1 下游需求爆發(fā)，供需格局改善

需求：負(fù)極材料隨下游高增

負(fù)極材料需求高增：預(yù)計(jì)2021-2023年負(fù)極材料需求將從47.7萬(wàn)噸增加到89.5萬(wàn)噸。

結(jié)構(gòu)：人造石墨市占率持續(xù)提升

2016-2020年，人造石墨出貨量由2016年的7.7萬(wàn)噸上升至2020年的30.7萬(wàn)噸，人造石墨在負(fù)極材料中占比從2016 年的68%上升到2020年的84%，人造石墨出貨量大幅提高，在負(fù)極材料出貨量中占比逐年提高。

競(jìng)爭(zhēng)格局：四大三小，格局穩(wěn)定

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，目前負(fù)極材料已形成四大三小格局，貝特瑞、杉杉、璞泰來(lái)（紫宸）、凱金能源為頭部一線企 業(yè)，貝特瑞為天然石墨絕對(duì)龍頭，人造石墨份額穩(wěn)步提升。

負(fù)極材料

行業(yè)產(chǎn)能：從負(fù)極材料供給來(lái)看，世界負(fù)極材料供應(yīng)商主要在中國(guó)和日本，兩國(guó)負(fù)極材料產(chǎn)能之和占世界總產(chǎn)能的95%以上。

供需格局有望優(yōu)化：2020年以來(lái)，市場(chǎng)比較擔(dān)憂負(fù)極擴(kuò)產(chǎn)幅度大導(dǎo)致過(guò)剩。由于下游需求高增，基本消化了新增產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)負(fù)極 供需格局將維持。

價(jià)格：整體穩(wěn)步下行，中端人造石墨有所回升

在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的負(fù)極材料中。長(zhǎng)期看，負(fù)極材料價(jià)格穩(wěn)步下行，短期受石墨化、原材料價(jià)格支撐，低端和高端負(fù)極 材料價(jià)格穩(wěn)定，中端人造石墨價(jià)格有所回升。

2 產(chǎn)品&工藝差異化拉大，集中度提升

負(fù)極企業(yè)的差異化來(lái)源分布

我們認(rèn)為，負(fù)極材料企業(yè)的差異化主要來(lái)源于： （1）成本端：以石墨化、針狀焦為核心的一體化布局，核心包括石墨化工藝路徑的突破； （2）產(chǎn)品端：以高端化石墨工藝及原材料甄選技術(shù)，硅碳負(fù)極等新產(chǎn)品為主。

產(chǎn)品差異化

人造石墨價(jià)格方差較大：負(fù)極材料價(jià)格分布方差較大，以璞泰來(lái)為代表的高端人造石墨價(jià)格均價(jià)達(dá)5.8萬(wàn)元/噸，而低端的產(chǎn)品價(jià)格僅為2.3 萬(wàn)元/噸。

負(fù)極是產(chǎn)品差異化度較高的電池材料之一：負(fù)極材料指標(biāo)眾多，在平衡中前進(jìn)。由于各類型電池及廠家對(duì)于石墨材料的參數(shù)要求不同且持續(xù)變化，以日立化成 為例，更多是通過(guò)參數(shù)控制來(lái)獲得不同標(biāo)準(zhǔn)的負(fù)極材料，結(jié)合新工藝如包覆、復(fù)合與摻雜等對(duì)整體性能進(jìn)一步提升。 負(fù)極技術(shù)優(yōu)勢(shì)的建立一方面將依賴于產(chǎn)品傳統(tǒng)工藝造粒對(duì)不同產(chǎn)品迭代帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)積累和包覆等新工藝的研發(fā)。

中高端具備較高壁壘：低端負(fù)極材料對(duì)其產(chǎn)品的性能要求相對(duì)較低，技術(shù)上較為容易實(shí)現(xiàn)，門(mén)檻較低。 高端產(chǎn)品工藝復(fù)雜且下游需求不斷更新，龍頭通過(guò)產(chǎn)品快速迭代保持領(lǐng)先。以璞泰來(lái)為例，其通過(guò)快速迭代保持領(lǐng) 先，每半年度G系列產(chǎn)品的性能指標(biāo)均有所提升，持續(xù)滿足高端客戶功能改善、性能提升的技術(shù)和市場(chǎng)需求。

成本差異化

原材料、石墨化為核心成本：在人造石墨整個(gè)工序的成本中，焦類原料和石墨化工序占據(jù)較大比例，分別約為42%、50%。 人造石墨根據(jù)其性能分為高、中、低端三類。高端人造石墨負(fù)極原材料采用針狀焦，低端人造石墨負(fù)極材料采用 石油焦，兩類人造石墨成本差異主要產(chǎn)生在于原材料焦類原料和石墨化和工序復(fù)雜度。

一體化布局&材料迭代

（1）一體化布局：1）尚太科技：100%自供石墨化。2）貝特瑞：依靠自供石墨化 天然石墨上游礦山開(kāi)采、浮選到 負(fù)極材料成品一體化獲取超額收益。3）璞泰來(lái)自供石墨化。3）中科電氣：石墨化布局 石墨化工藝改進(jìn)。

（2） 材料選取及替代：璞泰來(lái)、尚太科技等對(duì)原材料甄別進(jìn)行研發(fā)，在保證材料性能情況下減少高價(jià)格的原材料 用量進(jìn)行降本。

石墨電極&負(fù)極雙景氣，原材料價(jià)格上漲

價(jià)格變動(dòng)：長(zhǎng)期隨著石油市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，短期受行業(yè)供需影響 （1）2019/8-2020/1：該段時(shí)期石油價(jià)格穩(wěn)定，但隨著行業(yè)不斷擴(kuò)產(chǎn)，針狀焦價(jià)格走低。 （2）2020/1-2020/10 ：行業(yè)受疫情大環(huán)境影響，市場(chǎng)活力受限。同時(shí)石油市場(chǎng)價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定影響，針狀焦價(jià) 格變動(dòng)幅度較小 。 （3）2020/11至今 ：國(guó)內(nèi)疫情轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)恢復(fù)迅猛。負(fù)極材料需求提升疊加石墨電極下游電爐開(kāi)工率維持高位， 焦類需求提升，同時(shí)油漿價(jià)格上漲，推動(dòng)針狀焦、石油焦上漲。

石墨化產(chǎn)能趨緊，短期內(nèi)新增產(chǎn)能有限

限電 下游高需求，石墨化加工供需趨緊。由于內(nèi)蒙古電價(jià)較低，約40%石墨化產(chǎn)能建在內(nèi)蒙古，內(nèi)蒙古限電。因 此，石墨化加工需求也將隨之成比例攀升，預(yù)測(cè)在2023年將達(dá)到83.6萬(wàn)噸。據(jù)隆眾數(shù)據(jù)，內(nèi)蒙地區(qū)獨(dú)立及配套負(fù)極 石墨化企業(yè)限電比例20-50%不等，約影響5.4-13.6萬(wàn)噸產(chǎn)能，占比整體產(chǎn)能比例約7.7%-19.6%。 以90%收率計(jì)算，2021年對(duì)應(yīng)石墨化加工需求為44.5、64.9、83.6萬(wàn)噸產(chǎn)能。

石墨化：屬于重資產(chǎn)行業(yè)，投資成本較高

石墨化定義：石墨化是人造石墨制備過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是成本差異化的最大環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)是利用熱活化將熱 力學(xué)不穩(wěn)定的碳原子實(shí)現(xiàn)由亂層結(jié)構(gòu)向石墨晶體結(jié)構(gòu)的有序轉(zhuǎn)化。石墨化建設(shè)單噸投資成本整體相對(duì)較高，平均在1萬(wàn)元/噸以上。

工藝：當(dāng)下以艾奇遜為主流

石墨化工藝路線可以分為連續(xù)式和間歇式，目前以間歇式為主。間歇式包括艾奇遜、內(nèi)串、箱體式三類，艾奇遜為目前主流路線。連續(xù)式并無(wú)特定的設(shè)備，一般是指生產(chǎn)中沒(méi)有 斷電的過(guò)程, 石墨化的產(chǎn)品需要經(jīng)過(guò)一系列的溫區(qū), 從而實(shí)現(xiàn)連續(xù)石墨化。

3 新技術(shù)工藝壁壘高，產(chǎn)業(yè)化加速

碳系性能觸及天花板，硅碳負(fù)極優(yōu)勢(shì)顯著

鋰電池單體能量密度2020年達(dá)到350Wh/kg，2025年達(dá)到400Wh/kg，碳化石墨理論極限為370WH/kg，無(wú)法滿足需 求。 以NCA-220正極材料為例，負(fù)極材料分別使用石墨，Si-C-450，Si-C-1000，Si-C-2000，電池電芯的能量密度有明 顯的提升。

硅碳負(fù)極產(chǎn)業(yè)化加速

目前硅基負(fù)極更像是電解液中的添加劑，其地位與LIFSI極為相似。雖然LIFSI較6F性能優(yōu)越，但由于LIFSI成本 高，無(wú)法完全作為溶質(zhì)，行業(yè)內(nèi)采用以其作為添加劑的方式逐步擴(kuò)大其用量比例。 以三星SDI為例，第一代負(fù)極硅含量為2%并落地應(yīng)用，2021年SDI將推出第二代含硅量7%的電池硅基負(fù)極；2024年 發(fā)布第三代，硅含量為10%。

硅碳負(fù)極需求預(yù)測(cè)

硅碳負(fù)極滲透率有望快速提升：目前硅碳負(fù)極滲透率仍較低，隨著硅碳負(fù)極材料價(jià)格下降，硅碳負(fù) 極技術(shù)的改進(jìn)和對(duì)電池能量密度要求的提升，硅碳負(fù)極摻硅量&硅碳負(fù)極裝車量有望帶動(dòng)滲透率提升。

技術(shù)路線：硅碳、氧化亞硅各具優(yōu)勢(shì)

由于單硅基作負(fù)極材料會(huì)出現(xiàn)膨脹現(xiàn)象，導(dǎo)致電池內(nèi)阻增加、容量快速下降，循環(huán)性能變差。為將其改性，從技 術(shù)路線上目前主要有兩條路線：納米硅/炭復(fù)合材料；氧化亞硅復(fù)合材料。 （1）硅/炭復(fù)合材料結(jié)合了硅高比容量與炭材料高導(dǎo)電、低膨脹、循環(huán)穩(wěn)定等特點(diǎn)，具有出色的能量密度； （2）氧化亞硅復(fù)合材料相較于硅/炭復(fù)合材料具有更小的體積效應(yīng)和更加穩(wěn)定的循環(huán)性能，應(yīng)用更加廣泛，在鋼殼、 軟包、方形鋁殼等各類電芯中均可使用。

硅基負(fù)極工藝/資本雙高壁壘

硅硅基負(fù)極相對(duì)于石墨負(fù)極材料的制備工藝復(fù)雜，大規(guī)模生產(chǎn)存在一定困難，且各家工藝均不同，產(chǎn)品目前沒(méi)有 達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化，導(dǎo)致其價(jià)格一直居高不下，貝特瑞生產(chǎn)的硅基負(fù)極2017-2019年單價(jià)分別為20.8、21.5、23.1萬(wàn)元/噸。 硅基負(fù)極材料的制備過(guò)程中多用到納米硅粉，其生產(chǎn)對(duì)設(shè)備的要求極高，需要較大的資金投入且生產(chǎn)過(guò)程中能耗 較大，貝特瑞單萬(wàn)噸硅碳負(fù)極投資額達(dá)10億元，遠(yuǎn)高于人造石墨單萬(wàn)噸投資（約1.7億）。

鈉離子：電池成本低廉，主要定位儲(chǔ)能

鈉資源儲(chǔ)量豐富，原材料成本較低。鋰資源在地殼中含量有限且分布不均,鈉離子資源豐富，原材料成本遠(yuǎn)低于鋰。

鈉離子電池成本&性能特性早起更適用于儲(chǔ)能裝置。鈉離子的理論能量密度有限，其低溫性能和安全性更為穩(wěn)定，且具 有更好的快充性能，符合儲(chǔ)能裝置的性能需求，并具備更低的成本。

4 重點(diǎn)企業(yè)分析

貝特瑞（中國(guó)寶安）：人造石墨擴(kuò)產(chǎn)加速，連續(xù)化石墨或率先落地

貝特瑞是老牌負(fù)極龍頭，天然石墨全球領(lǐng)先，人造石墨產(chǎn)能加速推進(jìn)，此外，貝特瑞正處于連續(xù)石墨化 技術(shù)驗(yàn)證期，行業(yè)進(jìn)度處于領(lǐng)先地位，有望率先實(shí)現(xiàn)連續(xù)石墨化產(chǎn)線落地。 高鎳領(lǐng)先，有望受益海外電動(dòng)化增速。公司高鎳核心客戶覆蓋松下、LG等海外核心動(dòng)力電池廠商，隨歐 美電動(dòng)化加速，公司有望深度受益。

璞泰來(lái)：高端石墨&一體化布局領(lǐng)先

一體化布局領(lǐng)先：隨著公司內(nèi)蒙紫宸自籌資金建設(shè)的 2 萬(wàn)噸負(fù)極材料前工序和溧陽(yáng)紫宸可轉(zhuǎn)債 3 萬(wàn)噸碳化 工序產(chǎn)能于 2021 年初正式投產(chǎn)，江西紫宸 6 萬(wàn)噸負(fù)極材料前工序和內(nèi)蒙興豐石墨化二期產(chǎn)能在 2021 年下半年逐 步投入運(yùn)營(yíng)，公司負(fù)極材料的全工序一體化產(chǎn)能配套將更加完善，公司拓展中低端市場(chǎng)所面臨的產(chǎn)能瓶頸有望得到 逐步緩解，確保 2021 年將具有 10 萬(wàn)噸負(fù)極材料及其配套的石墨化、碳化加工的有效產(chǎn)能，并力爭(zhēng)在 2023 年形 成 25 萬(wàn)噸以上的負(fù)極材料產(chǎn)能以適應(yīng)行業(yè)高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。

尚太科技：寧德系負(fù)極廠商，一體化布局完善

石墨化立身，自供比例達(dá)100%。尚太科技以石墨化技術(shù)立身，目前是行業(yè)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)百分百石墨化自供的負(fù)極廠 商，毛利率處于行業(yè)領(lǐng)先位置。

寧德入股，有望受益核心客戶增長(zhǎng)。公司2017年進(jìn)軍負(fù)極材料進(jìn)展迅速，寧德時(shí)代通過(guò)其旗下長(zhǎng)江晨道間接入股 了尚太科技，目前負(fù)極材料核心客戶即為寧德時(shí)代。寧德時(shí)代單家銷售額達(dá)到3.94億元，營(yíng)收占比57.73%，占其負(fù) 極材料銷售總額的比重達(dá)73.88%。、

報(bào)告節(jié)選：

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報(bào)告鏈接：鋰電負(fù)極行業(yè)專題報(bào)告：一體化和連續(xù)石墨化有望拉開(kāi)成本差距