盛極而衰、否極泰來，在空頭中極限中反轉(zhuǎn)的企業(yè)，往往能夠展示出一家企業(yè)的強大韌性。

經(jīng)歷了整個行業(yè)接近一年時間的艱苦轉(zhuǎn)型，各家轉(zhuǎn)型的結(jié)果陸續(xù)出爐，北京時間2022年3月9日，一起教育科技公布了2021年第四季度及全年財報：在2021年第四季度，一起教育科技凈收入5.425億元人民幣，同比增長11.5%，更重要的是在非美國通用會計準則下（Non-GAAP）凈利潤為人民幣1700萬，首次實現(xiàn)盈利。2021年度凈收入為21.845億元人民幣，同比增長68.8%。

這份業(yè)績中最亮眼的其實是一起教育科技提供的2022年一季度的收入指引。在2021年年底關(guān)閉K12輔導業(yè)務后，僅靠轉(zhuǎn)型后業(yè)務創(chuàng)收的前提下，一起教育科技預計其在2022年一季度的確認收入將達到2.0-2.1億人民幣，超過去年同期除去K-12教培業(yè)務后收入的10倍，增長迅猛，在關(guān)閉K12在線教培業(yè)務后，迅速找到新的收入來源。

作為一家“雙減”前96%營收來自K12線上培訓的企業(yè)來說，能夠在“雙減”后快速響應政策、快速轉(zhuǎn)型，并在短短的2個季度內(nèi)實現(xiàn)扭虧為盈，這個成績放在任何行業(yè)都可圈可點。

與外界熟知的新東方、好未來、高途這些C位企業(yè)相比，一起教育科技比較低調(diào)。就像17年有媒體評價這家企業(yè)是“一只不合群的小快艇”，在其他企業(yè)蜂擁進入學科培訓的時候，這家企業(yè)仍然會堅持以作業(yè)為核心場景，投入巨額資金研發(fā)人工智能學習和智能作業(yè)系統(tǒng)，廣積糧筑高墻。2020年底公司上市招股書顯示，公司研發(fā)費用年超過4.5億人民幣，研發(fā)占比同行業(yè)最高。

在去年7月被稱作中國校外教培史上最嚴厲的“雙減”政策發(fā)布后，整個賽道進入“至暗時刻”。包括一起教育科技在內(nèi)，已經(jīng)在公開資本市場上市的在線教育公司迎來“戴維斯雙殺”，短短幾個月時間整個行業(yè)市值縮水近9成。

去年12月，一起教育科技正式宣布轉(zhuǎn)型，股價也在1月初到達最低點，隨后開始反彈。以1月24日最低點計算，按照3月8日收盤價為止，第一季度漲幅已經(jīng)超過70%，成交量開始逐步放大，反彈后在關(guān)鍵位置得到有效支撐，技術(shù)面上已經(jīng)開始有所表現(xiàn)。

雙減之后看轉(zhuǎn)型，在傳統(tǒng)巨頭轉(zhuǎn)型仍處于摸索的時候，這艘小快艇已經(jīng)找準了校內(nèi)領(lǐng)域的校園教學信息化這個新航道。人們突然發(fā)現(xiàn)，這家低調(diào)的公司反而在這場比賽中成了韌性最強，活得最健康的一個。

被低估的一起教育科技

一起教育科技能夠?qū)崿F(xiàn)雙減后單季度盈利，主要原因在成本費用的高效控制和原有收入的持續(xù)提升。2021年Q4，來自在線K12輔導服務的凈收入為5.259億元，同比增長12.5%，占總凈收入96.9%。由于公司已經(jīng)在上一季度財報中完成對運營和勞動力的絕大部分調(diào)整，并一次性支出相關(guān)的費用，因此本財季支出（營業(yè)費用）下降43.8%?！耙辉鲆唤怠笔枪究焖儆母驹颍鲂袠I(yè)預期。

雙減政策公布后，新東方、好未來、一起教育科技、這些在線教育標的重挫的主要原因是，上述公司絕大部分收入來自于K12學科培訓，比如一起教育科技收入占比高達96.9%。外界擔心雙減后這部分收入失去后找不到新的收入來源，從而引發(fā)恐慌性拋盤，形成泥沙俱下的局面，受此影響一起教育科技跌幅最高超過94%。而這次2021年Q4的財報則終結(jié)了這份擔憂，公司提出在2021年底完成關(guān)停在線K12輔導服務的情況下，預計其2022年Q1能實現(xiàn)2.0-2.1億元的新業(yè)務收入，并預計在非美國通用會計準則下（Non-GAAP）凈利潤將持續(xù)為正。業(yè)務轉(zhuǎn)型速度由此可見一斑。

此次教育股大調(diào)整有可能很快被證明是錯殺部分標的。在投資者的認知里所有的教育公司都是像新東方、好未來等教育企業(yè)一樣，從始至終就在校外培訓場景。但實際上一起教育科技的主戰(zhàn)場其實是在校內(nèi)的作業(yè)場景，并且在國內(nèi)的十年時間里積累大量的校內(nèi)服務經(jīng)驗以及本地化教育數(shù)據(jù)，校外培訓雖然曾是其商業(yè)化的主要來源，單從企業(yè)價值的角度，僅只是其中一部分。

因此當行業(yè)玩家因為校外培訓業(yè)務受阻后才開始轉(zhuǎn)型不同，一起教育科技可以憑借過去十年進校產(chǎn)品所積累的數(shù)千萬學生用戶、上百萬老師用戶、超過7萬所使用學校、本地化教學內(nèi)容和海量的數(shù)據(jù)快速實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，去年12月公司宣布校內(nèi)推出以作業(yè)為核心的教學 SaaS 服務個性化教輔，并在校外積極探索推出符合監(jiān)管要求的產(chǎn)品形態(tài)。

業(yè)內(nèi)人士認為，此前對于教育行業(yè)重大利空導致估值下殺，同時由于企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來的原有合同負債不再具備可持續(xù)性，又面臨戰(zhàn)略調(diào)整，裁員等挑戰(zhàn)導致公司被市場過度看空，隨著整個行業(yè)逐漸走出谷底，一起教育科技財報扭虧為盈不再流血，市場將會對一起教育科技重新定價，后續(xù)估值回到至少凈現(xiàn)金的水平，目前還有很大的空間。

數(shù)據(jù)來看，在市值凈現(xiàn)金比方面，有道為14.45，高途為1.0，而一起教育科技僅為0.57，與好未來新東方都屬于超低比例梯隊。換句話翻譯過來就是說，公司現(xiàn)在賬上趴著的錢是當前市值的兩倍，如果有人直接在二級市場全資收購后，僅公司凈現(xiàn)金流就是兩倍的收益。從另一方面制度補充的是，現(xiàn)在市值相對堅挺的有道在停止K-9教培業(yè)務后的一個新的核心業(yè)務方向也是校園信息化。

當然，在二級市場其他行業(yè)也會有企業(yè)出現(xiàn)市值小于凈現(xiàn)金的情況。這種情況既有可能代表有巨大的投資獲益的機會（如果企業(yè)的價值未被充分理解），也有可能是因為投資者認為企業(yè)核心業(yè)務后續(xù)面臨持續(xù)虧損或者有表外負債，這樣即使現(xiàn)在有充足的現(xiàn)金后續(xù)也會逐步消耗。

所以能否在此類企業(yè)中甄別到有機會股價回歸基本面創(chuàng)造巨大回報的投資機會，完全取決于對公司業(yè)務前景和市場擔憂的判斷。有些企業(yè)長期無法跑出市值少于凈現(xiàn)金這個陷阱，往往都是因為企業(yè)未能找到可持續(xù)的新業(yè)務方向，比如說美股上市企業(yè)迅雷，由于公司主營業(yè)務混亂且沒有持續(xù)性，市值常年小于凈現(xiàn)金，后續(xù)公布的轉(zhuǎn)型計劃沒有戰(zhàn)略連續(xù)性，不被市場看好，戰(zhàn)略越變股價越跌。

一起教育科技的情況則完全不同。首先轉(zhuǎn)型后公司校內(nèi)業(yè)務定位于為以作業(yè)為核心的教學 SaaS 服務提供商 ，扎根校內(nèi)教育信息化服務，該方向業(yè)務不僅是一起教育科技的老本行，同時也是國家明確的政策鼓勵方向，不存在病急亂投醫(yī)的情況。該領(lǐng)域最有代表性的企業(yè)是市值超過1000億人民幣的科大訊飛。

校內(nèi)教育信息化一直是國家政策鼓勵的方向，并且從去年開始提升到“教育新基建”的高度。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國教育信息化整體市場規(guī)模超過4,600億，近兩年復合增速達到7.3%，好于國民經(jīng)濟增速。目前教育行業(yè)負PE，PEG遠小于1，處于超跌的低估值區(qū)域，機會遠大于風險。

根據(jù)中國教育現(xiàn)代化2035戰(zhàn)略提出的實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)均衡的義務教育、全面普及高中階段教育目標，勢必需要大量具有實戰(zhàn)經(jīng)驗同時有數(shù)據(jù)有內(nèi)容的教育公司參與其中，從而推動國內(nèi)基礎(chǔ)教育健康有序發(fā)展。

如此看來，一起教育科技更像是教育信息化企業(yè)，只是過去95%營收來源于K12培訓業(yè)務，因此在雙減當中被錯殺。隨著今年公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型落地，同時財報扭虧為盈，收入持續(xù)穩(wěn)健預期的不斷兌現(xiàn)，估值也有望在后續(xù)得到快速修復。

誰能抓住中國教育數(shù)字化4000億的市場機會？

2022年是教育企業(yè)轉(zhuǎn)型之年，轉(zhuǎn)型方向也多種多樣。但是大多數(shù)行業(yè)內(nèi)廠商選擇了兩條路。

一個是尚未納入監(jiān)管的素質(zhì)教育，比如猿輔導開始宣傳其旗下的素質(zhì)教育業(yè)務“斑馬”、編程業(yè)務“猿編程”和“南瓜科學”，作業(yè)幫將寫字、編程、素養(yǎng)等素質(zhì)類課程納入App。另外一條路就是面向成人的職業(yè)教育，比如說高途重新發(fā)力成人教育，好未來推出的針對考研培訓市場的“輕舟”品牌。

但是觀察下來，目前這些轉(zhuǎn)型大多數(shù)還略顯倉促，除了產(chǎn)品有新的消息，最后的結(jié)果如何現(xiàn)在還有待觀望。

但一起教育科技手上的牌看起來邏輯更通順一些，十年耕耘校內(nèi)教育筑起的高墻今天成了轉(zhuǎn)型的梯子，相比校外培訓的ToC互聯(lián)網(wǎng)打法，校內(nèi)市場是更重視落地節(jié)奏、過程結(jié)果和大規(guī)?？蓮椭?、可執(zhí)行的ToB打法，因此少了校外教育的浮躁與巨額的營銷投入，更多的關(guān)注于質(zhì)量本身。

轉(zhuǎn)型后，一起教育科技最新發(fā)布的一起作業(yè)3.0版，通過五大SaaS服務產(chǎn)品模塊幫助學校教書育人。通過增加學科素養(yǎng)類和育人類的題目，并加以區(qū)域本地化標注體系構(gòu)建的高質(zhì)量本地化題庫；基于單元作業(yè)的學情診斷輔助工具；智慧紙筆課堂互動工具；自我反思錯題本和面批輔助工具以及“雙減”政策實施情況數(shù)據(jù)可視化監(jiān)管服務。目前，已有50多個城市使用一起教育科技的SaaS產(chǎn)品。

教育ToB業(yè)務與教育主管部門高度關(guān)聯(lián)，因此獲得教育部門的認可極為關(guān)鍵。2021年，一起教育科技就成功中標閔行區(qū)教育學院“基于智能作業(yè)的精準教學與自適應學習系統(tǒng)項目”，而該項目預算總金額達到數(shù)千萬元，同時與北京西城、天津南開、四川成都等教育高地展開深度合作。

根據(jù)財報后電話會議信息，一起教育科技2022Q1收入指引2.0-2.1億人民幣，并預計在非美國會計標準下再次實現(xiàn)盈利。為2022年全年打下了良好的基礎(chǔ)。

從近兩年教育部的動作來看，校內(nèi)信息化服務一直都是教育部的重點之一。業(yè)內(nèi)人士認為，借助數(shù)字化手段創(chuàng)新課堂模式，提升課堂教學效率成為教育界共識，這些背后不光是要在教室內(nèi)放一個電子屏，學生人手一個Pad，更核心的是利用大數(shù)據(jù)及人工智能技術(shù)，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容從優(yōu)勢學校覆蓋全區(qū)乃至更多地域，從而輔助校內(nèi)教學效率的全面提升。

做到上述要求需要的是多年大樣本量的數(shù)據(jù)積累和分析能力，絕非一日之功。這也是為什么大多數(shù)校外培訓公司難以轉(zhuǎn)型校內(nèi)服務的關(guān)鍵所在，校內(nèi)和校外兩套打法沒有提前布局很難轉(zhuǎn)型。

國內(nèi)校內(nèi)信息化龍頭企業(yè)有大家耳熟能詳?shù)目拼笥嶏w。早在2020上半年，科大訊飛智慧教育業(yè)務營收占比就已經(jīng)達到 32.12%，成為公司營收占比第一的業(yè)務，得益于校內(nèi)信息化服務的快速發(fā)展，科大訊飛兩年時間股價翻了4倍，達到74倍PE-TTM估值，市場熱度持續(xù)至今。

隨著教育信息化1.0硬件的落地，未來校內(nèi)服務更多的體驗的是軟件和內(nèi)容，這些也正是一起教育科技的優(yōu)勢所在。截至2020年底，一起作業(yè)服務了全國7萬所中小學校，超過100萬中小學老師運用一起作業(yè)平臺，為全國近6000萬的中小學生布置高質(zhì)量的個性化作業(yè)，具備深厚的教育數(shù)據(jù)積累。

2019年，一起教育科技正式參與閔行區(qū)教育局以構(gòu)建“1258”系統(tǒng)工程為目標智慧教育系統(tǒng)建設(shè)，特別深度地參與了“大數(shù)據(jù)驅(qū)動的因材施教”項目，依托一起教育科技平臺的智能算法，深度挖掘數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)，為學生智能推送個性化學習建議，為老師提供精準教學和教研，這些都為學校乃至區(qū)域探索實施大規(guī)模因材施教提供了切實的抓手和可行的路徑。

在未來市場競爭格局上，券商普遍認為校內(nèi)信息化服務的成長空間才剛剛打開，隨著雙減政策的不斷落地，向課堂要效率，向校內(nèi)要質(zhì)量成為擺在教育主管部門面前最緊迫的問題，用科技賦能教育，用數(shù)據(jù)實現(xiàn)個性化成為智慧教育未來發(fā)展的主要方向，而一起教育科技作為市場上領(lǐng)先的參與者，預計未來市場份額將會進一步提高。

雖然市場上已經(jīng)有科大訊飛這樣的領(lǐng)頭羊在前，但好在中國的教育市場足夠大，行業(yè)集中度還不高，具備后發(fā)優(yōu)勢的一起教育科技未來發(fā)展值得關(guān)注。

來源：美股研究社