2022年初至今，有色金屬漲勢頗受關(guān)注，鎳、錫、鋁漲幅居前，截至1月20日收盤其LME價(jià)格分別上漲13.6%、11.3%、10.8%，銅上漲2.4%。有色金屬價(jià)格上漲的強(qiáng)弱與我們展望中對市場核心矛盾和價(jià)格的判斷基本相符。截至目前，我們對于歐洲鋁廠虧損減產(chǎn)、純鎳持續(xù)去庫、錫供需矛盾突出、銅供給恢復(fù)而需求增速回落的判斷一一兌現(xiàn)，偏差之處在于歐洲鋁廠集中減產(chǎn)晚于預(yù)期，銅顯性庫存回升慢于預(yù)期，鎳在投機(jī)和消息面的助推下漲幅強(qiáng)于預(yù)期。本篇報(bào)告中，我們重申對有色金屬供需展望的判斷，并更新超預(yù)期表現(xiàn)的原因以及一些基本面新動(dòng)態(tài)。

　　在《大宗商品2022年度展望：損有余，補(bǔ)不足，再均衡》中，我們對2021年四季度有色金屬均價(jià)的預(yù)測(銅：9,760美元/噸；鋁：2,880美元/噸)和市場實(shí)際均價(jià)(銅：9,603美元/噸；鋁：2,782美元/噸)相差不大。往后看，我們維持展望報(bào)告中的判斷，看好有色金屬在2022年上半年的表現(xiàn)，尤其是錫、鎳、鋁，其中錫仍然有再創(chuàng)新高的可能。此外需注意當(dāng)前鎳價(jià)高位風(fēng)險(xiǎn)較大，但我們認(rèn)為投機(jī)情緒回落后，基本面支撐下短期內(nèi)回落空間也較為有限。具體而言，一方面，有色金屬屬于大宗商品中需求增速高于疫情前復(fù)合增速的品種，綠色需求拉動(dòng)由大到小的排序?yàn)椋哄a、鎳、銅、鋁；另一方面，有色金屬產(chǎn)量雖有恢復(fù)，但在不同程度上仍面臨礦端供給瓶頸限制、供給約束和干擾增加的問題，如貿(mào)易壁壘、碳排放等，我們在展望報(bào)告中對供給瓶頸和干擾由大到小排序?yàn)殄a、鋁、銅、鎳。下文我們分品種逐個(gè)進(jìn)行分析。

　　銅：供需走勢符合預(yù)期，顯性庫存回升慢于預(yù)期

　　自9月我們發(fā)布銅展望報(bào)告《銅：需求換擋，供給可期》以來，我們看到銅礦端供給增量基本上符合預(yù)期，Kamoa、Mirador、驅(qū)龍一期等銅礦投產(chǎn)增產(chǎn)順利。需求端，根據(jù)國際銅業(yè)小組的數(shù)據(jù)，我們測算得出海外精煉銅需求增速在2021年三季度見頂后逐漸回落(圖表3)，符合預(yù)期，我們?nèi)匀痪S持銅全球平衡在今年轉(zhuǎn)為小幅過剩的判斷。

　　超預(yù)期的因素是銅的全球顯性庫存在11月底觸及43萬噸歷史低位后，并未如我們預(yù)期的那樣開始回升(圖表1)，僅在最近一周LME庫存增加了1.5萬噸，為2021年9月以來最大周度增幅。我們認(rèn)為當(dāng)下銅價(jià)交易的核心矛盾仍然是顯性庫存處于低位以及宏觀層面“再通脹”交易，我們看到在這兩點(diǎn)因素的支撐下，LME銅價(jià)在2021年10月和2022年1月兩次超過10,000美元/噸，之后又迅速回落，高位震蕩，未能突破前高。

　　往后看，我們認(rèn)為需要關(guān)注以下兩點(diǎn)可能超預(yù)期的事件：一是要關(guān)注一季度全球顯性庫存季節(jié)性回升(圖表2)的幅度，如果庫存回升不及預(yù)期，那么二季度進(jìn)入需求旺季銅的基本面仍有可能出現(xiàn)短期缺口并推升價(jià)格；第二，需要關(guān)注今年國內(nèi)電網(wǎng)投資超預(yù)期對需求的拉動(dòng)。我們曾在報(bào)告中提到，南方電網(wǎng)和國家電網(wǎng)發(fā)布的“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃總投資規(guī)模較“十三五”增速約17%[1]，加之近期國務(wù)院規(guī)劃中提到“規(guī)劃建設(shè)便利高效、適度超前的充換電網(wǎng)絡(luò)”[2]，我們認(rèn)為需要密切關(guān)注今年電網(wǎng)投資提前落地對銅消費(fèi)的超預(yù)期貢獻(xiàn)。

　　鋁：海外供給風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)

　　10月發(fā)布的報(bào)告《全球電價(jià)上漲，供應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)》中，我們提示歐洲冶煉廠減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將在冬季持續(xù)。12月發(fā)布的報(bào)告《成本回落，但鋁價(jià)仍有支撐》中，我們回答了市場擔(dān)憂的幾個(gè)問題，認(rèn)為因地產(chǎn)行業(yè)資金和信用事件發(fā)酵造成的鋁消費(fèi)放緩是暫時(shí)的，這部分需求只是被延后而并未消失。成本端，國內(nèi)鋁廠成本回落并不會(huì)拖累鋁價(jià)(圖表7)，相反，我們對鋁的基本面、鋁廠利潤空間以及節(jié)后的需求維持樂觀判斷。

　　歐洲方面，我們自10月開始不斷提示海外高電價(jià)下冶煉廠虧損風(fēng)險(xiǎn)(圖表8)后，歐洲現(xiàn)貨平均電價(jià)在12月再創(chuàng)新高(圖表5)。歐洲鋁廠直至12月中下旬才集中宣布減產(chǎn)停產(chǎn)，晚于鋅冶煉廠，這是因?yàn)楣に嚿箱X廠復(fù)產(chǎn)成本大、耗時(shí)久，一般不會(huì)因?yàn)闀簳r(shí)的虧損而調(diào)整生產(chǎn)，截至目前影響產(chǎn)能約90萬噸，占?xì)W洲當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能17%，全球產(chǎn)能1.2%[3]。之后，我們看到海外庫存加速去庫，盡管日本地區(qū)升水出現(xiàn)回落，但歐洲、美國地區(qū)鋁現(xiàn)貨升水再次上行突破前高(圖表9)。海外鋁價(jià)偏強(qiáng)情況下，國內(nèi)進(jìn)口窗口關(guān)閉，實(shí)際流入量較少，甚至有小幅出口，保稅區(qū)鋁庫存達(dá)到多年高位(圖表10)。進(jìn)口窗口關(guān)閉疊加十月鋁建筑需求延后，11月、12月國內(nèi)鋁社會(huì)庫存加速去庫，然而時(shí)逢淡季，自12月末鋁棒庫存開始持續(xù)增加，我們認(rèn)為國內(nèi)鋁錠社會(huì)庫存可能將開始季節(jié)性回升(圖表11)。

　　往后看，我們認(rèn)為歐洲電價(jià)再度沖高的預(yù)期已經(jīng)回落(圖表6)，進(jìn)入3月隨著歐洲天然氣季節(jié)性需求回落，鋁、鋅供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能也隨之回落，但由于當(dāng)?shù)匾呀?jīng)減產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能數(shù)月甚至更久的時(shí)間內(nèi)都難以恢復(fù)，海外現(xiàn)貨市場可能仍然緊張。另外，國內(nèi)從一月中旬到三月將處于季節(jié)性淡季，我們認(rèn)為淡季因素疊加海外供給風(fēng)險(xiǎn)回落，鋁價(jià)可能高位回落。但進(jìn)入二季度，我們對節(jié)后國內(nèi)需求回升維持樂觀，屆時(shí)進(jìn)口窗口可能打開，保稅區(qū)庫存流入國內(nèi)，而海外庫存可能仍然處于歷史同期區(qū)間下沿水平(圖表12)。

　　近期超預(yù)期的變化是由于冬奧會(huì)臨近山東以及其他北方地區(qū)氧化鋁減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加[4]，影響時(shí)間可能從1月底持續(xù)到2月20日，實(shí)際影響數(shù)量仍待確認(rèn)。近一周以來，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格觸底反彈9%左右，貿(mào)易商看漲情緒較濃。我們認(rèn)為一二月份由于事件和消息面的干擾，國內(nèi)氧化鋁價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，進(jìn)口盈利窗口開啟，可能帶動(dòng)海外氧化鋁價(jià)格止跌。而進(jìn)入三月，隨著國內(nèi)和海外氧化鋁新增產(chǎn)能釋放，氧化鋁價(jià)格下行判斷不變。

　　鎳：新供應(yīng)、新約束

　　12月發(fā)布的鎳展望報(bào)告《鎳2022年展望：新供應(yīng)、新約束》中，我們預(yù)計(jì)隨著印尼火法生產(chǎn)高冰鎳和濕法生產(chǎn)鎳鈷中間品項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，2022年全球原生鎳供需平衡將逐漸從缺口轉(zhuǎn)為小幅過剩，而全球一級鎳供需仍有少量缺口，庫存或?qū)⒀永m(xù)去庫，但幅度弱于2021年的去庫程度。高鎳生鐵較鎳價(jià)貼水相比2021年將有所擴(kuò)大，硫酸鎳相對于鎳價(jià)的溢價(jià)可能回落，RKEF鎳生鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳經(jīng)濟(jì)性仍然不能成立，成本更低的富氧側(cè)吹工藝的實(shí)現(xiàn)或?qū)r(jià)格產(chǎn)生暫時(shí)性的下行壓力。雖然印尼鎳生鐵、濕法生產(chǎn)中間品、火法生產(chǎn)高冰鎳2022年均有新項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，原生鎳供需轉(zhuǎn)為過剩，但我們認(rèn)為含鎳產(chǎn)品火法工藝ESG相關(guān)的問題、菲律賓高品位鎳礦稀缺、潛在的貿(mào)易壁壘加強(qiáng)的可能性將間接抬升成本或增加供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在一級鎳仍有小幅供需缺口的情況下支撐2022年鎳價(jià)中樞上移。

　　2022年初至今，鎳價(jià)快速上漲，LME價(jià)格突破十年新高，除了我們預(yù)期內(nèi)的庫存持續(xù)降低(圖表14)，超預(yù)期事件如海外擠倉、印尼加稅消息[5]和緬甸鎳鐵廠配套電廠爆炸[6]助推了鎳價(jià)，從而鎳生鐵相對于純鎳大幅貼水，甚至硫酸鎳也貼水于純鎳(圖表13)，雖然價(jià)格變化的趨勢和背后邏輯與我們展望報(bào)告一致，但價(jià)格漲幅比我們預(yù)期得更強(qiáng)也更快。我們認(rèn)為由于投機(jī)資金和消息面催化的因素，目前的價(jià)格高位風(fēng)險(xiǎn)較大，但基本面支撐下回落空間也較為有限。我們?nèi)詧?jiān)持展望報(bào)告中的邏輯判斷，一方面，純鎳供需缺口、低庫存以及供給約束增加將支撐價(jià)格并貢獻(xiàn)一定的供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另一方面，二級鎳的新供應(yīng)和低成本技術(shù)(富氧側(cè)吹)的實(shí)現(xiàn)可能暫時(shí)打壓鎳價(jià)，在這之前，鎳價(jià)可能偏強(qiáng)運(yùn)行?？傮w上，鎳價(jià)年均中樞將高于2021年，同時(shí)波動(dòng)可能加劇。

　　錫：需求進(jìn)入“快車道”，結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)

　　在11月發(fā)布的錫展望報(bào)告《錫：需求進(jìn)入“快車道”，結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)》中，我們指出短期來看，2021年四季度隨著供給恢復(fù)帶來的邊際增量以及需求漸入淡季，全球庫存可能回升。2021年，錫供應(yīng)有所恢復(fù)，但仍未達(dá)到疫情前的供給水平。2022年，由于“居家”辦公對電子產(chǎn)品的需求增速回落，錫的總需求增速降低至4%，但持續(xù)受益于光伏和電氣化趨勢，干擾率較低的情境下供給可以實(shí)現(xiàn)增長5.1%，供需缺口縮窄但仍處于結(jié)構(gòu)性短缺，可統(tǒng)計(jì)庫存可能繼續(xù)降低。未來三年，相比于錫的需求前景，我們預(yù)計(jì)錫礦供給量的增加可能相對有限，且面臨部分地區(qū)政策不確定性和礦山品位下滑問題，總需求高景氣度下，錫的供應(yīng)增量有限、潛在礦產(chǎn)釋放產(chǎn)量仍需較長年限，錫的結(jié)構(gòu)性牛市仍將持續(xù)。

　　2021年四季度至今，我們看到LME和上期所錫庫存從2,000噸以下回升到5,000噸，但仍然處于歷史同期最低位(圖表16)。同時(shí)，LME投資基金多頭持倉持續(xù)增加，而空頭持倉變動(dòng)不大，凈多頭持倉達(dá)到歷史最高位(圖表15)，錫價(jià)屢創(chuàng)新高。我們?nèi)匀痪S持展望報(bào)告中對錫的基本面的判斷，錫價(jià)仍然偏強(qiáng)，存在再創(chuàng)新高的可能性。