（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，孟維肖）

1. 牧原股份：專注養(yǎng)豬三十年的生豬產(chǎn)業(yè)鏈龍頭

1.1. 養(yǎng)豬三十年，專注成就輝煌

公司始建于 1992 年，經(jīng)過 30 年的發(fā)展和積累，形成了以“自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一 體化”為特色的生豬養(yǎng)殖模式，建立了集飼料加工、生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)、 生豬屠宰為一體的完整封閉式生豬產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司是我國最大的自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模 一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)之一，也是我國最大的生豬育種企業(yè)之一。

公司董事長秦英林先生和錢瑛女士是公司實(shí)際控制人，其中秦英林先生直接持 有公司 39.64%的股權(quán)，錢瑛女士直接持有公司 1.22%的股權(quán)，夫妻 2 人通過牧原實(shí) 業(yè)集團(tuán)間接持有公司 13.01%的股權(quán)，共持有公司 53.87%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

1.2 產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)營收增長，盈利水平跟隨豬價(jià)周期波動(dòng)

公司主營收入整體保持增長態(tài)勢，盈利呈周期性波動(dòng)。生豬養(yǎng)殖是公司核心業(yè)務(wù)， 2010 年以來，公司持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，生豬出欄量穩(wěn)步增長，2018 年之后非瘟疫情提高養(yǎng)豬 門檻，公司憑借優(yōu)秀的養(yǎng)殖管理體系和完善的生物安全防控措施，在 2019-2020 年順利抵 御住非洲豬瘟侵襲，保持穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營，并充分受益高豬價(jià)紅利，業(yè)績在 2020 年迎來 了高增長。2021年公司加快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，全年共出欄生豬4026.3萬頭，同比增長122.26%， 生豬銷量增加帶動(dòng)公司銷售收入穩(wěn)步增長，但利潤則隨生豬市場行情呈現(xiàn)周期波動(dòng)，2021 年國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)疊加進(jìn)口和壓欄嚴(yán)重，造成市場供給過剩，生豬價(jià)格一路走低， 加上飼料價(jià)格維持高位，公司盈利受到嚴(yán)重沖擊。2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 562.82 億元，同比增長 43.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 87.04 億元，同比下滑 58.53%。

營收構(gòu)成上公司生豬業(yè)務(wù)占比一直保持在 95%以上，2021 年上半年公司總收入 415.38 億元，其中生豬產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入 397.31 億元，同比增長 91.47%，占比總收入的 95.65%；其他銷售收入 18.07 億元，占比 4.35%。公司逐漸拓展屠宰和肉食產(chǎn)品、原糧、 飼料等業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)逐漸貢獻(xiàn)收入。

公司盈利能力受市場行情影響明顯。生豬價(jià)格的周期性波動(dòng)導(dǎo)致公司盈利能力呈現(xiàn) 較大幅度波動(dòng)。2020 年在超高豬價(jià)背景下，公司毛利率一度高達(dá) 60.28%，凈利率達(dá)到 48.78%，2021 年生豬價(jià)格持續(xù)下跌疊加原材料價(jià)格維持高位，公司前三季度公司整體毛 利率下降至 24.12%，整體凈利率跌至 17.26%。（報(bào)告來源：未來智庫）

2. 行業(yè)：國內(nèi)生豬行業(yè)空間廣闊，短期產(chǎn)能呈現(xiàn)趨勢性去化

國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)超萬億市場空間，養(yǎng)殖集中度提升為規(guī)模企業(yè)帶來成長機(jī)會(huì)。短期來看，2022 年上半年生豬供應(yīng)壓力不減，疊加春節(jié)后肉類消費(fèi)下降以及新冠疫情反復(fù)的影響，豬價(jià)或在春節(jié)后加速下跌，產(chǎn)能有望加速去化，周期反轉(zhuǎn)預(yù)期有望持續(xù)強(qiáng)化。

2.1. 國內(nèi)生豬養(yǎng)殖市場空間廣闊，行業(yè)規(guī)?；潭瓤焖偬嵘?/strong>

豬肉是國內(nèi)最大的肉類消費(fèi)品，近幾年豬肉消費(fèi)量趨于穩(wěn)定。國內(nèi)豬肉消費(fèi)量自上 世紀(jì) 70 年代以來持續(xù)增加，2014 年國內(nèi)豬肉消費(fèi)量達(dá)到 5865 萬噸的高點(diǎn)，而后伴隨人 口結(jié)構(gòu)的不斷變化、禽肉和牛羊肉等可替代產(chǎn)品的不斷增加以及居民飲食結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化， 豬肉消費(fèi)量逐漸回落至 2018 年的 5595 萬噸，同比 2014 年下降了 3.63%；2019、2020 年 受非洲豬瘟引起的高豬價(jià)以及新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)豬肉消費(fèi)量持續(xù)下降，截至 2020 年底，全國豬肉消費(fèi)量已逼近 4000 萬噸，人均豬肉消費(fèi)量下降至 18.20kg，豬肉消費(fèi)占全 部肉類消費(fèi)品的比重從 2013 年的 69%降至 2020 年的 53%。

中國生豬市場空間超萬億。我們以年出欄量X出欄體重X銷售均價(jià)來測算行業(yè)市 場空間，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部披露的數(shù)據(jù)顯示，2021 年全年出欄 6.7 億頭生豬計(jì)算，假 設(shè)每頭豬出欄體重 115 公斤，銷售均價(jià)以 16 元/公斤的行業(yè)盈虧平衡線估計(jì)，則國 內(nèi)生豬市場空間約 12328 億元。

非瘟疫情防控常態(tài)化，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度快速提升。歷史上每一輪疫病爆發(fā) 和環(huán)保政策落地導(dǎo)致大量散養(yǎng)戶退出行業(yè)，2018 年之后非洲豬瘟疫情加速了行業(yè)規(guī)模化 進(jìn)程，非洲豬瘟主要發(fā)生在疫病防控能力差的中小型養(yǎng)殖場，且主要通過長途運(yùn)輸和飼喂 泔水傳播；復(fù)產(chǎn)過程中，中小型養(yǎng)殖主體面臨資金、種豬資源緊缺等壓力，疊加支持政策 向規(guī)模企業(yè)傾斜以及生物安全水平要求高等多種因素，散戶加速退出，而大型養(yǎng)殖企業(yè)在 生物安全防控體系建設(shè)上存在明顯優(yōu)勢，順勢擴(kuò)張產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)出欄量的快速增長，行業(yè)規(guī)模 化進(jìn)程進(jìn)一步加快。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì) 2021 年底國內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；适状?達(dá)到 60%。上市豬企中，年出欄量前 10 的合計(jì)市場份額從 2018 的 6.90%提升至 2021 年 底的 14.07%。

國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度還有較大提升空間，規(guī)模企業(yè)仍有成長機(jī)會(huì)。對標(biāo)美國，龍 頭豬企 Smithfield 市占率已達(dá) 15%，規(guī)模排名第二的豬企 Triumph foods 市占率也達(dá)到 6%， 而國內(nèi) 2021 年頭部豬企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和溫氏股份市場份額分別達(dá) 到 2.22%和 1.97%，這與美國頭部豬企市占率仍有很大提升空間。未來在非瘟疫情防控常 態(tài)化的背景下，考慮到動(dòng)物疫病防控和糞污資源化利用，政策上勢必會(huì)持續(xù)加大對生豬規(guī) ?；B(yǎng)殖的扶持力度，疊加散戶和規(guī)模養(yǎng)殖的成本逐漸擴(kuò)大，或有更多散戶被迫退出行 業(yè)。我們認(rèn)為散戶的退出為規(guī)模企業(yè)提供了擴(kuò)張空間，母豬儲備豐富、成本控制得當(dāng)、現(xiàn) 金流充裕的企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)出欄量的快速成長，提升市場份額。

2.2. 市場規(guī)律疊加非市場因素，豬周期愈演愈烈

供需失衡造成豬價(jià)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。能繁母豬代表核心產(chǎn)能，當(dāng)期能繁母豬存欄將 會(huì)影響到未來 10 個(gè)月左右的商品豬出欄情況。若當(dāng)期豬價(jià)下跌，養(yǎng)殖主體淘汰產(chǎn)能，能 繁母豬存欄減少，將會(huì)導(dǎo)致 10 個(gè)月后生豬供不應(yīng)求，從而出現(xiàn)豬價(jià)的高峰期，由此導(dǎo)致 豬價(jià)形成 3-4 年為一個(gè)周期的波動(dòng)。短期豬價(jià)在年內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)主要受供給和需求季節(jié)性變 化影響，例如在春節(jié)后幾個(gè)月豬肉消費(fèi)一般比較低迷，豬價(jià)往往缺乏需求支撐，下半年豬 價(jià)則受到節(jié)日消費(fèi)和年前備貨需求提振。近些年，新冠疫情的沖擊和進(jìn)口凍肉的變化也增 加了豬價(jià)波動(dòng)的不確定性。

從 2006 年至今，我國共經(jīng)歷了四輪豬周期，每一輪周期的起點(diǎn)都是在市場規(guī)律作 用下疊加環(huán)保政策或動(dòng)物疫病等非市場因素的影響，造成豬價(jià)更大幅度的波動(dòng)。2018 年 至今的新一輪超級豬周期波動(dòng)幅度創(chuàng)歷史新高，2018 年年底環(huán)保政策收緊疊加非洲豬瘟 大范圍爆發(fā)，國內(nèi)能繁母豬加速去化造成生豬供不應(yīng)求，豬價(jià)一路漲至 2019 年 10 月份 的 40 元/kg，2020 年繼續(xù)維持在 30-35 元/kg 的范圍內(nèi)震蕩。之后伴隨非瘟疫情防控取得 明顯成效，疊加各地支持復(fù)產(chǎn)的政策推出，生豬產(chǎn)能迅速恢復(fù)，2021 年 1 月起豬價(jià)從 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，僅耗時(shí) 8 個(gè)月時(shí)間。新一輪豬價(jià)的大漲 大跌不論是時(shí)間跨度還是豬價(jià)波動(dòng)幅度都創(chuàng)下記錄。

2.3. 當(dāng)前產(chǎn)能呈現(xiàn)趨勢性去化，2022 上半年或迎周期拐點(diǎn)

2.3.1. 行情回顧：供給過剩帶動(dòng)豬價(jià)深跌，養(yǎng)殖虧損驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能去化

2021 年市場豬肉供過于求導(dǎo)致豬價(jià)一路下跌。2021 年以來市場豬肉供給過剩主要體 現(xiàn)在三方面：（1）國內(nèi)產(chǎn)能恢復(fù)較快。（2）生豬出欄體重同比明顯增加。（3）進(jìn)口凍肉持 續(xù)增長。

（1）生豬產(chǎn)能恢復(fù)較快。2020 年以來伴隨國內(nèi)非洲豬瘟疫情防控取得明顯成效，疊 加多項(xiàng)政策支持養(yǎng)殖戶恢復(fù)生產(chǎn)，以及超高盈利刺激下大量三元留種現(xiàn)象出現(xiàn)，國內(nèi)生豬 產(chǎn)能加速恢復(fù)。截至 2021 年 6 月末，國內(nèi)能繁母豬存欄數(shù)量已經(jīng)恢復(fù)至 4563 萬頭，超 出 2017 年年末的正常水平。

（2）出欄生豬體重大幅增加。正常年份生豬出欄體重在 110kg-120kg，但 2021 年年初部分地區(qū)非洲豬瘟疫情影響被放大，市場看漲情緒升溫，養(yǎng)殖主體普遍壓欄嚴(yán)重，導(dǎo)致 二季度肥豬（130kg 以上）出欄比例大幅提高，甚至有不少 150kg 以上的肥豬出欄。相當(dāng) 于出欄相同數(shù)量生豬的情況下，市場豬肉供給量同比增長 10%以上。

（3）進(jìn)口凍肉持續(xù)增加。按照以往數(shù)據(jù)，國內(nèi)每個(gè)月進(jìn)口凍肉在 10 萬噸左右，約占 全國豬肉月均消費(fèi)量的 2%，但今年貿(mào)易商出于對豬價(jià)的樂觀預(yù)期，大量進(jìn)口凍肉，月均 進(jìn)口量在 40 萬噸以上，高出正常年份 4 倍，凍肉庫存的釋放也對國內(nèi)生豬價(jià)格造成沖擊。

2021 年在供給超預(yù)期增加而消費(fèi)萎靡的情況下，市場豬肉供給嚴(yán)重過剩，豬價(jià)自 2021 年 1 月起一路震蕩下跌，疊加成本端受到飼料價(jià)格上漲和外購高價(jià)種豬及仔豬影響，養(yǎng) 殖盈利受到嚴(yán)重沖擊。

（1）生豬價(jià)格：2021 年 1 月起，豬價(jià)從高點(diǎn) 36.34 元/kg 一路震蕩下跌至 9 月底的 10.5 元/kg，跌幅超過 70%。10 月初以來，受市場肥豬斷供與灌腸、腌臘等需求提前影響， 豬價(jià)快速反彈，于 11 月底達(dá)到 18 元/kg 的高位。12 月份市場供需兩旺，豬價(jià)維持在行業(yè) 成本線附近震蕩，月末逐漸走弱。

（2）養(yǎng)殖盈利：外購仔豬育肥的養(yǎng)殖場主體受低豬價(jià)和年初高價(jià)仔豬影響，自 2021 年 2 月底便出現(xiàn)虧損，并于 6 月底出現(xiàn)超 1500 元的頭均虧損；自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖場主體在 2021 年 6 月初開始出現(xiàn)虧損，并于 10 月初出現(xiàn)超 800 元的頭均虧損。10 月之后伴隨豬 價(jià)的超預(yù)期反彈，養(yǎng)殖再次扭虧為盈。

（3）母豬價(jià)格和仔豬價(jià)格：二元母豬價(jià)格和仔豬價(jià)格反應(yīng)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄情緒。仔豬價(jià)格在年初受看漲情緒影響一路飆升至 2000 元/頭，而后伴隨豬價(jià)的下跌一路走低，10 月 之后跟隨豬價(jià)反彈出現(xiàn)小幅回升?？紤]到從母豬補(bǔ)欄到商品豬出欄相隔 14 個(gè)月時(shí)間，母 豬價(jià)格自豬價(jià)下行周期確立后持續(xù)下跌，于 10 月初跌至 1200 元/頭，并維持橫盤調(diào)整。

2021Q4 豬價(jià)反彈主要系需求驅(qū)動(dòng)疊加供應(yīng)減量所致。10 月份以來多省份氣溫下降， 低豬價(jià)下北方豬肉消費(fèi)明顯增加，南方四川、湖北等地灌臘腸現(xiàn)象增多，市場大肥豬需求 旺盛，而前期肥豬恐慌性拋售導(dǎo)致市場肥豬供應(yīng)有限，肥豬價(jià)格快速上漲，據(jù)涌益咨詢監(jiān) 測數(shù)據(jù)顯示，10 月份之后，175kg 和 200kg 的大體重肥豬和 120-130kg 的標(biāo)豬之間的價(jià)差 迅速拉大，在 11 月下旬價(jià)差超過 1 元/kg，據(jù)此推斷，9 月份前后市場集中出欄透支了 10 月、11 月市場的肥豬供給；加上北方雨雪天氣影響，以及東北部分地區(qū)受新冠疫情影響 導(dǎo)致凍肉出庫困難，生豬調(diào)運(yùn)不暢，市場供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，多因素疊加助推豬價(jià)持續(xù)上漲。但 因?yàn)榫用裉崆半缗D、灌腸，以及食品企業(yè)備貨，一定程度上分散和透支了年末消費(fèi)需求， 再疊加新冠疫情反復(fù)的影響，豬價(jià)年前呈現(xiàn)旺季不旺。

母豬產(chǎn)能自 Q3 起加速去化，11 月以來受豬價(jià)上漲影響去化節(jié)奏放緩，但仍于正常淘汰水平。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)能繁母豬存欄量自今年 6 月起達(dá)到 4563 萬頭 的峰值，后伴隨養(yǎng)殖虧損加重連續(xù) 5 個(gè)月回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月環(huán)比分別 下降了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 個(gè)月呈現(xiàn)加速出清的趨勢，但 11 月受豬 價(jià)快速反彈影響，養(yǎng)殖盈利抑制母豬淘汰情緒，仔豬價(jià)格跟隨豬價(jià)反彈也反應(yīng)出市場補(bǔ)欄 情緒重新點(diǎn)燃，11 月份能繁母豬存欄量環(huán)比降幅有所收窄。但是回顧歷史母豬淘汰水平， 基本上都穩(wěn)定在 1-1.5%，表明 11 月份養(yǎng)殖盈利并沒有影響產(chǎn)能去化的趨勢。

2.3.2. 短期豬價(jià)下行壓力大，產(chǎn)能有望再度加速去化

供應(yīng)趨勢性增長+消費(fèi)不振，豬價(jià)或開啟二次探底。我們認(rèn)為春節(jié)后，國內(nèi)生豬價(jià)格 將開啟加速下跌，并難有大幅反彈機(jī)會(huì)，產(chǎn)能釋放或在 2022Q2 達(dá)到最大值，預(yù)計(jì) 2022 年下半年或迎來回暖，全年行業(yè)維持在微利狀態(tài)。

（1）母豬產(chǎn)能還未充分釋放。雖然能繁母豬存欄已經(jīng)連續(xù) 5 個(gè)月下降，但近幾個(gè)月 養(yǎng)殖主體主要是在優(yōu)化母豬存欄結(jié)構(gòu)，淘汰低效母豬并逐漸將三元替換成二元母豬，高效二元母豬的產(chǎn)能釋放實(shí)際上還沒有到頂，預(yù)示著未來半年可供出欄生豬數(shù)量依舊充裕。

（2）進(jìn)口豬肉釋放沖擊市場。據(jù)海關(guān)總署監(jiān)測，12 月份進(jìn)口鮮冷凍豬肉 17 萬噸， 同比減少 61.36%，但前期較高進(jìn)口量的累計(jì)庫存釋放，仍將沖擊國內(nèi)生豬市場。

（3）消費(fèi)相對疲軟，對豬價(jià)支撐力度弱。春節(jié)后是傳統(tǒng)的肉類消費(fèi)淡季，加上新冠 疫情壓制旅游和團(tuán)餐需求恢復(fù)，消費(fèi)需求短期內(nèi)難有明顯改善。 綜上，我們認(rèn)為在供給充裕、需求疲軟的背景下，2022 年上半年國內(nèi)豬價(jià)下行壓力 仍然較大，春節(jié)前豬價(jià)出現(xiàn)旺季不旺也反映出市場消費(fèi)需求不及預(yù)期，春節(jié)后生豬供應(yīng)壓 力不減而消費(fèi)持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)二季度豬價(jià)或迎來二次探底。但考慮到豬肉進(jìn)口量的持續(xù)減 少、規(guī)模場完成產(chǎn)能目標(biāo)后順勢出欄、冬季口蹄疫和非洲豬瘟散發(fā)增加死淘率，疊加成本 中樞上行的支撐作用，上半年豬價(jià)或不會(huì)過于悲觀，二次探底或高于 10 元/公斤，預(yù)計(jì)底 部區(qū)間在 12-13 元/公斤震蕩。

產(chǎn)能趨勢性去化，二次探底或加速行業(yè)出清。

部分觀點(diǎn)認(rèn)為此輪豬周期受前期高盈利的影響，養(yǎng)殖主體資金儲備豐厚，可以應(yīng) 對周期下行風(fēng)險(xiǎn)，因此產(chǎn)能去化的時(shí)間跨度會(huì)拉長，但實(shí)際上行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)呈現(xiàn)趨勢 性去化。

（1）養(yǎng)殖主體的資金狀況并不過于樂觀。通過上市公司的三季報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，此 輪周期中養(yǎng)殖主體大舉擴(kuò)張產(chǎn)能已經(jīng)過快消耗庫存資金，同時(shí)員工素質(zhì)及固定資產(chǎn)使 用效率短期內(nèi)難以明顯提高，導(dǎo)致大型規(guī)模企業(yè)的成本對比小散戶并無明顯優(yōu)勢。 2021 年 12 月份以來規(guī)模場出欄體重迅速降低反應(yīng)出悲觀情緒和資金緊張的事實(shí)，因 此前期的高盈并不能拉長本輪豬周期去化的時(shí)間。

（2）散戶依然是產(chǎn)能去化的主力，一旦虧損便開始加快淘汰母豬。散戶退出行業(yè)的 成本是極低的，因此近幾個(gè)月產(chǎn)能去化主要是依靠散戶淘汰母豬。我們認(rèn)為，去年 11、 12 月豬價(jià)反彈至成本線以上，導(dǎo)致散戶淘汰母豬的節(jié)奏放緩只是階段性的，春節(jié)后豬價(jià) 跌破成本線，養(yǎng)殖虧損勢必會(huì)再度加速行業(yè)產(chǎn)能去化。

春節(jié)后行業(yè)產(chǎn)能有望加速淘汰。根據(jù) 2022 年 1 月 20 日國務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上披露的 數(shù)據(jù)顯示，2021 年底統(tǒng)計(jì)局口徑全國能繁母豬存欄量為 4329 萬頭，絕對值環(huán)比 11 月有 所上升，但實(shí)際上統(tǒng)計(jì)局和農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)樣本不同，若完全按照統(tǒng)計(jì)局口徑，2021Q4 能繁母豬環(huán)比下降 2.96%，大于 2021Q3 時(shí) 2.3%的降幅，說明能繁母豬去化并沒有放緩， 累計(jì)去化幅度仍在擴(kuò)大。我們認(rèn)為春節(jié)后豬價(jià)再次跌入底部，疊加玉米、豆粕等飼料原材 料價(jià)格維持在高位運(yùn)行，養(yǎng)殖虧損下行業(yè)產(chǎn)能去化勢必會(huì)加速，我們或?qū)⒃诮衲甓径瓤?到行業(yè)淘汰帶仔母豬的現(xiàn)象，淘汰母豬價(jià)格有望突破新低。（報(bào)告來源：未來智庫）

3. 公司：逆勢擴(kuò)張彰顯龍頭風(fēng)范，成本優(yōu)勢助力穿越周期

3.1. 公司堅(jiān)持逆勢擴(kuò)張，彰顯龍頭風(fēng)范

公司憑借高效的輪回二元育種體系、完善的生物安全防控體系、雄厚的資金和土地儲備，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，目前生豬出欄量已經(jīng)突破 4000 萬頭大關(guān)，位居全國第一。公司目前母豬儲備豐富、現(xiàn)金流充裕，有望在未來 2 年繼續(xù)保持生豬出欄量的高速增長。

公司出欄量成長為全國第一。公司在過去 10 年不斷發(fā)展壯大生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，快速擴(kuò) 張出欄量。2010-2021 年公司生豬出欄量從 35.9 萬頭增長至 4026.3 萬頭，年復(fù)合增長率 高達(dá) 54%，期間公司出欄量僅在 2019 年受非洲豬瘟疫情影響出現(xiàn) 7%的同比下滑，2021 年在生豬價(jià)格大幅下跌的背景下，公司堅(jiān)持逆勢擴(kuò)張，生豬出欄量實(shí)現(xiàn) 122%的同比增幅， 占全國生豬出欄量的 6%，剔除仔豬和種豬外，商品豬出欄占比也達(dá)到 5.5%，處于行業(yè)絕 對領(lǐng)先水平。

2010 年至 2021 年三季度末，公司資本開支從 2.22 億元增長至 282.24 億元；生產(chǎn)性 生物資產(chǎn)從 0.64 億元增長至 73.64 億元；固定資產(chǎn)余額從 3.17 億元一路升至 890.65 億 元；在建工程從 0.33 億元一路升至 146.93 億元。尤其在 2018 年之后，公司加快產(chǎn)能擴(kuò) 張步伐，2019、2020 年資本開支同比增速分別達(dá)到 160%和 251%，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比 增速分別達(dá)到 162%和 94%。

我們認(rèn)為公司能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)因素有：（1）高效的輪回二元育種體系；（2）完善的生物安全防控體系；（3）雄厚的資金、土地儲備。

（1）輪回二元育種體系為公司產(chǎn)能高速擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。公司利用曾祖代核心種豬的 同品種間選配繁殖，其后代經(jīng)過兩次性能測定和全面的遺傳性能評估后，選出性能優(yōu)異的 留做祖代豬。再將不同品系祖代豬（一元豬）相互雜交擴(kuò)繁，獲得父母代豬（二元豬）， 再經(jīng)過性能測定，挑選性能優(yōu)良的二元母豬，部分用于繁殖三元商品豬、部分作為種豬對 外銷售，未選留的育肥后作為商品豬對外銷售。

公司生產(chǎn)的二元母豬，在繁殖性能、生長速度、瘦肉率和胴體品質(zhì)等方面可同時(shí)滿足 種用和商品用需求，為公司快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2018、2019 年非洲豬瘟導(dǎo)致國內(nèi)母豬存 欄銳減，市場三元商品豬留種的現(xiàn)象大量出現(xiàn)，能繁母豬存欄中三元母豬占比一度逼近 50%，行業(yè)整體 PSY 水平下降到 18 以下，而公司二元母豬生產(chǎn)效率明顯高于三元母豬， 其配種成活率、乳豬成活率、胎齡、PSY 等指標(biāo)都大幅領(lǐng)先行業(yè)，近年來公司 PSY 水平 一直維持在 24 左右，非瘟背景下，公司二元母豬留種滿足了自身快速發(fā)展的種豬需求， 同時(shí)還為市場提供了優(yōu)質(zhì)種豬。截至 2021 年 6 月末，公司已在全國成立 11 家種豬育種 子公司，開展種豬育種研發(fā)與銷售業(yè)務(wù)，既滿足內(nèi)需又面向市場。

（2）完善的生物安全防控體系為生產(chǎn)經(jīng)營保駕護(hù)航。2018 年爆發(fā)非洲豬瘟疫情以 來，對國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)造成嚴(yán)重危害。目前國內(nèi)并沒有有效預(yù)防非瘟的藥苗，因此對生 豬養(yǎng)殖場的生物安全防護(hù)體系提出了更高的要求。公司高度重視生物安全防控工作，近年 來持續(xù)提升生物安全硬件基礎(chǔ)設(shè)施水平，加大生物安全防控成本投入，強(qiáng)化物品、人員管 理，實(shí)行智能化養(yǎng)豬管理，有效改善豬舍環(huán)境，確保豬只健康生長，為公司提高生產(chǎn)成績 提供有力保障。公司現(xiàn)代化智能豬舍有效降低了豬群感染非洲豬瘟的風(fēng)險(xiǎn)，幫助公司在非 瘟疫情常態(tài)化的背景下依然能夠穩(wěn)步經(jīng)營。

（3）雄厚的資金、土地儲備為產(chǎn)能快速擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)保障。公司大舉修建豬舍、購 置設(shè)備、打造自繁自養(yǎng)一體化產(chǎn)業(yè)鏈需要雄厚的資金支持，上市以來公司通過股權(quán)、債券、 中期票據(jù)、合作投資等融資方式募集大量資金，為公司產(chǎn)量擴(kuò)張?zhí)峁﹫?jiān)實(shí)保障。同時(shí)多年 來持續(xù)增加土地儲備，用于擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模。

公司資產(chǎn)負(fù)債率近年來有所上升，但仍處于行業(yè)較低水平。公司資產(chǎn)負(fù)債率相對比 較穩(wěn)定，2014 年以來一直維持在 40%-58%之間，2020 年之后行業(yè)頭部企業(yè)都在舉債擴(kuò)張 產(chǎn)能，資產(chǎn)負(fù)債率順勢提高。截止 2021 年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率 57.77%，雖然已經(jīng) 突破歷史新高，但卻處于前五大上市豬企的最低水平。資金方面，截止三季度末，公司貨 幣資金余額 99.50 億元，同比 2020 年末減少 31.82%。公司于 2021 年 10 月份非公開發(fā) 行股票，向控股股東牧原集團(tuán)募集不超過 60 億，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，有效改善公司資產(chǎn) 負(fù)債結(jié)構(gòu)，保障公司健康發(fā)展。

公司未來 2 年出欄量有望維持高增長。目前公司已儲備超過 1 億頭養(yǎng)殖產(chǎn)能的土地 資源，相繼在河南、山東、湖北、山西、內(nèi)蒙古等多個(gè)省份共設(shè)立養(yǎng)殖板塊控股子公司 218 家，已建成生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能超 7000 萬頭。截止 2021 年底，公司高效能繁母豬存欄高達(dá) 283.1 萬頭，常備后備母豬 110-130 萬頭，預(yù)計(jì)公司 2022/2023 年生豬出欄量維持高增長。

3.2. 公司成本優(yōu)勢顯著，有望助力穿越周期

我們認(rèn)為公司成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在原材料和人工費(fèi)用兩個(gè)方面，追溯根源主要得益于：（1）自繁自養(yǎng)無委托養(yǎng)殖費(fèi)用；（2）種豬優(yōu)勢降低仔豬成本；（3）飼料采購和配方優(yōu)勢明顯，有效降低飼料成本；（4）現(xiàn)代化智能豬舍和設(shè)備應(yīng)用提升生產(chǎn)效率；（5）注重人才建設(shè)，激勵(lì)員工積極性。公司成本優(yōu)勢來源于三十年的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累，鑄就了公司核心護(hù)城河和競爭壁壘，有望助力公司穿越周期。

公司成本優(yōu)勢顯著，盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。將公司成本與行業(yè)平均、規(guī)模場、 散養(yǎng)戶以及溫氏股份對比，發(fā)現(xiàn)公司商品豬完全養(yǎng)殖成本遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，2018 年 之后受非瘟疫情和飼料成本上漲影響，行業(yè)整體成本上行，但公司商品豬單位成本依然控 制在小幅范圍內(nèi)波動(dòng)，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)計(jì)算，公司 2020 年商品豬單位完全成本約 15.3 元/公斤，低于行業(yè)平均水平 7.08 元?；陬I(lǐng)先行業(yè)的成本優(yōu)勢，公司整體盈利能力明顯 高于行業(yè)其他企業(yè)，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)測算得到 2012-2020 年商品豬平均頭均盈利為 472 元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，在 2014、2018 年行情極度低迷時(shí)，公司依然保持小幅盈 利。2021 年在豬價(jià)大幅下跌的背景下，主要上市豬企均出現(xiàn)不同程度虧損，牧原股份憑 借極強(qiáng)的成本控制能力實(shí)現(xiàn)約 65-80 億的歸母凈利潤。

原材料成本占據(jù)公司商品豬養(yǎng)殖成本中最大的一項(xiàng)。以 2020 年為例，公司商品豬原 材料成本約7.34元/公斤，占單位成本的55.28%；其次職工薪酬達(dá)到2.07元，占比15.61%； 其他費(fèi)用（燃料、電力、燃?xì)獾龋┻_(dá)到 1.75 元，占比 13.18%；折舊、藥苗費(fèi)用分別占比 10.46%和 5.47%。

從成本變化的趨勢來看，①原材料成本：2016 年玉米價(jià)格下跌，公司采購大量玉米 替代小麥降低飼料成本，2019 年之后飼料原材料玉米、豆粕價(jià)格上漲大幅推升公司飼料 成本，其中 2019、2020 原材料成本分別同比上漲 7.66%和 6.53%。②職工薪酬：公司近 年來高速擴(kuò)張，大力建設(shè)高學(xué)歷人才梯隊(duì)以推動(dòng)公司向智能化養(yǎng)殖轉(zhuǎn)型，為吸引人才、激 勵(lì)員工采用高薪酬體系，導(dǎo)致 2020 年單位職工薪酬同比上漲 95.28%。③藥苗費(fèi)用：公司 憑借完善的生物安全防控體系和只能豬舍有效降低豬群感染疫病風(fēng)險(xiǎn)，非瘟之后單位藥 苗費(fèi)用實(shí)現(xiàn)持續(xù)改善。

將公司商品豬單位成本和行業(yè)平均養(yǎng)殖成本拆分情況對比，發(fā)現(xiàn)公司成本優(yōu)勢主要 體現(xiàn)在原材料成本和人工費(fèi)用兩個(gè)方面。2020 年公司商品豬原材料成本約 7.34 元/公斤， 遠(yuǎn)低于行業(yè) 7.90 元/公斤的平均水平；人工費(fèi)用約 2.07 元/公斤，也遠(yuǎn)低于行業(yè) 2.89 元/公 斤的平均水平。

追溯根源，我們認(rèn)為公司原材料成本和人工費(fèi)用低于行業(yè)平均水平主要得益于：（1）自繁自養(yǎng)無委托養(yǎng)殖費(fèi)用；（2）種豬優(yōu)勢降低仔豬成本；（3）飼料采購和配方優(yōu)勢明顯，有效降低飼料成本；（4）現(xiàn)代化智能豬舍和設(shè)備應(yīng)用提升生產(chǎn)效率。（5）注重人才建設(shè)，激勵(lì)員工積極性。

（1）自繁自養(yǎng)無需支出代養(yǎng)費(fèi)用。不同于溫氏股份“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖方式，牧原 股份“自繁自養(yǎng)”的養(yǎng)殖模式無需支付委托養(yǎng)殖費(fèi)用，溫氏股份在調(diào)研中披露 2020 年底 的委托養(yǎng)殖費(fèi)用接近 280 元/頭，以 120kg 的出欄體重估算相當(dāng)于每公斤 2.33 元的成本支 出，相較之下，這是牧原股份的優(yōu)勢所在。但因?yàn)槟猎煞莶捎弥刭Y產(chǎn)自建豬場，折舊及 攤銷費(fèi)用一般較高。

（2）種豬優(yōu)勢有效降低仔豬成本

如上文所說，公司二元母豬生產(chǎn)效率明顯高于三元母豬，其配種成活率、乳豬成活率、 胎齡、PSY 等指標(biāo)都大幅領(lǐng)先行業(yè)，近幾年公司 PSY 水平（每頭母豬每年所能提供的 斷奶仔豬頭數(shù)）穩(wěn)定在 24 左右，遠(yuǎn)高于行業(yè)不到 20 的平均水平，使得仔豬頭均成本常 年低于行業(yè)，且相對穩(wěn)定地保持在 350-440 元/頭的區(qū)間。

（3）飼料成本占養(yǎng)殖成本最大的單項(xiàng)，公司飼料成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在采購和配方調(diào)整兩方面。

原材料采購優(yōu)勢得天獨(dú)厚。公司產(chǎn)能分布主要集中在糧食生產(chǎn)大省，其中公司總部河 南省糧食產(chǎn)量常年占全國糧食總產(chǎn)量的 10%左右，主要糧食作物有小麥、玉米、大豆等， 為公司飼料原料供給提供了充分保證。近幾年公司圍繞糧食產(chǎn)區(qū)進(jìn)行供應(yīng)鏈布局，提高公 司對產(chǎn)區(qū)糧源品質(zhì)的管控能力，同時(shí)積極開拓全球采購渠道，打造公司原糧采購優(yōu)勢。并 根據(jù)糧食市場行情變化趨勢及時(shí)調(diào)整配方，采用靈活采購策略，進(jìn)行不同品種間的原料置 換，降低采購成本。

2021 年公司相繼成立 13 家糧食貿(mào)易公司，保障了生豬養(yǎng)殖的飼料原料供應(yīng)，且縮小 了運(yùn)輸半徑，有效降低飼料原料采購成本。

不同生理階段采用不同飼料配方。公司針對不同品種、不同生理階段的生豬，依據(jù)豬 群生產(chǎn)性能表現(xiàn)，運(yùn)用析因法設(shè)計(jì)動(dòng)態(tài)營養(yǎng)模型，為豬群提供最適營養(yǎng)。通過變頻混合技 術(shù)，可根據(jù)豬群生長性能動(dòng)態(tài)調(diào)整營養(yǎng)供給，實(shí)現(xiàn)一日一配方、精準(zhǔn)供給營養(yǎng)。通過生豬 營養(yǎng)的精細(xì)化管理，一方面充分發(fā)揮豬群的生長潛力，增強(qiáng)豬群健康，另一方面降低了料 肉比（飼養(yǎng)的畜禽增重一公斤所消耗的飼料量），提高飼料報(bào)酬率，降低了飼料成本。公司目前育肥階段料肉比在 2.9 左右，遠(yuǎn)低于行業(yè) 3.5 的平均水平。

公司根據(jù)原材料性價(jià)比及時(shí)調(diào)整飼料配方，有效降低飼料成本。公司結(jié)合南陽市小 麥主產(chǎn)區(qū)特點(diǎn)，因地制宜研制了“小麥+豆粕”型飼料配方技術(shù)，在飼料營養(yǎng)中，小麥和 玉米屬于能量原料，因此小麥和玉米具有一定的相互替代性，并且小麥的蛋白質(zhì)含量較玉 米高，使用小麥一定程度上節(jié)約豆粕等蛋白類原料的使用，2016 年玉米價(jià)格大幅下跌后， 公司又加大玉米的采購量以替代高價(jià)小麥。當(dāng)前在玉米、豆粕價(jià)格高企的背景下，目前繼 續(xù)研發(fā)大麥、高粱、原料副產(chǎn)品等應(yīng)用技術(shù)，實(shí)現(xiàn)對原料的充分應(yīng)用。

飼料生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，公司實(shí)現(xiàn)了全流程智能化生產(chǎn)，配料精準(zhǔn)、用人少；所有飼料采 用 85℃、8 分鐘（保持 3 分鐘＋保溫 5 分鐘）的高溫滅菌工藝，滅菌溫度實(shí)時(shí)在線監(jiān)控， 保證高溫滅菌效果；冷卻空氣三級過濾；成品料散裝密閉運(yùn)輸，養(yǎng)殖場智能飼喂，全程無 人為接觸，飼料生物安全零風(fēng)險(xiǎn)，保障豬群健康。公司搭建了飼喂信息化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對飼 料質(zhì)量、采食情況和豬群生長性能的監(jiān)控，保證飼料品質(zhì)、營養(yǎng)精準(zhǔn)供給，豬群健康生長。

（4）現(xiàn)代化智能豬舍和設(shè)備應(yīng)用提升生產(chǎn)效率。公司積極投入智能養(yǎng)殖裝備技術(shù)的 研發(fā)，以現(xiàn)代工業(yè)裝備、先進(jìn)材料、高通量檢測、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能技術(shù)為依托，針對豬 舍環(huán)境無人智能控制、生豬健康自動(dòng)識別預(yù)警、福利養(yǎng)殖設(shè)施裝備和豬場生物安全與工程 防疫等關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)行攻關(guān)，研發(fā)出了環(huán)境控制、豬咳生物表征識別、紅外測溫、自動(dòng)智能 巡檢、自動(dòng)性能測定等關(guān)鍵智能化技術(shù)與配套智能設(shè)備，開發(fā)出了生豬產(chǎn)業(yè)全過程品質(zhì)管 理體系，助推傳統(tǒng)生豬產(chǎn)業(yè)向智慧產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。牧原內(nèi)鄉(xiāng)十七分場是全國首個(gè)實(shí)現(xiàn)一體 化生產(chǎn)的生豬生產(chǎn)基地，運(yùn)用國內(nèi)先進(jìn)的養(yǎng)豬生產(chǎn)自動(dòng)化控制技術(shù)實(shí)現(xiàn)了供水、供料、通 風(fēng)、降溫等過程的完全自動(dòng)化。

（5）注重人才建設(shè)，激勵(lì)員工積極性。公司創(chuàng)始人秦英林先生，與一批行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐 富、理論功底扎實(shí)的技術(shù)骨干構(gòu)成了公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)。為適應(yīng)產(chǎn)能擴(kuò)張，公司近年來大 舉招聘一線生產(chǎn)人員，保障了生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的正常有序運(yùn)作，同時(shí)引進(jìn)與生產(chǎn)經(jīng)營與企業(yè) 管理密切相關(guān)的各類技術(shù)專業(yè)人才，推動(dòng)生產(chǎn)經(jīng)營向智能化轉(zhuǎn)型。

公司通過卓越薪酬、股權(quán)配置、學(xué)習(xí)、晉升以及榮譽(yù)、福利等薪酬方案激發(fā)員工積極 性。公司在 2019 年 11 月 9 日發(fā)布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，此次計(jì)劃向包括董監(jiān)高、 核心技術(shù)人員在內(nèi)的 914 名員工，共計(jì)進(jìn)行 5338.81 萬股的股權(quán)激勵(lì)，其中，首次授予 4271.05 萬股，占本次限制性股票授予總量的 80%；預(yù)留 1067.76 萬股，占本次限制性 股票授予總量的 20%，并準(zhǔn)備將預(yù)留的 20%大多留給新員工，以刺激員工工作積極性。

我們認(rèn)為，公司成本優(yōu)勢來源于三十年的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累，鑄就了公司核心護(hù)城河和 競爭壁壘。2021 年國內(nèi)生豬價(jià)格大幅下跌，在主要上市豬企均出現(xiàn)不同程度的虧損下， 牧原股份依然完成 4026.3 萬頭的出欄量，并實(shí)現(xiàn) 65-80 億的盈利，展現(xiàn)出穿越周期的成 長性。公司目前商品豬完全成本在 14.6 元/公斤左右，并在 2022 年 1 月 7 日的調(diào)研活動(dòng) 中表示下一步將通過改善高成本落后場區(qū)、子公司運(yùn)營情況，加強(qiáng)內(nèi)部管理與人員賦能 培訓(xùn)等措施，降低公司內(nèi)部養(yǎng)殖成績離散度，實(shí)現(xiàn)整體養(yǎng)殖成本的下降，以階段性達(dá)成 13 元/kg 的完全成本為 2022 年成本下降的奮斗目標(biāo)。

3.3. 公司屠宰業(yè)務(wù)有望成為新的增長點(diǎn)

公司相應(yīng)政策加快發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)。非洲豬瘟爆發(fā)以來，為促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展和預(yù)防 疫病發(fā)生，多部門提出加快屠宰行業(yè)提檔升級，推動(dòng)“運(yùn)豬”向“運(yùn)肉”轉(zhuǎn)變，鼓勵(lì)生豬實(shí)現(xiàn) “集中屠宰、冷鏈運(yùn)輸、冰鮮上市”。公司在 2019 年前后開始發(fā)力屠宰業(yè)務(wù)，截至 2021 年 底，公司屠宰板塊已在河南、山東、安徽、內(nèi)蒙、東三省等地布局 23 家屠宰子公司。目 前公司已有內(nèi)鄉(xiāng)、正陽兩家屠宰廠正式投產(chǎn)運(yùn)營，潁上、曹縣、商水、鐵 嶺四家屠宰廠 進(jìn)入試運(yùn)營階段，合計(jì)屠宰產(chǎn)能為 1600 萬頭，預(yù)計(jì) 2022 年底 屠宰產(chǎn)能將達(dá)到 3700 萬 頭。公司 2021 年實(shí)際生豬屠宰量約為 290 萬頭，屠宰產(chǎn)能利用率約為 70%，未來有望通 過提升產(chǎn)能利用率、拓寬銷售渠道、優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)、降低生產(chǎn)成本等多種措施，支撐屠宰 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。

公司積極拓展屠宰業(yè)務(wù)銷售渠道，目前已在全國 16 省成立 40 個(gè)銷售分區(qū)；公司持 續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)工藝，針對屠宰多個(gè)工藝環(huán)節(jié)組織攻關(guān)團(tuán)隊(duì)，通過智能化升級 提升生產(chǎn)效率 與產(chǎn)品質(zhì)量，更好地服務(wù)下游客戶。

4. 投資分析

我們認(rèn)為，牧原股份作為國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭，生豬出欄量位居全國第一。公司目 前母豬儲備豐富、現(xiàn)金流充裕，堅(jiān)持逆勢擴(kuò)張有望進(jìn)一步提高市場份額，成本控制行業(yè)領(lǐng) 先或助力穿越周期，屠宰業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新的盈利增長點(diǎn)?；诠疚磥?2 年的出欄規(guī)劃 和成本改善情況，以及生豬市場行情波動(dòng)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）