醫(yī)藥行業(yè)，究竟發(fā)生了什么？

曾幾何時，“打新”幾乎是必賺的項目，中簽如中獎。特別是醫(yī)藥創(chuàng)新概念備受關(guān)注的這幾年，受政策鼓勵，頭頂“核心資產(chǎn)”光環(huán)的創(chuàng)新藥企們紛紛涌向資本市場。眾多創(chuàng)新biotech企業(yè)哪個不是炙手可熱的存在，可如今“破發(fā)潮”開始流行與A股，港股更成為了“破發(fā)”加強(qiáng)版。頭頂破發(fā)的陰云，創(chuàng)新藥企的創(chuàng)始人們卻無奈整日擔(dān)憂“破發(fā)”，上市前更是試圖通過不斷的路演，需求擴(kuò)大知名度，卻無奈各方資本市場連捧場的機(jī)會都不給。

經(jīng)統(tǒng)計，截至目前在A+H股上市的創(chuàng)新藥企中，有近20家企業(yè)股價處于破發(fā)階段，上市首日即破發(fā)的企業(yè)同樣不在少數(shù)。雖說其中緣由各有千秋，或是政策影響，或是定價過高，或是管線不夠豐富，亦或商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期等等。但背后深層邏輯卻也殊途同歸，總有跡可循。

以下內(nèi)容，根據(jù)各創(chuàng)新企業(yè)上市至今的相對漲幅，統(tǒng)計了2021年前五大破發(fā)藥企，逐一分析各自破發(fā)原因，預(yù)測未來企業(yè)走向，深度分析行業(yè)發(fā)展規(guī)律。

2020年7月，眼科創(chuàng)新藥公司歐康維視赴港上市，頂著“眼科一哥”的光環(huán)，IPO當(dāng)天漲幅高達(dá)152%。隨著近年來眼科賽道大熱，資本市場一再尋找下一個“歐康維視”，兆科眼科上市前就是被看好的成員之一，承載著復(fù)制歐普康視成功的期待。

但事實卻并非一如所料，4月29日，兆科眼科上市既破發(fā)，在高瓴、正心谷、愛爾眼科等基石股東的“站臺”下，光環(huán)依舊湮滅。而深究“兆科眼科”破發(fā)的根本原因，或許在于其投資藥物開發(fā)具有高度投機(jī)性、大量前期資本開支及商業(yè)化道路未明等等風(fēng)險。 

作為一家脫胎于老牌傳統(tǒng)制藥企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)型公司，公司的產(chǎn)品包括創(chuàng)新藥和仿制藥。通過自主開發(fā)或許可引進(jìn)兩種方式，擁有了超過25種候選藥物的全面眼科藥物管線，適應(yīng)癥主要集中五大眼科多發(fā)疾病。同時，由于目前中國市場上眼科藥物市場較為分散，缺乏有意向及能力系統(tǒng)地解決該專業(yè)領(lǐng)域且專注于眼科的公司。“兆科眼科”最初的想法也正是借助在眼科領(lǐng)域多樣化的產(chǎn)品管線，建立競爭優(yōu)勢。

但與遠(yuǎn)大的理想相對的，卻是大部分產(chǎn)品處于早期的研發(fā)階段和臨床測試階段，唯一有希望在2021年底實現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品－-“環(huán)孢素A眼凝膠”面臨的卻是Restasis2、興齊眼藥“茲潤”以及和鉑醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、未名醫(yī)藥等眼科布局者，進(jìn)度不快、競爭環(huán)境不容樂觀。

再加上公司經(jīng)營上持續(xù)地虧損以及研發(fā)開支減少的趨勢，很難撐起超過這78億港元市值，也注定無法復(fù)制歐康維視的成功。

2021年3月3日，賽生藥業(yè)在港上市首日便遭遇破發(fā)，累計到現(xiàn)在，股價相對發(fā)行價漲幅－56.5%，位于2021年十大破發(fā)企業(yè)的第二名。

與榜單中大多數(shù)企業(yè)不同，賽生藥業(yè)既不是一家創(chuàng)新藥，也不能說一家單純的仿制藥企業(yè)，其破發(fā)的原因既不像兆科眼科那樣布局多元化，也不像大多數(shù)企業(yè)一樣管線過于靠前，賽生藥業(yè)的上市依靠的是“一招鮮”，在一款“神藥”的助力下，年賣10億元。

截至目前，賽生醫(yī)藥唯一一款自有上市產(chǎn)品為日達(dá)仙（Zadaxin），于1996年在中國市場獲批。2017年、2018年、2019年與2020年前三季度，其銷售日達(dá)仙所得收入分別占總收入的約91.7%、83.0%、79.0%與83.7%。

而與國內(nèi)方面日達(dá)仙銷量穩(wěn)定相對的，賽生藥業(yè)作為美國企業(yè)，在美國本土卻未被FDA認(rèn)可，僅被獲批孤兒藥資格。并且美股私有化的經(jīng)歷，不免讓大眾會把他與先聲藥業(yè)聯(lián)系在一起，畢竟表面上路子太相似了，人人都在怕其實在來港股市場割韭菜額。

而最后說到底，日達(dá)仙營收占比太高，風(fēng)險過于集中才是最后賽生藥業(yè)持續(xù)破發(fā)的根本原因。

10月28日，曾沖擊港股IPO失敗的遼寧成大生物股份有限公司（688739，下稱“成大生物”）終于成功登陸科創(chuàng)板。本次發(fā)行股票4165萬股，發(fā)行價為110元。

習(xí)慣用腳投票的二級市場，拋售成大生物是受到情緒擾動，還是因為其發(fā)行價確實較高，無法得到市場認(rèn)可？或許，是這兩個因素共同導(dǎo)致成大生物破發(fā)。

成大生物是一家專注于人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)。2018-2019年，公司的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位列全球第一名，公司的核心產(chǎn)品包括人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗。 

市場對于疫苗企業(yè)的估值整體偏高。對比注冊制之前發(fā)行市盈率普遍維持在20-30倍之間，成大生物超54倍的發(fā)行市盈率，已經(jīng)處于較高估值階段，這種高估值是否可以維持，需要進(jìn)一步了解公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)業(yè)背景，能否支撐成大生物凈利潤高速增長。 

成大生物的收入來源十分單一。通過對成大生物營收結(jié)構(gòu)的拆解，不難發(fā)現(xiàn)成大生物營收支柱品種，是面對國內(nèi)銷售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗凍干粉針”。2018-2020年營收占比分別為64.20%、77.29%、82.84%。

先于成大生物上市的康華生物，狂犬疫苗營收占比約為96.27%，腦膜炎疫苗營收占比3.73%?？等A生物發(fā)行市盈率僅為22.99倍。

由此看來，成大生物的營收結(jié)構(gòu)較為單一，而且高于同業(yè)企業(yè)的市盈率，破發(fā)其實并不難理解，關(guān)于公司未來發(fā)展，其實還是應(yīng)該多關(guān)注其業(yè)務(wù)布局以及新業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)程。

作為今年破發(fā)藥企中，最受關(guān)注之一的迪哲醫(yī)藥，最初大眾對其的定位與百濟(jì)神州類似，12月10日，正式在科創(chuàng)板鳴鑼上市，含著“金湯匙”出生的迪哲醫(yī)藥卻仍難逃上市破發(fā)的命運(yùn)。

這家成立于2017年，2021年就申請科創(chuàng)板上市的企業(yè)，用4年時間成了A股市場biotech類公司中最“年輕”的公司之一。與之前被人摒棄的license-in企業(yè)不同，其核心產(chǎn)品多為自研，試圖從小分子創(chuàng)新藥得到突圍。

照理說，迪哲醫(yī)藥不該是上榜企業(yè)，但是奈何生不逢時，如今創(chuàng)新藥越來越“卷”，靶點同質(zhì)化嚴(yán)重，大量創(chuàng)新藥企業(yè)在上市“破發(fā)”的寒潮中瑟瑟發(fā)抖，難免有所誤傷？

根據(jù)招股書顯示，迪哲醫(yī)藥目前尚未有上市銷售的產(chǎn)品，企業(yè)經(jīng)營上三年半時間虧損約15億元，未來還將持續(xù)虧損，這對一家未有商業(yè)化的創(chuàng)新藥企，似乎已是必然，有百濟(jì)神州在前開道，不是什么大問題。最受關(guān)注的研發(fā)管線方面，進(jìn)展最快的化合物仍然處于II期臨床試驗階段。

而最大風(fēng)險處在于，目前其處于臨床試驗階段的4個在研產(chǎn)品盡管有靶點的不同，但是相同適應(yīng)證藥物已經(jīng)上市銷售，后續(xù)風(fēng)險著實不小。 

如今，市場一再強(qiáng)調(diào)藥企“是否是源頭創(chuàng)新”，迪哲醫(yī)藥唯一一款全球首創(chuàng)（First-in-class）產(chǎn)品是DZD9008，已進(jìn)入國際多中心和中國II期單臂關(guān)鍵性臨床試驗，預(yù)計2023年可分別在美國FDA和中國NMPA等主要國家和地區(qū)提交上市申請。

這對于迪哲醫(yī)藥或許是唯一的好消息，綜合來看，未來，創(chuàng)新藥賽道的戰(zhàn)事仍將激烈，行業(yè)資源整合將會加速，而差異化創(chuàng)新已不僅是創(chuàng)新藥企永恒的主題，其也將成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大不熄的火焰。

2021年12月15日，百濟(jì)神州登陸上交所科創(chuàng)板，成為首家在納斯達(dá)克、港交所和上交所三地上市的生物科技公司。

但不幸的是，上市當(dāng)天就迎來了“破發(fā)”，截止目前持續(xù)下挫達(dá)－24.95%，6天耗盡綠鞋護(hù)盤，更是爆出與諾華就TIGIT抑制劑Ociperlimab的深度合作，license-out金額再創(chuàng)單品種合作金額最高，卻仍未實現(xiàn)止跌。

作為耳熟能詳?shù)膭?chuàng)新企業(yè)，基本面上大眾對百濟(jì)神州研發(fā)支出高，早已認(rèn)可。由于費(fèi)用前置，前期大額投入導(dǎo)致虧損本本就是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，這一點上沒什么可說的。

另外，企業(yè)的研發(fā)、臨床以及商業(yè)化效率方面，作為衡量這些生物科技企業(yè)更為深層次的指標(biāo)，百濟(jì)神州截至目前，商業(yè)化產(chǎn)品及臨床階段候選藥物共有48款，包括3款自主研發(fā)藥物正在上市銷售、8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段、以及37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。管線推進(jìn)上也并沒有不利因素的出現(xiàn)。

至于部分投資者認(rèn)為公司研發(fā)效率不足，持續(xù)燒錢投入研發(fā)，則是仁者見仁智者見智。因此綜合看來，百濟(jì)神州此次破發(fā)的核心因素應(yīng)該不止與其本身核心競爭力上，也并非大眾普遍認(rèn)為的市場情緒變化，或許更多的原因是源于此次科創(chuàng)板定價上偏差。

總結(jié)：明年“破發(fā)”比例將繼續(xù)上升

有人說，今年以來新上市藥企大規(guī)模破發(fā)背后是市場整體情緒面的變化；有人又說，破發(fā)或許是因為創(chuàng)新藥企面臨更嚴(yán)格評價標(biāo)準(zhǔn)；還有人認(rèn)為，一再被大眾忽視的定價權(quán)回歸企業(yè)，導(dǎo)致的整體定價偏高才是創(chuàng)新藥企無視基本面集體破發(fā)的根本。

以目前2021年五大破發(fā)企業(yè)顯示的數(shù)據(jù)上來看，三者猜想中的后兩者存在的可能性更大。首先，上述五大藥企中絕大多數(shù)企業(yè)都存在“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一”的問題，疊加部分企業(yè)核心產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度過于靠前，這導(dǎo)致企業(yè)本身風(fēng)險性大幅上升。

另外，今年以來，新股定價本身就發(fā)生了一些變化，之前機(jī)構(gòu)抱團(tuán)導(dǎo)致的上市公司募資偏低，打新機(jī)構(gòu)掙得盆滿缽滿的情況，在新股定價的話語權(quán)回歸上市公司本身后，發(fā)行市盈率大幅上升，破發(fā)的比例自然上升明顯。

這樣看來，新上市藥企“破發(fā)”情況本就是應(yīng)對過去不合理現(xiàn)象的必然結(jié)果，企業(yè)募資上升、打新機(jī)構(gòu)利潤下降，散戶可以更快入場或許才是成熟資本市場的表現(xiàn)形式。如果是這樣，預(yù)計2022年新上市企業(yè)破發(fā)比例還將繼續(xù)上升，甚至不少企業(yè)就連“破發(fā)”的機(jī)會都會喪失。