一、指數(shù)估值分位數(shù)

我平時遇到最多的一類問題就是：滬深300現(xiàn)在貴嗎？中證500現(xiàn)在便宜嗎？某某指數(shù)高估了嗎？一個常見的解決方案是指數(shù)估值表，用不同的顏色標(biāo)注貴還是便宜。一般長這個樣子：

圖片來源：且慢指數(shù)估值

各類的指數(shù)估值表，主要參考PE或PB的歷史分位數(shù)（當(dāng)然，也會參考其他指標(biāo)，但主要是分位數(shù)）。比如滬深300現(xiàn)在是16倍PE，處于歷史（過去8年）88%分位數(shù)，意思是，此時的PE值比歷史（過去8年）88%的時候都高。

部分投資者認(rèn)為，既然滬深300在過去大部分時間都在10-15倍，現(xiàn)在16倍了，應(yīng)該是偏貴了吧。

這其實是歸納法，歸納法是基于過去的統(tǒng)計經(jīng)驗。而什么是演繹法呢，演繹法是基于因果關(guān)系的推理。二者是什么區(qū)別呢，舉個例子：

太陽東升西落，昨天如此、前天如此，自有人類以來天天如此，所以，明天太陽也是東升西落。這就是歸納法。

地球繞著太陽公轉(zhuǎn)的同時進(jìn)行自轉(zhuǎn)。太陽有升有落是因為地球自轉(zhuǎn)，地球自西向東自轉(zhuǎn)，對應(yīng)著太陽就是東升西落。如果哪天地球自東向西自轉(zhuǎn)，那太陽就要西升東落了。這就是演繹法。

可以看出來，歸納法依賴人們經(jīng)驗，比較直觀，大部分時候結(jié)論也靠譜；而演繹法尋求“因果性”，需要比較高的認(rèn)知，人類是最近幾百年才知道地球自轉(zhuǎn)的。人們認(rèn)識世界，交替使用歸納法和演繹法，通過歸納法發(fā)現(xiàn)了外在規(guī)律，再用演繹法尋求內(nèi)在邏輯。

投資中，既有使用歸納法的，也有使用演繹法的：

比如，漲多了就跌，跌多了就漲，是歸納法。優(yōu)質(zhì)公司和指數(shù)，無論短期怎么波動，長期總是趨于上漲，是演繹法。這也演變?yōu)椴ǘ尾僮骱烷L期持有兩種投資流派。

比如，技術(shù)派投資者假設(shè)市場會重復(fù)過去，通過統(tǒng)計歷史的現(xiàn)象，找出相關(guān)指標(biāo)和K線形態(tài)，并據(jù)此操作，屬于歸納法思維?；久媾赏顿Y者通過分析企業(yè)的競爭優(yōu)勢、市場供需、發(fā)展戰(zhàn)略、管理層等因素，推測出企業(yè)未來的盈利能力和內(nèi)在價值，做出投資決定，是演繹法思維。

二、歸納法的注意事項

演繹法的特點是，只要前提條件正確，邏輯正確，結(jié)論一般就是穩(wěn)固的。比如，歐幾里得通過五條一般公理，就推理出整個幾何學(xué)大廈（即歐式幾何，就是我們初中時學(xué)的）。但認(rèn)知的提升很慢。

歸納法的優(yōu)勢是直觀，可以快速發(fā)現(xiàn)規(guī)律，大部分時候有參考價值；但由于是基于歷史的統(tǒng)計和經(jīng)驗，如果發(fā)生重大的邏輯變化，可能會失效，應(yīng)該結(jié)合演繹法共同使用。

小時候讀過一個故事，講的也是這個道理：農(nóng)場主每天上午給火雞喂食，近一年都沒有例外，火雞們覺得發(fā)現(xiàn)了定律，“每天上午，就有食物降臨”。直到感恩節(jié)那一天，農(nóng)場主進(jìn)來把它們都捉去殺了。

上文提到的指數(shù)估值，由于指數(shù)新陳代謝，成分股會不斷變化，放在10年以上的時間維度，變化可能會非常大，這時候參考?xì)v史百分位進(jìn)行估值時，要多加注意。用過去的尺子，量現(xiàn)在的身高，一不小心可能會犯“刻舟求劍”的錯誤。

先看個例子。我們觀察2007年與2020年底，滬深300的前十大成分股，發(fā)現(xiàn)變化極大，只有茅臺和招商銀行還在，其他8只都變了，消費、醫(yī)藥提升，金融、石化下降：

再看一個極端的例子。對比2010年與2020年，恒生國企指數(shù)除了名字沒變外，其他幾乎都變了：金融、能源占比大幅下降，消費、信息技術(shù)大幅提升，成分股大變樣。歷史的估值數(shù)據(jù)已經(jīng)沒有太多參考價值。 

2010年：

2020年：

前些年有些投資者做銀行股輪動，賣出“貴”的，買入“便宜”的，結(jié)果，賣出貴的反而一直漲，買入便宜的一直跌。因為這個所謂的貴和便宜，是基于歷史經(jīng)驗的歸納法，認(rèn)為銀行是同質(zhì)的，但銀行股的經(jīng)營恰恰出現(xiàn)了差異化，歷史經(jīng)驗“失效”了。

三、怎么看滬深300的估值

十幾年前，滬深300的主角是金融、地產(chǎn)、有色、能源、航運這些重資產(chǎn)的強周期行業(yè)（想想當(dāng)年中石油上市多風(fēng)光），現(xiàn)在的弄潮兒，則變?yōu)榱讼M、科技、醫(yī)藥這些輕資產(chǎn)的弱周期行業(yè)。從成分股的角度來看，滬深300的估值中樞應(yīng)該有所變化。

與此同時，中國的利率較20年前大幅下降，基于大類資產(chǎn)的比較效應(yīng)，滬深300的估值中樞應(yīng)有所提升。

此外，A股步入了注冊制時代，海量的股票紛紛上市，成分股未來會大量更迭，流動性溢價會從小盤股轉(zhuǎn)向了大盤股，這也會引發(fā)估值中樞的變化。

當(dāng)我們在使用指數(shù)估值百分位時，要考慮到這幾個重要變化，進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。滬深300過去10年的中樞大致在12倍PE，未來或許會小幅上升。當(dāng)前，滬深300整體處于既不高估也不低估的狀態(tài)，但內(nèi)部分化嚴(yán)重，部分行業(yè)估值高昂，部分行業(yè)則并不貴。

稍微提醒一下，行業(yè)指數(shù)要謹(jǐn)慎使用歷史百分位估值。因為單個行業(yè)抗風(fēng)險能力很差，未必會均值回歸，歸納法很容易失效，甚至有些行業(yè)會消亡。

100年前，美國最朝氣的行業(yè)可能是鋼鐵、紡織、煤炭，現(xiàn)在又如何呢？再比如，前幾年的華寶油氣，部分成分股是頁巖氣石油商，抗風(fēng)險能力差，成分股變化頻繁，也不宜簡單參考?xì)v史估值。

歸納法也好，演繹法也好，都是幫助我們投資的工具。但任何方法都有局限性，只有知道一個理論的缺點，才能更好的使用它。就像，如果你不知道一個人的缺點，就不能說你很了解他。