等到悲觀過去，機(jī)遇已成昨日黃花。

生物醫(yī)藥行業(yè)無疑是去年以來表現(xiàn)最差的行業(yè)，很多朋友看到“蘭蘭”這樣的頂流基金經(jīng)理都栽了跟頭，因此對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)“談藥色變”。

然而，我們還是認(rèn)為，生物醫(yī)藥行業(yè)是過去70年來能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造最大價(jià)值的行業(yè)，沒有之一。只是中國作為新興市場國家處于摸索發(fā)展階段，醫(yī)藥政策會(huì)有階段性的變化，但總的趨勢是積極、向上的，而且這個(gè)行業(yè)永遠(yuǎn)是供給創(chuàng)造需求，其他行業(yè)都需要找客戶，唯有醫(yī)藥賽道供給創(chuàng)造需求。

盤京投資莊總曾在一次分享中提到，2018年12月初，當(dāng)時(shí)是帶量采購，跌得一塌糊涂，有些公募基金經(jīng)理出來說，我從來不買醫(yī)藥股。說實(shí)在話，不買醫(yī)藥股不是做基金經(jīng)理很值得炫耀的東西。因?yàn)獒t(yī)藥賽道長期價(jià)值、長期回報(bào)率在過去已經(jīng)被證明了，而且在人類永生之前，醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)都是景氣的。

正是因?yàn)楸^，我們才認(rèn)為有機(jī)會(huì)。目前行業(yè)的估值已經(jīng)到了7年底部，首先是非常安全，未來行業(yè)PE即使回到行業(yè)均值水平，今天的投資回報(bào)也會(huì)非?？陀^。

在機(jī)會(huì)面前，要如何去選擇標(biāo)的？我們認(rèn)為，在醫(yī)藥行業(yè)里面，標(biāo)的篩選的第一個(gè)重要因素是對(duì)業(yè)績本身的確定性和把握度。下面我們分板塊來看：

一、創(chuàng)新藥板塊

在我國，按照2007年出臺(tái)的《藥品注冊管理辦法》界定，新藥是指未曾在中國境內(nèi)上市銷售的藥品。2016年3月，國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布了《關(guān)于發(fā)布化學(xué)藥品注冊分類改革工作方案的公告》，將化藥新藥分為創(chuàng)新藥和改良型新藥，其中創(chuàng)新藥是指含有新的結(jié)構(gòu)明確的、具有藥理作用的化合物，且具有臨床價(jià)值的藥品。

2020年7月，國家藥品監(jiān)督管理局又發(fā)布了《生物制品注冊分類及申報(bào)資料要求》，將治療用生物制品（生物藥）分為創(chuàng)新型生物制品、改良型生物制品和境內(nèi)或境外已上市生物制品。

根據(jù)這兩個(gè)文件以及當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，可將1類、2類化學(xué)藥和治療用生物制品歸為創(chuàng)新藥。

2021年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批數(shù)量達(dá)到30個(gè)，包括化學(xué)藥24個(gè)，生物藥6個(gè)，其中抗腫瘤藥物17個(gè)，抗感染和抗病毒藥物7個(gè)。2021年，國家藥品評(píng)審中心登記的創(chuàng)新藥相關(guān)臨床試驗(yàn)共501項(xiàng)，其中III 期臨床共106個(gè)。未來3-5年，我國創(chuàng)新藥上市將迎來爆發(fā)階段。

1. 小分子創(chuàng)新藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)環(huán)節(jié)：

產(chǎn)業(yè)鏈上游參與主體為原材料供應(yīng)商，主要包括相關(guān)專利提供商、制藥裝備提供商、醫(yī)學(xué)設(shè)備和器械提供商、實(shí)驗(yàn)耗材提供商等。

產(chǎn)業(yè)鏈中游參與主體是相關(guān)藥物生產(chǎn)商，包括大型跨國制藥企業(yè)、本土大型藥企和初創(chuàng)企業(yè)。

下游主要集中在全國各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和院內(nèi)DTP藥房。

中上游企業(yè)具有強(qiáng)烈的創(chuàng)新需求和驅(qū)動(dòng)力，成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的核心引擎。

小分子創(chuàng)新藥行業(yè)的三類參與方：

1）老牌大型仿制藥企業(yè)轉(zhuǎn)向研發(fā)創(chuàng)新藥，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，如恒瑞醫(yī)藥、正大天晴等；

2）基于早期技術(shù)成果積累和創(chuàng)新商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的創(chuàng)新藥企，如君實(shí)生物、貝達(dá)藥業(yè)等；

3）創(chuàng)立時(shí)間在近五年，擅長早期階段藥物開發(fā)，已有產(chǎn)品進(jìn)入到臨床試驗(yàn)階段，這類企業(yè)數(shù)量眾多，如再鼎藥業(yè)、云頂新耀、基石藥業(yè)等。

2.（大分子）生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)環(huán)節(jié)：

上游制藥基礎(chǔ)主要是由原材料、制藥設(shè)備以及生物技術(shù)構(gòu)成，其中，原材料主要以天然的生物材料為主，包括微生物、人體、動(dòng)物、植物、海洋生物等；生物制藥設(shè)備主要有生物反應(yīng)器、培養(yǎng)基、滅菌設(shè)備、冷凍機(jī)等，其中生物反應(yīng)器為生物制藥最核心且最關(guān)鍵的設(shè)備。

生物制藥設(shè)備的市場份額大部分被歐美日企占據(jù)，中國的生物制藥設(shè)備受制于人，迫切需要擺脫生物制藥源頭依賴。國內(nèi)生物制藥設(shè)備龍頭企業(yè)有東富龍、楚天科技、森松國際等；

產(chǎn)業(yè)鏈中游是生物制藥的研發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，生物制藥的產(chǎn)品主要包括單克隆抗體、疫苗、重組蛋白、血液制品、診斷試劑等。

生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈的中游研發(fā)制造層涌現(xiàn)了一批優(yōu)秀的生物制藥企業(yè)，如藥明生物、百濟(jì)神州、康泰生物、華蘭生物、康龍化成、萬泰生物、沃森生物等。

關(guān)于疫苗行業(yè)關(guān)注邏輯如下：

1.需求端—市場空間、政策環(huán)境、集采和調(diào)價(jià)機(jī)會(huì)。

2.供給端—公司當(dāng)期的銷售能力，中期重磅產(chǎn)品的上市進(jìn)度和遠(yuǎn)期技術(shù)儲(chǔ)備、布局方向、國際合作能力、產(chǎn)能建設(shè)。

3.重磅產(chǎn)品，重點(diǎn)是價(jià)格較高或具有消費(fèi)屬性的二類苗。

需求端：

我國的疫苗滲透率遠(yuǎn)低于全球平均水平，市場規(guī)模尚待提升。

我國成人自費(fèi)二類疫苗市場剛剛啟動(dòng)。二類疫苗實(shí)現(xiàn)快速增長，成為行業(yè)成長主要推動(dòng)力。（按銷售額計(jì)算，中國疫苗市場二類疫苗占比近90%）。

供給端：

中國疫苗行業(yè)競爭格局相對(duì)分散，未來行業(yè)進(jìn)一步集中利好頭部公司。全球四大疫苗巨頭葛蘭素史克(GSK)、賽諾菲、默沙東、輝瑞合計(jì)占據(jù)全球疫苗市場的九成份額。

國產(chǎn)重磅疫苗陸續(xù)上市的階段，創(chuàng)新發(fā)展周期開啟。

下游流通消費(fèi)層主要是醫(yī)藥的銷售和消費(fèi)。生物醫(yī)藥外包服務(wù)CRO、CMO涉及生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈中下游。

中國CXO的核心護(hù)城河在于工程師紅利和龐大的人口資源蘊(yùn)涵的臨床資源豐富，具體到大分子CDMO，邏輯如下：

1.從我國CMO行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化趨勢上看，行業(yè)已經(jīng)逐步向生物藥轉(zhuǎn)型，大分子藥占比將超過小分子藥物。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，中國CMO市場的生物制品比例近些年不斷增加，2018年生物大分子藥物的占比達(dá)到33%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到52%，對(duì)小分子藥物實(shí)現(xiàn)反超。

2.行業(yè)壁壘高。工藝開發(fā)和生產(chǎn)水平在生物大分子的研發(fā)中具備關(guān)鍵性價(jià)值。小分子藥物的研發(fā)過程方向性一般較差，由于特異性較弱，需要探索合適的靶點(diǎn)以及作用機(jī)制。而生物大分子藥物一般特異性較強(qiáng)，靶點(diǎn)較為明確，研發(fā)的難點(diǎn)主要在于生物大分子藥物結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，且穩(wěn)定性較差，生產(chǎn)制備存儲(chǔ)的難度更高，產(chǎn)能瓶頸難以突破。

因此，生物大分子藥物的產(chǎn)能及技術(shù)壁壘明顯高于小分子，成熟掌握大分子藥物工藝開發(fā)和生產(chǎn)能力的CDMO相對(duì)稀缺。

3、大分子CDMO外包方興未艾，但產(chǎn)能稀缺。行業(yè)的現(xiàn)狀是產(chǎn)品公司把持了主要產(chǎn)能。根據(jù)Bioprocess的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和預(yù)測，2016年全球大分子藥物的產(chǎn)能占比：產(chǎn)品公司（專注于產(chǎn)品開發(fā)或制造的公司）73％，CMO只有14％。醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新趨勢對(duì)CXO產(chǎn)生了巨大的需求，另外，更多的創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)也會(huì)因利用率不高轉(zhuǎn)向CXO。

二、創(chuàng)新醫(yī)療器械板塊

醫(yī)療器械按商業(yè)模式做劃分，可以分為大型器械平臺(tái)型公司和細(xì)分子領(lǐng)域的龍頭公司。

器械平臺(tái)型公司的成長比較穩(wěn)定，橫向拓展可以持續(xù)進(jìn)行一系列的并購，不斷拓展能力圈，并憑借深厚的品牌積累和渠道優(yōu)勢占據(jù)市場主要地位；

細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司核心邏輯是產(chǎn)品進(jìn)入壁壘高、且具有產(chǎn)品持續(xù)迭代從而保持競爭優(yōu)勢的能力，在全新的領(lǐng)域進(jìn)行顛覆式的創(chuàng)新。

器械平臺(tái)型：國內(nèi)的大型醫(yī)療器械平臺(tái)型公司里最有代表性的就是邁瑞醫(yī)療，其是在成熟領(lǐng)域依靠超強(qiáng)的產(chǎn)品力和性價(jià)比以及頂尖的銷售能力，逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代、行業(yè)集中度提升以及出海，全球僅此一家成熟案例。（邁瑞）

軟性內(nèi)窺鏡：進(jìn)入壁壘高、競爭格局好，國內(nèi)兩家公司處于產(chǎn)品功能快速補(bǔ)齊、追趕進(jìn)口廠商的階段。（開立、奧華）

硬性內(nèi)窺鏡：在DRGs/DIP之下微創(chuàng)介入手術(shù)的滲透率將進(jìn)一步快速提升，行業(yè)需求旺盛；競爭者相對(duì)較多，其中邁瑞醫(yī)療較為強(qiáng)勢，也有幾家技術(shù)不錯(cuò)的公司可以關(guān)注。（邁瑞、開立、沈大）

大型醫(yī)學(xué)影像設(shè)備：醫(yī)療新基建+疫情中的醫(yī)學(xué)影像檢查需求，使得2020-2021年行業(yè)基數(shù)非常高，而大型醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的采購本身有較強(qiáng)周期性，高基數(shù)下的高增長可持續(xù)性會(huì)階段受限。（邁瑞、聯(lián)影）

手術(shù)機(jī)器人：國產(chǎn)發(fā)展極早期，已經(jīng)有威高、微創(chuàng)兩款國產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人上市，一級(jí)市場投資火熱，市場預(yù)期高，國內(nèi)商業(yè)化價(jià)值需驗(yàn)證。（威高、微創(chuàng)）

基因測序儀：行業(yè)寡頭壟斷，發(fā)展?jié)摿薮?，國?nèi)行業(yè)龍頭華大智造即將IPO，但市場預(yù)期同樣較高。（華大智造）

康復(fù)醫(yī)療設(shè)備：進(jìn)入門檻低、競爭格局惡劣，國內(nèi)4800多家廠商，全球康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域均是行業(yè)集中度低、沒有大市值公司。

三、投資風(fēng)險(xiǎn)

無論是小分子創(chuàng)新藥，還是大分子創(chuàng)新藥，還是醫(yī)療器械，行業(yè)的空間是足夠大的，但也面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)：

1.創(chuàng)新藥的研發(fā)面臨三個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)：

1）在創(chuàng)新藥的研發(fā)過程中，面臨研發(fā)的科學(xué)風(fēng)險(xiǎn)；

2）醫(yī)保準(zhǔn)入問題，從而涉及到醫(yī)保談判問題；

3）尚未進(jìn)入相對(duì)成熟的階段，沒有大的并購者路線。

2.醫(yī)療器械板塊，在國內(nèi)單一賽道公司的投資難度要比海外大得多，可以更加關(guān)注本身是平臺(tái)型公司、或者其技術(shù)能力有較強(qiáng)的橫向拓展性的公司。

四、主題基金投資建議

從個(gè)股持倉的角度來講，沒有持續(xù)的現(xiàn)金流會(huì)帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)，但通過一定的組合配置來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以解決這個(gè)問題。同時(shí)，如果沒有一定的專業(yè)知識(shí)，潛在風(fēng)險(xiǎn)很難用個(gè)股的方式回避，因此我們建議投資者做行業(yè)基金的配置。

行業(yè)基金配置的邏輯就是1.專業(yè)的事情交給專業(yè)的人去做?；鸨澈蠖加幸粋€(gè)團(tuán)隊(duì)在管理，管理人會(huì)定期不定期對(duì)被投公司做優(yōu)勝劣汰調(diào)倉。2.看好醫(yī)藥行業(yè)，不擔(dān)心行業(yè)會(huì)消失。在此基礎(chǔ)上，只要看到估值合理就可以買入，而且長期收益也不會(huì)差。

數(shù)據(jù)顯示，過去7年，下表中最差的基金漲幅也超過了28.32% （CS創(chuàng)新藥，開始于2019年10月31日）。漲幅最大的是中證醫(yī)療，達(dá)到106.11%。

這兩只指數(shù)中所對(duì)應(yīng)ETF的前十大重倉股如下：

從上面的圖表中，我們可以看到創(chuàng)新藥ETF的重倉行業(yè)為創(chuàng)新藥、CXO和生物疫苗；為醫(yī)療ETF基金帶來貢獻(xiàn)的重倉行業(yè)為醫(yī)療器械、CXO、消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)。

2021年部分龍頭公司比如邁瑞、恒瑞、長春高新股價(jià)出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)，基金團(tuán)隊(duì)也根據(jù)股價(jià)的變化進(jìn)行了增持，而對(duì)景氣度過高的CXO和疫苗進(jìn)行了調(diào)倉。從這一點(diǎn)上我們就可以看到基金管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)性和多頭風(fēng)格。最近這些基金雖然都跌成了翔，但從估值和優(yōu)質(zhì)公司的越來越重的倉位看，給予時(shí)間，基金的成長性仍然值得期待。