“壞消息一個接著一個，我徹底蒙了。就算把所有票都賣了，都只能勉強還債。我不得不以年化36%+100天以上賣了將近800萬的商票?！币晃灰蚍科蟆熬芨丁倍邇r賣出商票的網(wǎng)友在自媒體文章下留言。

自2021年以來，因商票拒付，產(chǎn)生的聲討、維權(quán)事件不計其數(shù)。在持票人出示的票據(jù)中，逾期金額從數(shù)月到數(shù)年不等，涉及多家TOP20房企。

在新浪微博平臺上搜索“商票拒付”，可以看到不少維權(quán)文章。持票人發(fā)文聲討：“商票逾期拒付，致使公司破產(chǎn)，工人工資未發(fā)?！薄俺薪ǚ胶拖掠喂?yīng)商無辜牽連，公司還有工人等著發(fā)薪養(yǎng)活家人，合作伙伴還在催促工程結(jié)算?！?/p>

持票人發(fā)文呼吁：“實體企業(yè)利潤本來就不高，現(xiàn)在還得打幾場官司。什么時候能管管這個畸形的匯票？”

實際上，地產(chǎn)商票產(chǎn)業(yè)鏈早已形成了完整閉環(huán)。只不過，隨著最后一個環(huán)節(jié)——“商票兌付”出現(xiàn)問題后，整個交易閉環(huán)被打破。

市場情緒呈現(xiàn)兩極趨勢。一方面商票頻頻“暴雷”，多家企業(yè)商票出現(xiàn)“拒付”、“延期支付”的動態(tài)。另一方面，部分房企的商票折扣價低至7折，不少行業(yè)人士在此時“抄底”商票。

“現(xiàn)在商票理財已經(jīng)是個大趨勢了?！币晃痪W(wǎng)友在豆瓣小組討論到。而另一位人士分享稱：“（投資商票）要選好公司。我公司之前收了個商票，破產(chǎn)錢拿不'回來’了?！?/p>

可以看到，隨著商票糾紛事件的蔓延，一條嚴(yán)密的商票產(chǎn)業(yè)鏈正被撕出一道口子。

“地產(chǎn)“白條”

商票，可以簡單理解為企業(yè)為供應(yīng)商打的“白條”。

“商票”全稱為“商業(yè)承兌匯票”。在《公司資金運作》一書中曾如此解釋：“商業(yè)承兌匯票進(jìn)行融資活動，主要是指債權(quán)企業(yè)用商業(yè)承兌匯票向銀行貼現(xiàn)而取得款項?！?/p>

值得注意的是，只有商譽良好、有一定規(guī)模的企業(yè)出具的商業(yè)匯票才被認(rèn)可。

但并不是每一個企業(yè)都在使用商票支付。

一位地產(chǎn)乙方公司的財務(wù)人士對無冕財經(jīng)（ID：wumiancaijing）研究員表示：“我們的甲方（某地方國資背景房企）使用的是保理，聽說萬科集團(tuán)使用的是商票，按資金量大小區(qū)分，萬科每年的資金量流通要比我們客戶多。資金量越大，更大機率選擇商票?！?/p>

華西證券認(rèn)為，房企通過商票支付施工、材料等款項，能夠更靈活地鋪排資金。在真實的貿(mào)易中，房企常基于其更具話語權(quán)的地位，通過商票（常伴隨一定貼息）對施工單位和材料供應(yīng)商等支付款項，從而拉長賬期、提高資金使用效率。

“地產(chǎn)公司對供應(yīng)商開出商票，需要補貼利率。例如地產(chǎn)施工方做了100萬的活兒，地產(chǎn)公司最少要給到108萬到112萬?！笔煜ど唐苯灰椎耐跞綄o冕財經(jīng)解釋。

▲商票的常規(guī)交易流程。

在供應(yīng)商拿到地產(chǎn)商的商票后，會選擇往外貼現(xiàn)換取現(xiàn)金。

票據(jù)貼現(xiàn)是指銀行應(yīng)客戶的要求，買進(jìn)其未到付款日期的票據(jù)，并向客戶收取一定的利息。然而，在實際操作中，民間資本是商票貼現(xiàn)的主力軍。

一位金融圈人士曾對第一財經(jīng)表示：“從我進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)到現(xiàn)在，沒有聽說過市場面有銀行真的給房企做貼現(xiàn)?！币晃蝗A東某上市城商行人士告訴《中國經(jīng)營報》：“在我行，商票貼現(xiàn)肯定是不行的。商票質(zhì)押要看情況，作為補充擔(dān)保條件可以接受。”

在此背景下，民間資本催生了商票產(chǎn)業(yè)鏈。

常規(guī)的商票以中介作為紐帶，對外銷售商票。一位熟悉商票交易環(huán)節(jié)的人士對無冕財經(jīng)總結(jié)：“中介盈利方式就是賺差價。簡單而言，例如，100萬的商票以80萬收進(jìn)來，轉(zhuǎn)手以85萬賣給理財客戶，賺5萬元。”

不過，在實際交易中，還涉及到貼現(xiàn)利息。一般情況下，從地產(chǎn)商拿到商票的“供應(yīng)商”，由于現(xiàn)金需求，便會以付出利息的形式，將商票出售，獲取現(xiàn)金。

擊鼓傳花的游戲

由于商票具有一定的流通性和利率，因此，一場擊鼓傳花的游戲以此展開。

無冕財經(jīng)研究員從“商票圈”交易網(wǎng)站上看到，目前，有部分面值從10到200萬不等的商票年化利率達(dá)35.99%。

▲圖片來自商票交易網(wǎng)。

王冉總結(jié)出自己的一套心得：“小地產(chǎn)不要碰，部分已'暴雷’的大地產(chǎn)也不要碰。”他認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)是高負(fù)債運行，而小地產(chǎn)公司的土地或房子相對而言并不多，且質(zhì)量不高。

他直言：“某頭部房企還欠我們2000萬沒有兌付完。” 因此，王冉更傾向于“安全”的房地產(chǎn)頭部公司，但這部分公司的商票利率不算“高”?！拔彝扑]某頭部房企的買斷價格是17%至18%左右，具體要看金額、地區(qū)而定，其實價格還是不錯的?！?/p>

實際上，在法律層面上看，個人是無法持有商票的，但上有政策、下有對策。

熟悉商票交易的人士對無冕財經(jīng)研究員表示：“商票都是以公司為主體，要有公戶才能持的，該公戶要記得申請開通票據(jù)業(yè)務(wù)，否則背書后，也沒法簽收票據(jù)。”

該人士提到的“背書”，是《中華人民共和國票據(jù)法》規(guī)定：“背書是指在票據(jù)背面或者粘單上記載有關(guān)事項并簽章的票據(jù)行為”，背書的意義在于轉(zhuǎn)讓票據(jù)權(quán)利。例如在商票網(wǎng)站上顯示的一張價值10萬元的商票，已經(jīng)過5次背書，簡而言之，該商票已轉(zhuǎn)讓了5次。

而經(jīng)過多番流通，商票最終持有者，便拿著商票向地產(chǎn)商等承兌人獲取兌換票據(jù)。

總之，商票產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯衫绯袃度?、持票者、中介等多方融合成的交易鏈條，如果能到期成功兌付，那么意味著鏈條的完結(jié)。

▲該商票運轉(zhuǎn)流程，圖片來自華西證券。

但在2021年，由于開發(fā)商資金鏈緊缺，導(dǎo)致商票兌付問題大規(guī)模爆發(fā)。

北京金訴律師事務(wù)所主任王玉臣律師對無冕財經(jīng)研究員分析：“這種情況一般是因為開發(fā)商資金鏈緊張或斷裂，導(dǎo)致無法及時兌付。尤其是隨著三條紅線的出臺，對房地產(chǎn)市場調(diào)控的加強，開發(fā)商粗放型擴大規(guī)模高速周轉(zhuǎn)已不太可行，所以導(dǎo)致上述問題的發(fā)生。”

而由于地產(chǎn)行業(yè)不景氣，又在一定程度上，加速了商票交易的運行。

王冉接觸過的情況是，由于擔(dān)心產(chǎn)生回款問題，供應(yīng)商一類的持票人不愿意將商票持有到期，而是將商票拋售，換取現(xiàn)金，以此保障回款安全。

王冉對無冕財經(jīng)（ID：wumiancaijing）研究員表示：“今年很多開發(fā)商情況不好，地產(chǎn)低價融資渠道變窄。另一方面，部分破產(chǎn)或暴雷企業(yè)，對持有商票的供應(yīng)商產(chǎn)生沖擊。”

地產(chǎn)商票的高流通、高利率，一定程度上在于“商票圈”中對于地產(chǎn)資產(chǎn)的信任。

王冉認(rèn)為，地產(chǎn)商票據(jù)一旦產(chǎn)生兌付問題，旗下的房子、對外投資等資產(chǎn)足以支付該款項。“部分頭部房企有很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但他不舍得賣，于是就拖欠商票，偶爾兌付?！?/p>

不過，在商票行業(yè)中，也存在開發(fā)商持有資產(chǎn)，卻無法兌付的現(xiàn)象。

華夏幸福便是典型案例。今年4月9日曝光的華夏幸福商票顯示，該票據(jù)僅為5萬元，但至匯票到期日2021年1月17日，該商票為“拒付”狀態(tài)。

業(yè)內(nèi)人士分析，由于華夏幸福的現(xiàn)金流較少，且資產(chǎn)分布在京津冀地區(qū)，銷售乏力。且部分資產(chǎn)為產(chǎn)業(yè)園區(qū)，變現(xiàn)難度較大。因此，在商票追討執(zhí)行上較為困難。

▲華夏幸福一張已拒付的商票。

王玉臣建議，票據(jù)維權(quán)要特別注意相關(guān)的時效問題。超過法定期限，可能導(dǎo)致票據(jù)權(quán)利消滅的后果。

由于商票兌付難題，進(jìn)而又衍生出一條“商票催收”產(chǎn)業(yè)鏈。

“100萬面值的商票，50萬買下來，通過起訴或其他渠道把錢拿回來，利潤也還是很可觀的?！币晃环治鋈耸繉Φ谝回斀?jīng)說道。

一位從事商票催收行業(yè)的人士對無冕財經(jīng)（ID：wumiancaijing）研究員介紹，其公司會在前期評估案件難度和傭金比例，傭金約為15%。催收的方式可分為訴訟、出售債務(wù)、或與承兌企業(yè)協(xié)議分期承兌商票等方式。

商票催收的操作空間較大，例如部分商票無法兌付，催收公司會通過幫助從收款人，甚至是持商票的前手企業(yè)等渠道追回款項。

該人士總結(jié)稱：“近年來接受的催收金額不是很大，或許是因為企業(yè)正在控制此類商票賬款的規(guī)模?！?/p>

隱藏風(fēng)險

“商票行業(yè)魚龍混雜，沒那么簡單。”王冉評論。

實際上，商票除了正常的交易票據(jù)外，還存在融資票，即通過商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融通資金。

在立法原則上，不允許簽發(fā)融資票據(jù)。除貼現(xiàn)外，也不允許任意轉(zhuǎn)讓票據(jù)進(jìn)行融資。但在市場上，卻普遍流通有融資票。

王冉解釋稱：“商票又分為貿(mào)易票和融資票。融資票是指地產(chǎn)公司直接開給收款人，以融資為作用。比如說開出100萬元的票，按15萬回款。”

廣州某房企便在今年卷入一則商票糾紛，該公司在5月8日回應(yīng)稱，“部分款項因涉及合同方詐騙”。

業(yè)內(nèi)人士對無冕財經(jīng)推測：“或許是因分款票的原因，票販子詐騙了房地產(chǎn)出票企業(yè)，名義上融資給低利率，實際是高利率。”值得注意的是，分款票是融資票的細(xì)分類型之一。

“分款票有流動詐騙的嫌疑。”王冉認(rèn)為。

王冉舉例說明，例如出票人對資方開出100萬的商票，資方以15%的貼現(xiàn)利率，支付85萬元給出票人。雙方約定這85萬貼現(xiàn)款需要分期付。但在實際操作過程中，資方有可能支付了50萬后，剩余資金便不再支付。

▲分款票的操作模式案例。

此后，資方將商票以17%的價格貼現(xiàn)給第三方，收回83萬元。

“開發(fā)商愿意冒這么大的風(fēng)險發(fā)行商票，本質(zhì)上還是因為缺錢?！毙袠I(yè)人士分析。

王冉進(jìn)一步解釋說：“在上海，這屬于貿(mào)易糾紛，他用的戶頭也是個包裝戶。”

此類票據(jù)的風(fēng)險在于，如果該分款票不存在真實的貿(mào)易背景，則可能觸及法律，導(dǎo)致票款無法回收。

“第一批做分款的是比較有信譽的。但是分款票到了后期越做越'雜’，很多人就不還了。”因此，王冉的公司會對票據(jù)進(jìn)行風(fēng)控管理。“我們堅決杜絕做分票款合作，有一些'背書戶’票據(jù)高達(dá)十多張，我們也不做，風(fēng)險太大了。”

王冉認(rèn)為，無論是融資票還是分款票，本質(zhì)上都是一種金融手段。一番操作下來，利率總比其他貸款方式更“便宜”。

首創(chuàng)證券7月發(fā)布的分析報告稱，商票本身是房企作為甲方向產(chǎn)業(yè)鏈下游延遲付款的一種融資手段，以往受監(jiān)管較少，同時由于對供應(yīng)商的商票計入經(jīng)營負(fù)債，而不計入有息負(fù)債，因此房企采用商票融資可優(yōu)化“三道紅線”指標(biāo)。

如今，央行正在采取對商業(yè)票據(jù)的管控措施。據(jù)財聯(lián)社在6月30日發(fā)布消息稱，央行已將“三道紅線”試點房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報。

華西證券認(rèn)為，對部分商票和有息負(fù)債規(guī)模均較大的房企而言，對商票監(jiān)管的加碼或?qū)⒃龃笃滟Y金壓力。當(dāng)前環(huán)境下，商票及有息負(fù)債規(guī)模均較健康、經(jīng)營更為平穩(wěn)的房企有望脫穎而出。

安信證券研報顯示，截至2020年末，TOP50房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模為4013.5億元，同比大增33.8%。其中，一家頭部房企的商票余額已超2000億元。

在不久之后，商票發(fā)行或?qū)⒚媾R監(jiān)管措施。但截至目前，市面上數(shù)千億級的商票仍在正常交易中。

參考資料：

1、馮濤、李遠(yuǎn)、孫磊：《公司資金運作》，機械工業(yè)出版社

2、陳鋒：《票據(jù)法》，四川大學(xué)出版社