2022-02-14   來源：期貨日報(bào)   作者：肖成博士

   對于金融市場而言，發(fā)達(dá)的貨幣市場、資本市場和保險(xiǎn)市場若沒有相匹配的金融風(fēng)險(xiǎn)管理市場，這個(gè)國家的金融體系是不健全的。隨著我國金融體制改革的逐步實(shí)施、多層次資本市場的完善、利率市場改革的基本完成、人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革不斷推進(jìn)，大力發(fā)展中國金融衍生品市場的條件已經(jīng)具備，在期貨和衍生品法即將出臺(tái)東風(fēng)的推動(dòng)下，我們相信，金融期貨及衍生品市場的發(fā)展一定會(huì)迎來長足的進(jìn)步。

A    金融衍生品市場產(chǎn)生的背景

金融體系是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中資金流動(dòng)的基本框架，是一個(gè)由金融資產(chǎn)、市場參與者的交易方式等各種金融要素構(gòu)成的綜合體。同時(shí)，由于金融活動(dòng)具有很強(qiáng)的外部性，在一定程度上可以視為準(zhǔn)公共產(chǎn)品。早期理論就金融體系的交易方式即市場結(jié)構(gòu)分為間接金融市場和直接金融市場兩類，間接金融市場是各單位和個(gè)人之間通過金融媒介體即銀行或其他金融機(jī)構(gòu)中介進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移的形式，直接金融則是資金的盈余者和資金短缺者之間進(jìn)行協(xié)商，或者在金融市場上由前者購買后者發(fā)行的有價(jià)證券的資金融通活動(dòng)。直接金融和間接金融的主要區(qū)別在于有沒有第三方，從全球金融發(fā)展的歷史來看，間接金融的發(fā)展早于直接金融的發(fā)展。隨著我國金融市場的不斷完善，我國金融市場不僅正在大力發(fā)展直接金融市場，即資本市場，同時(shí)也催生了金融體系中的金融衍生品市場的產(chǎn)生和發(fā)展。在金融市場的基本功能中有一點(diǎn)是共同的，即風(fēng)險(xiǎn)管理。金融市場是資金融通的市場，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)管理的市場。

商業(yè)銀行是以信用為基礎(chǔ)，以經(jīng)營貨幣借貸結(jié)算業(yè)務(wù)為主的資金融通業(yè)務(wù)，它在吸收存款前、發(fā)放貸款時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)隨之轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行本身而加以管理。投資銀行是金融市場體系中從事直接金融的中介機(jī)構(gòu)，主要從事證券發(fā)行、承銷、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風(fēng)險(xiǎn)投資、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)在為客戶進(jìn)行投資融資的同時(shí)，也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)自身而加以管理。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理除了自身通過經(jīng)營管理來完成外，風(fēng)險(xiǎn)管理本身有時(shí)會(huì)大大超過自身管理的能力，這就催生了轉(zhuǎn)移這些風(fēng)險(xiǎn)的市場出現(xiàn)，即金融衍生品市場。

金融衍生品市場不是人為形成的，它主要是在間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化中，形成了對金融衍生品市場的大量需求而派生出來的。尤其是在20世紀(jì)70年代，美國的風(fēng)險(xiǎn)管理開始興起并發(fā)展，現(xiàn)已成長為新興的金融市場，成長為與間接金融市場、直接金融市場相互聯(lián)系而又相互獨(dú)立的金融市場。我們以美國為例，來看看這個(gè)金融衍生品市場是如何興起的。

我們知道，20世紀(jì)70年代初，布雷頓森林體系崩潰，其中一個(gè)重要原因就是當(dāng)時(shí)的匯率機(jī)制缺乏彈性，導(dǎo)致國際收支體系調(diào)節(jié)機(jī)制失靈。該體系的瓦解，無形中促使美國利率和匯率機(jī)制的市場化步伐加快，許多商業(yè)銀行為盤活信貸資產(chǎn)，渴望風(fēng)險(xiǎn)管理在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表外來完成。而美國當(dāng)時(shí)的《格拉斯-斯蒂格爾法案》又明確規(guī)定商業(yè)銀行不能從事直接融資業(yè)務(wù)，這時(shí)大量的工商企業(yè)的資金融通開始從銀行轉(zhuǎn)向證券市場，這就促使了資本市場的快速增長，其業(yè)務(wù)也在美國的金融業(yè)中顯著上升，但商業(yè)銀行不會(huì)坐視這種業(yè)務(wù)模式的變化，紛紛通過銀行控股公司來從事投資銀行的業(yè)務(wù)。到了1999年，美國通過《金融現(xiàn)代化法案》，從法律的角度認(rèn)可了金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀，即金融機(jī)構(gòu)既可以從事銀行存貸業(yè)務(wù)，也可以從事投資銀行的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致“金融脫媒”的趨勢更加明顯。

混業(yè)管理的變化，促使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)生了變化。從負(fù)債方來看，商業(yè)銀行的存款被收益率更高的貨幣市場基金分流，減少了間接金融的來源。從資產(chǎn)方來看，商業(yè)銀行把抵押貸款進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化，作為債券出售，從而提高了信貸效率，減輕了信貸風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，貨幣市場的基金發(fā)行和信貸資產(chǎn)的證券化，促使金融體系中的間接金融體系向直接金融體系轉(zhuǎn)化，前者促使商業(yè)銀行的存款流向貨幣基金，后者引導(dǎo)商業(yè)銀行沉淀的貸款流向債券市場。不過，這樣一來，又產(chǎn)生了新的問題：一是面臨的貸款到期能不能贖回的不確定性；二是貸款的證券化的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)誰來分散。

除以上外，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)，跨國資金融通頻繁發(fā)生，這使得不同匯率之間的風(fēng)險(xiǎn)日益明顯，如何將其化解和分散，這一切都促使金融衍生品市場的興起，尤其是在1972年世界上誕生了第一個(gè)金融期貨——外匯期貨在芝加哥商業(yè)交易所出現(xiàn)，隨后利率期貨、股指期貨、國債期貨等場內(nèi)金融衍生品相繼上市交易，以后又有了金融期權(quán)產(chǎn)品，金融衍生品市場蓬勃興起。后來又有了場外金融衍生品市場的發(fā)展，反過來又促使商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，直接進(jìn)入了資本市場，而商業(yè)銀行和投資銀行借此創(chuàng)新了資金的金融活動(dòng)，很快場外衍生品市場的規(guī)模就超過了場內(nèi)期貨、期權(quán)的規(guī)模。

另外，信息技術(shù)的進(jìn)步和金融工程的推動(dòng)，將風(fēng)險(xiǎn)從基礎(chǔ)資產(chǎn)中剝離出來并轉(zhuǎn)移出去成為可能，這就有了金融衍生品。有了它，風(fēng)險(xiǎn)可以以一種特殊的商品進(jìn)行交易和買賣。

B    推動(dòng)金融衍生品市場興起的因素

人們不禁要問，商業(yè)銀行和投資銀行實(shí)質(zhì)上也是管理風(fēng)險(xiǎn)的中介機(jī)構(gòu)，它們可以不借助金融衍生品市場來轉(zhuǎn)移和分散自身的金融風(fēng)險(xiǎn)嗎？我們先來分析間接金融市場。在這里，資金的供給者不愿意承擔(dān)自己出借資金可能收不回來的風(fēng)險(xiǎn)，而是將錢存到銀行，后者作為儲(chǔ)蓄進(jìn)入后，讓銀行承擔(dān)可能貸款收不回來的風(fēng)險(xiǎn)，資金供給者支付一定數(shù)額的利息，這時(shí)資金的供給者作為風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者，將資金連同風(fēng)險(xiǎn)一并轉(zhuǎn)移給了銀行，而銀行利用規(guī)模效應(yīng)可以在信息、技術(shù)和人才上具備專門的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，這就有了銀行內(nèi)部一整套風(fēng)險(xiǎn)管理的程序、制度和機(jī)制。不過，銀行存款和貸款的活動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債表易聚集風(fēng)險(xiǎn)，它本身是不能化解這種風(fēng)險(xiǎn)的，這就促使商業(yè)銀行在資產(chǎn)和負(fù)債兩方面都需要有一種工具來加以轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，這就是金融衍生品市場在商業(yè)銀行得以產(chǎn)生的動(dòng)力。

而在資本市場中，作為直接金融市場，投資銀行只是提供服務(wù)的中介，資金的需求方和投資者之間可以“脫媒”進(jìn)行，投資者往往是根據(jù)融資者的表現(xiàn)，即上市公司的業(yè)績來決定股票的買賣，但資本市場的投資銀行在為資金需求方發(fā)行證券的承購包銷時(shí)，同時(shí)也接受了直接融資的風(fēng)險(xiǎn)。例如，在資本市場的活動(dòng)中，作為做市商的角色，需要投資銀行持續(xù)不斷地報(bào)價(jià)，即使不能立刻將證券轉(zhuǎn)讓出去，但為維持市場的流動(dòng)性也得不斷按確定的價(jià)格進(jìn)行買賣股票。這樣一來，就活躍了市場，提高了流動(dòng)性，降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)，但這些風(fēng)險(xiǎn)是不能完全依靠投資銀行自身化解、轉(zhuǎn)移和分散的，這也促使專門管理金融風(fēng)險(xiǎn)的市場應(yīng)運(yùn)而生。有了金融衍生品這個(gè)市場，各類金融機(jī)構(gòu)就有了化解金融風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段。例如，從商業(yè)銀行來看，它們可以將繼續(xù)發(fā)放的貸款不出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，然后將表外的資產(chǎn)出售給投資銀行的定息債券部門，挽回的資金可以繼續(xù)供給資金需求方。而投資銀行有了這些貸款的打包供應(yīng)，可以設(shè)計(jì)成金融衍生品，也可以將其設(shè)計(jì)成債券，通過評級增信，轉(zhuǎn)到保險(xiǎn)市場，而保險(xiǎn)公司為這些債券進(jìn)行保險(xiǎn)的衍生品銷售給投資者，這樣就創(chuàng)造了一個(gè)新的債券市場和債券衍生品市場。正是類似大量的金融衍生品的廣泛應(yīng)用，金融衍生品市場與間接金融市場和直接金融市場共同成為金融體系的“三駕馬車”，從而推動(dòng)金融體系的完善和發(fā)展。

當(dāng)然，金融衍生品市場是把“雙刃劍”，若控制不好，也會(huì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2008年的金融危機(jī)就是一個(gè)例證。金融危機(jī)發(fā)生之后，有些人對發(fā)展金融衍生品市場心存疑慮，但我們應(yīng)該可以很清楚地看到，金融衍生品有兩類是需要區(qū)分的，一類是商業(yè)銀行、投資銀行在間接金融市場和直接金融市場日常用來管理風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，另一類是如雷曼兄弟和美國國際集團(tuán)那樣用來追求利潤而承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)的衍生品。

對于2008年金融危機(jī)的原因分析，金融期貨之父梅拉梅德說過，因?yàn)?008年金融危機(jī)而出臺(tái)的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，基本原理似乎是，金融危機(jī)發(fā)生的主要原因是沒有足夠的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但他認(rèn)為金融危機(jī)發(fā)生的主要原因是：錢來得容易；空前的低利率與浮動(dòng)利率抵押貸款；因“居者有其屋”的政治動(dòng)機(jī)而造成的房地產(chǎn)泡沫；授權(quán)房利美和房地美——兩個(gè)政府特許機(jī)構(gòu)購買無限量的次級抵押貸款；資本相對于銀行資產(chǎn)不足而導(dǎo)致負(fù)債與資產(chǎn)比率不合理的杠桿比率；場外交易銷售的擔(dān)保債務(wù)憑證和結(jié)構(gòu)性投資工具的風(fēng)險(xiǎn)披露不充分；評級機(jī)構(gòu)不能合理地披露這些金融工具的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)；投資銀行和對沖基金的錯(cuò)誤決策和偏松的職業(yè)操守導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。他認(rèn)為，在如今這個(gè)競爭激烈的市場，任何一個(gè)國家的錯(cuò)誤決定都將提高其他國家的競爭力。事實(shí)上，金融危機(jī)的發(fā)生不是金融衍生品本身，即便是金融危機(jī)之后的美國也加強(qiáng)了金融衍生品市場，尤其是場外衍生品市場的監(jiān)管，其最終目的仍是為了提高美國金融衍生品市場的競爭力以及整個(gè)金融體系的競爭力，這也構(gòu)成美國國家戰(zhàn)略的一個(gè)重要組成部分。

金融衍生品市場存在場內(nèi)和場外兩個(gè)衍生品市場。在場外市場上，商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)開發(fā)定制式的衍生品，以滿足市場參與者的個(gè)性化需求。而在場內(nèi)市場上，期貨市場開發(fā)出標(biāo)準(zhǔn)化的金融衍生品，以滿足市場參與者的流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)需求。所以說，金融衍生品市場在工程技術(shù)的推動(dòng)下應(yīng)運(yùn)而生，豐富了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的方式。

歸納起來，金融衍生品市場的興起來源于以下幾個(gè)因素的推動(dòng)：首先是20世紀(jì)70年代國家政治經(jīng)濟(jì)的一系列變化，如布雷頓森林體系的瓦解導(dǎo)致匯率巨幅波動(dòng)，規(guī)避美國《格拉斯-斯蒂格爾法案》限制的金融創(chuàng)新推動(dòng)了利率市場化的加快，發(fā)達(dá)國家普遍放松金融管制，金融自由化的浪潮不斷涌現(xiàn)，由此產(chǎn)生了大量的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)需求；其次是商業(yè)銀行和投資銀行在相互競爭中不斷地推銷其風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，從而獲得較高的利潤增長；再次是已經(jīng)具備了風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施條件，包括高流動(dòng)性、高效率的貨幣市場和資本市場以及大量的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者；最后是計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展、金融工程技術(shù)的廣泛應(yīng)用等。這些都構(gòu)成金融衍生品市場發(fā)展豐富的土壤，這一點(diǎn)在美國表現(xiàn)得十分明顯。

C    金融衍生品市場的發(fā)展任重道遠(yuǎn)

金融衍生品市場的發(fā)展減弱了美國直接金融體系發(fā)生危機(jī)時(shí)可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，緩解了資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在20世紀(jì)80年代初期，美國經(jīng)濟(jì)中雖然利率不穩(wěn)定、匯率和其他資產(chǎn)價(jià)格上升，但由于當(dāng)時(shí)美國發(fā)達(dá)的衍生工具為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供了在不穩(wěn)定的過程中更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法，即把將來合并在一起的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，并將它轉(zhuǎn)移到最愿意接受并管理這些風(fēng)險(xiǎn)的人身上，同時(shí)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化也使衍生工具越來越具有吸引力，這使得許多企業(yè)依靠資本市場而不是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行獲得了豐富的資金。

在我國，客觀上講，我國的商品期貨市場已位居世界前列，但金融期貨還具有很大的發(fā)展空間。從全球衍生品市場的發(fā)展歷程來看，隨著衍生品市場的發(fā)展，未來金融衍生品的占比將會(huì)很大，無論是場內(nèi)還是場外，概莫能外。當(dāng)然，我國金融衍生品市場的發(fā)展現(xiàn)狀，只能證明金融衍生品市場的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，人們對金融衍生品市場的認(rèn)識(shí)是在不斷深化的。

為什么同樣是衍生品市場，我國商品期貨市場的發(fā)展比較順利，而金融衍生品市場卻與我國的貨幣市場和資本市場、保險(xiǎn)市場發(fā)展不匹配呢？筆者認(rèn)為，由于期貨市場的前瞻性，人們對期貨市場在發(fā)展中出現(xiàn)的問題，有時(shí)不是很客觀地歸結(jié)在了期貨市場上。具體如股指期貨而言，作為股指期貨的現(xiàn)貨市場，股票市場參與者的廣泛性和透明度都較之大宗商品現(xiàn)貨市場要來得更廣更高，除了與人民生活息息相關(guān)的棉、麻、糧、油之外，市場的個(gè)人投資者都不太關(guān)注大宗商品價(jià)格波動(dòng)的原因，但股票市場不一樣，股票和股指期貨價(jià)格的個(gè)人投資者十分關(guān)注，如果兩個(gè)市場的價(jià)格相差較大，或者尤其是股票市場大跌之后，人們?nèi)菀讓⑾碌脑驓w責(zé)于可以做空市場的金融衍生品市場。當(dāng)然，這兩個(gè)市場高度相關(guān)、相互影響和作用，這對市場的分析和理解，難度是不言而喻的。不過，可以肯定的是，包括股指期貨在內(nèi)的金融期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理還有許多問題有待完善，但所有的問題都不是期貨交易機(jī)制的問題，對此，我們必須要有客觀科學(xué)的認(rèn)識(shí)。筆者認(rèn)為，在2015年中國股市大幅下跌的市場表現(xiàn)中，認(rèn)為是股指期貨導(dǎo)致市場下跌的主要原因是不正確的，畢竟衍生品市場是資本市場的提前表現(xiàn)，資本市場的問題不是衍生品市場的過錯(cuò)，這是一個(gè)因果不可以顛倒的認(rèn)識(shí)。

當(dāng)然，不僅在我國，在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的金融衍生品市場的發(fā)展實(shí)踐中，也曾出現(xiàn)過認(rèn)為期貨市場是現(xiàn)貨市場價(jià)格下跌“罪魁禍?zhǔn)住钡恼f法。例如，1987年美國的股災(zāi)，當(dāng)時(shí)股市崩盤，當(dāng)天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了近20%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅達(dá)到22.6%，創(chuàng)下了歷史上單日下跌的最高紀(jì)錄。事后，美國政府成立了專門的工作小組進(jìn)行調(diào)查，并于1988年發(fā)布了《布雷迪報(bào)告》。到了1991年，以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒教授為首的專家工作小組經(jīng)過大量的翔實(shí)的數(shù)據(jù)和調(diào)查證明否定了《布雷迪報(bào)告》中關(guān)于股指期貨是導(dǎo)致股災(zāi)的結(jié)論。認(rèn)為1987年的股災(zāi)和美國歷史上1929年的股市崩盤并無本質(zhì)上的區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟(jì)問題的累積和股票市場本身的問題導(dǎo)致的，而不是股指期貨市場引起的。

事實(shí)上，全球股市在1987年的普遍下跌中，跌幅最大的一些市場恰恰是那些沒有股指期貨的國家，如墨西哥。事實(shí)上，股指期貨是標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并且是由交易所或結(jié)算所充當(dāng)所有賣方的買方和所有買方的賣方的中央對手方，透明度高、流動(dòng)性好、信用風(fēng)險(xiǎn)低、監(jiān)管嚴(yán)格，很難成為市場的欺詐工具，更不會(huì)由它來主導(dǎo)股災(zāi)的發(fā)生。大量的理論和案例都證明，股指期貨不是導(dǎo)致股市低迷的根源，必須從宏觀經(jīng)濟(jì)中的制度、監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)是否存在泡沫等方面去找原因。股指期貨受到廣泛關(guān)注是因?yàn)樗趦r(jià)格發(fā)現(xiàn)的敏感度上比現(xiàn)貨市場更快，再加上保證金的杠桿機(jī)制，容易讓人們產(chǎn)生股指期貨帶動(dòng)股票市場下跌的幻覺。

今日之中國，已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國有必要呼吁大力發(fā)展金融衍生品市場，其中包括我國的股指期貨市場、利率期貨市場和外匯期貨市場，期貨市場是基于信息的定價(jià)市場，我們只有抓住中國處于中華民族復(fù)興的戰(zhàn)略機(jī)遇期，利用中國投資者廣泛參與的優(yōu)勢，盡快形成全球的“中國價(jià)格”。對于金融市場而言，發(fā)達(dá)的貨幣市場、資本市場和保險(xiǎn)市場若沒有相匹配的金融風(fēng)險(xiǎn)管理市場，這個(gè)國家的金融體系是不健全的。隨著我國金融體制改革的逐步實(shí)施、多層次資本市場的完善、利率市場改革的基本完成、人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革不斷推進(jìn)，大力發(fā)展中國金融衍生品市場的條件已經(jīng)具備，在期貨和衍生品法即將出臺(tái)東風(fēng)的推動(dòng)下，我們相信，金融期貨及衍生品市場的發(fā)展一定會(huì)迎來長足的進(jìn)步。