7月末大類資產(chǎn)的波動(dòng)從年內(nèi)來看可能僅次于2月，股票和債券的表現(xiàn)大相徑庭。股市大幅震蕩，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。債市卻高歌猛進(jìn)，十債收益率直奔下限。

 債牛的原因是什么？大幅震蕩之后股市會(huì)如何表現(xiàn)呢？影響資產(chǎn)方向的因素會(huì)有哪些變化？

債券——牛的讓市場(chǎng)大跌眼鏡 7月不得不先說的是債市，相比股市的結(jié)構(gòu)性和震蕩，債市最近牛得有點(diǎn)讓機(jī)構(gòu)投資者都大跌眼鏡。如果說3月到5月債市溫和上漲，收益率跌破3%后還有所調(diào)整。那7月降準(zhǔn)之后債市則是加速上行，十年國債收益率直接從3%掉到2.8%。

 無論我們?cè)趺唇忉尳禍?zhǔn)是個(gè)“中性”的事件，市場(chǎng)還是在交易寬松的路上越走越遠(yuǎn)。而原來2.8%的收益率一致預(yù)期下限，目前也開始從長周期的角度去辯解，被下調(diào)到了2.6%。

Q1：債市為什么這么牛？

 債市高歌猛進(jìn)的基本面原因，不妨先來看上周的兩個(gè)重要的事件，一個(gè)是7月PMI數(shù)據(jù)，一個(gè)是召開的政治局會(huì)議。

PMI：供需放緩——7月PMI報(bào)50.4%，回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，幅度超季節(jié)性水平。受極端天氣、限電、疫情三重打擊，供需不同程度放緩，且內(nèi)需回落幅度大于外需。印證了經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，且不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。

政治局會(huì)議：跨周期調(diào)節(jié)——會(huì)議通稿對(duì)比4月，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基調(diào)有幾個(gè)重要的變化：1、增加了“跨周期調(diào)節(jié)”“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”；2、刪除了“不急轉(zhuǎn)彎”；3、財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”；4、貨幣政策提出“助力小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”。

我們認(rèn)為“跨周期調(diào)節(jié)”對(duì)于財(cái)政和貨幣政策要求可能是不同的。對(duì)于貨幣政策，跨周期調(diào)節(jié)的核心在于平穩(wěn)和“打提前量”。盡管明年經(jīng)濟(jì)回落壓力會(huì)大于今年下半年，但結(jié)合當(dāng)前信用增速回落和意外“降準(zhǔn)”來看，貨幣政策需要提前做出反應(yīng)。對(duì)于財(cái)政政策，跨周期調(diào)節(jié)的核心在于效用和“后置”。花錢花在刀刃上，發(fā)力點(diǎn)在年底明年初。

 當(dāng)然市場(chǎng)也有不同解讀，但是不論哪個(gè)解讀，貨幣政策下半年偏寬都是沒有爭議的。因而，這兩個(gè)重要事件其實(shí)比較明顯的反應(yīng)了債市當(dāng)前的看法：下半年穩(wěn)增長的必要性增大；政策總基調(diào)更偏寬松，甚至再降準(zhǔn)、降息都可以期待。

Q2：當(dāng)前的收益率還反映了什么？

 十年期國債2.8%的收益率水平對(duì)應(yīng)的是去年一季度疫情時(shí)的水平，而2.6%對(duì)應(yīng)的是疫情期間最低季度平均水平。按照當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，真的需要反應(yīng)這么松的流動(dòng)性水平么？并不是！

債券除了基本面還有供求面的原因——銀行強(qiáng)大的欠配需求。一方面二季度以來國債、地方、證金債創(chuàng)下了歷史最高償還量；另一方面地方債發(fā)行偏慢、個(gè)人企業(yè)貸款需求回落、地產(chǎn)城投受到強(qiáng)力的監(jiān)管。缺少配置的情況下，銀行只能選擇買買買。

 “欠配”需求早已推動(dòng)債市過度反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的基本面、政策寬松甚至是寬松預(yù)期的程度。除非疫情再度失控導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退。因而，當(dāng)前的收益率水平更多反映的，是由于資金需求端回落更快從而導(dǎo)致的“資產(chǎn)荒”。

 隨著8月地方債發(fā)行節(jié)奏或有所提速，欠配需求將得到一定程度的緩解，但未來依然可能保持易漲難跌的態(tài)勢(shì)。大概率要等財(cái)政政策發(fā)力從而形成能替代房地產(chǎn)、城投等流動(dòng)性需求之后，才能緩解當(dāng)前的“欠配”饑渴——即“今年底明年初形成實(shí)物工作量”。

A股——還算“結(jié)構(gòu)性牛市”么？ 那股市當(dāng)前屬于什么狀態(tài)，先來看股市內(nèi)部特征。截止7月底，滬深300代表的價(jià)值股今年下跌7.67%；而創(chuàng)業(yè)板代表的成長股上漲了15.98%。從全體A股4413只股票來看，如下圖：上漲的公司占49%，下跌的公司占51%，數(shù)量上來講，叫結(jié)構(gòu)性牛市不如叫結(jié)構(gòu)性熊市。

 從行業(yè)指數(shù)價(jià)格分位數(shù)的表現(xiàn)來看，電子、新能源、有色等板塊還在創(chuàng)新高；醫(yī)藥、銀行、食品飲料為代表的板塊明顯回落；而房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、傳媒等板塊還在繼續(xù)奔新低。30個(gè)行業(yè)中，指數(shù)回落到本輪牛市（始于2020年3月19日）50%分位數(shù)以下的行業(yè)為17個(gè)，也就是說這17個(gè)行業(yè)已經(jīng)把 牛市的一半跌掉了。

 對(duì)于出現(xiàn)這么明顯結(jié)構(gòu)性行情的原因，我們?cè)谏现苤軋?bào)也總結(jié)了，主要是1、投資風(fēng)格集中于成長性。隨著經(jīng)濟(jì)增速駐頂回落，傳統(tǒng)行業(yè)和龍頭利潤復(fù)蘇的持續(xù)性開始放緩，出現(xiàn)“中年危機(jī)”。而那些高成長性的公司成為市場(chǎng)投資者的心頭好。2、抱團(tuán)效應(yīng)。在流動(dòng)性充裕，但安全感不足（經(jīng)濟(jì)增速見頂、行業(yè)政策超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)Taper在即）的大環(huán)境中，主流資金抱團(tuán)也就抱的更緊了。

Q1：大幅震蕩之后，股市會(huì)如何表現(xiàn)呢？

 如果產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于整體市場(chǎng)的影響是個(gè)別和短期的，那震蕩之后股市維持結(jié)構(gòu)性特征還是會(huì)出現(xiàn)整體調(diào)整，根本上取決于流動(dòng)性水平。從國內(nèi)外流動(dòng)性情況來看：

1、地方債發(fā)行壓力或不大。根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，7月新增地方債發(fā)行再度放緩為6568億元，低于6月7949億元。預(yù)計(jì)8月發(fā)行會(huì)提速，計(jì)劃發(fā)行總額1萬億以上，新增發(fā)行額7000多億。但8月財(cái)政存款以凈投放為主，加之超儲(chǔ)率水平較高，整體資金面壓力不會(huì)太大。

2、海外流動(dòng)性變化或集中在10月之后。美國債務(wù)上限新議案達(dá)成帶來TGA賬戶的資金回籠的影響至少會(huì)延后到10月出現(xiàn)，而美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)Taper的節(jié)奏也依然保持耐心，實(shí)施會(huì)等到年底開啟是一致預(yù)期。

這樣看來至少四季度前綜合流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)明顯惡化，因而股市整體依然將保持結(jié)構(gòu)性行情。

Q2，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換？

 上期周報(bào)我們提到，今年以來，漲幅最高的板塊是PE在150-200倍的，整體漲幅超過20%。由于當(dāng)前行情還是依賴流動(dòng)性，且整體經(jīng)濟(jì)增速在放緩。因而資金對(duì)高成長的青睞依然會(huì)是主流。但短期估值過高，漲幅較大的板塊（PE150以上）可能存在一定的壓力。

 另外，8月以來低估值板塊有一定的表現(xiàn)，30倍以下PE對(duì)應(yīng)10%左右成長性的板塊可能存在一定的類固收需求（部分地產(chǎn)龍頭的股息率在7%以上），但配置力度和持續(xù)程度可能不會(huì)太久。

賽道股的熱度稍退之后，資金或轉(zhuǎn)向更多估值處于中等水平的高端制造業(yè)的主題。從流動(dòng)性角度來看，估值壓力不至于過大，從業(yè)績角度來說，盡管整體經(jīng)濟(jì)增速下滑，但是隨著PPI-CPI的缺口的收斂，中下游制造業(yè)的毛利甚至還存在回升的空間，關(guān)注5G建設(shè)、新材料、軍工、醫(yī)藥等行業(yè)。