文 | 美股研究社

5月20日美股盤后，直播平臺(tái)虎牙公布了2020年Q1財(cái)報(bào)。從財(cái)報(bào)來看，一季度，虎牙的營收和凈利潤同比均保持了高速增長，再次超出華爾街預(yù)期，一如既往地延續(xù)其良好業(yè)績記錄。

財(cái)報(bào)公布后，據(jù)美股研究社調(diào)查顯示，虎牙盤后股價(jià)一度漲2%，但隨后下跌近5%。截至目前，跌幅收窄至0.47%，報(bào)19.06美元。

圖源：雪球

從核心數(shù)據(jù)來看，虎牙的這份財(cái)報(bào)算得上亮眼。在一季度經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊巨大的大環(huán)境下，虎牙仍舊能維持營收和凈利潤超預(yù)期，可見，虎牙在行業(yè)內(nèi)不容小覷的競爭力。當(dāng)然，這很大一部分的原因是受到了疫情催生的宅經(jīng)濟(jì)的影響。另一方面，盡管整體財(cái)報(bào)表現(xiàn)不錯(cuò)，但虎牙依然面臨著諸多問題，盤后股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌的現(xiàn)象也側(cè)面反應(yīng)了這一點(diǎn)。對虎牙而言，在當(dāng)前市場環(huán)境存在巨大不確定性以及行業(yè)競爭加劇的背景下，市場最為關(guān)注的可能是，虎牙的未來走勢會(huì)如何？能否發(fā)掘到新的增長點(diǎn)來支撐其未來的長遠(yuǎn)發(fā)展？

營收、凈利雙超預(yù)期

移動(dòng)端MAU創(chuàng)歷史新高

財(cái)報(bào)顯示，一季度，虎牙總營收為24.12億元人民幣（約合3.406億美元），同比增長47.8%，自上市以來連續(xù)第八個(gè)季度超過管理層預(yù)期；在美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈利潤為1.712億元人民幣（約合2420萬美元），同比增長169.8%；非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，虎牙的凈利潤為人民幣2.63億元，同比增長100.7%，這已經(jīng)是虎牙連續(xù)十個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

營收構(gòu)成方面，來自于直播的收入為人民幣22.75億元，相比2019年同期的人民幣15.53億元增長46.5%。主要的增長原因是虎牙付費(fèi)用戶平均花費(fèi)以及付費(fèi)用戶數(shù)量均有所增加。同期，付費(fèi)用戶數(shù)為610萬，相比2019年同期的540萬增長13%。

來自廣告和其他業(yè)務(wù)的收入為人民幣1.38億元，相比2019年同期的人民幣7900萬元增長74.0%。該增長主要來自于廣告商的需求增加、廣告主的持續(xù)增加以及虎牙品牌在中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場得到進(jìn)一步認(rèn)可。

從國內(nèi)的用戶數(shù)上來看，一季度虎牙的平均移動(dòng)端MAU（月度活躍用戶人數(shù)）達(dá)7470萬人，與去年同期的5390萬人相比增長38.6%，創(chuàng)下歷史新高；同期，虎牙的月平均MAU達(dá)1.513億人，與去年同期的1.238億人相比增長22.2%。

截至2020年3月31日，虎牙擁有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、短期存款和短期投資計(jì)人民幣103.17億元 (14.57億美元)。根據(jù)虎牙公布的指引，目前虎牙預(yù)計(jì)2020年第二季度總收入將在人民幣26億元至26.3億元之間，同比增長29.3%至30.8%。

這樣看來，虎牙的這份財(cái)報(bào)值得肯定。隨著騰訊成為虎牙的最大股東，也意味著虎牙與騰訊的合作將加強(qiáng)，這將使得虎牙有機(jī)會(huì)服務(wù)騰訊龐大的用戶社群。不過，財(cái)報(bào)的背后實(shí)際上也暗藏了一些隱憂，以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。

營收增速再放緩

流量紅利見頂態(tài)勢下增速或難以突圍

根據(jù)財(cái)報(bào)來看，一季度虎牙營收24.12億元，同比增長47.8%。僅看這一增長，虎牙的營收增速依舊保持在了高位增長。但結(jié)合虎牙的相關(guān)財(cái)報(bào)來看，不難發(fā)現(xiàn)，虎牙的營收增速正在持續(xù)走下坡路。2019年Q3營收增速為77.36%，Q4為64%，今年一季度進(jìn)一步放緩至47.8%，這還是在超預(yù)期的情況下。與去年一季度的93.4%相比，增速更是大幅下滑。

雖然一季度虎牙的平均移動(dòng)端MAU創(chuàng)下了歷史新高，增幅達(dá)38.6%，但這與疫情催生的宅經(jīng)濟(jì)不無關(guān)系。一季度，受疫情影響，人們居家時(shí)間長，使得互聯(lián)網(wǎng)活躍數(shù)據(jù)大幅增長，直播、游戲等行業(yè)成為了"躺贏"行業(yè)?；⒀酪患径绕骄苿?dòng)端MAU的大幅增長，很大一部分的原因是受到了疫情的積極對行業(yè)的積極影響。

若從行業(yè)來看，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利的天花板日漸清晰。2019年上半年,QuestMobile發(fā)布的《中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)2019半年大報(bào)告》顯示，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月度活躍設(shè)備規(guī)模觸頂11.4億,人口紅利見頂已是不爭的事實(shí)。隨著如今流量紅利的見頂，虎牙要想回到曾經(jīng)的高增長狀態(tài)也不會(huì)是那么容易。

若拋開本季度用戶受大環(huán)境刺激的逆勢增長， 2019年Q3虎牙的平均月度活躍用戶人數(shù)同比增長29.1%，Q4同比增長28.8%，月度活躍用戶數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)放緩?；⒀烙脩粢?guī)模的高速增長階段已經(jīng)過去，這意味著僅僅通過用戶增長延續(xù)來實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)效率的提升已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，虎牙若是不能找到下一輪增長點(diǎn)，將很難扭轉(zhuǎn)營收下滑的態(tài)勢。

營收成本繼續(xù)上漲

行業(yè)激戰(zhàn)仍在營銷費(fèi)用仍難平衡

一季度，虎牙的營收成本為19.371億元，較上年同期的13.581億元增長42.6%，主要由于收入分成費(fèi)用和內(nèi)容成本增長、帶寬成本以及人員相關(guān)成本增長。其中，收入分成費(fèi)用為15.326億元，同比增長37.7%，主要由于虎牙平臺(tái)上虛擬物品銷售額增長以及公司繼續(xù)投資于海內(nèi)外市場上的電子體育內(nèi)容和內(nèi)容創(chuàng)作者，雖然被來自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的利益抵消部分，但這一費(fèi)用支出仍處于高位。

同期的帶寬成本同比增長42.1%至2.401億元，主要是由于虎牙平臺(tái)上的用戶基礎(chǔ)增長，且直播視頻的質(zhì)量改善，從而使得帶寬使用量增長，被公司繼續(xù)增強(qiáng)技術(shù)所做努力所帶來的帶寬利用率的效率改善抵消了部分。這里我們或許可以看出虎牙乃至整個(gè)直播行業(yè)的一個(gè)弊端，隨著用戶的增長，帶寬成本也在同步增長，這就很難實(shí)現(xiàn)低成本運(yùn)營。這樣的難題，也不是短時(shí)間內(nèi)就能解決的。

盡管一季度的毛利率較上年同期的16.8%提高2.9個(gè)百分比至19.7%，但這主要是由于虎牙對員工和主播成本的控制，以及電競賽事延遲所帶來的內(nèi)容成本縮減。一定程度上來講，并不全是因?yàn)榛⒀赖倪\(yùn)營能力提升帶來的毛利率提升。

隨著行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟的發(fā)展階段，各家直播平臺(tái)的競爭也愈發(fā)激烈。當(dāng)前虎牙、斗魚、企鵝電競屬于位列前茅的頭部企業(yè)，但隨著騰訊成為虎牙的最大股東，這些都具有騰訊血液的平臺(tái)間的關(guān)系也在變得復(fù)雜化。即使競爭趨緩，但優(yōu)勝劣汰依舊是市場不變的法則。企鵝電競作為騰訊的官方游戲直播平臺(tái)不用擔(dān)心資源的傾斜，但虎牙和斗魚都是"外來者"，他們究竟是會(huì)走向愈加激烈的競爭，還是會(huì)像外界猜測的那樣合二為一呢？不管怎么說，眼下的競爭依舊是不容忽視的。

通過斗魚去年Q4的財(cái)報(bào)來看，運(yùn)營效率正在逐漸追平虎牙，盈利能力迎頭趕上。Q4斗魚實(shí)現(xiàn)營收20.63億元人民幣，調(diào)整后凈利潤為1.86億元，同期虎牙營收為24.68億元，調(diào)整后凈利潤則為2.42億元人民幣。究其深層次的額原因是由于斗魚改善了成本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營效率，使得毛利率大幅提升。近期，斗魚在游戲直播之外有了新動(dòng)作——重啟電商直播。短期看來，意圖借助當(dāng)下的直播電商風(fēng)口，收割一波流量紅利。長遠(yuǎn)來看，斗魚可以拓展業(yè)務(wù)邊界，改善單一的營收模式。對虎牙的威脅值得重視。不過，隨著騰訊成為虎牙的最大股東，

此外，快手、抖音、B站不斷在游戲直播領(lǐng)域加碼。以快手為例，2019年快手開始布局游戲直播，上半年，快手平臺(tái)游戲直播的開播量占比達(dá)到18.5%。作為較晚入局游戲直播行業(yè)的平臺(tái)，快手借助短視頻業(yè)務(wù)的良好發(fā)展，已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的用戶群體，完成了初期平臺(tái)積累。現(xiàn)階段，快手已成為國內(nèi)最大的游戲直播內(nèi)容平臺(tái)之一。此外，企鵝電競作為騰訊官方游戲直播平臺(tái)更是占盡了資源優(yōu)勢。

虎牙可謂四面受敵，要想在市場持續(xù)維持較好地位，必要的營銷費(fèi)用不可少。一季度，虎牙的費(fèi)用開支為3.4億元，同比增長34%。這其中，銷售和營銷開支為1.065億元，同比增加36.3%。隨著行業(yè)角逐戰(zhàn)的持續(xù)燃燒，虎牙在營銷成本上的費(fèi)用還有上升的空間。尤其是在今年存在巨大不確定性的大環(huán)境之下，一旦不能較好的平衡市場營銷費(fèi)用，將對盈利能力造成不小影響。

后疫情時(shí)代有騰訊加持

電競和海外市場會(huì)是虎牙的"好看點(diǎn)"嗎？

自從騰訊在2020年4月成為虎牙的最大股東以來，雙方一直在加強(qiáng)合作，特別是在直播內(nèi)容和能力方面。為了更好地服務(wù)于用戶和主播，虎牙正在游戲、電子競技和人工智能技術(shù)等領(lǐng)域與騰訊密切合作，并開發(fā)新的功能、產(chǎn)品和服務(wù)。有了騰訊的支持和龐大的用戶社區(qū)的加持下，必將加強(qiáng)虎牙在游戲直播領(lǐng)域中的地位。后疫情時(shí)代，虎牙會(huì)給市場帶來哪些好看點(diǎn)呢？

從電競的角度來看，盡管2020年的起始對電競不算友好，但影響也只會(huì)是短期的。

根據(jù)《2020年度全球電競市場報(bào)告》，2020年，全球電競觀眾總數(shù)將增長至4.95億，同比增長11.7%，到2023年，電競觀眾總數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)到6.46億。此外，2020年，全球偶爾觀看的非核心觀眾數(shù)將增至2.72億，并且還將繼續(xù)以9.6%的復(fù)合增長率增長，在2023年達(dá)到3.51億。這意味著泛電競?cè)巳阂脖３种瑯拥脑鲩L方向。

隨著電競被科普到更廣大的人群中去，其市場潛力將得到更為廣闊的開放。報(bào)告預(yù)測2020年全球電競收入將突破10億美元大關(guān)，中國將憑借3.85億美元的總收入成為收入最高的電競市場。眼下，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，線下電競賽事也將陸續(xù)恢復(fù)。從產(chǎn)業(yè)的角度來看，積累了不少電競市場經(jīng)驗(yàn)的虎牙具備不錯(cuò)的想象空間。

當(dāng)然，電競行業(yè)的蓬勃發(fā)展及商業(yè)前景也迎來了無數(shù)的參賽者。斗魚、快手、B站均創(chuàng)建了自己的電競版圖。此外，網(wǎng)易CC直播背靠網(wǎng)易、暴雪強(qiáng)大的游戲資源，在2019年里取得了不俗的表現(xiàn)，有機(jī)會(huì)成為電競版圖內(nèi)容之爭的有力破局者。總而言之，電競賽道的空間雖大，但路不見得很好走。

或許有人會(huì)說到，虎牙的海外掘金之路。一季度，虎牙海外月均活躍用戶數(shù)達(dá)到了約2400萬。對比YY超4億的用戶中，有近8成來自于海外，這說明虎牙的海外市場具備充分開拓的空間。在此次財(cái)報(bào)的分析師會(huì)議上，虎牙管理層也表示，目前海外業(yè)務(wù)已進(jìn)入的新興市場仍持樂觀態(tài)度，并預(yù)計(jì)由于世界大部分地區(qū)都在繼續(xù)保持居家隔離政策，預(yù)計(jì)在第二季度，其海外業(yè)務(wù)的移動(dòng)端MAU很可能也會(huì)相應(yīng)地受到積極影響。

不過，海外市場也是一把雙刃劍，既能帶來潛在的大量新用戶，也能帶來成本的攀升、利潤的下滑。截至5月19日，在彭博跟蹤的17位分析師中，16位予虎牙"買入"評(píng)級(jí)，位予"持有"評(píng)級(jí)，無"賣出"評(píng)級(jí)。平均目標(biāo)價(jià)為22.01美元。表明分析師對虎牙的發(fā)展前景持有樂觀態(tài)度。

未來，在騰訊的加持之下，虎牙在游戲直播領(lǐng)域的地位或得以鞏固，但若虎牙和斗魚真能合二為一，行業(yè)格局又將另當(dāng)別論?；⒀澜酉聛淼淖邉菥烤箷?huì)如何，美股研究社將持續(xù)關(guān)注。