看著地產(chǎn)公司美元債所經(jīng)歷的信用危機，攸克君一直有個問題十分好奇，那就是——誰是這些美元債券的實際擁有者？因為境外市場信息披露制度的差異，這個問題，可能很難找到確切的答案，在這個“出清”的時代里，錯過這樣的答案，多少有些遺憾。

不過，當下正處在應對美元債兌付麻煩的中國地產(chǎn)公司佳兆業(yè)，似乎能給這樣的問題提供一些有用的線索。行動會帶上某種風格，風格會帶上某種信息，相比于其他通常充滿憤懣和硬扛風格的美元債債主們單調和缺乏信息的行動，佳兆業(yè)美元債的債主在面對兌付危機時的動作，豐富而充滿信息量。

作為旁觀者，攸克君喜歡這樣的美元債債權人，他們身上“有戲”。這些債權人的一系列動作風格，與2015年佳兆業(yè)面臨危局時的美國對沖基金farallon驚人的相似。2015年時，趁著當時危局，試圖以低價拿下佳兆業(yè)的farallon，最終在郭英成的狙擊之下未能成功。這一次，昔日故人今又來？不知道，攸克君只是覺得動作風格太過相似。

佳兆業(yè)是目前中國內(nèi)陸美元債規(guī)模第二大的地產(chǎn)商，規(guī)模第一的是那家剛剛接受政府工作組進駐的大型房企。如果用債權人的評價來說，佳兆業(yè)應該是在債權人眼里表現(xiàn)“最好”的一家公司，因為即便當佳兆業(yè)已經(jīng)難以如期兌付自己的美元債券時，債權人還在境內(nèi)外的媒體上多次表態(tài)：目前面臨違約的房企中，唯一可以不躺平的就是佳兆業(yè)。

這是多么高的一個評價。

佳兆業(yè)美元債的債權人不光是說說，似乎也是要行動證明自己“知行合一”。什么行動最有說服力呢？那就是繼續(xù)“掏錢”，用真金白銀來證明自己對佳兆業(yè)資產(chǎn)質量的評價和信心。說實話，剛剛看到佳兆業(yè)美元債債權人的方案時，攸克君也不免有點熱淚盈眶的感覺，表面上看，這確實是一群十分講義氣的債權人。

盡管迅速否決了佳兆業(yè)一方提出的債務展期計劃——此前，佳兆業(yè)曾主動提出了一版?zhèn)粨Q邀約，即在債權人同意的情況下，合格持有人每1000美元本金可獲得的“交換代價”包括：25美元現(xiàn)金、1000美元新的票據(jù)以及資本化利息。根據(jù)佳兆業(yè)的披露的信息，新的票據(jù)將在2023年6月6日到期，佳兆業(yè)現(xiàn)金付息，利率為6.5%；如果佳兆業(yè)選擇在到期日以外以實物付息，那么利率提高到7.5%。

翻譯一下，相當于現(xiàn)有債券直接展期一年半，債權人每1000美元債券再多給25美金，利息不變。攸克君認識的一位香港投資機構朋友說，這就相當于在沒有增信、增加抵押物的情況下，“多給點甜頭”式的展期，投資者當然不會認為有誠意，自然難以獲得支持。被債權人否決，一點也不意外。

但是，接下來“戲”就來了。佳兆業(yè)美元債的債權人確實與眾不同，他們拿出了一個繼續(xù)借錢給佳兆業(yè)的債務重組方案，總結起來，有以下幾個要點：

佳兆業(yè)的美元債債權人還一改美元債債權人的“低調”作風，在境內(nèi)外媒體上發(fā)言，其內(nèi)容便是“唯一可以不躺平的就是佳兆業(yè)”，以及呼吁公司積極作為，斷臂求生。

繼續(xù)借錢加上喊話鼓勁，在外人看來，佳兆業(yè)似乎碰到了“國際好債主”。但之后的發(fā)展卻并不是按照這個故事來沒演繹。佳兆業(yè)方面，郭英成雖然親自出馬，和這些美元債債主就這份方案談判，但是，直至今日，佳兆業(yè)仍未發(fā)布公告，就這份債務重組方案達成任何一致。

表面上看，這是一份相當友好的債務重組方案，畢竟美元債信用退卻后，能再愿意借錢給中國地產(chǎn)商的國際金主幾乎已經(jīng)絕跡，但是，仔細看一看交易對價，就能感受到該方案 “殺機四伏”——斷臂求生不假，但求生之后，佳兆業(yè)屬誰，就很難說了。

按照上面說的三方面?zhèn)鶆罩亟M計劃，佳兆業(yè)美元債債權人已委托代理機構去募資了，據(jù)說情況還很不錯，但這筆計劃中投向佳兆業(yè)債務重組的預期收益率卻高得驚人，舊改以外的融資預期收益在12%~15%之間，這看起來還算可以，但對于舊改項目貸款的預期收益率，則高達25%~30%。

如果按照這個收益率，并對應相關質押的各類股權，郭英成和他的家族所持有的佳兆業(yè)股權將會有大幅度的稀釋。這暗中指出了某種方向，這個“繼續(xù)借錢”的債務重組方案，至少有一個方向，是奔著佳兆業(yè)的控制權去的。

同時，仔細研究一下還能發(fā)現(xiàn)，佳兆業(yè)美元債債權人提出的這份繼續(xù)債務重組的方案，其實是“大幅壓價”的。圈子里的朋友都知道，佳兆業(yè)真正的核心資產(chǎn)，是深圳的舊改項目。這一點，美元債的債權人其實也看得明白，所以，在繼續(xù)借錢的方案中，提出給佳兆業(yè)舊改項目專項融資。

舊改項目雖然利潤高，卻由于各種手續(xù)和財務口徑問題，無法在財務賬面上足值體現(xiàn)。攸克君翻了一下佳兆業(yè)披露的財務信息，在賬面上體現(xiàn)的舊改項目貨值約在250億元人民幣，但是，佳兆業(yè)之前在業(yè)績會上也說過，公司舊改的實際貨值要超過2萬億人民幣，而行業(yè)周知，舊改的利潤要高于招拍掛。

因此，即便是提高債券的行權價格幅度用以轉換股權，也不可能達到賬面以外的舊改項目未來的貨值以及預期利潤，這樣的框架，直白一點說，就是用一個更低的價格，拿到了未來可能價值更高、收益更高的舊改資產(chǎn)。

現(xiàn)在是什么時候？佳兆業(yè)四面楚歌，難尋援軍。所以，有的時候，雪中送炭和落井下石，就是一個硬幣的兩面而已，就看拋出這枚硬幣的人，要拋出幾個翻轉而已。

在攸克君看來，這個“繼續(xù)借錢”的債務重組方案有三個特點：

我們說這一切似曾相識，那是要回到2015年，佳兆業(yè)當時因眾所周知的原因也站在生死邊緣。當年11月，佳兆業(yè)啟動境外債務重組，當時最大的境外債權人即是美國對沖基金farallon，它提出了一份“具有誘惑力”的債務重組計劃，要點有兩個：

“繼續(xù)給錢”、“以控制權為指向之一”、“以低對價獲取高價值資產(chǎn)的收益權”，這與2021年佳兆業(yè)美元債債權人提出的債務重組計劃，是不是高度相似？盡管相隔了6年，但美元債債主們行為的風格，何其相似乃爾。

地產(chǎn)界的朋友可能有所不知，farallon在國際資本市場非常知名，是一個專門以“火中取栗”的方式運作的對沖基金，他們找到有問題的公司，或者處在困境中難以脫身的公司，以合適的交易對價，給予資金支持，從而盤活公司資產(chǎn)，同時實現(xiàn)對沖基金的獲利。

2015年那一次，farallon并未成功，其11月的重組提議遭到當時佳兆業(yè)董事會的反對，而在2016年1月佳兆業(yè)發(fā)出債務重組方案后，3個月前未能成功的farallon，又聯(lián)合其他債權人反對佳兆業(yè)方面提出的重組方案，你來我往，交手頻仍，最終，佳兆業(yè)與farallon和其他債權人談判，最終達成一致，只是farallon方面的新方案并不涉及控制權，而是直接獲利離場。

這一幕，佳兆業(yè)抑或郭英成不會忘記。

6年之后，當佳兆業(yè)又一次面對債務兌付帶來的危機時，美元債債權人聘請的財務顧問機構，是來自華爾街的lazard。它與6年前的farallon，總會讓人想起一句諺語，太陽底下沒有新鮮事。

危機總是伴隨著兇險。佳兆業(yè)美元債主的背后，還是那個故人么？不知道。攸克君衷心希望，佳兆業(yè)這次仍能度過難關。畢竟它的資產(chǎn)質量，也經(jīng)過了美元債債主的檢驗，挺過難關，就價值連城。