這是糧廠研究專欄里提綱挈領(lǐng)的一個(gè)系列文章，將相對(duì)完整的闡述糧廠研究員投資小米集團(tuán)的核心邏輯以及糧廠研究員所認(rèn)知的小米護(hù)城河。

閱讀提示：（1）這個(gè)系列不是給零基礎(chǔ)的小米讀者準(zhǔn)備的，需要對(duì)小米集團(tuán)的商業(yè)模式有基礎(chǔ)的認(rèn)知；（2）這個(gè)系列里充滿了糧廠研究員的主觀感受和判斷，且糧廠研究員非技術(shù)背景，更多的是從常識(shí)和邏輯出發(fā)，請(qǐng)讀者務(wù)必仔細(xì)甄別是否認(rèn)同。

“在我眼里，現(xiàn)在的小米是一把鑰匙。在衡量這把鑰匙的價(jià)值時(shí)，不只是關(guān)注鑰匙本身，更應(yīng)當(dāng)洞見到這把鑰匙可以開啟的世界?！?nbsp;—— 糧廠研究員Will

這種類似風(fēng)險(xiǎn)投資的觀點(diǎn)，同雷軍對(duì)自己“天使投資人”的標(biāo)簽和“順勢(shì)而為”的理念一脈相承，一方面代表小米的未來潛力，即小米將不斷進(jìn)化迭代，超越現(xiàn)在的自己，等待量變產(chǎn)生質(zhì)變；另一方面代表小米的風(fēng)險(xiǎn)，即小米的業(yè)務(wù)模式有巨大的不確定性，注定要承受偏見和不被理解。

1. 開啟的世界：IoT時(shí)代

在討論小米之前，我們先聊聊雷軍和小米想開啟的未來世界，即IoT或萬物互聯(lián)時(shí)代。

從商業(yè)模式的角度，每一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)都是由底層技術(shù)、生態(tài)入口、生態(tài)產(chǎn)品和變現(xiàn)模式構(gòu)成的；同時(shí)，這里的生態(tài)入口又分為硬件入口、系統(tǒng)入口和流量入口。

在電腦互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，隨著電腦CPU和傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的底層技術(shù)普及，臺(tái)式機(jī)和筆記本成為了第一個(gè)時(shí)代的硬件入口，Windows和Mac OS是系統(tǒng)入口，瀏覽器是具有代表性的流量入口。電腦互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的變現(xiàn)模式相對(duì)簡單，例如廣告、電商和游戲等。

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，3G/4G通訊技術(shù)和手機(jī)綜合硬件的底層技術(shù)升級(jí)，手機(jī)和平板電腦是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的硬件入口，iOS和Android是系統(tǒng)入口，騰訊和阿里是具有代表性的流量入口。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代發(fā)展出了金融科技、短視頻、團(tuán)購?fù)赓u和共享出行等不可思議的變現(xiàn)模式。

如今站在IoT時(shí)代的交叉路口，如果糧廠研究員是雷軍，會(huì)思索這四個(gè)問題：（1）IoT時(shí)代是否能成為電腦/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一樣的超級(jí)生態(tài)？（2）IoT時(shí)代將在什么時(shí)候正式到來？（3）IoT時(shí)代和電腦/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之間的相互關(guān)系是怎樣的？（4）IoT時(shí)代的底層技術(shù)、生態(tài)入口、生態(tài)產(chǎn)品和變現(xiàn)模式又是怎樣的？

坦白說，在IoT時(shí)代真正到來之前，這些問題是沒有正確答案的；但非技術(shù)背景的糧廠研究員試圖從邏輯和常識(shí)的角度，進(jìn)行簡要回答：

第一個(gè)問題，糧廠研究員認(rèn)為IoT將成為下一個(gè)超級(jí)生態(tài)：

（1）小米IoT生態(tài)初獲成功：截止2020年底，已經(jīng)有超過3.24億臺(tái)非手機(jī)和筆記本的IoT設(shè)備接入，超過640萬用戶擁有5個(gè)及以上IoT設(shè)備，糧廠研究員認(rèn)為小米已初步驗(yàn)證了IoT生態(tài)的輪廓；

（2）競爭對(duì)手的快速跟進(jìn)：當(dāng)前IoT的賽道上已經(jīng)人滿為患，除了手機(jī)廠商：華為、OV和魅族，還有傳統(tǒng)制造業(yè)對(duì)手海爾、美的、格力和TCL，連互聯(lián)網(wǎng)對(duì)手阿里和百度亦宣布了IoT戰(zhàn)略。當(dāng)如此多不同領(lǐng)域的對(duì)手都進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，足以說明大家的預(yù)期一致性。

第二個(gè)問題，糧廠研究員認(rèn)為IoT時(shí)代來臨的時(shí)間是高度不確定的：

（1）超級(jí)風(fēng)口的來臨是由多因素造成的：其中底層技術(shù)是很重要的制約因素，例如大家都知道Youtube并不是第一個(gè)視頻網(wǎng)站，但其大獲成功很大程度在于互聯(lián)網(wǎng)帶寬的提升。IoT時(shí)代也是一樣，底層技術(shù)是否成熟至關(guān)重要，僅有5G通訊技術(shù)的普及并不夠，還需要語音、人工智能、充電、云等多維度的技術(shù)發(fā)展；

（2）超級(jí)風(fēng)口的來臨是模糊且循序漸進(jìn)的：我們很難定義哪一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的絕對(duì)開端，用戶習(xí)慣是逐漸從臺(tái)式機(jī)筆記本向手機(jī)轉(zhuǎn)移的，直至我們突然發(fā)覺絕大多數(shù)日常行為都可以在手機(jī)上實(shí)現(xiàn)。

第三個(gè)問題，糧廠研究員認(rèn)為IoT時(shí)代和電腦/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代是相互交融的：

（1）IoT時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的入口是交融的：這一點(diǎn)從小米的戰(zhàn)略上一覽無遺，小米在2018年提出“All in IoT”，2019年修改為“手機(jī) AIoT”，2020年再度修改為“手機(jī)xAIoT”，足以說明手機(jī)并不是IoT時(shí)代可以被拋棄或替代的產(chǎn)品，相反是需要小米進(jìn)一步擁抱和強(qiáng)化的；

（2）老生態(tài)的變現(xiàn)模式被新生態(tài)所繼承：類似電腦互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的廣告、游戲和電商模式在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代被繼續(xù)發(fā)揚(yáng)光大；糧廠研究員認(rèn)為，這些變現(xiàn)模式在IoT時(shí)代將繼續(xù)存在，例如小米的廣告業(yè)務(wù)在20年Q4創(chuàng)下季度新高的37億元人民幣。

最后一個(gè)問題，糧廠研究員認(rèn)為雷軍在小米模式當(dāng)中已經(jīng)給出了他的答案：

（1）底層技術(shù)：包括前述的5G、語音、人工智能、充電和云；（2）生態(tài)入口：小米在“1 4 X”的戰(zhàn)略中認(rèn)為，硬件入口包括手機(jī)、筆記本、路由器、電視和智能音箱；關(guān)于系統(tǒng)和流量入口，糧廠研究員認(rèn)為是MIUI和小愛助理；（3）生態(tài)產(chǎn)品：小米生態(tài)鏈所涵蓋的所有產(chǎn)品都將構(gòu)成IoT生態(tài)；（4）變現(xiàn)模式：除了電腦/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的已有變現(xiàn)模式，IoT時(shí)代一定會(huì)發(fā)展出新的變現(xiàn)模式；但這些新模式是高度不可預(yù)期的，就像在2005年時(shí)預(yù)測(cè)社區(qū)團(tuán)購和直播電商一樣，大部分人是不可理解的。

2. 小米是一把鑰匙

說完了未來的IoT時(shí)代，我們?cè)倩仡^分析小米這把“鑰匙”。

閱讀過小米集團(tuán)財(cái)報(bào)的同學(xué)應(yīng)當(dāng)都清楚，小米當(dāng)下的業(yè)務(wù)板塊是“手機(jī) IoT 互聯(lián)網(wǎng)”，其中絕大部分收入是硬件（2020年的2458億元收入里有89.3%來自于手機(jī)和IoT設(shè)備），妥妥的“制造業(yè)”；同時(shí)，雷軍竟然還承諾了這些硬件不超過5%的凈利潤率（2020年的硬件凈利潤率其實(shí)只有1%）。

這些數(shù)據(jù)和事實(shí)怎么看都不像一個(gè)好的投資標(biāo)的。糧廠研究員納悶，40歲時(shí)早已財(cái)務(wù)自由的雷軍創(chuàng)辦的最后一家企業(yè)，難道只是簡單的薄利多銷的硬件雜貨鋪嗎？

當(dāng)然不是。那么小米究竟在做什么？簡而言之，小米現(xiàn)在所做的一切都是在為IoT時(shí)代的真正來臨做準(zhǔn)備。

（1）持續(xù)研發(fā)底層技術(shù)：除了手機(jī)老本行的5G通訊技術(shù)，小米在語音 AI（小愛助理）、充電技術(shù)（紫米）和云技術(shù)（金山云）上都有顯著積累。這些技術(shù)的投入在短期內(nèi)都是成本，但在長期看來會(huì)綻放巨大能量。這也是根本上為什么傳統(tǒng)制造業(yè)無法挑戰(zhàn)小米IoT龍頭的原因，這些和他們既有的技術(shù)DNA完全不同。

（2）牢牢掌控生態(tài)入口：在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，我們清晰地看到生態(tài)入口企業(yè)，例如騰訊、蘋果對(duì)于生態(tài)的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，因此掌握生態(tài)的入口至關(guān)重要。前述提到雷軍認(rèn)為的生態(tài)入口包括“1 4”，即手機(jī)、筆記本、路由器、電視和智能音箱。我在其他文章里寫過，這個(gè)4是動(dòng)態(tài)的，可能還會(huì)包括平板電腦、小米手環(huán)和新官宣的小米汽車。我們可以看到小米在這些入口產(chǎn)品上做的非常出色，小米電視連續(xù)8個(gè)季度中國區(qū)出貨量第一、智能音箱全球出貨量超1000萬臺(tái)并在Q4位列中國區(qū)前二、路由器全球出貨量超1500萬臺(tái)并在Q4位列中國區(qū)前二、小米手環(huán)在20H1銷量1340萬臺(tái)全球第一。同時(shí)在系統(tǒng)入口和流量入口的MIUI和小愛助理上也成績顯著。

（3）廣泛布局生態(tài)產(chǎn)品：生態(tài)產(chǎn)品的布局等同于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的獲客。小米當(dāng)下對(duì)于生態(tài)產(chǎn)品的策略分為兩塊，一是像空調(diào)、洗碗機(jī)、掃地機(jī)器人這樣的高價(jià)值單品都是小米自己動(dòng)手，這些高價(jià)值單品意味著未來更高的互聯(lián)網(wǎng)或IoT變現(xiàn)收入；而其他生態(tài)產(chǎn)品則由生態(tài)鏈企業(yè)完成。

（4）積極探索變現(xiàn)模式：由于IoT時(shí)代的變現(xiàn)模式依然存在高度不確定性，小米當(dāng)下的變現(xiàn)模式主要是繼承移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，例如電視廣告、配件電商等。在未來，糧廠研究員認(rèn)為可以看到更多依靠數(shù)據(jù)、連接、內(nèi)容的IoT時(shí)代特有的變現(xiàn)模式。

結(jié)合上述四點(diǎn)，我們完全可以得出結(jié)論，當(dāng)前吃力不討好的小米非但不是一個(gè)硬件雜貨鋪，而是一把極具野心，希望在IoT時(shí)代通吃技術(shù)、入口、產(chǎn)品和變現(xiàn)的“鑰匙”。

3. 制造業(yè) or 互聯(lián)網(wǎng)

分析完小米真正的業(yè)務(wù)模式，就可以進(jìn)一步討論小米的估值問題了。

小米究竟是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是制造業(yè)企業(yè)這個(gè)問題，一直是資本市場(chǎng)廣泛爭論的話題，因?yàn)檫@決定了小米集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)估值模型所參照的PE倍數(shù)，傳統(tǒng)制造業(yè)一般在10-20x，而互聯(lián)網(wǎng)最少也可以有40x。正因?yàn)檫@個(gè)分歧，資本市場(chǎng)在上市后將小米集團(tuán)的估值從550億美元一度拉低到300億美元以下。

糧廠研究員認(rèn)為，如果僅僅分析鑰匙本身的基本面，例如這是一把重500克的銅鑰匙，然后用銅價(jià)乘以重量，那么大概率只能得出小米是類似格力、聯(lián)想的傳統(tǒng)制造業(yè)結(jié)論。另外一個(gè)角度看，鑰匙理論本身也代表著小米的發(fā)展下限，即成為和格力、聯(lián)想一樣優(yōu)秀的制造業(yè)。

但當(dāng)你把視野拉長，用IoT去衡量小米的價(jià)值時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的估值模型沒有辦法計(jì)算小米的價(jià)值，因?yàn)镮oT時(shí)代的到來時(shí)點(diǎn)和變現(xiàn)模式都是高度不確定的，無論是DCF折現(xiàn)還是PE倍數(shù)可比都缺少關(guān)鍵的假設(shè)參數(shù)。相比較而言，也只有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)是最為接近的參照對(duì)象了。

所以，雷軍在港股上市路演被問到一樣的問題時(shí)，他避開了回答小米是制造業(yè)還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而是提出的“小米=蘋果x騰訊”。糧廠研究員認(rèn)為，雷軍正是想用“制造業(yè)”這把鑰匙去開啟下一代“互聯(lián)網(wǎng)”的大門。

4. 極致性價(jià)比 and 極度保守下的極度冒進(jìn)

理解了以上內(nèi)容，其實(shí)就可以輕松理解為什么小米敢于承諾硬件的綜合凈利率永遠(yuǎn)不高于5%。

因?yàn)槔总姷囊靶母静辉谟诖恕?/strong>

極致性價(jià)比的真正目的在于為IoT時(shí)代獲客，類似阿里的淘寶和騰訊的QQ在早期都采取了免費(fèi)的策略，為萬物互聯(lián)超級(jí)風(fēng)口的到來做準(zhǔn)備，建立真正的用戶護(hù)城河。在各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在為獲客瘋狂燒錢的情況下，小米的獲客成本是負(fù)的，因?yàn)槊恳粋€(gè)硬件產(chǎn)品都在賺錢。

這是我所理解的雷總所說的“極度保守下的極度冒進(jìn)”。雖然大家都認(rèn)可IoT時(shí)代會(huì)到來，但沒人知道什么時(shí)候真正到來；這樣的情況下燒錢獲客會(huì)給小米帶來巨大的不確定性。因此，只有保存實(shí)力、厚積薄發(fā)才能在風(fēng)口來臨時(shí)以最好的姿態(tài)迎接。

5. 完整投資邏輯

將上述觀點(diǎn)串聯(lián)起來，我們就可以得到一個(gè)相對(duì)完整的投資邏輯：

“小米集團(tuán)的目標(biāo)是成為下一個(gè)超級(jí)生態(tài)IoT時(shí)代的龍頭，在風(fēng)口到來之前持續(xù)研發(fā)底層技術(shù)、牢牢掌控生態(tài)入口、廣泛布局生態(tài)產(chǎn)品并積極探索變現(xiàn)模式。同時(shí)，小米通過極致的性價(jià)比策略獲客，為風(fēng)口的到來做準(zhǔn)備，建立真正的用戶護(hù)城河。所以，認(rèn)知小米不應(yīng)該僅僅局限于當(dāng)下的制造業(yè)模式和不超過5%的硬件利潤率，而是要看到小米未來開啟的IoT時(shí)代和帶來的無限想象?！?/strong>

核心邏輯的下一篇我將闡述我認(rèn)為的小米護(hù)城河，分析為什么小米這把鑰匙，最有可能開啟IoT時(shí)代的大門。