化風(fēng)險；2.模型假設(shè)風(fēng)險；3.模型估計風(fēng)險。

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1.   研究精選基金概況

自2008年嘉實(shí)基金推出了市場上第一只研究精選基金后，成立特有的研究精選基金似乎是基金公司較為重視的產(chǎn)品布局建設(shè)。2020年至2021年，研究精選基金的規(guī)模的增長速度加快。截至2021年四季報，已有41家基金公司成立研究精選基金，總合計規(guī)模達(dá)464億元。

那什么是研究精選基金[1]？這些基金有何特點(diǎn)？研究精選PK賣方金股？我們該如何投資研究精選呢？本篇報告對研究精選基金進(jìn)行了一些的探討。

1.1.   研究精選基金的特點(diǎn)：含義、策略、管理者

1.含義

研究精選基金通常是依托于基金公司研究平臺或成果，由研究部負(fù)責(zé)人或研究經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人擔(dān)任基金經(jīng)理，體現(xiàn)基金公司整體研究實(shí)力的一款基金。

2.投資策略

根據(jù)研究員在基金投資決策的貢獻(xiàn)度，參考基金的投資策略說明，研究精選基金的投資策略主要可以分為三類：

配置參考。①行業(yè)配置：行業(yè)研究員對所負(fù)責(zé)行業(yè)提供超配、標(biāo)配、低配的配置建議,基金經(jīng)理根據(jù)研究員建議確定和調(diào)整各行業(yè)資產(chǎn)配置比例。②大類配置：由宏觀、策略研究員跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策動向，提供大類配置的調(diào)整建議。

選股參考。股票選擇來自以研究部的基本面研究和個股挖掘?yàn)橐罁?jù)或者參考基金管理人研究團(tuán)隊(duì)精選出的股票備選庫。

模擬盤參考。組建由基金經(jīng)理組成的基金管理小組，由各行業(yè)的研究員精選具有投資價值的個股構(gòu)建投資組合，或者參考行業(yè)研究員模擬盤組合構(gòu)建股票組合。

3.基金經(jīng)理

研究精選基金的基金經(jīng)理大多數(shù)是歷任產(chǎn)品收益較好的明星基金經(jīng)理，或者是基金公司內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富的研究部領(lǐng)導(dǎo)。①研究出身，資歷豐富。擔(dān)任研究精選基金的管理者，幾乎都有研究員的經(jīng)歷，目前管理經(jīng)驗(yàn)豐富，投資年限2-4年和8年以上的管理者人數(shù)最多。②近半由研究部領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任。42%的研究精選基金由基金公司內(nèi)部研究部門的負(fù)責(zé)人進(jìn)行管理。

4.基金公司

1.2.   研究精選基金的業(yè)績:組間、組內(nèi)、業(yè)績歸因

1.組間比較——相對業(yè)績

2. 組內(nèi)比較——基金業(yè)績

3.業(yè)績歸因——選股配置

參考Brinson的思路，我們考慮拆分基金的選股能力和配置能力，并考察選股和配置能力在全市場中的相對比例。假設(shè)基金基于半年報或者年報調(diào)倉，其中：

基金A的配置能力=Σ基金A在行業(yè)i的配置收益。其中基金A在行業(yè)i的配置收益為基金A在行業(yè)i上相對于基準(zhǔn)指數(shù)的超配或低配帶來的收益。例如基金A于20201231在醫(yī)藥行業(yè)的配置能力=(基金A的20200630醫(yī)藥占比-基準(zhǔn)指數(shù)20200630醫(yī)藥占比)*醫(yī)藥指數(shù)在2020下半年的收益。

基金A的選股能力=Σ基金A在行業(yè)i的選股收益。其中基金A在行業(yè)i的選股收益為基金A在行業(yè)i的股票收益總和與行業(yè)指數(shù)i收益之差。例如基金A于20201231在醫(yī)藥行業(yè)的選股能力=（基金A的20200630藥明康德占醫(yī)藥行業(yè)配置比*藥明康德在2020下半年的收益+....)-醫(yī)藥指數(shù)在2020下半年的收益。

計算所有主動權(quán)益基金的選股配置能力，每半年度排序，然后可以求出研究精選基金在選股能力和配置能力上的相對排名，即選股能力戰(zhàn)勝同期主動權(quán)益基金比例和配置能力戰(zhàn)勝同期主動權(quán)益基金比例。歷年研究精選基金的選股配置能力的平均勝率如下：

1.3.   研究精選基金的持倉：行業(yè)、個股、相似度

大部分研究精選基金基于研究部的建議進(jìn)行配置，研究部通常提供配置、選股和模擬盤等方面的參考，這在一定程度上也是這家基金公司的配置和選股重點(diǎn)。接下來我們從研究精選的持倉與同基金公司的相似度出發(fā)，對比研究精選和非研究精選的差異。

我們基于基金的角度構(gòu)建本公司重倉次數(shù)，來衡量基金重倉股與同公司權(quán)益類基金的相似程度。同時考慮在當(dāng)、下季度與同公司持倉的相似性，我們將指標(biāo)分為當(dāng)季度本公司重倉次數(shù)、下季度本公司重倉次數(shù)。

為了更為公允地比較不同規(guī)模的基金公司、考慮基金公司內(nèi)基金個數(shù)的差異，我們構(gòu)建本公司重倉次數(shù)占比來補(bǔ)充衡量相似程度。

①當(dāng)季度本公司重倉次數(shù)：對于每只研究精選基金，統(tǒng)計每期重倉股被同公司其他基金持有的數(shù)量的平均數(shù)。同理可得下季度本公司重倉次數(shù)。

②當(dāng)季度本公司重倉次數(shù)占比：對于每只研究精選基金，統(tǒng)計每期重倉股被同公司其他基金持有的數(shù)量的平均數(shù)與同公司主動權(quán)益基金的總數(shù)量之比。同理可得下季度本公司重倉次數(shù)占比。

本公司重倉次數(shù)和本公司重倉次數(shù)占比越高，表明該基金重倉股票在該公司認(rèn)同度高，與基金公司內(nèi)權(quán)益型基金持倉越相似。將全市場權(quán)益基金分為兩類：研究精選和非研究精選，比較兩類基金同公司相似度的中位數(shù)差異。

2.   買方研究基金PK賣方券商金股

2.1.   研究精選PK券商金股的9個組合簡介：持倉、基金、行業(yè)輪動

2.2.   研究精選PK券商金股的9個組合效果：投資中基金優(yōu)，股票中金股強(qiáng)

3.   研究精選PK同類平均

前文的研究中，我們發(fā)現(xiàn)研究精選基金的業(yè)績可能與公司的平均水平接近，接下來我們比較研究精選基金和其他同類基金的投資效果差異，主要考慮以下兩方面：

（1）基金：研究精選基金PK公司中位數(shù)基金

（2）指數(shù)：研究精選基金PK偏股混合指數(shù)

由于是基金之間的比較，基金組合采用季度調(diào)倉，每季度結(jié)束的第1個交易日調(diào)倉，等權(quán)組合，回測時間為2017年6月30日至2021年12月31日。

3.1.   研究精選基金PK公司中位數(shù)基金：低換手率帶來的超額收益

3.2.   研究精選基金PK偏股混合指數(shù)：2020年至2021年持續(xù)跑贏

4.   研究精選的投資策略

4.1.   動量策略：績優(yōu)基金的投資策略

根據(jù)上季度業(yè)績表現(xiàn)劃分，分3組買入研究精選基金，其中第1組上期季度收益最低，第3組上期季度收益最高?；販y效果如下：

從結(jié)果來看，動量策略并沒有單調(diào)性，各組夏普均小于1，投資單季度收益最高的研究精選基金并不能增強(qiáng)收益。

4.2.   規(guī)模策略：大規(guī)?；鸬耐顿Y策略

根據(jù)上季度規(guī)模劃分，分3組買入研究精選基金，其中第1組基金規(guī)模最小，第3組基金規(guī)模最大?；販y效果如下：

規(guī)模策略也并沒有單調(diào)性，但投資中小規(guī)模的研究精選組合，收益會明顯大于較大規(guī)模的組合，中規(guī)模組合的夏普比率為1.2，從歷史角度中規(guī)模的研究精選是不錯的選擇。

此外，因?yàn)槌闪⒀芯烤x的基金公司通?；鹨?guī)模較大，品牌實(shí)力一定程度上會影響單只基金的規(guī)模，因此考慮剔除公司規(guī)模后的規(guī)模策略。

基金剔公司規(guī)模=上期基金的合并規(guī)模/上期同公司主動權(quán)益型基金的合并規(guī)模。

基金剔公司規(guī)模越小，表明基金規(guī)模在公司內(nèi)的規(guī)模占比越小，通常表示為規(guī)模較大的基金公司成立的研究精選基金。

根據(jù)上季度基金剔公司規(guī)模劃分，分3組買入研究精選基金，其中第1組基金規(guī)模占比最小，第3組基金規(guī)模占比最大?；販y效果如下表6。

結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，仍然沒有明顯的單調(diào)性[3]，但基金規(guī)模占公司規(guī)模比例最小的基金年化夏普最高，達(dá)1.19。這一定程度上反映了由權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模大的基金公司成立的研究精選的歷史表現(xiàn)較好。

4.3.   穩(wěn)定性策略：基金公司團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的投資策略

4.4.   研究部領(lǐng)導(dǎo)策略：研究部貢獻(xiàn)度的投資策略

5.   風(fēng)險提示

1.未來變化風(fēng)險。本報告所有統(tǒng)計結(jié)果均基于歷史數(shù)據(jù)，未來市場可能發(fā)生重大變化。                                                                          

2.模型假設(shè)風(fēng)險。本報告中選股配置收益計算假設(shè)期間全部持倉股不發(fā)生變化，實(shí)際基金持倉可能發(fā)生較大變化。                                                         

3.模型估計風(fēng)險。本報告中對于研究部領(lǐng)導(dǎo)數(shù)據(jù)由基金經(jīng)理簡歷而得，可能沒有代表真實(shí)情況。