我們與最接近巴菲特的華人李錄，聊了聊比亞迪、復利和投資中的人性纏斗

來源:36氪Pro ，作者:劉旌 楊軒

誰是最接近巴菲特的華人？

不同的解讀角度可能會指向不同的名字，但有一個人最能服眾：他就是李錄。

更準確地說，他是巴菲特摯友——查理·芒格的家族資產管理人。芒格曾說他一生只投過三家公司：伯克希爾、好市多，另一個就是他與李錄合作的基金。在李錄治下，喜馬拉雅資本自1997年成立以來的年化回報一直保持在20%以上。

更為人所熟知的是他引薦比亞迪給巴菲特的故事。早在2002年，比亞迪在香港IPO后不久，盡管此時的比亞迪被廣泛看衰，李錄卻重金買入。2008年全球金融危機，他推介巴菲特入股比亞迪，自己也再度加倉支持。時至今日，巴菲特在比亞迪上的收益超過30倍，“買完后一股再沒動過”的李錄也回報頗豐。

這就是典型的價值投資風格：出手少而重、但布局長期。事實上，即便喜馬拉雅至今已運營了23年，其投資過的公司卻屈指可數：在2020年Q3公布的喜馬拉雅在美國的投資，13.1億美金規(guī)模卻只持有4支股票，其中一支股票的占比就超過四成。

相較于巴芒的傳統(tǒng)投資領域，李錄也有革新。比如他更大膽地押注科技股：其實這在他投資比亞迪時就顯露無疑，如今Facebook、谷歌也是喜馬拉雅的長期持倉公司。李錄還承擔著幫助伯克希爾尋找亞洲尤其是中國投資機會的重任：不久前喜馬拉雅宣布了對郵儲銀行H股的投資，持股超過5%。

李錄擁有足夠豐富但也委實曲折的人生經歷。出生于河北唐山的他在少年時代遭遇地震，并因此痛失寄養(yǎng)家庭的親人；上世紀九十年代初被哥倫比亞大學錄取后，他以驚人的速度在六年內取得三個學位，但在很長一段時間里仍在為債務發(fā)愁，甚至就連他第一次旁聽巴菲特講座，也是因為他誤以為那是一頓免費的Buffet（自助餐）。直到三十幾歲遇到芒格，他才擁有了終身的投資伙伴和人生導師，于是全然放棄了曾嘗試過的對沖和創(chuàng)業(yè)投資，開始專注于二級市場價值投資。

價值投資誕生至今一百多年，在中國流行也有二三十年。但從某種意義上來說，價投卻并未真正成為主流。絕大多數的二級市場投資者們要么慣于長短倉操作，要么迷醉于大賺百倍的投資傳說。在價投理論或許并不完全適用的一級市場更是如此：人們渴望劉芹投中小米、王瓊投中字節(jié)跳動這樣的故事——這不僅意味著成百上千倍的財務回報，更意味著一位投資人的封神之旅。

或許這才是李錄和他的價投理念之于中國資本市場的更大意義。李錄對價值投資的闡釋，相信你已經在許多場合看過，所以在36氪對他的視頻采訪中，我們更聚焦在一些他不常談及的話題上，比如一級市場、新經濟行業(yè)、喜馬拉雅和他自己的成長歷程，以及投資中的人性纏斗。

巧合的是，在我們采訪的前一天，資本神話的又一代表——泡泡瑪特登陸港交所，并獲得了超千億港幣的市值，我們的話題也由此展開。

以下為對話摘編：

談新經濟

人人渴望“一年五倍”的投資神話，卻忽視了復利的萬級回報；

我們仍處巨大變革之中，移動互聯(lián)網只是其中一個小小波瀾；

投資人首先要想明白一點：絕大部分機會都不是我的

36氪：我們先來聊一個剛剛發(fā)生的奇跡：昨天登陸港交所的泡泡瑪特市值超過千億港幣，過去一年這家公司的估值足足漲了5倍，你怎么看待這種現(xiàn)象？

李錄：我不在公開場合討論具體公司。但一年漲五倍的背后，更多的例子可能是一年從100到0。自由市場中創(chuàng)新的過程，就是在創(chuàng)造的同時也有一些破壞。如果每年都是5倍的增長，那投資很多基金的IRR大概能達到500%，歷史上從來沒有發(fā)生過這樣的奇跡。

36氪：這和一二級市場投資人的思維方式差異有關嗎？比如就有人提出過價值投資理念根本不適用VC/PE階段。

李錄：價值投資是一套思維方式，精髓是不受市場周圍的影響獨立決策，同時要在一定的安全邊際和能力圈范圍內完成投資——也就是在不確定性的投資游戲里，獲得相對確定的回報。

所以，區(qū)別并不在于投資的階段是一級還是二級，而是你到底是在投資還是在投機。聰明投資者投的是價值而不是價格，投機式的投資更像是一種賭博，賭的實際是運氣。

36氪：但在一級市場，由于更高的成長性和未知性，很多時候的投資確實像是一場賭博。

李錄：這只是確定性的大小有別。比如在二級市場，投資可能有80%或90%的確定性，但在Venture階段只需要尋求60%甚至更低的確定性。這也造成：在確定性更低的階段時，投入要更分散、更多一些。

36氪：有信奉“價投”的投資人認為：過去20年，中國最好的價投就是買騰訊股票。但這個說法可能也有局限：在它上市頭幾年買入即意味著百倍回報，如今騰訊市值已經高達6.5萬億港幣，很難再創(chuàng)造如此高的回報倍數。二級市場投資人如何持續(xù)發(fā)現(xiàn)具有高成長性的標的？

李錄：并不是所有投資都需要百倍回報。實際上我們看長期的資本回報時，往往忽略了復利的存在。過去200年，除去通脹的累積回報率大約在6%、7%的樣子，但你知道依靠復利得到的回報是多少嗎？75萬倍。

在現(xiàn)代經濟出現(xiàn)之前，復利現(xiàn)象幾乎是不存在的。在人類的物質社會中，原有的規(guī)律是熱力學第二定律——所謂的熵增定律，即所有的事物都不是累計往前走，而是往后退：高的能量一定會向低能量走；熱一定會向冷走；有序會向無序走。復利現(xiàn)象是一個近代文明出現(xiàn)后才有的現(xiàn)象，但它的回報力量是強大到幾乎所有人都難以理解的。

36氪：也就是所謂的“慢富”理論。

李錄：我們相信得到的是應得的，我們相信能通過努力慢慢變富——這些都是老生常談，但這些常識卻并不是所有常人都擁有的知識。

更多數的情況是：你說在一年內可以掙5倍，所有人的耳朵都豎起來了。當一些特殊的辦法、具體的路徑有可能達成時，更多人就會躍躍欲試了。但一旦當你在市場上開始投資運氣，某一刻一定會把你打得稀巴爛。繁榮過后看到的是一地雞毛，泡沫過后看到的是誰在裸泳——金融市場出現(xiàn)幾百年來，從來都是這個樣子。

36氪：你是說我們正處于人類歷史的“非常態(tài)”之中？能否為我們現(xiàn)在的商業(yè)時代做一個定位？

李錄：過去兩百年我們大約經歷過三次重大的歷史轉折：蒸汽機的出現(xiàn)很了不起，我們得以將石化能源轉化為動能，人類的大規(guī)模生產成為現(xiàn)實；一百年后又出現(xiàn)了電，電的出現(xiàn)帶動了很多其他產業(yè)，尤其是工業(yè)隨之持續(xù)了將近上百年的快速發(fā)展。

最近的一次是關于信息的革命，主要是半導體芯片，讓我們的運算能力一下子增加了。尤其是個人計算機的出現(xiàn)，這和另一條并行的革命同時發(fā)生：就是我們所說的傳輸革命，讓地球上幾乎每一個人都可以即時聯(lián)系在一起，再乃至現(xiàn)在我們可以連接到和人不直接相關的物上，所謂的物聯(lián)網等等。所以在這之中，你能看到一些公司在比較短的時間內，就取得了令人炫目的成功。

總之，這樣一套連接體系和計算能力的結合，使得我們的經濟和生活都處于革命性變化之中。

36氪：移動互聯(lián)網呢，在“變革”中占據什么位置？

李錄：只是中間的一個小波瀾而已。這個過程已經持續(xù)了四十多年，未來還會持續(xù)蠻長一段時間。

36氪：既然我們正處于“革命性的變化之中”，難道你不渴望抓住“更炫目的”公司嗎？

李錄：對投資人來說，首先要想明白一點：絕大部分機會都不是我的。每個人的能力圈不一樣——價值投資理論就這么四點，能力圈是其中很重要的框架。比如對巴菲特來說，雖然他也投過中國企業(yè)，但投得很少，這是因為中國企業(yè)和他就有些遙遠，只有在一些特殊情況下他才會做出投資決定。但我就會多一些。

一家公司一年內漲五倍——這可能是大家關心的話題，但我一點興趣也沒有。

談投資

比亞迪是一筆非典型投資，但安全邊際足夠大；

伯克希爾不是完全不投科技公司，只是不投他們不了解的公司；

因為人性從未改變，所以價值投資難成主流

36氪：你在2008年投資比亞迪，后來還引薦給了巴菲特，為什么會在這么多中國公司中選擇它？

李錄：嚴格來說，這筆投資不是我們主流的風格：我把它稱為上市公司的風險投資，或者說是二級市場的一級市場投資。當時的比亞迪還處于一個高速成長的狀態(tài)，也帶來比較高的風險——雖然它在一個充滿著可能的領域，并且是這個領域里成功概率很高的公司，但它也有可能不一定會成功。

36氪：是否意味著這筆投資的“安全邊際”不夠高？

李錄：這是兩個概念。我們投資它的成本，如以今天來計算的話大概只有一兩塊錢，這在價格上有很大安全邊際。所以在過去十幾年里，我們非常有信心持有，基本上買完之后就沒怎么再動過。比亞迪的故事還沒講完，可能得等故事結束后我們再聊這個事情。

36氪：“不懂就不投”是價值投資的核心理論，常居美國的你如何確定你足夠了解一家中國公司？

李錄：了解一家公司并不等于要了解公司的所有事情，最重要的事情了解就可以了。

36氪：具體一點，在投資比亞迪時“最重要的事”是指什么？

李錄：比亞迪的故事很簡單：公司創(chuàng)建人是一個極其優(yōu)秀的工程師，他創(chuàng)辦這家公司只用了30萬美元的貸款，一直到上市都沒有其他外部投資人。

36氪：和很多早期投資人一樣，“人”的因素在你的投資中也有比較大的占比。

李錄：這個可能很難一概而論。有些公司任何人來run都能做的不錯，頂多是稍稍好一些，或稍稍差一些。但有些公司尤其是在初始階段，創(chuàng)始人團隊、高管階層、企業(yè)文化本身就會是一堵很大的墻。最重要的特點還是他們能不斷學習，尤其是從自己的錯誤中學習，這樣才能走得比較遠。

36氪：汽車行業(yè)的人稱王傳福是“狂人”，你們出生于同一年，你認為你們有什么相似性？

李錄：我沒那么狂（笑）。我們這個時代的人多多少少都有一些相似性，但具體到個人我就不多評價了。投資決定本身已經表達了我們的意見。

36氪：比亞迪是一家科技公司，而巴菲特很少投科技股，這算是一次破例嗎？

李錄：伯克希爾并不是完全不投科技公司，他們只是不投他們不了解的公司。他們曾經花了110億美金投資IBM，但這和IBM是不是技術公司毫無關系。

36氪：你做投資以來犯過最大的錯誤是哪個？從中學到了什么？

李錄：最重要的錯誤還是“不做”的錯誤。做了的投資中錯誤基本上是很少的，近些年就更少了。

36氪：什么算是“錯過”，什么算“過錯”？

李錄：我說的“錯誤”是在自己能力圈范圍之內、但因為不太理性導致的。比如說我已經看得很明白一件事情了，可是當我開始買的時候這個股票突然快速增長——可能短期內漲了20%，我一般來說不去追逐市場，我可能放棄了，甚至把已經買的也賣掉。但若干年后，它的增長倍數很多很多。像這樣的問題，我們歷史上是有過的。

至于我不了解的東西，這個世界上永遠有更好的公司，比如你提到的一些“一兩年漲了多少倍”的公司，這些就不在我的范圍內。

36氪：價值投資理論體系誕生至今已有一百多年，其中每一條都幾乎是人人都能輕松理解的道理，為什么到頭來能做到的人卻鳳毛麟角？

李錄：因為人性沒有改變。因為你可以隨時買賣，可以把它（股票）變成一張可以交換的紙，就像你在賭場里的籌碼一樣，賭性會被隨時發(fā)揮出來。所以我相信，還是秉性適合的人來做這個行業(yè)會比較好。

36氪：你對人性有些悲觀啊。

李錄：這個有什么悲觀或樂觀呢？就是客觀事實，沒有任何的道德立場。

比如說一個物體的顏色是黑的，你說你喜歡黑的，這沒什么道德意味。人就是從動物演化來的：動物性占了六七分，人性占了三四分，還有半分的神性。人性沒有好壞之分，It is what it is。文化進化就是讓人凸顯人性、擴大神性和限制動物性。

但理解人的本性是一個自知的開始，也是自我提高的開始，每天一點點地提高我自己，這就是人生很大的樂趣了。

談人生、思維養(yǎng)成和喜馬拉雅

思考失敗可能會讓我們距離成功更近；

短期創(chuàng)造不了價值，但長期也不見得就一定能創(chuàng)造價值；

投資就像攀登喜馬拉雅山：過程緩慢，需要找到堅持下去的方法

36氪：你做投資師承芒格先生，他對你最大的影響是什么？

李錄：太多了。查理擴大了我的視野，指出了我思維上的盲點。巴菲特說他一生遇人無數，從來沒有遇到過像查理這樣的人，我對這一點也深信不疑。比如他的“逆向思維”：反過來想的時候往往我們會有新的洞見。就好比當有的人在渴望成功時，逆向思維的人就會先想一想一個人什么情況下會失敗，一個企業(yè)在什么情況下會失敗。當我在有意識地避免失敗的時候，也許離成功就不遠了。

36氪：一些更底層的思維方式，比如你反復提到的理性邏輯、你的史學觀等等是如何形成的？

李錄：我青年時期一直對物理學特別感興趣（注：李錄曾就讀于南京大學物理系），很早就了解了物理學的方法，這和馬斯克現(xiàn)在說的“第一性原理”是一回事：知識可以在共同的假設、實驗和數據下向前積累。

當然在如今的網絡時代、自媒體時代，真知往往很難建立，因為各種各樣的觀點一下就會俘獲很多人的心靈，絕大部分人無法用理性思維。

36氪：你會因此刻意回避一些主流的聲音嗎？比如很多人強調投資要投非共識。

李錄：這個是有一些choose（選擇）在里面的。如果你希望長期取得遠高于市場的回報，肯定需要對你投資的東西有一些更深刻的洞見——往往是市場不太清晰的洞見，甚至是與市場相反的觀點。那么因為市場最初給予了錯誤的定價，一旦你被證明正確，回報率自然會更高。

但并不等于說你每次違反市場，反著走就是正確的。很多時候共識常常是對的。

36氪：今年投資圈中人人都說長期主義，這應該是價值投資者的共識嗎？

李錄：我個人很反對用“主義”去定義很多事。短期創(chuàng)造不了價值，這是肯定的，但長期也不見得就一定能創(chuàng)造價值。很多比較差的公司時間越長，對價值的摧毀越嚴重。投資是一件實事求是的事。

36氪：讓我們回到你更早年的經歷：其實你曾嘗試過投資初創(chuàng)公司，為什么后來還是選擇深耕成熟型公司？

李錄：我確實投資過十幾家創(chuàng)始公司，我?guī)缀跏沁@些公司的共同創(chuàng)建人，比如全球市場財智（Capital IQ），我是它的第一個投資人（后來賣給了標普S&P）。

當時我還是出于對商業(yè)本身運營的興趣，我認為早期小型公司可能會更方便擴大我的能力。這對我后來理解公司的本質、取得競爭優(yōu)勢的困難有至關重要的影響。但久而久之，我更愛上了那些大型、長期可預測的公司。每個投資人的能力圈不太一樣，能力圈有時也是根據興趣來定的。

36氪：作為一個基金管理者，你如何擴大或加強自己的能力圈？

李錄：主要是靠我們自己學習。我們雇的人比較少，喜馬拉雅基金成立了23年，Analyst（分析師）一直不多。

36氪：一些二級市場基金——比如高瓴已有幾百人，景林也有30人左右的團隊。為什么不考慮招更多的人來團隊作戰(zhàn)？

李錄：人一旦多了，每個人的風格都不太一樣，但投資中的研究和決策一定要高度一致。

當然這種方法要是做VC就很難，這也是為什么我后來不做VC的原因之一。VC還需要解決很多日常性的問題，比如派駐董事等等。

36氪：所以你也不太渴望像多數基金那樣將規(guī)模做得更大。

李錄：我們的基金規(guī)模主要依靠內生利潤在增加，但這也不等于說別人的方式不對，只是我們自己比較固守自己的方法吧。

36氪：作為一個投資人，你卻狂熱地研究人類、史學等等命題，這為投資實務提供過哪些建設性？

李錄：這個完全是個人興趣。我是一個好奇心很強的人，當然這個特質剛好對我從事的事業(yè)也有幫助。但并不是一定非要這樣。

36氪：你經歷過許多瀕臨絕境的人生時刻，還有一些相當非主流的經歷，這些過往對如今的你有什么影響？

李錄：每個人都有自己獨特的人生經歷，這是沒辦法選擇、也沒辦法評價的。只要我們盡量把自己拿到手的牌打得最好就行。

另外一點是，上山的路也不是只有一條。都想去喜馬拉雅山，但其實很多條路都可以走到山頂。

36氪：將基金也命名為喜馬拉雅，寓意是想將之打造為業(yè)績最頂尖的機構？

李錄：我以前就說過：我從來沒有野心經營最大的基金，也從來沒想從一個基金里賺到最多的錢。

我覺得人生有兩件事最重要，第一條是成為一個對他人有幫助的人，作為朋友、父親、丈夫等等，都得對其他人或社會有所幫助；第二條是：continue your improvement（不斷自我提升），無論是財富還是知識。而喜馬拉雅山就是一個蠻好的比喻，它是這樣一座難登的山——過程可能是緩慢的，我們需要找到持續(xù)堅持下去的辦法。