原標(biāo)題 中金| 鋰：大牛市和小邏輯

來源 中金點(diǎn)睛

作者 齊丁 王政王建潤

摘要

推薦邏輯

2021-2025年鋰供需有望逐步走向緊缺，中長期鋰價(jià)牛市基本面支撐強(qiáng)勁。需求端，全球新能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)鋰需求進(jìn)入新一輪增長周期，動(dòng)力和儲(chǔ)能電池將貢獻(xiàn)主要需求增量，CAGR分別為58%和32%，我們預(yù)計(jì)全球鋰需求將從2021年的43萬噸增至2025年的150萬噸LCE，CAGR37%。供給端，短期全球供給不及預(yù)期，長期看鋰資源開發(fā)不確定性較高，供給響應(yīng)速度或難匹配需求增長，我們預(yù)計(jì)全球鋰供給將從2021年48萬噸增至2025年148萬噸LCE，CAGR33%，滯后于需求增長。綜上，我們預(yù)計(jì)2021-2025年全球鋰供需將分別 3.58/ 4.03/ 2.19/ 2.59/-4.22萬噸LCE。

在中長期鋰價(jià)中樞維持高位的判斷下，我們認(rèn)為三條結(jié)構(gòu)性邏輯值得關(guān)注：

資源為王，鋰精礦結(jié)構(gòu)性緊缺漸成趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)鋰精礦價(jià)格有望加速上行。旺盛的下游需求驅(qū)動(dòng)鋰鹽環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)，而礦端經(jīng)歷前期產(chǎn)能出清供應(yīng)響應(yīng)較慢，加之疫情拖累擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)業(yè)鏈的供給瓶頸正從中游轉(zhuǎn)移至上游。在此背景下，我們預(yù)計(jì)礦端議價(jià)能力有望提升，鋰精礦價(jià)格加速上漲，并有望傳導(dǎo)至中游驅(qū)動(dòng)新一輪鋰鹽漲價(jià)，高資源自給率或有資源并購潛力的企業(yè)將受益。

供給風(fēng)險(xiǎn)可控的鋰資源將迎來戰(zhàn)略性重估。中國鋰行業(yè)原材料對(duì)外依存度高，根據(jù)我們測(cè)算，2020年國內(nèi)74%鋰鹽產(chǎn)品的原材料來自澳資源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)值得重視?？紤]海外資源供給風(fēng)險(xiǎn)上升，加上各國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)配套漸成趨勢(shì)，向中國供給的鋰資源將更為稀缺。我們認(rèn)為，布局國內(nèi)鋰資源以及海外供給風(fēng)險(xiǎn)可控鋰資源的企業(yè)將迎來戰(zhàn)略性重估。

海外高鎳三元需求加速增長，氫氧化鋰上行邏輯強(qiáng)化。一是受益政策刺激和疫情復(fù)蘇，歐美新能源車市場(chǎng)明顯提速，以高鎳三元為主的海外需求將顯著拉動(dòng)氫鋰的需求。二是除少數(shù)龍頭外，多數(shù)氫氧化鋰廠商缺少穩(wěn)定的長協(xié)原料保障以及足夠鋰礦庫存，或?qū)⑹茉牧现萍s被動(dòng)降低開工率。三是截至2021年6月25日，氫鋰相對(duì)電碳的溢價(jià)率僅9%，不足以體現(xiàn)氫氧化鋰更高的工藝壁壘和質(zhì)量要求。我們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性供需抽緊將強(qiáng)化氫氧化鋰上行邏輯，氫氧化鋰主要供應(yīng)商及具備擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期和能力的企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

風(fēng)險(xiǎn)

1）全球新能源汽車產(chǎn)銷不達(dá)預(yù)期；2）美國政策落地不及預(yù)期；3）鋰新增供應(yīng)超預(yù)期。

正文

1．需求端：全球能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，鋰需求進(jìn)入新一輪增長周期

全球能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，鋰需求進(jìn)入新一輪增長周期。隨著全球主要國家碳中和目標(biāo)相繼確立，能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為共識(shí)，我們預(yù)計(jì)鋰金屬作為電池領(lǐng)域的關(guān)鍵原材料，其動(dòng)力領(lǐng)域以及儲(chǔ)能領(lǐng)域需求有望持續(xù)受益于清潔能源轉(zhuǎn)型。

從動(dòng)力領(lǐng)域看，我們預(yù)計(jì)鋰將受到三輪全球需求增長浪潮驅(qū)動(dòng)，動(dòng)力電池需求景氣度持續(xù)提升。一是2020年下半年，中國市場(chǎng)率先從疫情中復(fù)蘇，由政策驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型；二是歐洲市場(chǎng)受碳排放罰款 高補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)，2021年從疫情中恢復(fù)引領(lǐng)本輪海外需求增長；三是美國市場(chǎng)在拜登上臺(tái)后迎來政策拐點(diǎn)，2022-2023年有望復(fù)刻歐洲市場(chǎng)發(fā)展路徑，帶動(dòng)全球新能源汽車的新一輪增長。我們預(yù)計(jì)全球新能源汽車銷量將由2021年的506萬輛增長至2025年的2089萬輛，2021-2025年CAGR為43%，對(duì)應(yīng)動(dòng)力領(lǐng)域鋰需求將從2021年的18萬噸LCE增長至2025年的112萬噸LCE，2021-2025年CAGR高達(dá)58%。

從儲(chǔ)能領(lǐng)域看，非化石能源轉(zhuǎn)型有望打開儲(chǔ)能鋰電需求空間。我們預(yù)計(jì)儲(chǔ)能領(lǐng)域鋰需求將從2021年的5萬噸LCE增長至2025年的15萬噸LCE，2021-2025年CAGR將達(dá)到32%。綜上，考慮到消費(fèi)領(lǐng)域和傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域需求將維持穩(wěn)定增長，我們預(yù)計(jì)2021年全球鋰需求為43萬噸LCE，至2025年將達(dá)到150萬噸LCE，2021-2025年CAGR為37%。

圖表1：2021-2025年各領(lǐng)域鋰需求CAGR

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表2：2021-2025年全球鋰需求結(jié)構(gòu)

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表3：全球新能源乘用車銷量與預(yù)測(cè)（EV PHEV）

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表4：動(dòng)力電池需求受到三輪全球增長浪潮驅(qū)動(dòng)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表6：2015-2020年新能源汽車滲透率

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表7：2012年-2020年新能源汽車重要政策節(jié)點(diǎn)

資料來源：工信部，中金公司研究部

國內(nèi)市場(chǎng)率先從疫情中恢復(fù)，由政策驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。2020年下半年國內(nèi)疫情防控成效漸顯，中國新能源汽車市場(chǎng)率先恢復(fù)，7月國內(nèi)新能源汽車銷量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，12月國內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)到22.6萬輛，創(chuàng)月度新高。從長期看，隨著暢銷款車型的密集推出、新能源汽車的降價(jià)以及充電樁等配套設(shè)施的逐步完善，國內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)正由政策驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)逐步。我們預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)新能源汽車銷量有望達(dá)到204萬輛，至2025年有望達(dá)到648萬輛，對(duì)應(yīng)2025年滲透率約為22%。

圖表8：2020 年下半年中國新能源汽車市場(chǎng)率先恢復(fù)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表9：2018-2025 年國內(nèi)新能源汽車銷量預(yù)測(cè)

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

1.1.2 歐洲：碳排放罰款 高補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)，歐洲市場(chǎng)引領(lǐng)本輪海外需求復(fù)蘇

歐洲碳排放罰款政策嚴(yán)格。從 2020 年 1 月開始?xì)W盟開始執(zhí)行全球最嚴(yán)格的碳排放政策， 將歐盟境內(nèi)乘用車的碳排放標(biāo)準(zhǔn)從 130g/km 增加至 95g/km，至 2025 年碳排放量需再降 15%，至 2030 年碳排放量需相對(duì) 2021 年再降 37.5%，在碳排放罰款的壓力下車企的主要 應(yīng)對(duì)策略為加速新能源汽車投放。2020 年 9 月歐盟擬上調(diào)碳排放目標(biāo)，新碳排放政策或 將進(jìn)一步趨嚴(yán)，而逐步收緊的政策有望持續(xù)推動(dòng)車企電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。

圖表10：歐盟碳排放法規(guī)全球最嚴(yán)格

資料來源：EEA，IHS，中金公司研究部

歐洲各國以高補(bǔ)貼政策刺激新能源汽車消費(fèi)。歐洲各國對(duì)新能源汽車實(shí)施稅收減免等補(bǔ)貼以刺激新能源汽車消費(fèi)，具體在購置補(bǔ)貼、登記稅、所有稅和公司用車稅上均有減免政策。在歐盟碳排放標(biāo)準(zhǔn)日益趨嚴(yán)的壓力下，各國或因難以達(dá)到補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)而延遲補(bǔ)貼退出，甚至進(jìn)一步增加補(bǔ)貼力度。以德國為例，2020年10月德國新車排放量為131.4g/km，距離歐盟95g/km的標(biāo)準(zhǔn)有一定差距，因此政府將撥款10億元，并將購買新能源汽車的消費(fèi)者的補(bǔ)貼延長到2025年。

圖表11：歐洲各國補(bǔ)貼政策對(duì)比

資料來源：IEA，中金公司研究部

歐洲市場(chǎng)引領(lǐng)本輪海外需求復(fù)蘇，車企電動(dòng)化轉(zhuǎn)型奠定高增長基礎(chǔ)。在嚴(yán)格的碳排放政策以及高補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)下，2020年末至今歐洲市場(chǎng)回暖引領(lǐng)本輪海外需求的復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)隨著歐洲各國從疫情中逐步解封，2021年歐洲新能源汽車銷量有望繼續(xù)走高。從長期看，歐洲車企在政策倒逼下積極進(jìn)行電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，將為歐洲需求的高速增長奠定基礎(chǔ)，歐洲本土的大眾、奔馳等領(lǐng)頭車企在未來在電動(dòng)化平臺(tái)上的投入加碼，海外的特斯拉、福特等亦計(jì)劃在歐洲布局建廠。隨著主流車企加大電動(dòng)化投入，歐洲新能源汽車產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)有望逐步完善，我們預(yù)計(jì)即使未來出現(xiàn)補(bǔ)貼退坡的情況也難改電動(dòng)化大勢(shì)。

圖表12：2020年至今歐洲新能源汽車月度銷量

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表13：2018-2025年歐洲新能源汽車產(chǎn)量預(yù)測(cè)

資料來源：美國政府官網(wǎng)，中金公司研究部

美國新能源汽車市場(chǎng)迎來政策拐點(diǎn)，有望復(fù)刻歐洲市場(chǎng)的發(fā)展路徑。拜登相對(duì)于前任政府更加關(guān)注全球氣候問題以及新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，上任之初即宣布美國重新回到《巴黎協(xié)定》，并設(shè)定了2050年達(dá)到碳凈零排放的政策目標(biāo)。2021年5月26日美國參議院財(cái)政委員會(huì)推進(jìn)了《美國清潔能源法案》提案，對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼力度空前?？紤]到2020年美國新能源汽車市場(chǎng)滲透率僅2%，顯著低于中國及歐洲各國，我們認(rèn)為若政策落地，美國市場(chǎng)有望復(fù)制歐洲市場(chǎng)2019-2020年的發(fā)展路徑，實(shí)現(xiàn)滲透率的加速提升。

圖表15：2018-2025年美國新能源汽車銷量預(yù)測(cè)

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表16：2020年全球新能汽車滲透率對(duì)比

資料來源：Marklines，中金公司研究部

1.2 儲(chǔ)能領(lǐng)域：碳中和打開儲(chǔ)能鋰電需求空間

為抵御全球氣候變暖，越來越多的國家提出碳中和目標(biāo)。2016年4月，《巴黎氣候協(xié)定》正式簽署，其核心目標(biāo)是將全球氣溫上升控制在遠(yuǎn)低于工業(yè)革命前水平的2攝氏度以內(nèi)，并努力控制在1.5攝氏度以內(nèi)，屆時(shí)約有170多個(gè)國家簽署該項(xiàng)協(xié)定，并陸續(xù)提出實(shí)現(xiàn)“碳中和”的時(shí)間表，中國在2020年9月的第75屆聯(lián)合國大會(huì)上進(jìn)一步明確2030年前碳達(dá)峰、2060年前碳中和的目標(biāo)。

圖表17：2020 年新增儲(chǔ)能裝機(jī)結(jié)構(gòu)

資料來源：CESA，中金公司研究部

圖表18：2020 年新增電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)結(jié)構(gòu)

資料來源：CESA，中金公司研究部

碳中和打開儲(chǔ)能鋰電池需求空間。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，全球光伏和風(fēng)能在總發(fā)電量中的占比將從目前的7%提升至2040年的24%，而因新能源發(fā)電的間歇性和隨機(jī)性，配備儲(chǔ)能電源進(jìn)行調(diào)峰是大規(guī)模有效利用新能源發(fā)電的內(nèi)在要求。相對(duì)傳統(tǒng)機(jī)械儲(chǔ)能，電化學(xué)儲(chǔ)能具備布置靈活、儲(chǔ)能效率更高的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)CESA，2020年新增儲(chǔ)能裝機(jī)中電化學(xué)儲(chǔ)能占比約30%，未來隨著成本的降低其滲透率有望持續(xù)提高。從電化學(xué)儲(chǔ)能結(jié)構(gòu)上看，鋰電池在新增電化學(xué)儲(chǔ)能中占比97%，磷酸鐵鋰在全周期成本上相對(duì)鉛酸已更具經(jīng)濟(jì)性，實(shí)現(xiàn)對(duì)鉛酸電池的大規(guī)模替代，我們預(yù)計(jì)其未來有望持續(xù)受益于儲(chǔ)能鋰電需求增長。

圖表19：2021-2025年我國新建5G基站個(gè)數(shù)預(yù)測(cè)

資料來源：工信部，中金公司研究部

圖表20：2021-2025 年我國 5G 基站全年新增儲(chǔ)能需求

資料來源：工信部，中金公司研究部

5G基站儲(chǔ)能帶動(dòng)備電電池需求增長。目前我國大力加速5G建設(shè)，通信基站對(duì)備電電池需求量激增，工信部數(shù)據(jù)顯示，2020年我國新建5G基站達(dá)到58萬個(gè)，截至2020年底，我國已建設(shè)超70萬個(gè)5G基站，5G終端連接數(shù)已超1.8億。2021年全國工業(yè)和信息化工作會(huì)議和三大運(yùn)營商2021年工作會(huì)議在北京召開，新建基站數(shù)量相比2020年將繼續(xù)提速。

2．供給端：短期供給受制約，長期或難匹配需求增長

全球鋰資源分布不均，供給格局高度集中。全球鋰資源總量雖不稀缺但分布不均，南美鹽湖和澳洲鋰礦合計(jì)占全球鋰資源已探明儲(chǔ)量的65%。鋰資源供給格局也呈現(xiàn)高度集中的特點(diǎn)，2020年澳洲鋰礦以及南美鹽湖合計(jì)約占全球鋰供給的79%，國內(nèi)鋰礦及鹽湖作為補(bǔ)充產(chǎn)能，合計(jì)約占全球鋰供給的20%。根據(jù)主要鋰資源項(xiàng)目投產(chǎn)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)未來澳洲鋰礦以及南美鹽湖仍將作為供給主力，至2025年合計(jì)約占全球鋰供給的69%。

圖表21：2020年全球鋰供給結(jié)構(gòu)

資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)、永興材料等公司公告，中金公司研究部

圖表22：2025 年全球鋰供給結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)

資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)等公司公告，中金公司研究部

長期看供給響應(yīng)不確定性較高，鋰資源供給或難匹配需求增長。參考全球主要鋰資源項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，我們總結(jié)鋰資源從勘探至最終投產(chǎn)一般需要4-8年的時(shí)間，因此目前尚未進(jìn)入開發(fā)的項(xiàng)目至2025年也難以投入供給。通過對(duì)全球開發(fā)中鋰資源項(xiàng)目的梳理，我們認(rèn)為2021-2025年南美鹽湖及澳礦新增產(chǎn)能有望逐步釋放，且部分國內(nèi)、非洲、美洲、甚至歐洲的鋰資源供給亦將在龐大需求體量下復(fù)蘇，但其供給響應(yīng)不確定性較高，且需要必要的開發(fā)周期，長期看若資源開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，供給或難以匹配需求增長。我們預(yù)計(jì)2025年全球鋰供給將達(dá)到148萬噸LCE，2021-2025年CAGR為33%，滯后于鋰需求端37%的復(fù)合增速。

圖表23：2018-2025年全球鋰供給預(yù)測(cè)

資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)、銀河資源等公司公告，中金公司研究部

2.1海外鋰礦：澳礦供給響應(yīng)速度受制約，海外鋰礦有望逐步復(fù)蘇

經(jīng)歷上輪鋰價(jià)下行周期，澳洲在產(chǎn)澳礦僅余四家。2016年前在產(chǎn)澳礦僅泰利森一家，2017年開始隨著新礦山的相繼投產(chǎn)，澳洲逐步形成七大鋰礦格局。2018-2020年鋰精礦價(jià)格從高位經(jīng)歷了長達(dá)兩年的單邊下行，至2020年下半年鋰精礦價(jià)格下探到390美元/噸的歷史低點(diǎn)，低于除泰里森外主要在產(chǎn)澳礦的現(xiàn)金成本，澳礦企業(yè)隨之逐步出清，Wodgnia被收購后即雪藏，Bald Hill與Alura相繼破產(chǎn)，至目前僅余四家在產(chǎn)澳礦。

圖表24：澳礦供給格局變化復(fù)盤

資料來源：Pilbara、雅寶、銀河資源等公司公告，中金公司研究部

2021年澳礦供給增量將以產(chǎn)能利用率的提高為主。我們預(yù)計(jì)2021年澳洲鋰礦產(chǎn)能增長有限，供給增量將主要以產(chǎn)能利用率的提高為主，主要原因有三，一是最大澳礦泰里森的二期產(chǎn)能雖已經(jīng)建成，但是根據(jù)股東協(xié)議其鋰精礦不能外銷，僅能供給天齊和雅寶兩大股東，受制于兩大股東澳洲鋰鹽產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)2021年泰里森增量有限。二是除泰里森外在產(chǎn)澳礦僅Pilbara有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，但其Altura項(xiàng)目規(guī)劃于2021年四季度投產(chǎn)，Pilbara二期項(xiàng)目仍將根據(jù)市場(chǎng)情況投放。三是前期停產(chǎn)的Bald Hill、Wodgina等鋰礦尚無復(fù)產(chǎn)預(yù)期，而新開發(fā)鋰礦多處于項(xiàng)目早期，短期內(nèi)難以投入市場(chǎng)。

圖表25：主要澳礦擴(kuò)產(chǎn)及規(guī)劃

資料來源：Pilbara、雅寶、銀河資源等公司公告，中金公司研究部

澳礦供給響應(yīng)將受到經(jīng)濟(jì)性和融資壁壘制約。一是澳礦的大規(guī)模資本開支仍需要更高水位的價(jià)格刺激，截至2021年6月25日，鋰精礦價(jià)格已經(jīng)修復(fù)至約680美元/噸的水平，雖然已經(jīng)基本越過澳礦現(xiàn)金成本的底線，但以完全成本計(jì)算澳礦盈利空間有限，根據(jù)Pilbara一季度報(bào)告的陳述，其二期項(xiàng)目的建設(shè)和投放仍需要更好的市場(chǎng)環(huán)境激勵(lì)。二是澳礦融資壁壘提升，回顧上輪周期，主要澳礦的融資少不了中國資本的助推，目前經(jīng)歷上輪下行周期后澳礦企業(yè)財(cái)務(wù)情況仍需修復(fù)，但在當(dāng)前國際形勢(shì)下中國資本進(jìn)入澳洲的壁壘提升，而海外資本對(duì)于投資回報(bào)確定性的要求更高，制約了本輪澳礦的融資效率，導(dǎo)致澳礦難以迅速開啟下一輪規(guī)?；Y本開支。

圖表26：2021-2025年海外鋰礦供給量預(yù)測(cè)

資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)、銀河資源等公司公告，中金公司研究部

需求拉動(dòng)下澳洲鋰礦將逐步復(fù)蘇，非澳鋰礦開發(fā)進(jìn)程亦有望加速。短期內(nèi)澳礦供給受到制約，其響應(yīng)速度或不達(dá)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2021、2022年澳礦供給將分別為22.0萬噸、28.2萬噸LCE，同比分別 20%、 28%。從長期看，在龐大需求增量的拉動(dòng)下澳洲鋰礦有望逐步復(fù)蘇，非洲、美洲甚至歐洲的鋰礦也將逐步加入供給陣營，我們預(yù)計(jì)2023-2025年海外鋰礦供給將分別為38.7萬噸、53.7萬噸、70.8萬噸LCE，同比分別 37%、 39%、 32%，對(duì)應(yīng)2021-2025年澳礦供給CAGR為34%。

2.2 南美鹽湖：受疫情影響供給增量低于預(yù)期，產(chǎn)能釋放仍具不確定性

全球鹽湖資源集中于南美“鋰三角”，供給格局由三寡頭向多元化發(fā)展。智利、阿根廷、玻利維亞組成的南美“鋰三角“蘊(yùn)含了全球72%的鋰資源儲(chǔ)量，且資源稟賦優(yōu)異，鋰濃度高而鎂鋰比較低。從供給格局看，三大巨頭（ALB、SQM、Livent）已經(jīng)在南美運(yùn)營多年，2015年Orocobre鹽湖投產(chǎn)，成為海外近20年來首個(gè)成功投產(chǎn)的綠地鹽湖項(xiàng)目，未來Cauchari-Olaroz鹽湖以及Sal de Vida鹽湖有望相繼投產(chǎn)，南美鹽湖提鋰格局正向多元化發(fā)展。

圖表27：全球鹽湖資源主要集中于南美鋰三角

資料來源：Resource World，中金公司研究部

圖表28：南美鹽湖供給格局向多元化發(fā)展

資料來源：SQM、雅寶、Livent等公司公告，中金公司研究部

2021年受疫情影響南美鹽湖供給增長低于預(yù)期。前期南美主要鹽湖企業(yè)多有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃以匹配需求增長，但整體受到疫情影響延遲至2021年末及以后，導(dǎo)致2021年可釋放供給增量低于預(yù)期。從具體項(xiàng)目看，1）雅寶La Negra III&IV由于疫情及部分設(shè)備交付延遲，公司預(yù)計(jì)將于2021年中完成，但仍有6個(gè)月的調(diào)試及認(rèn)證周期，放量將推遲到2022年；2）Livent受到疫情影響，其1萬噸/年碳酸鋰項(xiàng)目大幅推遲至2023年Q1投產(chǎn)，期間產(chǎn)能增量有限；3）Orocobre二期2.5萬噸碳酸鋰項(xiàng)目受疫情影響推遲至2022年下半年投產(chǎn)；4）Cauchari-Olaroz、Salde Vida等新投產(chǎn)鹽湖的項(xiàng)目建設(shè)亦受到影響推遲至2022年?？傮w看，南美鹽湖于2021年的供給增量將主要在SQM，根據(jù)其一季度公開電話會(huì)議，其2021年鋰鹽產(chǎn)品的銷量將至少在8.5萬噸以上，同比增長超過30%。

圖表29：主要南美鹽湖擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃

資料來源：SQM、雅寶、Livent等公司公告，中金公司研究部

南美鹽湖新增產(chǎn)能釋放仍具不確定性，且達(dá)產(chǎn)周期較長。一是南美疫情形勢(shì)仍然緊張，而變種病毒的傳播更為防控增加難度，疫情的發(fā)展或仍將影響南美鹽湖放量的進(jìn)度；二是鹽湖提鋰技術(shù)根據(jù)鹽湖自然稟賦有所差異，其提鋰工藝呈現(xiàn)“一湖一策”的特點(diǎn)，新投產(chǎn)鹽湖或在提鋰工藝上面臨挑戰(zhàn)；三是智利政局變化引發(fā)對(duì)鋰礦資源權(quán)益金增加的擔(dān)憂，或?qū)⒂绊懏?dāng)?shù)佧}湖未來的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。值得一提的是，鹽湖提鋰建設(shè)以及產(chǎn)能爬坡時(shí)間普遍長于礦石提鋰，實(shí)際可供釋放的供給增量或?qū)⑿∮诿x產(chǎn)能，如新投產(chǎn)的Sal de Vida項(xiàng)目規(guī)劃在兩年內(nèi)分階段逐步達(dá)產(chǎn)。

2022年開始南美鹽湖供給增量將集中釋放。根據(jù)主要企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)及產(chǎn)能爬坡規(guī)劃，2022-2023年南美鹽湖將進(jìn)入新增產(chǎn)能密集投放階段，我們預(yù)計(jì)南美鹽湖的名義產(chǎn)能有望從2021年初的17萬噸LCE/年增長至2023年末的約40萬噸/年?？紤]到鹽湖企業(yè)的產(chǎn)能釋放仍具不確定性，且鹽湖產(chǎn)能爬坡周期多在一年及以上，我們預(yù)計(jì)南美鹽湖的供給量將從2021年的16.3萬噸LCE增長至2025年的45.8萬噸LCE， 2021-2025年CAGR為29%。

2.3 國內(nèi)資源：國內(nèi)鋰資源保障提升至戰(zhàn)略高度，開發(fā)全面加速

國內(nèi)鋰資源總量并不稀缺，以鹽湖鹵水為主要類型。根據(jù)2019年中國礦產(chǎn)資源報(bào)告，2018年中國氧化鋰資源儲(chǔ)量為1092萬噸（折LCE2697萬噸），鋰資源儲(chǔ)量位居全球第六位。我國鋰資源按礦巖特征可以分為偉晶巖型鋰輝石礦、花崗巖型云母礦以及沉積型的鹽湖鹵水型鋰礦三種，其中鹽湖鹵水資源尤其豐富，占全國儲(chǔ)量的79%。從空間分布方面看，我國鋰資源分布相對(duì)集中，主要位于與青海、西藏、四川、江西等四省，合計(jì)查明資源儲(chǔ)量占全國的96%。

圖表30：中國鋰礦成礦帶分布圖

資料來源：《中國鋰礦成礦規(guī)律概要》、中金公司研究部

國內(nèi)鋰資源開發(fā)有望加速。國內(nèi)鋰資源雖儲(chǔ)量豐厚，但其資源稟賦并不出色，且受當(dāng)?shù)囟喾N因素制約，長期以來開發(fā)程度較低，僅作為供給側(cè)補(bǔ)充。在上輪鋰價(jià)下行期，國內(nèi)鋰礦及鹽湖產(chǎn)能逆周期擴(kuò)張，且生產(chǎn)工藝持續(xù)進(jìn)化，當(dāng)前國內(nèi)鋰資源保障已經(jīng)提升到戰(zhàn)略高度，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鋰礦以及鹽湖資源的開發(fā)進(jìn)程有望加速，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)鋰資源供給將從2021年的10.0萬噸LCE增長至2025年的29.8萬噸LCE，2021-2025年CAGR為31%。

圖表31：國內(nèi)鋰資源開發(fā)有望加速

資料來源：西藏礦業(yè)、江特電機(jī)、雅化集團(tuán)、永興材料等公司公告、中金公司研究部

2.3.1 國內(nèi)鋰輝石礦：前期開發(fā)一波三折，川西鋰礦逐步復(fù)蘇

川西鋰礦資源稟賦出色，但開發(fā)難度較大。我國偉晶巖鋰輝石礦主要分布在新疆阿爾泰成礦帶、川西松潘甘孜成礦帶，其中新疆鋰礦帶開發(fā)較早，但由于資源枯竭現(xiàn)已閉坑，當(dāng)前供給量最大且最具開發(fā)潛力的鋰礦主要集中于四川甘孜州和阿壩州。四川鋰礦探明鋰資源儲(chǔ)量按氧化鋰計(jì)約189萬噸（折LCE約468萬噸），且目前達(dá)到勘探程度的資源占比僅31%，增儲(chǔ)空間廣闊，另外，四川鋰礦資源稟賦出色，一是品位較高且伴生多種金屬可綜合利用，并不輸于澳礦，二是礦床埋藏較淺多為露天開采，因此其現(xiàn)金成本相對(duì)較低，但多數(shù)礦區(qū)處于高海拔地區(qū)，開發(fā)難度較大。

圖表32：國內(nèi)鋰輝石礦山品位不遜于澳礦

資料來源：天齊鋰業(yè)、雅化集團(tuán)、盛新鋰能等公司公告、中金公司研究部

圖表33：四川省鋰礦資源分布圖

資料來源：《四川省鋰礦資源開發(fā)及利用前景》，中金公司研究部

在產(chǎn)礦山主要有甲基卡和業(yè)隆溝兩家，甲基卡擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃積極。1）融捷股份的全資子公司融達(dá)鋰業(yè)擁有甲基卡礦山134號(hào)脈的采礦權(quán)，融達(dá)鋰業(yè)于2019年6月復(fù)產(chǎn)，目前具備采礦產(chǎn)能105萬噸/年、選礦產(chǎn)能45萬噸/年，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)鋰精礦約7.8萬噸，其規(guī)劃的250萬噸/年的精選項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入備案和環(huán)評(píng)階段，建成后公司采選產(chǎn)能有望達(dá)到105萬噸/年，對(duì)應(yīng)鋰精礦約18.9萬噸。2）盛新鋰能控股的金川奧伊諾礦業(yè)擁有業(yè)隆溝礦山的采礦權(quán)，業(yè)隆溝于2019年11月投產(chǎn)，當(dāng)前具備采選產(chǎn)能約40.5萬噸/年，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)鋰精礦約7.4萬噸/年，業(yè)隆溝資源儲(chǔ)量相對(duì)較小，未來將維持現(xiàn)有產(chǎn)能。

圖表34：國內(nèi)鋰輝石礦山資源稟賦及開發(fā)進(jìn)度

資料來源：天齊鋰業(yè)、雅化集團(tuán)、融捷股份、盛新鋰能等公司公告，中金公司研究部

未投產(chǎn)礦山中李家溝正在建設(shè)中，其余礦山尚無復(fù)產(chǎn)預(yù)期。李家溝由川能動(dòng)力、雅化集團(tuán)分別持有37.25%和62.75%的股權(quán)，其105萬噸/年的采選項(xiàng)目已經(jīng)于2019年11日獲得開工申請(qǐng)批復(fù)，對(duì)應(yīng)鋰精礦產(chǎn)能18萬噸/年，力爭于2022年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。除此以外，天齊鋰業(yè)旗下的雅江措拉鋰礦作為國內(nèi)儲(chǔ)備產(chǎn)能，而德扯弄巴以及馬爾黨壩等鋰礦亦尚無投產(chǎn)規(guī)劃。

預(yù)計(jì)國內(nèi)鋰礦短期可投入市場(chǎng)增量有限。根據(jù)公司公告，融捷股份旗下的甲基卡礦山2020年生產(chǎn)鋰精礦5.84萬噸，盛新鋰能旗下的業(yè)隆溝礦山生產(chǎn)鋰精礦1.07萬噸，合計(jì)6.91萬噸，若以八噸鋰精礦生產(chǎn)一噸碳酸鋰計(jì)算，對(duì)應(yīng)鋰鹽供給約1萬噸LCE。2022年開始隨著甲基卡的250萬噸/噸精選項(xiàng)目以及李家溝105萬噸采選項(xiàng)目投產(chǎn)，國內(nèi)鋰精礦產(chǎn)能將達(dá)到44萬噸/年，對(duì)應(yīng)鋰鹽供給約5.5萬噸LCE，供給增量相對(duì)有限。

2.3.2 國內(nèi)云母：扎根宜春，重視云母提鋰的變化

江西云母分布于兩大礦脈，主要供給當(dāng)?shù)厮募以颇柑徜嚻髽I(yè)。江西宜春市鋰云母資源豐富，為被譽(yù)為“亞洲鋰都”，區(qū)域內(nèi)鋰云母資源氧化鋰總儲(chǔ)量約250萬噸（折618萬噸碳酸鋰），但早期當(dāng)?shù)貙?duì)鋰云母的經(jīng)濟(jì)價(jià)值認(rèn)識(shí)尚淺，因此江西宜春的云母礦勘探程度相對(duì)較低，仍有廣闊增儲(chǔ)空間。江西鋰資源金屬礦床主要分布在武功山隆起帶上的宜春鉭鈮礦和九嶺隆起帶上的九嶺礦脈，主要供給永興材料、江特電機(jī)、飛宇新能源、南氏鋰電四家開采，宜春鉭鈮礦氧化鋰資源量約50萬噸，主要為南氏、江特在開采，另外飛宇新能源的花橋大港瓷土礦、江特的獅子嶺礦以及永興的白市化山礦都在九嶺山脈。

圖表35：江西云母礦分布情況

資料來源：周敏娟《宜春鉭鈮礦地質(zhì)特征及找礦標(biāo)志》，中金公司研究部

圖表36：鋰礦對(duì)應(yīng)品位比較

資料來源：CBC金屬網(wǎng)，中金公司研究部

相比鋰輝石礦，云母礦品位較低且雜質(zhì)較多，但綜合利用空間大。一是鋰云母氧化鋰品位多在3.2%-6.5%之間，相對(duì)鋰輝石品位較低，因此生產(chǎn)一噸碳酸鋰一般需要18-20噸鋰云母，對(duì)應(yīng)的單噸碳酸鋰能耗高于鋰輝石；二是鋰云母除鋰之外含有鉀、鋁、硅、氟等雜質(zhì)，因此鋰云母除雜難度更大且產(chǎn)品品質(zhì)相對(duì)較低；三是鋰云母副產(chǎn)品綜合回收收益抵消生產(chǎn)成本，云母生產(chǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生鉀鈉長石、銣、銫、鉭、鈮等副產(chǎn)品，其單噸碳酸鋰收益約在5000-7000元的區(qū)間，隨著云母提鋰企業(yè)在副產(chǎn)品綜合利用程度提升，其成本仍有進(jìn)一步降低空間。

圖表37：云母提鋰工藝方法總結(jié)

資料來源：秦伍等《鋰云母提鋰工藝的研究進(jìn)展》，中金公司研究部

近年主流提鋰企業(yè)提鋰技術(shù)實(shí)現(xiàn)蛻變。云母提鋰方式有很多種，包括硫酸浸出法、硫酸鹽焙燒法、石灰石法等等，但各方法均存在一定不足。此前國內(nèi)陸區(qū)云母提鋰效仿鋰輝石精礦提鋰的工藝流程以硫酸浸出法為主，但硫酸法工藝對(duì)云母的細(xì)度有一定要求，且由于云母雜質(zhì)含量較多，反應(yīng)生產(chǎn)的化合物也容易造成設(shè)備腐蝕損害等問題，對(duì)實(shí)際生產(chǎn)效率的影響較大。近2-3年鋰云母核心技術(shù)路線實(shí)現(xiàn)蛻變，宜春主要提鋰企業(yè)均以硫酸鹽焙燒法為主流路線，并在固氟技術(shù)上取得突破，提高收率并解決了設(shè)備腐蝕問題，在生產(chǎn)效率以及成本方面大幅改善。

圖表38：鋰云母提鋰成本測(cè)算（不考慮副產(chǎn)品收益）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表39：鋰輝石提鋰成本測(cè)算（不考慮副產(chǎn)品收益）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

技術(shù)切換打開降本提質(zhì)空間。一是目前四家主要云母均實(shí)現(xiàn)工藝路線的切換，計(jì)入副產(chǎn)品后單噸碳酸鋰生產(chǎn)成本由前期的7萬元/噸以上降低至3.5-4.5萬元/噸的區(qū)間，甚至低于部分外購澳礦提鋰成本，而企業(yè)在持續(xù)進(jìn)行隧道窯、MVR設(shè)備等工藝改進(jìn)，云母提鋰仍有進(jìn)一步降本空間。二是通過對(duì)濕法段設(shè)備和工藝的優(yōu)化，部分企業(yè)可超越準(zhǔn)電池級(jí)的質(zhì)量水平，實(shí)現(xiàn)一步沉鋰到電池級(jí)碳酸鋰，并打入主流三元電池企業(yè)供應(yīng)鏈。

圖表40：江西主要云母生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能及資源情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

主要云母企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃積極，電池企業(yè)布局或加快江西產(chǎn)能整合。根據(jù)公司公告以及草根調(diào)研，2020年江西主要四家云母生產(chǎn)企業(yè)共生產(chǎn)碳酸鋰約3.5萬噸，且整體擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃積極，其中1）南氏已具備6萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能；2）永興材料當(dāng)前具備1萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)能，擬非公開發(fā)行募集資金建設(shè)2萬噸/年電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目，屆時(shí)碳酸鋰產(chǎn)能將達(dá)到3萬噸/年；3）江特當(dāng)前具備云母提鋰產(chǎn)能1.5萬噸/年，目前規(guī)劃進(jìn)行鋰輝石提鋰產(chǎn)線兼容改造，其云母提鋰產(chǎn)能將逐步提升至2萬噸/年以上；4）飛宇新能源當(dāng)前具備2萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，遠(yuǎn)期計(jì)劃實(shí)現(xiàn)4萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能。

從主要企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃看，我們預(yù)計(jì)江西整體云母提鋰產(chǎn)能有望從當(dāng)前的約10萬噸/年增長至15萬噸/年，但受云母品位、采礦產(chǎn)能以及環(huán)保問題的影響，實(shí)際供給量或受制約。值得一提的是，國軒等電池企業(yè)開始布局江西鋰產(chǎn)業(yè)，而上游電池廠的加入或?qū)⒓涌飚?dāng)?shù)禺a(chǎn)能的整合以及鋰資源開發(fā)速度。

2.3.3 國內(nèi)鹽湖：政策助力，走向更大規(guī)模和更優(yōu)質(zhì)量

我國鹽湖資源儲(chǔ)量豐富，主要分布于青藏高原。根據(jù)2019年中國礦產(chǎn)資源報(bào)告，我國鹽湖鹵水型鋰資源以氯化鋰計(jì)潛在資源量為9250萬噸（折LCE約8066萬噸），占全國鋰資源量約79%。當(dāng)前主要開發(fā)的鹽湖資源可分為碳酸鹽型和硫酸鹽型，前者以西藏的扎布耶鹽湖為代表，后者以青海的察爾汗鹽湖、西臺(tái)吉乃爾鹽湖等為代表。

圖表41：國內(nèi)鹽湖鋰濃度相對(duì)偏低（mg/L）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表42：國內(nèi)鹽湖鎂鋰比相對(duì)較高

資料來源：公司公告，中金公司研究部

前期開發(fā)進(jìn)程相對(duì)落后，未來有望走向更大規(guī)模和更優(yōu)質(zhì)量。我國鹽湖中蘊(yùn)藏的鋰資源量要遠(yuǎn)大于硬巖鋰礦，但青海鹽湖鋰濃度相對(duì)較低、鎂鋰比較高，西藏鹽湖海拔高且基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，因此前期開發(fā)進(jìn)程相對(duì)落后。我們認(rèn)為我國鹽湖提鋰經(jīng)過長期的探索和積淀，正迎來加速發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，將向更大規(guī)模和更優(yōu)質(zhì)量的方向迭代。

一是頂層政策規(guī)劃落地，將為鹽湖開發(fā)提供有力支持。2021年5月18日，青海省政府公布關(guān)于印發(fā)《建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地行動(dòng)方案》的通知，明確了建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地的目標(biāo)，從產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施保障、科研支持等方面為青海鹽湖開發(fā)提供支持，行動(dòng)方案的出臺(tái)和落地有望推動(dòng)青海鹽湖產(chǎn)業(yè)集群，進(jìn)一步完善當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施保障，并為鹽湖提鋰后續(xù)產(chǎn)能的釋放以及技術(shù)的迭代提供支持。

圖表43：青海主要鹽湖的提鋰工藝逐步穩(wěn)定

資料來源：公司公告，中金公司研究部

二是國內(nèi)鹽湖經(jīng)歷長期探索與積淀，提鋰工藝路線逐步穩(wěn)定。由于鹽湖資源自然稟賦差異大，難以如礦石提鋰般快速進(jìn)行產(chǎn)能復(fù)制，需要根據(jù)鹽湖自然稟賦差異選擇合適的提鋰工藝。國內(nèi)鹽湖提鋰產(chǎn)能于2017年開始密集投產(chǎn)，主要鹽湖經(jīng)過長期的探索和積淀逐步找到適宜的工藝方案，而工藝的成熟將為更大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)，也有利于新增產(chǎn)能以更快的速度達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)。

三是鹽湖提鋰技術(shù)仍在持續(xù)進(jìn)步，國內(nèi)鹽湖產(chǎn)品質(zhì)量以及產(chǎn)能規(guī)模有望進(jìn)一步提高。目前青海鹽湖的產(chǎn)品以工業(yè)級(jí)碳酸鋰為主，藍(lán)科鋰業(yè)、中信國安（維權(quán)）等已可以產(chǎn)出電池級(jí)碳酸鋰，在當(dāng)前鹵水提鋰的主要技術(shù)路線基礎(chǔ)上，原鹵提鋰、電化學(xué)脫嵌法以及新型鋰萃取劑等提鋰技術(shù)亦逐漸取得進(jìn)展，新技術(shù)的應(yīng)用一是有利于在原有鹽田規(guī)模的基礎(chǔ)上提升產(chǎn)能以及產(chǎn)品品質(zhì)，二是有利于減小對(duì)鹽田規(guī)模的需求，縮短新增產(chǎn)能的投產(chǎn)時(shí)間。

圖表44：鹽湖提鋰工藝比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

鹽湖提鋰開發(fā)進(jìn)程加速，未來5年供給量有望提升至10萬噸LCE以上。受益于政策推動(dòng)以及提鋰技術(shù)的迭代，我們預(yù)計(jì)青海鹽湖整體開發(fā)進(jìn)度有望加快，一是以藍(lán)科鋰業(yè)為代表的青海鹽湖擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃積極，新增產(chǎn)能或以更快的速度達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)，二是青海在鹽湖提鋰端的技術(shù)積累有望傳導(dǎo)至西藏鹽湖，扎布耶鹽湖自然稟賦優(yōu)異，隨著基建的完善以及提鋰技術(shù)的進(jìn)步有望承擔(dān)更大的供給責(zé)任，三是提鋰技術(shù)進(jìn)步有望帶動(dòng)國內(nèi)鹽湖提鋰的產(chǎn)品質(zhì)量提升，未來或?qū)⒂懈嗥髽I(yè)進(jìn)入電池廠商供應(yīng)鏈?？紤]到主要鹽湖開發(fā)規(guī)劃，我們認(rèn)為未來5年國內(nèi)鹽湖供給量有望從2021年的約6萬噸LCE增長至10-12萬噸LCE的水平。

3．供需平衡：2021-2025年鋰行業(yè)供需逐步走向緊缺

2020年中-2021年：需求迅速修復(fù)下供給難以及時(shí)響應(yīng)，鋰行業(yè)供需大幅抽緊。2020年中-2021年，鋰行業(yè)經(jīng)歷了國內(nèi)和歐洲共振下全球新能源汽車需求的迅速修復(fù)，但鋰礦供給側(cè)經(jīng)歷下行周期的產(chǎn)能出清后資本開支有限，疊加疫情影響可供釋放的供給增量不及預(yù)期，我們預(yù)計(jì)鋰行業(yè)供需將從2020年的 7.6萬噸LCE抽緊至2021年的 3.6萬噸LCE。

圖表45：2021-2025年鋰行業(yè)供需平衡

資料來源：Marklines，中汽協(xié)，中金公司研究部

2021年-2025年：需求拉動(dòng)下，鋰行業(yè)供需或?qū)⒅鸩阶呦蚓o缺，鋰系產(chǎn)品價(jià)格中樞有望維持更高水平。全球新能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)鋰需求進(jìn)入新一輪增長周期，動(dòng)力和儲(chǔ)能電池將貢獻(xiàn)主要需求增量，我們預(yù)計(jì)2021-2025年全球鋰需求增速將高達(dá)37%。相對(duì)而言，我們統(tǒng)計(jì)了全球主要規(guī)劃中項(xiàng)目，鋰資源端的開發(fā)進(jìn)度或難以匹配需求增長的速度和量級(jí)，且鑒于資源項(xiàng)目的復(fù)雜性，其實(shí)際開發(fā)進(jìn)度不確定性較高，我們預(yù)計(jì)2021-2025年全球鋰供給增速將達(dá)33%。在需求的拉動(dòng)下全球鋰供需將逐步走向緊缺，而鋰系產(chǎn)品價(jià)格亦有望維持更高的價(jià)格中樞。根據(jù)我們測(cè)算，2021-2025年全球鋰供需平衡分別為 3.6萬噸、 4.0萬噸、 2.2萬噸、 2.6萬噸、-4.2萬噸。

圖表46：2018年至今鋰系產(chǎn)品價(jià)格

資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，中金公司研究部

4．三條結(jié)構(gòu)性邏輯：資源為王、供給可控、氫氧化鋰

4.1 資源為王，鋰精礦有望迎來加速上漲

鋰精礦供給短期內(nèi)難以及時(shí)響應(yīng)需求增長，鋰礦持續(xù)緊缺。2018-2023年鋰鹽產(chǎn)能逆周期持續(xù)擴(kuò)張，其背后原因在于鋰鹽企業(yè)多根據(jù)下游訂單需求進(jìn)行投資決策，但僅小部分龍頭企業(yè)形成了資源-鋰鹽一體化布局，多數(shù)鋰鹽廠并不具備完善的上游資源保障，而澳礦供給增量有限導(dǎo)致當(dāng)前鋰鹽企業(yè)普遍出現(xiàn)“資源焦慮”?？紤]到上游鋰精礦的投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)仍需要更高水位價(jià)格的持續(xù)刺激，且鋰礦的投產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)至少需要6個(gè)月以上的必要的周期，鋰礦供給短期內(nèi)難以及時(shí)響應(yīng)需求增長，鋰精礦緊缺有望持續(xù)。

圖表47：國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)能逆周期持續(xù)擴(kuò)張

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表48：主要澳礦項(xiàng)目投產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)時(shí)間統(tǒng)計(jì)

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

鋰精礦資源多被長協(xié)鎖定，現(xiàn)貨市場(chǎng)流通的澳礦將更為緊缺。目前泰利森二期富余產(chǎn)能根據(jù)股東協(xié)議僅可以向兩大股東供貨，Mt Marion的全部產(chǎn)能由其股東贛鋒鋰業(yè)包銷，因此面對(duì)除股東以外市場(chǎng)供貨的在產(chǎn)澳礦僅剩Mt Cattlin和Pilbara兩家，且其多數(shù)產(chǎn)能已被長單鎖定，可流入現(xiàn)貨市場(chǎng)的鋰精礦將十分有限。另外，Core、AVZ等未來有望投產(chǎn)的礦山已基本在投產(chǎn)前即鎖定包銷對(duì)象，現(xiàn)貨市場(chǎng)的鋰精礦或?qū)⒊掷m(xù)緊缺，難以滿足其余冶煉廠需求。

圖表49：目前在產(chǎn)澳礦包銷協(xié)議梳理

資料來源：公司公告、中金公司研究部

澳洲鋰礦企業(yè)通過兼并重組向資源龍頭進(jìn)化，議價(jià)能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。上輪周期中Bald Hill與Altura分別在2019年8月和2020年10月相繼破產(chǎn)，其中Bald Hill尚無復(fù)產(chǎn)預(yù)期，而Pilbara收購Altura的全部資產(chǎn)并重新整合，致力于打造澳洲除泰利森外最大鋰礦供應(yīng)商，另外，Orocobre擬換股收購銀河資源，組建成囊括鹽湖和鋰礦資源到鋰鹽加工的一體化鋰資源龍頭。經(jīng)歷上輪周期的洗禮后，澳礦企業(yè)正由中小礦產(chǎn)資源商逐步向鋰資源龍頭的進(jìn)化，而供給的集中化有望帶來上游議價(jià)能力的進(jìn)一步增強(qiáng)。

圖表50：2016-2021年澳礦供給結(jié)構(gòu)變化：集中-分散-再集中

資料來源：公司公告、中金公司研究部

礦端議價(jià)能力增強(qiáng)有望帶動(dòng)鋰精礦價(jià)格上行。我們預(yù)計(jì)礦端的議價(jià)能力有望持續(xù)增強(qiáng)，一是在鋰精礦供給難以滿足冶煉需求增長的情況下，鋰鹽行業(yè)普遍出現(xiàn)“資源焦慮”，而礦山的投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)仍需要高水位精礦價(jià)格的持續(xù)性刺激，短期內(nèi)缺礦問題難以實(shí)質(zhì)性改善。二是澳礦供給的集中化也將使議價(jià)力的天平向礦端轉(zhuǎn)移，三是需求拉動(dòng)下主要澳礦企業(yè)產(chǎn)銷率處于高位，上游鋰精礦庫存有望加速消耗，考慮到一季度末主要澳礦企業(yè)普遍裝船延遲，其二季度庫存水平或大幅降低。截至2021年6月25日，按照亞洲金屬網(wǎng)鋰精礦報(bào)價(jià)以及電池級(jí)碳酸鋰報(bào)價(jià)計(jì)算，鋰鹽廠加工費(fèi)已經(jīng)處于約5.3萬元/噸的近三年高位，而礦端議價(jià)能力的增強(qiáng)將驅(qū)動(dòng)鋰鹽廠加工費(fèi)回歸，考慮到礦山復(fù)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性要求，我們預(yù)計(jì)鋰精礦價(jià)格有望加速上行并維持較高水平。

圖表51：中國鋰精礦價(jià)格

資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、中金公司研究部

圖表52：鋰鹽廠加工費(fèi)高位下上游議價(jià)能力有望提升

資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、中金公司研究部

圖表53：主要澳礦企業(yè)產(chǎn)銷量及產(chǎn)銷率

資料來源：公司公告、中金公司研究部

圖表54：Pilbara鋰精礦庫存

資料來源：公司公告、中金公司研究部

資源為王，建議關(guān)注高資源自給率或有資源并購預(yù)期的企業(yè)。鋰資源漲價(jià)背景下資源為王，高資源自給率的企業(yè)有望保障其鋰鹽產(chǎn)能放量并分享上游漲價(jià)的紅利，鎖定上游資源的能力已經(jīng)成為企業(yè)的核心競(jìng)爭力，而其衡量維度主要有三，一是資金效率，逆周期經(jīng)營以及融資能力強(qiáng)的企業(yè)更可能在周期底部獲取優(yōu)質(zhì)資源，亦有利于提高項(xiàng)目融資和開發(fā)效率；二是企業(yè)在技術(shù)、管理、下游配套等層面對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全方位賦能的能力；三是“走出去”的經(jīng)驗(yàn)積累，礦業(yè)海外拓張對(duì)于國際化經(jīng)營能力、以及相關(guān)領(lǐng)域的人才儲(chǔ)備均提出了更高的要求，而具備深厚行業(yè)積淀的龍頭企業(yè)有望與合作伙伴實(shí)現(xiàn)共贏，逐步擴(kuò)張資源版圖。

4.2 供給風(fēng)險(xiǎn)可控鋰資源價(jià)值將迎來戰(zhàn)略性重估

鋰供給風(fēng)險(xiǎn)根源于全球資源分布不均的格局，而國內(nèi)鋰資源以青藏高原的鹵水類型為主，高品質(zhì)鋰礦資源相對(duì)稀缺。全球鋰資源雖儲(chǔ)量豐富但分布不均，根據(jù)美國地質(zhì)勘查局，全球探明鋰資源儲(chǔ)備為1400萬金屬噸，有潛在開發(fā)價(jià)值的資源量為6200萬金屬噸，南美鹽湖和澳洲鋰礦合計(jì)占已探明鋰資源儲(chǔ)量的65%。國內(nèi)鋰資源儲(chǔ)量約占全球的7%，且鹽湖鹵水類型的鋰資源占國內(nèi)儲(chǔ)量的79%，硬巖鋰礦僅占21%，優(yōu)質(zhì)的硬巖鋰礦資源相對(duì)稀缺。

圖表55：全球已探明鋰資源儲(chǔ)量分布

資料來源：USGS，中金公司研究部

圖表56：國內(nèi)鋰資源以鹽湖鹵水為主

資料來源：2019年中國礦產(chǎn)資源報(bào)告，中金公司研究部

供給風(fēng)險(xiǎn)可控一方面是成本可控，鋰電供應(yīng)區(qū)域化或?qū)⒄w抬升鋰資源成本。在全球清潔能源轉(zhuǎn)型加速的情況下，鋰資源供應(yīng)保障問題逐步凸顯，歐盟、美國、日本、加拿大、澳大利亞、中國等國家相繼明確了關(guān)鍵金屬保障戰(zhàn)略，其共同主旨更強(qiáng)調(diào)鋰資源供應(yīng)的可控，但是規(guī)劃路徑根據(jù)各國資源稟賦以及政治經(jīng)濟(jì)情況有所差異，一是澳洲、加拿大等資源大國傾向于向下游建設(shè)鋰鹽產(chǎn)能，深化可持續(xù)發(fā)展以及最大化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值；二是美國、歐洲推行鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)建設(shè)，其區(qū)域內(nèi)稟賦次優(yōu)資源開發(fā)或?qū)⒓铀?；三是中國、日本等國自有資源難以滿足需求增長，積極推動(dòng)礦業(yè)“走出去”，向海外礦業(yè)布局。從整體看，全球?qū)︿囐Y源供應(yīng)安全的焦慮將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)性要求降低，更多稟賦次優(yōu)資源開發(fā)有望加速，或抬升全球鋰資源的整體成本中樞。

圖表57：各國明確關(guān)鍵金屬保障戰(zhàn)略，打造鋰電供應(yīng)鏈閉環(huán)趨勢(shì)明顯

資料來源：IEA、各國政府官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表58：2020年全球鋰資源供給結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表59：國內(nèi)鋰鹽廠原材料主要依靠進(jìn)口澳礦

資料來源：公司公告，中金公司研究部

二是供應(yīng)保障可控，國內(nèi)鋰原材料對(duì)外依賴程度高。國內(nèi)鋰鹽冶煉能力全球領(lǐng)先，但根據(jù)我們測(cè)算，2020年國內(nèi)約74%鋰鹽供給的原材料來自進(jìn)口澳礦，原材料供給對(duì)進(jìn)口依賴程度高且供給來源高度集中。在當(dāng)前的國際形勢(shì)之下，更應(yīng)重視海外原材料的供應(yīng)匹配風(fēng)險(xiǎn)，一是打造區(qū)域鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)已經(jīng)成為全球共識(shí)，澳洲主要礦企向下游延伸的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)愈加明顯，隨著澳洲本地的鋰鹽加工產(chǎn)能配套逐漸完善，向外供給的鋰精礦或?qū)⒏酉∪?。二是澳礦供給風(fēng)險(xiǎn)以及智利左派的保守資源政策使海外鋰資源的供給不確定性增加。

圖表60：澳礦龍頭規(guī)劃向下游延伸鋰鹽產(chǎn)能

資料來源：公司公告，中金公司研究部

供給風(fēng)險(xiǎn)可控鋰資源價(jià)值將迎來戰(zhàn)略性重估。首先，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鋰資源儲(chǔ)備將是資源供應(yīng)保障的基礎(chǔ)，考慮到國家正在逐步推進(jìn)頂層政策規(guī)劃加速國內(nèi)鋰資源的整裝勘查和戰(zhàn)略性整合，相關(guān)地方政府也積極出臺(tái)鼓勵(lì)政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈配套落地，布局川西鋰精礦、青藏鹽湖、江西鋰云母等優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)有望迎來戰(zhàn)略性重估。

第二，海外供給風(fēng)險(xiǎn)可控鋰資源的戰(zhàn)略價(jià)值值得重視。當(dāng)前國內(nèi)鋰資源供給高度依賴澳洲進(jìn)口，我們認(rèn)為非澳資源布局有益于分散供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，非洲、南美等地鋰資源稟賦相對(duì)優(yōu)異，當(dāng)?shù)夭⒉痪邆滗囯姰a(chǎn)業(yè)閉環(huán)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，且對(duì)礦業(yè)投資政策相對(duì)寬松，有望成為國內(nèi)企業(yè)鋰資源布局的下一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。

4.3 海外需求爆發(fā)，重視氫氧化鋰的結(jié)構(gòu)性緊缺邏輯

一是海外市場(chǎng)有望迎來新一輪增長，氫氧化鋰將是最受益品種。美國參議院財(cái)政委員會(huì)于2021年5月26日通過了《美國清潔能源法案》提案，提案中對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼力度空前。若提案落地，美國市場(chǎng)有望復(fù)刻歐洲2019-2020年市場(chǎng)發(fā)展路徑，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)從疫情中逐步復(fù)蘇，海外新能源汽車市場(chǎng)有望迎來新一輪增長。我們判斷海外新能源汽車需求增量將以高鎳三元為主，驅(qū)動(dòng)全球高鎳三元（NCM622及以上）占比從2021年的61%增長至2025年的74%，因此主要應(yīng)用于高鎳三元電池的氫氧化鋰將是海外需求回暖的最受益品種。我們預(yù)計(jì)2021年全球電池級(jí)氫氧化鋰需求量有望達(dá)到9.5萬噸LCE，同比 154%，而在高鎳化趨勢(shì)下至2025年將增長至60.8萬噸LCE，2021-2025年CAGR高達(dá)53%。

圖表61：海外新能源汽車市場(chǎng)有望迎來新一輪增長

資料來源：中汽協(xié)、Marklines，中金公司研究部

圖表62：2021-2025年全球高鎳三元占比逐步提升

資料來源：鑫欏鋰電、公司公告，中金公司研究部

二是鋰精礦稀缺或?qū)⑾拗茪溲趸嚬┙o。電池級(jí)氫氧化鋰對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的要求全面嚴(yán)格于電池級(jí)碳酸鋰，所以雜質(zhì)含量相對(duì)更高、更為復(fù)雜的鹽湖提鋰路線多難以滿足電池級(jí)氫氧化鋰的品質(zhì)要求，另外，鹽湖產(chǎn)碳酸鋰苛化制備氫氧化鋰的路線相對(duì)礦石提鋰并不具備成本優(yōu)勢(shì)，因此鋰精礦-氫氧化鋰仍為主流路線。目前礦端已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈的主要供給瓶頸，國內(nèi)僅少數(shù)頭部鋰鹽廠具備鋰精礦長協(xié)保障及庫存儲(chǔ)備，因此缺少資源保障、以及足夠鋰精礦庫存儲(chǔ)備的企業(yè)或?qū)⑹茉牧媳黄认拗平档烷_工率。

圖表63：以鋰精礦冶煉氫氧化鋰將成為主流路線

資料來源：ALB公司公告，中金公司研究部

三是氫氧化鋰相對(duì)碳酸鋰溢價(jià)處于低位，結(jié)構(gòu)性緊缺下氫氧化鋰價(jià)格有望進(jìn)入上行通道。截至2021年6月25日，氫氧化鋰價(jià)格/電碳價(jià)格（折碳酸鋰當(dāng)量）僅109%，處于歷史低位，考慮到氫氧化鋰具備更高的工藝壁壘及產(chǎn)品質(zhì)量要求，電池級(jí)氫氧化鋰相對(duì)電池級(jí)碳酸鋰應(yīng)存在一定溢價(jià)空間。我們預(yù)計(jì)未來氫氧化鋰供給或?qū)㈦y以匹配海外需求增長，結(jié)構(gòu)性緊缺有望驅(qū)動(dòng)氫氧化鋰加速上漲。

圖表64：氫氧化鋰相對(duì)碳酸鋰溢價(jià)處于歷史低位

資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，中金公司研究部

5．建議關(guān)注符合三條結(jié)構(gòu)性邏輯主線的投資機(jī)會(huì)

美國新能源汽車補(bǔ)貼提案進(jìn)一步強(qiáng)化需求預(yù)期，2021-2025年全球鋰供需有望抽緊并逐步走向緊缺。在整體供需邏輯之下，建議關(guān)注符合三條結(jié)構(gòu)性邏輯主線的機(jī)會(huì)：

第一，資源為王，鋰精礦有望迎來加速上漲。一是鋰精礦結(jié)構(gòu)性緊缺，旺盛的下游需求驅(qū)動(dòng)鋰鹽環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)，而礦端經(jīng)歷前期產(chǎn)能出清供應(yīng)響應(yīng)較慢，加之疫情拖累擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)業(yè)鏈的供給瓶頸正從中游轉(zhuǎn)移至上游。二是上游鋰資源企業(yè)通過兼并重組提升行業(yè)集中度。在此背景下，我們預(yù)計(jì)礦端議價(jià)能力有望提升，鋰精礦價(jià)格加速上漲，并有望傳導(dǎo)至中游驅(qū)動(dòng)新一輪鋰鹽漲價(jià)，高資源自給率或有資源并購潛力的企業(yè)將顯著受益。

第二，供給風(fēng)險(xiǎn)可控鋰資源將迎來戰(zhàn)略性重估。中國鋰鹽產(chǎn)能全球居首，但原材料對(duì)外依存度高，根據(jù)我們測(cè)算，2020年國內(nèi)約74%鋰鹽的原材料來自澳洲鋰礦，鋰資源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)值得重視。考慮到海外資源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)上升，再加上各國處于供應(yīng)鏈安全考慮鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)配套漸成趨勢(shì)，面向中國供給的鋰資源將更為稀缺。我們認(rèn)為，布局國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鋰資源以及海外供給風(fēng)險(xiǎn)可控的鋰資源的企業(yè)將迎來戰(zhàn)略性重估。

第三，海外高鎳三元需求加速增長，氫氧化鋰上行邏輯強(qiáng)化。一是受益于政策刺激和疫情復(fù)蘇，歐美新能源車市場(chǎng)明顯提速，以高鎳三元為主的海外需求將顯著拉動(dòng)氫氧化鋰的需求。二是除少數(shù)龍頭外，多數(shù)氫氧化鋰廠商缺少穩(wěn)定的長協(xié)原料保障以及足夠鋰礦庫存，或?qū)⑹茉牧现萍s被動(dòng)降低開工率。三是前期氫氧化鋰漲幅落后于碳酸鋰，截至2021年6月25日，氫氧化鋰相對(duì)電池級(jí)碳酸鋰的溢價(jià)率僅9%，處于歷史低位，不足以體現(xiàn)氫氧化鋰更高的工藝壁壘和產(chǎn)品質(zhì)量要求。我們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性的供需抽緊將強(qiáng)化氫氧化鋰上行邏輯，氫氧化鋰主要供應(yīng)商以及具備擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期和能力的企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

圖表65：國內(nèi)主要鋰行業(yè)標(biāo)的比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表66：國內(nèi)鋰礦標(biāo)的對(duì)比之一

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表67：國內(nèi)鋰礦標(biāo)的對(duì)比之二

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表68：國內(nèi)鹽湖標(biāo)的對(duì)比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

責(zé)任編輯：婁在霞 HN151